“铁公鸡”扎根A股的影响因素研究——基于政策实施效应视角的实证研究

郑 蓉

(西华大学管理学院，四川成都610039)

“铁公鸡”是中国股市特有的产物，用以代指那些对投资者极其吝啬，上市后累计或连续多年不分配的上市公司。“铁公鸡”的存在不仅打击了投资者对股市投资的信心，也使A股本已混乱的分配状况雪上加霜。国家对此深恶痛绝，从2000年后陆续出台了五次相关政策来治理国内股市分红的乱象。从2001年第一部分红监管法规发布到现在已有十八年之久，这些管制措施的效果怎样呢？统计结果显示，2000年前A股的“铁公鸡”仅有26家，但2000年后的18年间，“铁公鸡”的总数却激增到764家，其中连续二十年以上不分配的公司总数竟高达上百家。这里面既有如金杯汽车(600609)这样，从1992年上市两年后开始就连续25年不进行任何分配的“铁公鸡”之冠，也不乏一大批后起之秀：如310家仅在2000年至2012年间累计不分配次数就达十次以上的公司，其数量占到同期A股上市公司总数的12.53%。如此看来，股市成立二十几年来，国内“铁公鸡”公司数量的总体变化趋势是在稳步上升。那么这些年系列的监管政策对“铁公鸡”的治理究竟有无成效？[1][2]政策治理效应的主要依存因素有哪些？它们又是如何影响相关的监管政策的？鉴于此，本文拟以历次分红监管政策实施的效应为切入点来研究影响“铁公鸡”发展变化的主要因素，希冀研究结果能对未来市场的“铁公鸡”的治理有所裨益。

一、 理论分析与研究假设

本部分的论述分两个层次展开，第一个层次是就历次分红监管政策实施期，对政策的总体影响力及其作用路径进行理论分析，并做出假设；第二个层次是就历次政策内容中的敏感因素，或曰决定或政策实施效应的政策依存变量，分析其对“铁公鸡”分配行为的影响力的大小及作用路径，并提出相关假设。

(一)监管政策的有效性

中国股市的形成与发展过程有其相当的特殊性。2000年前，A股市场没有任何分红监管的法规，整个股市的发展与管理都处于萌芽与摸索阶段。在帮助国企融资脱困这一特殊股市设立目标的影响下，中国股市表现出明显不同于其他任何成熟股市的特点：即强烈的融资圈钱热。不少以融资为目的的“铁公鸡”便是在此情境下应运而生的。随着A股的不断成长与发展，政府对股市的定位和运作管理模式也开始转变，抑制股市过度投机风险成了这一阶段的重要任务之一。各项分红监管政策也在是这一情形下逐步出台实施的。2000年后虽然出台了五次分红相关政策，但按其特征和对“铁公鸡”治理可能产生的影响来看可分为三类：第一类为2001年3月出台的分红警示型政策。该文件仅以导向要求的形式要求董事会对于公司最近三年未分红派息的情况做出合理解释，并让其主承销商对这类公司尽到相应的关注与监督披露的责任。该文件虽仅是一份导向警示型文件，但由于是第一份打破监管政策真空的文件，因此其对大多数公司还是产生了较大的震慑作用。这从政策出台的当年直接使2000年不分配股利的上市公司较上年减少了20.21%,派发现金股利的公司较上年增加了24.3%可见一斑。即该政策显著提高大多数上市公司的分配意愿。但由于该政策仅具有导向性意义，对违法的处罚并未给出具体的、或有威慑力的规定，而“铁公鸡”们都不是股市中的自觉守法者，故真空期的“铁公鸡”在这一阶段更多地会以观望的态度等待政府下一步的举措。同时，潜在的“铁公鸡”可能由于发现这一政策的违法后果是不严重的，对企业的融资偏好不会带来实质性的影响，因此，该政策在市场不断扩容的背景下并不能显著阻止“铁公鸡”的滋生。据此，提出以下研究假设：

