了解一下挤空交易

胡凝

股市投资的正途当然是长线交易，配置蓝筹白马股力争跑赢通胀。但是这并不适用所有人，或者说并不适用绝大多数人，因为长线投资本就是逆人性的。在市场大幅动荡时，一些特殊交易的方法或许更加适合人性。

特殊机会交易，适用于希望有一个明确的买入和卖出条件的投资者，交易完成的时限相对比较短。比如针对财报预期进行提前挖掘的交易，颇具A股特色的摘帽和填权交易，又比如西方特有的并购套利的配对交易，或者是事件性的挤空交易等等。此处我只想说一说最后一种，挤空交易。

股票的价格变动取决于稀缺程度，时间上可以是短期的也可以是长期的。长期的趋势比较好判断，比如我们都知道智能手机必然取代翻盖手机，流媒体和社交网络会慢慢挤压有线电视和其他媒体的生存空间。但是我们不知道疫情什么时候消退，是否会反复，病毒变异后的致命性如何，所以也就不知道生产检测设备和口罩的公司应当如何估值。

这些由标志性事件带来的证券价格变动往往猛烈而迅速，大部分的退潮往往也如来时一样不可逆转。但是公司的某些标志性事件结合多种底层因素形成合力后带来的价格变动，却是极为珍贵的获利机会。

其中之一便是“挤空”（Short Squeeze或Bear Squeeze）。这种手法常用于汇市，央行为了稳定汇率，在极短的时间内大量购买本币，抛售对手盘的货币，同时对持有做空汇率头寸的对手盘收紧流动性。自身购买外加对手平仓，通常会导致本币大幅升值。这个技术被中国央行在过去二十年中运转得炉火纯青。其中最重要的价值还是在于其震慑性，使得敢于主动做空人民币的国际金融机构濒于绝迹。

同样的方法也被应用在股权市场。“挤空”在多空交易都十分活跃的美股市场有着悠久的历史。由于做空机制缺失，国内的类似事件仅发生在期货中。股市中常说的轧空指的是拉升股价让看空的人后悔而追高买入，但是毕竟股市中机会多多，东方不亮西方亮，别人可以选择不买。但挤空则不然，空头在某些情况下不得不买。

我们可以回顾一下经典的控盘挤空的案例。比如19世纪中期美国铁路大王科尼利乌斯·范德比尔特（Cornelius Vanderbilt）投资哈林铁路的战役。

“相比专注赚钱，拥有领先别人一步的眼光更加重要。” 范德比尔特说过。他起家于蒸汽船轮渡行业，极端喜好艺术和竞争运动及逆向思维。当他把目光转向铁路时，已经是美国最富有的人之一，那一批年轻人中还有洛克菲勒，卡内基和摩根。当时除他之外，大多数投资铁路的结局都不太好，但是他却坚持吃进铁路资产并扩大自身业务。

1860年，范德比尔特决定吃进纽约市的几条铁路线，哈林区和哈德逊的铁路间段很近，被认为是垃圾资产，但是他认为这两条线是唯一可以进入曼哈顿岛的铁路，所以开始陆续买入。

与此同时，另一批人却在借入哈林铁路的股票卖空。这个利益团伙绝非凡人，其中有纽约市议员，还有哈林铁路公司的董事会成员，包括范德比尔特的竞争对手丹尼·鲁。丹尼·鲁当时在华尔街被称为丹尼大叔，地位不下于现在的卡尔·伊坎。内部人士做空自家公司在彼时仍属野蛮生长的华尔街也并不鲜见。与这样的对手作战需要莫大的勇气。

这次肉搏中，范德比尔特先是故意放出自己缺少现金的烟幕弹，鼓励空方加大卖空;另一方面却由自己的盟友悄悄吃下所有的抛单，等空方发现当对手盘要求他们交还股票时，市面上已没有足够的存货了，只得市价买入。这时的卖出价格已是由范德比尔特说了算，他仁慈的没有过分逼迫空方，而是给出一个相对高价让对手平仓，并且控制了仅有的两条通往曼哈顿的铁路。

遭受失败的丹尼.鲁并不甘心，一年后他再次建立了空仓，并行贿纽约议员们终止了哈林铁路的特许经营权。股价在突袭之下跌由140美元跌至101美元，但是空头并未收手，繼续乘胜追击。回过神来的范德比尔特再次和盟友购入了市面上剩下的股票，股价开始上涨，直至200美元以上。这次愤怒的胜利者不打算再仁慈了，想要把空仓补回的价格提升至1000美元以上。当然如果真的达到这个价格，不仅对手会直接破产，他们交易使用的券商也会一并完蛋。范德比尔特最终再次做出让步，在285美元的价格让对手得以平仓。此次失败后的丹尼·鲁直至破产，再也没能爬起来。

