专访交易中心李梅静：走好培育银行间利率衍生品的“群众路线”

魏枫凌

银行间市场于2020年3月23日推出了挂钩贷款市场报价利率（LPR）的期权产品。在业界和学界看来，经过15年来无数专业人士们的不懈努力，后发的中国场外利率衍生品市場至此算是初步“配齐了”与国际市场接轨的基础产品序列。

银行间利率衍生品的成长日志是中国利率市场化改革和金融开放战略的时间轴上的刻痕。2004年12月，中央经济工作会议提出了着力推进经济体制改革，全面提高对外开放水平的部署，人民银行贯彻落实中央精神，在2005年稳步推进利率市场化进程，大力培育和发展金融市场，年内先后发布了对外资开放银行间债券市场、金融机构市场化发债、商业银行自主确定房贷利率等一系列政策。银行间利率衍生品的首个品种债券远期就于2005年问世，并在随后15年里渐成体系，配合了提升金融市场价格基准在要素配置中作用的历史转身。

为了适应新世纪“20年代”社会对发展质量的更高要求，金融业走到了中国经济对内对外开放的前排，持续培育中的金融基准也受到各界更多关注。人民银行顺应形势对深化利率市场化改革提出了完善贷款市场报价利率传导机制的目标，并布置了完成存量贷款定价基准转换的具体任务。宏观经济运行可以借助更加灵活的基准利率改善效率，防范风险，而金融衍生工具理所当然地承担了帮助微观主体管理利率风险的新使命。全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）市场二部副总经理李梅静在接受《证券市场周刊》记者专访时表示，交易中心在2019年LPR改革后立即推出挂钩LPR的利率互换合约，并于2020年3月进一步推出挂钩LPR的利率期权，从各行各业风险对冲需求和金融衍生品交易能力的实际情况出发，让一部分对利率风险敏感的市场主体先用起来，从而推动存量贷款基准的稳步转换，降低实体经济融资成本。

交易中心李梅静表示，利率衍生品的发展与利率市场化改革始终是相辅相成的。

国内外各层级多边合作引领了场外利率衍生品平稳健康发展的方向。据李梅静介绍，国际金融危机后，银行间市场逐步推进场外衍生品标准化和电子平台交易，落实了利率衍生品的中央对手方（CCP）清算，不仅促进了G20场外衍生品改革框架下金融稳定和投资者保护等目标在中国落地，还提升了市场运行效率。近年来，金融科技的应用推广更是在确保风险可控的基础上极大地解放了银行间市场的生产力，并表现为流动性提升，在利率衍生品交易当中，主要交易商的参与体验也获得了改善。

对照国际成熟市场走过的路，李梅静认为，未来银行间利率衍生品市场从培育走向发展成熟的主要条件除了交易中心继续完善产品与服务供给之外，成熟丰富的投资者、便利的交易渠道和机制、完备的制度也必不可少。渐进满足这些条件一方面需要主管部门、基础设施机构、市场成员等各个主体之间的充分沟通理解;另一方面有赖于金融与实体各部门树立风险管理意识，发掘自身风险管理的实际需求，在利用市场机制高效配置资源的基础上，也能学会利用市场机制合理分散风险。

银行间市场的场外特质决定了，有什么样的参与者就有什么样的流动性。李梅静认为，培育发展好银行间利率衍生品市场就要坚持走好“群众路线”，市场组织者积极联合众多有关方面的智慧和力量，广泛吸收各类交易成员，以更包容的姿态对待多元化的交易需求，完善多层次的市场结构，将有助于提升市场流动性和价格发现，令金融衍生品的功能更充分地浸润实体，最终为银行间内外最广泛市场主体自主决策开展经济金融活动保驾护航。

银行间利率衍生品市场发轫于2005年，现已形成较为完备的利率衍生产品序列，包含利率互换、债券远期、远期利率协议和近期刚落地的利率期权。作为利率风险对冲工具，利率衍生品的发展与利率市场化改革始终是相辅相成的。

