利率市场化的“诗和远方”，证券业的历史抉择

翟晨曦　丁洁

2020年4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（下称“《意见》）”公布。这是落实党的十九大和十九届四中全会精神的一项重大改革部署，也是新时代推进经济体制改革的又一具有标志性意义的重要成果。

在资本要素方面，《意见》提出着力完善多层次的资本市场制度，完善股市基础制度建设，完善债券市场统一标准建设。作为服务资本市场发展主力军的证券行业在这一历史重要时刻，承担着时代赋予的使命，也面临着重要的历史发展机遇。

在深化利率市场化改革当中，利率对企业经营决策的影响与日俱增，利率工具创新不断出现，证券行业服务实体经济、金融机构与个人投资者均大有可为。

证券公司个体能否抓住这一历史机遇，在于能否跳出传统业务的“舒适圈”，深挖客户在利率换“锚”后的风险管理需求，磨合前中后台业务流程，加强自身在人才、资本、技术、数据等各方面的积累，为客户提供基于资产负债表的新型资本中介服务。

本文初稿完成于2020年5月4日。历史上的“五四”精神包含了家国情怀和创新求索态度。在笔者看来，正值青春的中国证券业要走向成熟强大，也需要将行业的成长统一到中国经济金融改革的历史趋势上，以远见谋规划，以创新谋发展。

证券行业受益于直接融资市场的发展。在金融行业发展中，過去以抵押品担保放贷为主的间接融资模式愈发不能适应科技升级和经济转型的需要。证券公司作为直接融资市场的核心服务商，挑战与机遇并存，机遇大于挑战。主要原因在于：一是全球治理秩序的摩擦将以非热战，主要以贸易摩擦、金融摩擦等模式展现。金融的重要性至关重要。二是从地产+政府融资转型科技、智能制造的经济结构调整需要更为市场化的直接融资体系的支撑。三是以股债双支柱为核心的资本市场是证券行业的核心业务，证券行业将面临历史性的发展机遇，未来10年中国有望出现世界级的证券公司。高盛研究认为中国证券公司行业机遇可观，预计2026年收入为1160亿美元、税后净利润470亿美元，净资产回报率9.4%。

对比海内外证券公司经营模式和收入结构发现，国内证券公司自营业务收入是增长关键点，海外机构财富管理、资产管理业务收入占比较高。另外，中国本土直接融资占比远低于美国市场、债券市场和股票市场占GDP的比重也远低于美国市场，中国直接融资市场的增长空间将非常大。

结合美国近50年来证券公司业务发展的变迁，其先后经历了佣金自由化、混业经营、金融科技和数字化等不同阶段的变迁。中国相较于美国的发展历史，我们将进入市场化竞争+科技化叠加的阶段，证券公司竞争将更为激烈。行业的整合和差异化发展将成为证券行业的主要趋势，综合型证券公司和精品特色证券公司是未来中国证券行业发展的不同的主要路径。

高盛预测市场结构和竞争格局的变化将推动新型证券公司业务 （如衍生品做市、主经纪商业务、主动资管及财富管理业务） 与传统证券公司业务 （如个人经纪业务、自营交易和股票质押贷款） 收入增长进一步分化。证券公司基于自身资产负债表为客户提供的资本中介型服务的收入贡献将大幅提升，推动2026年收入达到680亿美元，相当于2018年时240亿美元收入水平的将近三倍。

人民银行在《2002年中国货币政策执行报告》中阐述了中国利率市场化改革的总体思路：先外币、后本币;先贷款、后存款;先长期、大额，后短期、小额。随着人民银行的货币工具箱越来越丰富，利率市场化改革进程也在向纵深发展。

在人民币存贷款利率方面，人民银行1996年首先启动贷款利率市场化。1996年起人民银行首次允许贷款利率在基准利率的基础上上浮10%，随后逐步放宽浮动上限，2004年基本取消上限。而为避免银行恶性竞争抬高存款利率，存款利率的放开更为审慎，2004年取消存款利率下限管制，但保持存款基准利率作为上限。