相似的事还发生了很多次，最近和最著名的一次便是保时捷收购大众汽车造成的世纪挤空。

2008年年末，金融危机高潮阶段，负债累累的大众汽车被一众对冲基金做空，卖空头寸达到13%，是德国股指成份公司平均卖空率的三倍左右。从基本面角度来看这个押注是合理的，但是实际市场却并没有反映出基本面的变化。原因是大众汽车的竞争对手保时捷正在逐步增加对大众汽车的持股。

起初，考虑到保时捷本身面临的经营压力和债务问题，对冲基金并不相信它会完成收购，但是当保时捷宣布通过衍生品间接持有大众汽车74%的头寸时，挤空发生了。因为下萨克森州政府持有大众汽车20%股份，另外各指数基金持有5%股份，对冲基金们发现自己卖空了超出100%的流通股。

经过一个周末的发酵，空头开始到处寻找可以回补的流通股票，大众汽车股价在一日之内由300欧元飙涨至1000欧元以上，对于一家蓝筹成份股来说，这是很难想象的。路透社当天的头条消息是：《卖空者使大众汽车成为全球最贵的公司》。

作为赢家，保时捷赚得盆满钵满，获得了渡过危机的真金白银。而作为输家，对冲基金们整体损失高达300亿美元。

当然，并非所有挤空都是如此夸张，更常见的是一个空仓拥挤的公司在一份出乎意料的利好财报后连续暴涨30%-40%，之后便回落下来。此处说一个我最近参与过的挤空交易。

GameStop（GME）是全球最大游戏零售商，主营游戏、游戏机及衍生产品。曾经非常赚钱，在2014年顶峰时全球年销售额达到93亿美元。但近年来，随着X-Box和任天堂纷纷推出在线商城，其营收和利润双双遭到侵蚀。

时至今日，公司管理层决定投资升级自己的店面，但效果仍然难料。但另一方面公司账面仍有丰厚的现金，并且拥有一些不错的房产、配送中心，及其他可供兑现的资产。这就是一个标准的格雷厄姆式烟蒂公司。如果没有能够兑现价值的催化剂，烟蒂公司是不值得投资的。

2019年，在2008金融危机中因提前押注房贷泡沫崩溃而声名鹊起的大空头Michael Burry买入GameStop约3%的股份，并致函董事会希望他们不要囤积现金，而是回购被严重低估的自家股票。管理层听从了他的建议，在2019年三季度回购了34%的流通股。总持股减少至6445万股，股价也由3美元左右涨至最高7美元附近。2020年开年，在财报不理想、叠加疫情影响下，股价跳水并砸破新低至2.57美元，随后一周之内展开了一波250%的行情，期间基本独立于美股大盘走势。

我在3.5美元附近参与了这波行情，主要是行情事出有因。

首先，两个长期持仓约占流通盘7%的基金（Herstia， Permit ）表示对管理层不满，提出放置两个外部董事，并提出一系列整改要求，而管理层不同意。这导致在公司上半年年会时可能发生股东选票战。随后Michael Burry把自己的仓位提高到5.3%， 加入战局，提出更加激进的主张。

翻看GameStop的股东信息，可见富达、黑石和帆船资管这三家被动配置的基金战局流通盘约48%，他们基本不会介入管理，而剩余股份几乎都是对冲基金持有，管理层持股很少。如果发生选票战，结局殊难预料。

其次，做空GameStop的交易非常拥挤，截至4月初，仍有5600万股被借出卖空，相当于90%以上的流通盘被借出。

放在平日有情可原，因為出借股票的收益相当高，年息可以达到20%以上。但如果真的发生选票战，股东必须拿回出借的股票才可以投票，意味着在很短的时间窗口，至少会有20%左右的股票被召回，卖空的投资者需要在公开市场买票还回，可能会引来挤兑。

当然，空仓可以有数天时间补仓，也可能会买入看涨期权来对冲自己的头寸损失。所以我选择正股加看涨期权的方式押注这笔交易，如果挤兑发生，飙升的隐含波动率会让期权的潜在收益更加巨大。

此处我只是想提供一个思路，特殊机会交易类似于一场白刃战，它可能不会影响大战局，也不能扭转公司经营趋势，但对交易者却存在价值。完成一次类似交易需要天时、地利、人和等诸多因素配合，押注胜率最大的一方，在一段时间内等待明确的成败结果，在局势混沌时也不失为一种策略。

声明：本文仅代表作者个人观点，笔者在GME交易中已锁利正股，仍持有未来两个月到期的看涨期权