自1996年设立全国统一的同业拆借市场开始，金融同业机构间的资金利率走向市场化，利率风险管理需求日益增加（见表）。2005年，银行间首个利率衍生品工具债券远期落地。伴随同业存款利率的放开，2006年1月，利率互换交易开始试点，并于2008年正式落地。在此期间，交易中心陆续推出了回购定盘利率和Shibor利率。目前这两个利率是银行间市场最重要的基准指标。2008年金融危机后，国际场外衍生品市场向电子平台化、标准化方向发展，交易中心积极推进银行间衍生品市场与国际市场接轨，于2014年推出衍生品电子撮合系统X-Swap，并在2014年和2015年分别推出标准利率互换及标准债券远期两个标准化衍生品，且与银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）合作实现了主要合约的中央对手方清算。为进一步提升交易效率，降低对手方风险，交易中心与上清所于2019年8月联合推出利率互换实时承接业务，实现中央对手方的实时替换。同时，2019年8月，为做好人民银行LPR形成机制改革相关配套工作，交易中心在LPR改革政策出台后第一时间向市场提供LPR1Y和LPR5Y的利率互换合约;2020年3月，交易中心进一步推出了挂钩LPR的利率期权，为机构对冲利率风险提供更多工具。下一步，交易中心将继续完善利率衍生产品序列，增加利率期权挂钩标的，推动标准化利率衍生品发展，为市场参与者提供更多利率风险管理工具。

资料来源：全国银行间同业拆借中心

交易中心在人民银行的授权下负责发布LPR、Shibor、回购定盘利率等金融市场基准利率，并推出一系列挂钩基准利率的衍生产品。目前银行间利率衍生品挂钩的参考利率已涵盖银行间市场主要基准利率，如回购定盘利率、银银间回购定盘利率、Shibor利率和LPR利率等，形成了多条基准互换收益率曲线。2020年3月，交易中心推出LPR利率期权业务的同时，组织利率衍生品市场活跃机构对关键期限期权合约进行波动率报价，并据此编制LPR利率期权的波动率曲面。该曲面是中国金融市场第一张基准利率的波动率曲面，成为目前利率曲线体系的有益补充。

基准利率曲线/曲面可用于机构内部利率衍生产品的定价、估值，并可作为其余金融衍生品的计价参数。同时，利率衍生品交易是金融机构对未来利率走势的多方博弈过程，其价格走势反映了市场对未来利率走势的集体预期。由衍生品交易形成的利率曲线（如互换曲线等）、波动率曲面（如利率期权等）隐含了全市场对未来利率走势和经济周期的预测信息，是重要的利率观察指标。例如在4月初，根据LPR利率互换合约推算的4月20日1年期LPR远期利率为3.87%，而当时1年期LPR利率为4.05%，表明市场对于4月LPR报价利率下行有充分预期，这也在后来实际的4月报价结果中得到了印证。下一步，交易中心将进一步提高市场活跃度，继续加强基准利率曲线/曲面基准性的培育，提高市场成员在定价估值等领域的使用率，使监管部门和更多市场成员将基准利率曲线及波动率曲面等作为了解市场、投资决策和政策制定的观察指标。

《证券市场周刊》：交易中心2020年3月上市的中国首个人民币利率期权产品选择以LPR为锚，这其中有怎样的考虑？

随着LPR改革推进、存量贷款基准转换逐步开展，银行机构面临的利率风险明显增加，亟须通过利率衍生品对冲风险;考虑到套期保值的有效性，挂钩LPR的利率衍生品将成为首选对冲工具。而对企业而言，相较于回购定盘利率和SHIBOR利率，LPR利率与企业融资成本更息息相关，其同样有对LPR利率衍生品的需求。因此，交易中心在2019年8月LPR改革后立即推出挂钩LPR的利率互换合约。

