哪些业绩亮点可挖掘？

林雅恒

新冠疫情突然爆发，各国政府采取社会隔离措施以应对疫情，经济活动几乎陷入停摆状态。一季度国内GDP增速大幅滑落至-6.8%，规模以上工业企业增加值和工业企业利润分别录得8.4%和36.7%的跌幅。

从历史上看，A股上市公司以三四年为一个短周期。疫情出现之前，A股处于最近一轮盈利下行周期的底部区域，内外部经济环境的改善显示经济周期和盈利周期有望见底反弹。但疫情冲击后，盈利底部进一步下探，上市公司的收入下滑带动利润增速大幅转负。一季度全部A股的利润下滑24%，剔除金融板块的可比上市公司利润下滑53%，非金融企业受疫情冲击更加严重。

从市场重要指数的业绩看，大盘股指数的业绩下滑幅度更小。以上证50指数和沪深300指数为代表的大盘股指数一季度的净利润同比下滑在18%左右，而以中证500为代表的小盘指数一季度的业绩下滑34%。

从风格和行业角度上看，大金融板块业绩稳定，周期板块受冲击较大，消费和成长板块出现分化。银行板块延续2019年的增长趋势，一季度净利润增速仍达到5.6%，仅小幅低于2019年四季度的6.9%，超出市场预期。周期板块整体下滑严重，一季度板块盈利下跌在80%左右，充分反映了停产停工在供给与需求两侧对经济活动造成的严重打击。其中，上游的采掘和中游的化工与交通运输板块跌幅更甚，而中游的公用事业和下游的建筑装饰与材料受到的影响相对较小。汽车、家电、商贸零售、休闲服务和纺织服装等可选消费子行业普遍受到不同程度的冲击，净利润下滑普遍超过50%;而食品饮料和医药生物等必选消费一季度净利润分别下滑1%和19%。尤其是调味品和休闲食品录得相对稳健的增长，在经济下行中显示出韧性。农林牧渔行业受益于猪价、饲料价格上涨，收入与净利润双双录得正增长。成长板块中，电子与电气设备业绩下滑较小，体现了行业的相对景气程度较高。可以发现，业绩表现较差的行业主要包括对宏观经济景气度较为敏感的采掘、化工、交通运输和汽车行业，以及日常运营涉及较多人际接触的商贸零售、休闲服务、纺织服装等行业。

来自朝阳永续的数据显示，到4月底，分析师对沪深300全年盈利的一致预期已经下调了5.8%。但该调整幅度可能尚未充分反映疫情带来的负面预期。分析师的盈利预测一般会高于实际值，且在经济下行周期中表现得更为明显。一方面是因为分析师不愿意下调盈利预测或低估了盈利下行的幅度;另一方面，上市公司可能在经济下行的时候做向下的盈余管理，导致业绩低于预期。展望全年，仍需谨慎面对上市公司盈利可能再次低于市场预期的风险。

从当前的经济复苏态势看，一季度大概率是全年经济底部。本次疫情负面影响最大的时刻已经过去，预计二、三季度经济可望录得环比正增长，叠加政策呵护，盈利面和情绪面均对资本市场较为有利。

判断不同行业上市公司盈利发展的关键是看经济重新启动的模式与节奏。从托底宏观经济需求和近期政策导向来看，外围环境不确定性较强，因此，提振内需是2020年“两会”的重点。预计A股矛盾的焦点也将转回国内经济正常化的进度与力度。自疫情得到相对有效控制后，经济的三驾马车（消费、投资和净出口）均将不同程度上发力，一方面是因為经济内在的动能恢复，另一方面是受政府出台的消费、产业、货币和财政等方面政策驱动。

消费的复苏速度与程度低于工业生产。中央层面推出促进汽车、家电等产品消费的政策，地方上发放消费券，均是意图刺激消费复苏以对冲疫情的负面影响。但当前居民的杠杆率已经达到57%，城镇调查失业率达到5.9%，居民可支配收入下滑3.9%，部分可选消费和服务可能难以恢复到过往的水平。消费可能延续一季度分化的特征，但是必选消费和可选消费之间的增速差异将收窄。

以投资为代表的生产经营活动的复苏最快，六大电厂日均耗煤量和各城市的轨道交通客流量回到历史均值90%以上水平。从历史上看，各行业的固定资产投资增速与上市公司的盈利相关性较大，因此跟踪各行业的投资增速一定程度上可以辅助判断行业的盈利走势。但房地产、制造业和基建这三大行业未来的投资节奏可能有一定差异。房地产投资方面已有改善迹象，部分地方政府在供给端适当放松政策后，土地拍卖的热度与溢价率有所提升。制造业的投资恢复则难度较大，因经济前景仍不明朗，且企业的现金流仍吃紧。基建因此成为托举经济的重要抓手。预计政府将大幅加码专项债发行，近期拟推出基础设施领域REITs试点，可能边际缓解基建投资资金来源不足的问题。基建投资增速在“两会”结束后可望加速。

进出口仍受困于海外疫情的发展。中国三大贸易伙伴中，美欧的疫情初步得到控制，但东盟地区疫情仍在发酵中，因此国内进出口相关行业的生产制造各个环节仍将承受冲击。考虑到3-4月份的新出口订单仍下行，二季度出口增速可能维持在-20%至-30%之间。

数据来源：Wind，南方基金

在这样的逻辑下，从当前时点往后看，主要抓住一个中心和两条主线。一个中心是指以国内经济为中心，在外围经济与政治形势不利的局面下，更多的要以“我”为主，关注国内的需求复苏与产业发展方向。第一条主线是确定性较强的内需板块。必选消费和基建相关产业链，内需占比高，受到全球产业链冲击的影响较小，业绩的确定性较强。白酒等食品饮料龙头的地位稳固，需求随着复产复工推进亦将有所恢复;尽管猪价继续明显走强的几率较小，但养殖龙头仍将受益于“量增”的逻辑。因此，农林牧渔和食品饮料板块在现金流和盈利展望上仍具有较好的能见度。而汽车等少数可选消费也有改善的空间。另外，作为托举经济的关键，基建投资项目储备充分，相关政策预计将进一步发力。基建产业链中的建筑、工程机械、水泥建材等行业竞争格局较好，具有较强的确定性，基本面可望持续改善。

第二条主线是政策红利不断的新兴产业链，包括新能源汽车产业链和以大数据、人工智能和5G为代表的科技产业链。科技行业的产业链较长，从零部件进口、组装到出口发达市场，受到疫情冲击和贸易纷争的负面影响较大。但是各国的产业之间，你中有我，我中有你，完全脱钩的可能性很小。因此，虽然此前科技产业在供给侧受到疫情等因素的不利影响，但需求侧受到的影响较小。国内科技产业经历重重考验后，竞争力已经凸显，例如在新能源产业链已然进行中的国产化替代和在智能制造装备领域的赶超迹象。产业升级与科技创新的方针政策并未因疫情而改变。中长期来看，需求的修复与升级仍将支撑新能源车、光伏、半导体和消费电子等相关产业链的景气度。