H1：分红警示型政策对“铁公鸡”的不分配行为无显著抑制效应。

第二类监管政策是2004年、2006年与2008年出台的半强制分红监管政策。2004年的政策除了重复2001年的监管要求外，提出了近三年未分红的公司不得公开增发、配股及发行可转换债券的半强制定性分红要求。2006年则是在2004年政策的基础上将公开融资公司的分红标准具体量化，要求近三年累计以现金和送转方式的股利支付比不低于年均可分配利润的20%。2008年将这一标准进一步提高，要求近三年累计的现金分红比例不低于年均可分配利润的30%。由于2006年前没有定向增发融资方式，因此2004年的定性式半强制分红政策对普遍融资饥渴的A股公司具有极大的管制效力，要融资就必须要分配，金额数量不限。故2004年的政策对有强烈外部融资需求的“铁公鸡”公司的分配决策有显著影响，但2006与2008年定量式监管政策对“铁公鸡”的监管效应却不大。一方面是因为2006年定量式分红监管政策出台的同时，定向增发融资也出现了。即当分红要求具体化的同时，另一扇不分红融资的大门也打开了，这也吸引更多的上市公司走向只融资不分红的道路。研究表明，2008年的政策对上市公司的分红水平的提高并未产生实质影响[2][3]。另一方面，在这一阶段国家对股市分红监管的实际执行力度确实有越来越高的趋势，两种影响相互作用的结果是，定量式监管政策不会对“铁公鸡”数量的变化产生显著影响。而对于前期的“铁公鸡”，如果属于业绩较好又不缺钱的公司，那么半强制分红政策对其分配不会产生任何影响。但如果这些“铁公鸡”属于业绩不佳但有融资需求的公司，由于他们根本达不到公开再融资的标准，因此在2004年后他们就更有充分的理由不需要再分红了。2006年后由于他们不分红依然可以通过定向增发融资，因此半强制定量分红标准的提高也与他们无关。据此提出以下假设：

H2a：定性式半强制分红监管政策对“铁公鸡”公司的不分配行为有显著的抑制作用；

H2b：定量式半强制分红监管政策对“铁公鸡”公司的不分配行为无显著抑制作用。

第三类监管政策是2013年出台的差异化分红监管政策。该政策要求上市公司根据其所处的生命周期及是否有重大支出安排选择分红的类别及水平。根据该文件的要求，即使处于成长期公司且有重大资金支出安排的公司，其股利支付率最低也应达到20%。这一分红细化规定在一定程度上克服了半强制分红的缺陷，几乎是给出了所有上市公司的最低分红标准。即不论一家公司公开融资与否，只要不亏损，其当年的最低股利支付率应达到20%。并且这一年的监管条例中特别说明：上市公司如果未按规定制定明确的股东回报规划，或未按规定分红的，证券监管机构应采取相应的监管措施，如应当执行行政处罚的应按照《证券法》第193条予以处罚。该规定在一定程度上克服了第一类警示型监管政策缺乏违规处罚条款的缺陷。基于此，提出以下假设：

H3：差异化分红监管政策对“铁公鸡”公司的不分配行为有显著抑制作用。

(二)政策效应依存因素的影响

虽然我们可以通过观察分红监管政策对“铁公鸡”公司数量变化的影响程度来考察相关政策的有效性，但政策是否有效的根本原因却取决于相关政策的内容及其依存变量。从历次分红监管政策的监管对象和内容来看，2001年的分红监管政策要求关注近三年没有分红派息的公司，这里的公司实际指的是近三年有正常盈利的非亏损公司，并且没有被ST或*ST的公司。可见，盈利的水平与是否被ST是2001年政策监管的一个重要潜在前提。2004年、2006年与2006年的半强制分红政策将企业的分红与再融资需求捆绑，从而使有融资需求企业的多少成为分红监管效应强弱的重要指标。而2013年的分红政策直接根据企业的成长性水平和是否有重大的资金支出需求划分了三个分红的区间。由此可见，企业的盈亏状态、成长性水平与融资需求是历年分红监管政策实施的重要的政策效应依存变量，这些因素的状态和变化也必然会影响相关政策实施的有效程度。

