CRMW能否纾困

蒋一果

摘 要：我国为促进和稳定民企债务融资，央行再度提起信用风险缓释工具。康得集团因发展康得碳谷项目，对康得新进行了高度股权质押进行融资。康得新股票今年连续下跌，几次停牌，急需补充资金，而几次救市行为都没有阻止下跌的趋势。文中分析了康得新的财务状况，对比已经发行了CRMW企业的现状，认为康得新难以获取创设机构的信任发行CRMW来进行纾困。

关键词：信用风险缓释工具;CRMW;康得新

一、康得新案例分析

（一）公司简介

康得新复合材料集团股份有限公司成立于2001年8月，公司法定代表人钟玉，初期主要从事预涂膜的生产与销售，10年之后成为全球预涂膜之王。2010年，康得新登陆A股，上市之后逐渐开拓光学膜，到2014年形成了以先进高分子材料为核心，由新材料、智能显示、碳纤维三大板块构成的产业格局。

（二）财务分析

2010年，国务院颁布关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定，开始大力发展碳纤维。康得集团为发展康得碳谷项目，投资500亿，需要350多亿资金。为此，康得集团对康得新股权进行了占比为92.63%的股权质押，约融资了60个亿，而此后，2018年5月，康得集团出现了资金问题，康得新有易主的可能性。这使得外界对康得新资金问题普遍存疑。

分析康得新2013年-2018年总资产、净资产、营业收入和净利润数据可以看出，近五年来康得新发展良好，呈现了一个上升的趋势，此四个数据与2013年相比基本都翻了几倍。这说明康得新经营状况在现阶段仍处于一个较好的盈利状态。

然而今年三季报显示，公司应收账款和应收票据合计为72.59亿元，预付账款3.34亿元，而应付账款和应付票据合计为35.10亿元，预收账款0.57亿元。对比数据发现，作为一家行业龙头公司，居然在产业链上下游并不享有话语权。上游，向前五大供应商的采购金额接近50%，基本上没有享受什么账期，下游公司却对客户给予了90天至180天的账期。高应收低应付的运营模式，使得公司要拿出大量现金维持运营，这也就可以解释公司货币资金十分充足的原因。今年9月底，其货币资金为150.14亿元，占公司流动资产的59.31%。截至三季度末，公司短期借款61.81亿元、一年内到期的非流动负债3亿元、长期借款4.78亿元、应付债券40.47亿元，有息负债合计为110.06亿元。而高达百亿元债务，仅在今年前9个月就产生了逾3亿元的财务费用，对公司利润吞噬明显。

对康得新与行业进行估值比较，市盈率明显要低于行业平均值，而市销率则高于行业平均值，说明外界认为康得新未来盈利增长速度慢，且该公司股票投资价值不大。

综上，尽管康得新仍然处于一个较好的盈利状态，但是由于股票大幅度持续下跌、高举债以及股权被高度质押，使得外界并不看好该公司的成长能力以及盈利能力。

二、CRMW可行性分析

今年来，受融资环境整体偏紧、经济下行压力较大、市场风险偏好降低等诸多因素影响，我国债券市场违约率明显上升，且违约主体较多为民营企业，造成民企通过债券市场融资的难度显著增加。为解决民营企业融资难的问题，2018年10月22日，为稳定和促进民企债务融资，央行再度提起信用风险缓释工具（CRM）概念。自央行号召以来，市场响应强烈，截止12月26号，银行、券商等创设机构已创设了41只CRMW（信用风险缓释凭证）产品。许多人认为信用风险缓释工具有望引导市场修复对民企债券的投资信心，改善民营企业融资环境，缓解民营企业流动性风险。