相较于利率互换，利率期权具有灵活、非线性的特征，可以让机构实现更精细、更多元的风险管理目标，是对现有利率互换、债券远期等利率衍生产品的有力补充。因此，为丰富机构和企业的利率风险管理工具，交易中心在LPR利率互换的基础上，进一步推出了挂钩LPR的利率期权，推动存量贷款基准的稳步转换，降低实体融资成本。业务推出至今，已有银行和企业通过LPR利率期权开展利率风险管理。

目前中国经济总量已跃居世界第二，债券总存量超过100万亿元，货币市场日均成交量超过5万亿元，但目前银行间最活跃的利率互换全年交易量仅为20万亿元左右，不足现券规模的25%，银行间利率衍生品市场仍处于培育发展早期。相较而言，美国市场场内、场外利率衍生品总规模约226万亿美元，是债券规模的20倍。从国际利率衍生品市场发展历程来看，成熟丰富的投资者、便利的交易渠道和机制，以及完备的制度是未来银行间衍生品成熟发展的主要条件。

制度方面，目前银行间市场监管规范度较高，但部分配套规则仍需进一步完善。与国外场外衍生品市场监管缺失不同，中国银行间衍生品市场虽然起步较晚，但市场框架和基础设施方面则体现了一定的后发优势和前瞻性，并且吸取了2008年金融危机的各项经验教训，形成了市场层级清晰、交易信息集中、透明度高、规范性强的衍生品市场制度框架，为市场长远发展打好了制度基础。但仍需看到，目前衍生品市场的投资交易相关会计处理规范、涉及境内外不同类型投资者的准入及税收条款等配套制度仍在初期摸索阶段，有待市场主管部门及市场参与者加强沟通合作逐步完善。

交易渠道和机制方面，目前银行间衍生品市场电子化和集中清算程度较高。银行间交易最为活跃的利率互换市场上，通过交易中心交易系统执行的交易占比达99.7%，其中接近70%通过高效的匿名点击撮合系统X-Swap达成，集中清算交易占比超过96%，而目前发达市场仍有超过25%的市场参与者有半数以上的交易通过非电子化方式达成。在市场统一性和成交效率上来说银行间利率衍生品市场已经领先国际水平，为进一步的市场发展打好了技术基础。

市场参与者方面，目前银行间利率衍生品市场参与机构仍以国有大行、股份制银行和证券公司为主，参与者类型不够丰富、数量也较少;虽然近年来中小银行和非法人产品参与程度逐渐加深，但成交活跃度仍较低。国际发达市场中场外市场以实体企业和对冲基金等为主要需求方，以大型金融机构作为交易商提供流动性和服务，丰富的参与者层次形成了高灵活性、有深度的市场结构。对比国外市场，研究继续扩大参与机构的多样化和对外开放、进一步挖掘利率衍生品在实体经济中的助力作用是下一步银行间利率衍生品成熟发展的主要条件。

一般来说，衍生品按照交易场所不同可划分为场内（交易所）衍生品和场外衍生品。场内衍生品为交易双方集中在交易所通过竞价方式交易、要素固定的标准化合约，常见品种有国债期货、期货期权等产品;场外衍生品是由交易双方直接协商达成的衍生品合约，其所有要素均可根据需求个性定制，常见品种有利率互换、债券远期、互换期权、利率上限/下限等;且机构投资者之间往往也表现出大宗交易的特点。总体来看，标准化产品具有产品结构简单、流动性相对集中的特点;非标准化产品具备要素条款灵活多变、个性化强，可满足参与者更多样化和精细化的交易需求。

随着金融科技的发展，衍生品的交易机制及清算结算机制效率不断提高，两类衍生品的界限日趋模糊。银行间利率衍生产品涵盖利率互换、债券远期、远期利率协议、互换期权、利率上限/下限等多个品种，提供一对一或一对多询价、匿名点击成交（X-Swap）等多个交易方式，各品种兼顾标准化和个性化需求，既有交易要素高度标准化、流动性高的标准化产品，也有结构灵活、要素定制化的非标准产品。随着衍生品市场的深入发展，经济实体的大量实际需求会推动银行间衍生品市场广度与深度不断提高，成为银行间衍生品的发展动力，银行间利率衍生品正逐步形成以大型金融机构间交易的标准化产品为核心，以金融机构对客服务交易的非标准化产品为支撑的产品层次。