2012年，为应对经济放缓和通胀下行，人民银行连续两次降息，并顺势放开利率浮动。2012年6月，人民银行将存、贷款基准利率下调0.25个百分点，同时将贷款利率下浮幅度由10%增至20%，首次允许存款利率上浮10%。2012年7月6日，人民银行分别调低存、贷款基准利率0.25和0.31个百分点，将贷款利率下浮区间放宽至30%，并在随后不久全面放开贷款利率管制。

2015年，人民银行进一步推动存款利率市场化。在2015年10月全面放开存款利率上限管制，标志着中国对利率的直接管制基本取消。尽管中国对存贷款利率的直接管制放开，但实际上并不是完全自由决定。2013年，利率定价自律机制建立，在人民银行的窗口指导下，自律机制对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理。因而存贷款利率管制放开后，实际的存贷款利率浮动幅度依然有限，并不是完全市场化的利率。

于是中国金融体系就出现了“利率两轨并存”的状态。一方面，中国金融机构在货币和债券市场的利率基本是根据供需条件以市场化方式决定，而另一方面，存贷款利率虽然也已放开了浮动的上下限，但人民银行还是公布存贷款基准利率，金融机构在内部测算、对外报价、签订合同时也仍将该利率作为重要参考，因而，存贷款基准利率和市场化决定的金融市场利率同时存在。

近年来，人民银行着力解决金融体系 “利率两轨并存”的状态，目的是提高传导效率，深化利率市场化进程，同时降低实际利率。2019年8月17日，人民银行发布公告〔2019〕第15号，称为深化利率市场化改革，提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。2019年12月28日，中国人民银行在官网重磅发布《中国人民银行公告〔2019〕第30号》，公告规定：自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以贷款市场报价利率（下称“LPR”）为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变;也可转换为固定利率，原则上应于2020年8月31日前完成。人民银行解决贷款基准利率和市场利率并存的“利率双轨”问题进入了实施阶段，人民币利率市场化进程又迈出重要一步。

在利率市场化进程中，利率衍生品发挥的作用功不可没。2005年6月，人民银行推出了银行间市场第一个利率衍生产品——人民币债券远期交易，并逐步引导投资者利用基础性衍生产品去管理风险。此后，中国利率衍生品市场迈出了快速创新发展的步伐。2006年2月，人民银行允许开展人民币利率互换交易试点。两年后，人民银行宣布于2008年2月起正式开展人民币利率互换业务。2007年11月，人民幣远期利率协议业务正式开始交易，使机构投资者获得了新的利率风险管理工具。在债券远期、利率互换、远期利率协议等场外利率衍生品快速发展的同时，场内利率衍生品的启动准备就绪。

在这其中，利率互换和国债期货是人民币利率衍生品发展过程中市场影响力最大的基础风险管理工具。人民币利率互换从无到有，截至2019年已发展为年交易量18万亿元的市场。更为重要的是利率互换市场提供了以七天回购利率、3M Shibor、LPR为基准的三条收益率曲线。前两者以货币市场利率为基准，后者以贷款基础利率为基准，对于探索短端利率向长端方向的传导起到了重要的作用。2013年9月，中金所5年期国债期货合约正式起航，场内利率衍生品交易的大幕也就此拉开，进一步完善了中国利率衍生品的结构。之后，中金所陆续推出10年期和2年期国债期货合约。国债期货推出后，对于提高债券市场定价效率，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用起了重要作用。2019年，2年期、5年期和10年期国债期货共成交1303.21万手，日均成交5.34万手，较2018年增加19.45%;成交金额合计为14.82万亿元，日均成交金额为607亿元，较2018年增加42.12%。从持仓量来看，截至2019年年末，国债期货总持仓量为13.12万手，较2018年年末增加63.86%

2020年3月23日，银行间市场正式推出利率期权业务。此次推出的利率期权产品挂钩LPR利率，包括利率互换期权和利率上/下限期权。利率期权具有灵活、非线性的特征，可以让机构实现更精细、更多元的风险管理目标，对于企业客户提供更为个性化产品。

一是服务实体经济，全面提供利率市场化下的投融资解决方案。

当前5G时代开启，数字化时代即将来临，商业的底层逻辑已经发生了根本性变化，企业发展需要更加互动的关联以及更加开放的格局。企业成功的核心在于能否搭建平台型生态系统，把价值观从独立企业向生态系统转变。金融机构的价值在于为企业发展的整个生命周期提供综合性、多样化的金融服务，链接投融资需求，帮助企业更好地利用资本市场推动自身的发展。