1. 盈利状况及ST的频率对“铁公鸡”的影响

早在1956年，Lanner就指出盈利状况是影响企业股利分配的重要因素[4]。通常情况下，盈利状况较好的企业留存收益水平较高，其现金流入的持续性更高，故其分红的意愿及分红的水平总体都相对较高[5]。但这一结论对于“铁公鸡”公司则要另当别论。如果“铁公鸡”公司属于长期盈利状况较好的公司，则其经营现金流量通常很有保障，即使这些公司是成长型公司，但其相对资金短缺的可能性或资金的缺口较小。由于我国实行的不是强制分红政策，这类公司的股权再融资需求又通常较低，因此，不论是在分红监管的哪一个时期，其不分配的可能性反而会越高。不过，当一家上市公司经常处于业绩不佳、甚至亏损被ST时，其分配能力肯定会受到严重限制。长此的无力分配必然导致其最终市场中新的“铁公鸡”。但同时，国内大量的“铁公鸡”公司的成因是多样的，ST至多仅是其成因中的一个，还有很多上市公司是从未被ST，或者很少被ST的公司，但仍然坚持多年不分配的股利政策。据此提出以下假设：

H4a：盈利水平越高的公司，其成为“铁公鸡”公司的可能性更高

H4b：盈利水平与既有“铁公鸡”公司的分配意愿呈显著负相关关系。

H5a:ST的频率越高，一家公司成为“铁公鸡”公司的可能性更高；

H5b:ST的频率对既有“铁公鸡”公司的分配意愿无显著影响。

2.成长性对“铁公鸡”的影响

2013年的分红监管政策将成长性作为划分不同类型企业分红标准的重要参考指标，这是因为在高速成长阶段，企业的盈利低、对外投资需求高，故企业一般不愿发放或只愿发放较低的现金股利[6][7]。而当公司进入成熟期后，由于企业的盈利开始增多、投资机会相对减少，现金冗余逐渐增多，而高现金股利政策可以降低成熟期公司因高自由现金流积存而产生的代理问题[8],故该阶段的公司更乐于发放较高的现金股利。但这些结论是以西方成熟资本市场为基础得出的，并不适合于中国股市。因为按照生命周期理论，普通企业的生命周期为十二年，国内“铁公鸡”连续不分配的年数至少是五年，多则达十几二十年。以一家有十年以上连续不分配记录的“铁公鸡”为例，其十几年不分配的时间内至少包含一个完整的生命周期，但其分配策略却从未改变，说明股利分配的生命周期策略对于长期的“铁公鸡”公司并不适合。另一方面，当2004年半强制分红政策推行后，公司成长性越高则越需要多渠道高额融资，越需要融资则越必须分红，否则无法实现融资与成长。即使在2013年实施差异化分红监管政策后，公开股权再融资仍然需要满足业绩与分红的要求。即在国内特殊的分红监管环境下，成长性高的企业是不大可能变为“铁公鸡”的。据此提出以下假设：

假设6a：成长性水平越高的公司，其成为“铁公鸡”公司的可能性更低；

假设6b：成长性水平对既有“铁公鸡”公司的分配意愿无显著影响；

3.股权再融资对“铁公鸡”的影响

在2006年定向增发出现前，大多数上市公司融资时的首选是配股与公开增发。在这一阶段，企业除非不融资，如果要融资就必须业绩优良，在2004年后还必须要分红。故在这个阶段，只要有股权再融资需求的企业成为“铁公鸡”的可能就很低。2006年后，定向增发逐渐取代公开增发成为上市公司股权再融资的主要手段。截至2018年底，定向增发公司总数已是同期配股和公开增发公司总数的16.27倍。在这一时期决定上市公司分红态度的不再是是否融资，而是是否要公开融资。因为定向增发与不融资的企业是没有特别的业绩或分红束缚，但有公开股权再融资需求的公司仍必须满足其相应的业绩与分红要求，这类企业后续其成为“铁公鸡”的可能将明显低于不融资或不公开股权再融资的企业。当然，对多年形成的“铁公鸡”公司，其或者是不缺钱不需融资的企业，或者是缺钱但业绩不佳，无法公开股权融资的企业，定向增发的出现无疑为其坚定地不分红却能继续融资开辟了一条平坦的大道，这些公司未来持续不分配的可能性更高。据此提出以下假设：

H7a：股权再融资需求越高的公司，其成为“铁公鸡”的可能性越低；

H7b：股权再融资需求与既有“铁公鸡”公司的分配意愿呈显著正相关关系。

二、 研究设计

以1990-2018年间在A股上市的“铁公鸡”型上市公司作为研究对象，通过以下过程进行数据筛选：首先剔除数据缺失、异常和PT的样本；其次剔除产权性质无法清晰划分的样本和观察期内有过两次以上再融资行为的样本。最后得到符合要求的“铁公鸡”样本745个，非“铁公鸡”类对比样本2 722个。研究数据主要来自国泰安CSMAR数据库。