2008年金融危机后，在G20匹兹堡会议精神的指导下，在金融稳定委员会、国际清算银行及国际证监组织等国际组织的大力推动下，以美国、欧盟为代表的发达国家和地区对OTC衍生品市场进行了全方位的改革，主要改革方向一是进一步提高市场透明度，二是促进金融稳定，三是加强投资者保护。在作为上述金融改革目标的重要载体，金融市场基础设施的规范和监管起到至关重要的作用，具体包括推进场外衍生品的标准化、电子平台集中交易、CCP集中清算以及交易报告。

对于合约标准化和电子平台集中交易这一改革目标，危机后，美国、欧洲、日本等发达国家和地区均出台了与有组织交易平台相关的监管措施，例如美国的互换执行设施（SEFs）、欧洲的多边交易设施（MTFs）、日本的电子交易平台等。由于在金融市场中具有提高市场流动性、促进价格发现、提供市场定价基准等重要意义，场外市场有组织交易平台成为各国监管立法的重点之一，也是市场中变化最多的领域。

从中国情况看，在人民银行的部署下，银行间衍生品市场紧紧围绕G20场外衍生品改革目标，加快推进银行间市场向深层次发展。其中，一是逐步推进场外衍生品标准化和电子平台交易，目前通过交易中心执行的交易占到99.9%以上，其中有近70%通过X-Swap平台达成。二是落实了利率衍生品的CCP清算，集中清算的衍生品交易约占96%。

国内银行间衍生品市场虽然起步晚，但在发展之初建立了较为稳健的市场框架。一方面，集中统一交易平台的模式更为高效、透明，对初期市场发展起到了重要推动作用，使监管部门和参与者自身在进行风险管理时均有抓手;另一方面，随着交易电子化和集中清算的推进，从市场惯例方面，培育了银行间衍生品市场电子化、自动化的交易流程和交易习惯，大大降低了操作风险。

交易中心坚持在风险可控的基础上，不断提升市场交易效率，推动衍生品市场发展。一是交易中心作为受中国人民银行监管的交易平台，在保证逐笔记录、全程留痕的基础上，根据国内市场不同类型机构的特点和需求，在利率衍生品交易上，针对大型交易商、中小市场参与者与非法人类产品客户的交易需求，陆续推出了询价、匿名点击、实时承接等多种交易模式。在保证交易安全和合规的基础上充分利用科技创新力，不断提升交易撮合效率和速度，为市场提供更高的流动性和更顺畅的价格发现机制。二是积极推出并不断优化利率互换定（收）盘曲线、利率期权收盘波动率曲线等市场基准指标。目前利率互换定（收）盘曲线已完全由可成交匿名点击报价计算得出，解决了纯报价产生的道德风险和操作风险，已经成为市场一致认可的利率互换市场基准，并广泛用于机构内部相关金融现货及衍生品的定价参考。

利率衍生品为市场提供了风险管理工具，可实现利率风险的转移和分配，平抑利率波动对金融机构和企业经营方面产生的影响。在当前利率市场化不断推进的大背景下，利率衍生品有助于提高金融机构服务实体经济的可持续能力。商业银行可通过利率衍生品管理自身利率波动风险，从而更好地进行信贷资产投放以支持实体经济;企业也可利用利率衍生品管理融资成本波动风险。

衍生品同时发挥价格发现、价格传导的作用。衍生品价格波动反映了市场对利率走势的预期变化，进而推动基础资产的价格发现，形成金融市场利率传导的良性机制。利率衍生品交易价格内隐含的未来利率预期也为监管部门观察市场提供了良好的参考基准。