不同的金融机构需要根据各自优势树立在企业不同阶段的核心业务。证券行业需要转变思维，经营思路切实从产品为中心转变为以客户为中心，为客户提供全链条金融服务。具体而言：一是根据企业发展阶段及市场情况，提供包括股权、债券、贷款、转债、含权债券等不同品种的综合融资方案，助力企业发展;二是利率并轨后，微观上也意味着实体企业将真正面临着短期利率和长期利率的选择，企业对于未来利率的不同选择将对于其财务费用和经营成果将产生实质差异。根据未来利率方向和企业融资需求，提供基于LPR贷款基准的浮动利率贷款和固定利率贷款的转换方案、含权结构方案。

二是做实主经纪商服务模式。

证券公司PB业务（Prime Broker），即主经纪商业务，也称为主证券公司业务或者大宗经纪业务，是指证券公司向专业机构投资者和高净值客户等提供集中托管清算、后台运营、研究支持、杠杆融资、证券拆借、资金募集等一站式综合金融服务。

投资业务机构化、专业化是证券行业客户群体发展的重要趋势。随着资本市场的开放发展和不同类型市场的逐步融合，投资机构对于主经纪商模式的需求，即能够提供一站式包括海内外权益、利率、商品、衍生品、融资等多元化交易资产及支持的机构变得迫切。

如在利率衍生品方面，除了提供标准化的基础利率衍生品交易服务外，证券公司也应该能够设计个性化、结构化的利率衍生产品，满足客户多样化的需求，提高客户粘性。

在这一方面，国内证券公司面临在这些业务领域经验更为丰富的海外机构的竞争。国内证券公司需要在体系化的交易系统、IT基础设施以及全面风险管理体系等方面做好综合配套措施。

三是充当现货和衍生品做市商角色。

经过多年发展，人民币市场主要资产类别的现货、期货、远期、期权等产品序列基本齐全。包括银行、证券公司在内的主要金融机构在定价能力、人员储备、系统建设和资源投入上均积累了较多经验。

从引入做市商的必要性来看，海外几乎所有重要的衍生品市场都有做市商制度，竞价交易和做市商制度共存的交易模式已经成为了趋势。做市商在增强市场流动性、引导定价、稳定市场价格等方面发挥作用。新品种的流动性往往不足，引入做市商制度增强新品种的流动性成为发展趋势。与此同时，网络时代具备金融产品定价能力和强劲金融科技实力的金融机构获客成本大幅降低，去渠道化的趋势愈发明显。

以场外利率衍生品为例，根据国际清算银行（BIS）统计，截至2019年上半年，全球场外利率衍生品未到期合约名义本金达523万亿美元。具备先发优势和传统的证券公司在做市商服务具备广阔前景。

四是以主动管理能力为抓手，做好资产与财富管理业务。

金融产品持续定价能力是金融机构的核心竞争力，它是机构业务能力、科技能力、人才储备培养等因素综合竞争能力的体现。

证券公司依托强大投研能力，围绕客户需求，构建生态圈。其中，债券类资产作为波动率较低，能在一定时间范围内提供稳定回报的资产在组合中所占比重总体较大。而各类期货、远期、期权、互换等衍生品在熨平组合市值波动、提供增厚收益、管理尾部风险方面具有重要作用。

展望未来，超长期限国债期货、期货期权等新品种有望推出将进一步丰富利率衍生品产品系列。互换、期货、期权市场投资者结构的进一步丰富，利于有效发挥利率传导功能，形成市场理性预期。人民币利率市场化的深化和市场的对外开放为处于发展分化关口的证券行业提供了广阔前景。而国内证券公司也需苦练内功，在定价能力、产品设计、全面风险管理、IT设施、资本补充等环节补足短板，在内外部竞争加剧环境中形成自身新的核心竞争力。

在人类社会迈向数字化时代这一历史变革背景下，乘着资本市场改革的东风，金融行业，特别是证券行业面临历史性的挑战和机遇，机遇要大于挑战，用科技赋能，向国际大券商学习，抓住利率市场化带来的机遇，真正向大PB体系开始升级，成功迈向未来。

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