(一)变量定义

1.因变量

为了考察相关政策及其依存因素对“铁公鸡”的影响，本文设置两个因变量进行考察：第一，“铁公鸡”公司，即在观察期内连续五次以上不分配的上市公司，设置虚拟变量Iron来考察一家公司成为“铁公鸡”的可能。第二，股利分配意愿，主要设置Dum这一虚拟变量来考察影响不同政策依存因素对“铁公鸡”公司的股利分配意愿的影响。

2.解释变量

(1)分红监管政策

结合前面的假设，本文从五个政策出台的时点中选取了2001年、2004年、2006年与2013年四个时间点来考察相关政策的实施效应，对应的四个政策期变量分别是Period0、Period1、Period2、Period3。没有将2008年作为一个单独的考察点是因为，2008年的监管政策只是在2006年产水平上提高了半强制分红水平，并且其分红提高程度并不显著[3]。四个变量中，Period0用于考察2000年前后，无分红监管的真空期与有分红监管的非真空期“铁公鸡”行为的变化。这里之所以选择2000年而不是2001年，是因为虽然分红监管政策是在2001年3月颁布，但大多数上市公司的股利分配政策是在次年1月1日至4月30日间年报披露的同时公布的，况且相关政策正式公布前有一个征求意见期，故2001初公布的政策是会对上一年的股利分配产生影响的。这一划分结果也与预期的数据探索结果对比相符。同理，Period1用于考察2004年前后，定性式半强制政策实施的影响，Period2用于考察2006年前后，定量式半强制政策实施的影响，Period3则用于考察2013年前后，差异化分红监管政策实施的影响。

(2)政策效应的依存变量

对于盈利状况和ST频率,本文设置总资产收益率ROA和企业在观察期被ST的次数和进行考察。对于成长性水平，本文以营业收入增长率Sales进行考察。另结合2013年差异化分红的划分标准，又增加了重大支出资产比Invest这一指标用于考察企业在成长发展过程中重大资金支出对其分配决策的影响。对企业对于股权再融资需求的检验，笔者设置公开融资需求Finance进行考察。在2006年前,由于该阶段上市公司的股权再融资方式只有配股与公开增发，因此，这一阶段该指标实际上主要体现的是有股权再融资需求与无再融资需求企业的差异。在2006年后，由于只有配股和公开增发的企业才需要满足特定的业绩与分红标准，而定向增发与不融资企业都不需要达到任何特定的限制条件，因此，这一阶段，该指标主要反映的则是有公开股权融资需求和无融资需求及定向增发企业分配行为的差异。

3.控制变量

本文在借鉴原红旗[5]、李常青等[9]与王国俊等[10]研究方法的基础上，选择了规模、负债水平、股权集中度、每股资本公积、经营现金流水平和行业分类作为控制变量。相关变量具体定义见表1。

表1 变量定义表

(二)回归模型

在借鉴魏志华等[2]研究的基础上，本文构建以下两个多元Logistic回归模型对研究假设进行检验:

Logit(Iron)=α0+αiExplantoryVariables+

βiControlVariables+ε

(1)

Logit(Dum)=α0+αiExplantoryVariables+

βiControlVariables+ε

(2)

其中，模型中的解释变量为四个分红监管政策变量Periodi、业绩状况变量ROA与ST次数、成长指标Sales、重大资金支出Invest、公开再融资需求指标Finance。控制变量指标为Size、Debt、1stShare、Property、Cashflow和Ind，ε为残差项。