在利率市场化改革的大背景下，交易中心将通过多种方式整体提升衍生品市場流动性，发挥利率衍生品风险管理作用。

一是配合LPR改革推进，进一步活跃LPR利率衍生品交易。引导商业银行资产负债部门参与衍生品交易管理资产负债利率风险，配合银行建立套期保值会计相关内部制度;继续推动中小银行开展利率衍生品业务，培育其利率风险管理意识;与上清所共同推进LPR利率互换和LPR利率期权的CCP清算，提高LPR利率衍生品清算效率。

二是进一步扩大参与者范围，推动不同类型机构参与交易。目前衍生品市场的参与机构仍以大行、股份行、证券公司为主，中小银行获取衍生品参与资格存在障碍，非法人产品中仅私募基金、银行理财参与交易。下一步，我们将推动更多中小银行、非法人产品、非银行金融机构进入市场，多元化市场需求，活跃市场交易。

三是继续提高交易活跃度和市场深度。交易中心在利率衍生品市场组织了利率互换的曲线报价机构、标准债券远期的报价机构以及利率期权的波动率报价团。未来我们将继续就包括利率互换、利率期权、标债远期在内的品种组织机构双边报价，为市场提供流动性。

四是进一步提高交易、清算效率。一方面，发挥电子交易系统的优势，通过自动化接口、智能撮合等技术创新，推进银行间市场衍生品交易的自动化、智能化发展;另一方面，推进交易和清算环节的紧密结合，提高机构开展利率衍生品业务的整体效率。

五是完善配套的估值、定价服务。交易中心根据机构的双边报价形成利率互换曲线及利率期权波动率曲面。未来，我们将进一步提高曲线的基准性，为市场机构开展利率互换交易提供定价参考，支持机构内部对利率互换存续头寸进行盯市估值。

此外，我們建议：

（1）加快推进衍生品资格发放

银行开展利率衍生品业务须获得主管部门（中国银行保险监督管理委员会及其派出机构，以称“各地银保监局”）核发的衍生品资格牌照。目前，不少银行尚未获得衍生品资格，在中国4000余家银行类机构中，实际开展利率衍生品交易的银行仅90家左右。在当前LPR改革大背景下，银行风险管理的重要性日益凸显，建议各地银保监局抓紧推进中小银行衍生品牌照的审核发放工作。

此外，虽然资管新规中原则性明确了利率互换等衍生工具属于标准化产品，但由于中国证券监督管理委员会的监管规定中没有明确列出利率互换等银行间衍生品，因此公募基金也无法入市交易。

（2）解决券商风险资本计量问题

目前，证券公司开展标债远期面临50%风险资本计量，是开展国债期货的10倍，极大限制了其开展标债远期交易的积极性;证券公司开展利率互换交易，风险资本计量按照名义本金、双向累加进行计量，既不符合场外衍生品交易惯例，也不能代表机构实际的风险敞口。

2020年3月推出的利率期权业务后，银行间衍生品市场已具备远期、互换、期权等品种，基础类产品序列基本完整。未来，交易中心将进一步完善利率衍生品合约类型，提高合约标准化程度;丰富衍生品参考利率，加快推出挂钩FR007和SHIBOR利率的期权品种，研究推出债券期权;借鉴成熟市场的利率衍生品发展经验，择机推出其他利率衍生产品。

一是建议在《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》框架下，允许境外投资者参与内地人民币利率衍生品市场。基础设施可基于此提供支持境外机构通过结算代理、直连系统或第三方平台等多种方式参与银行间市场，提高其交易的可得性和便利性。

二是明确税收问题。2018年监管部门已明确“自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税”。建议进一步明确对利率互换等衍生品业务的税收政策安排。

三是引导境外参与者合理开展交易。实操中，“套期保值”交易涉及较为严格的定义和相关有效性验证，内部评估和相关配套系统建设成本高，操作难度较大，可能会限制境外机构的利率衍生品交易需求。建议可适当放开“套期保值”的约束，允许境外机构根据自身需求合理开展交易，相关基础设施机构可做好监测工作。