（一）CRMW如何缓解企业融资难题

有助于增强投资者信心。债券市场具有公开、透明和传导力强等显著特征，定价体系市场化程度高，能引导其他金融市场的预期，是矫正市场“羊群效应”和一些非理性行为的一个很好的突破口。此次监管当局提出的针对民营企业融资的系列决定，以支持民企债券融资为突破口，将政府支持民企融资的政策信号清晰地传递给市场，有助于纠正部分机构在处理民企融资时出现的认识和操作误区，增强其投资者投资民企债券的信心，进而阻断民企信用收缩在股、债、贷市场间的相互传染，改善货币政策在金融市场中的传导效果，促进金融体系对民企融资的整体修复。随着信用风险缓释工具的推出，近期民企债的信用环境和市场情绪有所改善，金融机构的风险偏好得以提振，设有信用风险缓释工具的民企债券认购更为踊跃，如“18荣盛SCP005”认购倍数达2.67。

有效提升民企债券的发行量。信用风险缓释工具能够有效提高民营企业债券的发行数量以及发行成功率，形成除对直接债项保护外的发行主体保护，进而提振市场预期。根据央行的安排，将运用再贷款提供部分初始资金，通过杠杆形成规模资金，支持民企债券融资。经测算，初期通过再贷款的形式可以向专业机构提供初始资金规模预计为100亿元，按照1：8的杠杆比例，可以支持800亿元规模的债券发行。此外，考虑到中债增信与其他市场机构，包括债券主承销商、地方商业银行、地方增信公司、保险公司等组合产品发行的情况下，按照同等比例提供资金，合计可以形成大致1600亿元的覆盖规模去支持民企债券融资。未来，央行表示会继续观察和评估这个规模对于目前民营企业融资氛围的改善效果，有可能进一步扩大规模。

（二）康得新能否发行CRMW

根据现已挂钩于CRMW的其中20支民企债券的进行分析，净资产规模介于100-200亿元之间的民企共有12家，净资产少于100亿元的有4家，超过200亿元的也有4家。营业收入少于200亿元的民企有6家，介于200-300亿元之间的有5家，介于300-400亿元之间的有4家，超过400亿元的有5家。净利润少于10億元的民企有6家，介于10-20亿元的有6家，超过20亿元的有8家。营业利润率低于5%的民企有8家，介于5%-10%的有8家，超过10%的有4家。资产负债率大部分企业介于60%-70%之间。其中，低于60%的民企有5家，介于60%-70%之间的有14家，超过70%的有1家。在簿记建档日，债券挂钩CRMW的民企的主体信用级别以AA+居多。其中1家民企委托多家评级机构评级并且级别不一致，除了该企业之外的19家民企中，AAA级的有1家，AA+级的有16家，AA级的有2家，占比分别为5%、84%和11%。

将其中的红狮控股集团与康得新公司2017年财务数据进行一个简单的对比分析。从康得新2017年年报数据来看，康得新在总资产、净资产、净利润等方面甚至要略优于红狮控股集团，且其资产负债率要低于红狮控股，且其信用等级同样被评为AA+级别。这意味着从2017年财务数据看来，康得新应当是满足许多创设机构CRMW发行条件的。

在债券违约集中发生后，自2018年5月以来，民企的债券净融资额连续6个月显示为负，而在10月CRMW系列走红之后，11月民企债券净融资额数据首次转负为正。可以知道CRMW是有效改善民企融资困难的途径之一。但是根据上述康得新公司于2018年的财务数据分析，虽然盈利仍然处于增长状态，但外界普遍对于康得新公司的评估较低。在股权高度质押的状态下，康得新耗资5亿元至15亿元回购股份，并且张家港城投和东吴证券也联手向康得投资集团“输血”27亿元。但是这并没有挽回股票下跌的趋势。创设机构在如今民企债券违约率高的大环境下，哪怕康得新财务状况与信用度都呈现良好的状态，也难以为存在如此高风险的企业创设CRMW，更无从谈起利用CRMW对康得新进行纾困了。

[参考文献]

[1]民营企业债券融资如何取得新突破[J].中国商界，2018（12）：81.

[2]宋江立，董文欣.信用风险缓释工具缓解民企融资难题[J].银行家，2018（12）：75-77.

（作者单位：湖南工商大学 会计学院，湖南 长沙 410105）