三、 实证结果与分析

根据研究假设将研究对象及相关影响因素进行分组独立样本均值检验后发现，“铁公鸡”组与“非铁公鸡”组在股权再融资需求上存在显著的差异。“铁公鸡”组的公开股权再融资意愿在1%的统计水平上显著低于“非铁公鸡”组，但不能因此推断“铁公鸡”类上市公司的融资意愿低是因其业绩达不到标准。因为净资产收益率的对比结果显示，“铁公鸡”组的业绩水平虽然低于其对比组，但两者的差异并不明显。这表明“铁公鸡”组并非不偏好股权再融资，但肯定都不偏好附带严格业绩和分红条件的再融资方式。即“铁公鸡”类上市公司要么不缺钱、根本不融资，要么缺钱，却只愿意选择没有业绩与分红门槛的定向增发进行股权再融资。同时，两个对比组成长性指标没有显著差异,但“铁公鸡”组的重大支出水平却显著低于对比组，这初步证实了之前的假设，即“铁公鸡”组并非是因为高成长或有重大支出而不分配股利。ST次数的对比结果显示，“铁公鸡”组被ST的次数在1%的统计水平上显著比对比组高2.408次。这表明ST次数增加会显著增加一家公司成为“铁公鸡”的可能。对不同阶段分红监管政策效应的T检验结果表明，除了差异化分红政策Period3前后“铁公鸡”的数量相对政策实行前有显著下降外，其余三个阶段的政策推出后，其“铁公鸡”数量相对于前期不仅没有下降反而还出现了显著的上升。这一结果除了与假设3基本相符外，其余的结果与预计不相符，具体还需进一步检验。

表2 单变量的独立样本均值的分组比较

(一)回归分析

表3 回归结果表

续表

考虑到全样本中不同政策期的数据可能产生政策的叠加效应影响，因此本文对模型1的检验按政策出台的时间变化点划分了四个子样本①进行分阶段的政策效果检验,最后进行整个观察期的全样本检验。对于分配意愿本文主要披露了“铁公鸡”组与“非铁公鸡组”的回归结果，虽然也进行了分阶段的子样本回归，但由于回归结果总体与整体结果近似，限于篇幅就未再详细披露。表3中政策实施效应的检验结果表明，除Period0外，其余三个政策期间变量均在显著负，不过，只有Period1和Period3在1%的统计水平上显著为负，这表明只有定性式半强制分红政策和差异化分红监管政策能显著地降低“铁公鸡”公司在市场中的比例，即假设H1、H2a、H2b、H3成立。但模型二的结果却显示，所有的监管政策都不能显著提高“铁公鸡”的分配意愿。结合模型一的检验结果，这表明对于“既有”的“铁公鸡”公司，所有的监管政策都不能真正提高其分配意愿。模型一中相关分红政策之所以可以导致政策实施前后A股市场“铁公鸡”公司占比显著变化的根本原因在于，在市场的扩容过程中，该政策显著降低了新增上市公司中退化为“铁公鸡”的比例。即所有的分红监管政策仅对市场扩容过程中“潜在”的“铁公鸡”公司有管制效应，对于既有的、或顽固的“铁公鸡”公司，所有政策都显著有些力不从心。回归结果中比较意外的是Period0的所有回归系数都在1%的统计水平上显著为正。这表明警示性分红政策不仅没有减少上市公司成为“铁公鸡”的概率，反而增加了其成为“铁公鸡”的概率。说明警示型的政策尽管能提高非“铁公鸡”公司的分配意愿，但对于国内顽固“铁公鸡”现象的治理总体起到了相反的效果。

政策实施依存因素的检验结果显示，ROA的回归结果在模型一中除了在第四个阶段外，在其余几个阶段的回归结果均为正，第二、第三阶段与全样本的回归系数都在1%的统计水平上显著。这表明A股“铁公鸡”的往往是盈利水平相对较高的公司，而分配意愿的回归结果也显示，“铁公鸡”组的分配意愿与其盈利水平无显著相关性，但对比组这一指标不仅显著正相关，而且其回归系数是所有影响因素中最高的，即盈利是影响“非铁公鸡”公司分配与否的最重要的因素，但对“铁公鸡”样本的影响却不明显。即假设4a、4b成立。ST的回归结果显示，虽然一家公司被ST的次数越多，其成为“铁公鸡”的概率越高，即假设5a成立。但模型二的回归结果却显示，ST次数的多少却并不是影响“铁公鸡”公司是否分配的重要因素，它只会影响“非铁公鸡”的分配意愿，即假设5b成立。模型一中Sales与Invest的回归结果显示，总体而言，成长性越高、越有重大投资需求的公司，其成为“铁公鸡”的可能性反而越低，这表明半强制分红政策确实存在着一定的监管悖论效应,即假设6a成立。Sales在模型二中的回归结果都不显著，但Invest在模型二两组样本中的回归结果都显著为正，进一步证实了上述结论。Finance回归结果表明，有公开的股权融资需求的公司成为“铁公鸡”的可能显著更低，并且“铁公鸡”在有公开融资需求的年度，即分配的可能性显著提高，这表明假设7a、7b成立。这从另一个角度印证了，尽管2013年颁布了新的差异化分红政策，但半强制分红政策的影响却依然存在，只是其影响程度被相对削弱。

(二)稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文通过以下两种方式进行了稳健性检验：其一，重新选择主要的解释变量。在模型一中对盈利水平、成长性指标、重大资本性支出、ST次数分别用每股收益EPS、净资产收益率ROE、留存收益增长率Retained、是否有融资需求FinYN以及下一年度有无重大支出InvesNY进行替换检验；其二，模型二的回归中将“铁公鸡”Iron作为一个虚拟变量放入全样本进行分配意愿的回归，由于各个政策期“铁公鸡”的表现与非“铁公鸡”组有显著差异，故再设立“铁公鸡”与政策期Periodi的交叉相乘项来考查政策期内各变量对样本分配意愿的影响。表4中模型一的稳健性检验中，部分主要变量替换后，各政策期与几个政策因素变量的回归系数方向和显著性与表3的回归结果基本一致。表4模型2 的回归结果显示，Period0-3的回归结果与表3中对比组的结果是一致的，但“铁公鸡”Iron的回归系数显著为负，并且当各政策期变量Periodi与“铁公鸡”Iron交叉相乘后，所有Periodi*Iron的回归系数都显著为负。这进一步说明历次分红监管政策都未能对已有“铁公鸡”的分配意愿的提高产生促进作用，相关政策仅在防止潜在“铁公鸡”的真正“铁化”或增加上具有影响。这一回归结果与表3的主要结论也基本一致。

表4 稳健性检验结果表

续表

四、 研究结论与启示

本文的研究表明，虽然定性式半强制分红政策及差异化分红监管政策能显著降低国内“铁公鸡”公司的占比，但除了重大支出与公开融资需求外，所有的监管政策及其他政策依存因素对业已形成的“铁公鸡”的分配意愿几乎没有实质性的影响。这一结果提醒我们，未来的“铁公鸡”治理，防止新增的“铁公鸡”固然是一个重要方面，但更重要的是如何根除已经形成的“铁公鸡”。分析过程中同时发现，现有的“铁公鸡”形成的原因是多样的，其中既有因业绩状况不佳、经常被ST而被动成为“铁公鸡”的，但也有盈利状况良好不缺钱，或者不融资，或者只以非公开方式股权融资的顽固派“铁公鸡”。这表明未来的“铁公鸡”治理政策必须要究其成因，分类处之。据此笔者提出以下建议：

首先，研究表明，“铁公鸡”对监管制度仍然反应敏锐，只是其反应的程度和反应的方向可能不如预期，甚至与预期方向相反，和非“铁公鸡”公司的反应也可能是完全不同。2001年分红警示型政策在“铁公鸡”公司身上得到了与预期完全相反的治理效应，这提醒我们在未来的分红监管中，不仅应突出和加强对“铁公鸡”的专项治理规定及措施的制定，还应注意提高法规本身及其执行的有效性和可行性。要用合理的与政策挂钩的指标体系考核来代替温和警示型的监管政策。对于长期盈利却坚决不分的顽固型“铁公鸡”必须要有严刑峻法。

其次，虽然统计显示，整个观察期内，有过ST记录的公司仅为全部上市公司总数的15.97%，但由于ST仍然是导致“铁公鸡”数量增加变化的一个重要因素，因此，应严格退市制度，将经常亏损或ST的上市公司请出市场。

最后，由于股权融资的方式仍是影响“铁公鸡”形成变化的重要因素，同时，研究结果表明，“铁公鸡”们或者不缺钱根本不融资，或者缺钱就通过定向增发来绕开相关分配盈利门槛实现融资。因此，未来的“铁公鸡”治理政策的制定必须要注意与分红政策相关的融资等其他配套政策的改革与完善，这才能在根源上消除“铁公鸡”们持续不分配的利益诱导机制，从而真正根除A股的“铁公鸡”。

注 释：

① 子样本划分的区间依据是确保其间只有一个或一类政策出台，并且能对比该政策出台前后的期间。如[1990，2004)，表明是2004年前，不含2004年，用于对比第一个监管政策的实施效应。同样由于2001年的政策是对2000年产生影响，所以[2001,2006)是为了检验定性式半强制分红监管政策的实施效应。其余以此类推。