华软科技关联收购估值不合理 实控人“一石二鸟”惹人生疑

刘杰

华软科技拟收购标的公司的二股东正是其实控人，本次交易中标的公司评估增值额高达9.67亿元，短期内估增长过快，估值合理性存疑。交易完成后，其实控人将获利颇丰，而上市公司则需承担巨大的商誉减值风险。此外，标的公司营收数据也存在疑点，恐将成为隐患。

近日，华软科技更新了收购草案，其拟13.46亿元购买北京奥得赛化学股份有限公司（以下简称“标的公司”）98.94%股权，这是上市公司变更实控人后首次实施重大资产重组，而华软科技的新实控人正是标的公司的二股东。

本次交易中，标的公司评估增值近10亿元，短期内增值速度过快令人生疑。交易完成后，其上市公司实控人的此项投资不仅实现收益翻倍，同时还能获得标的公司控制权，可谓一石二鸟，但却给上市公司带来巨大商誉风险，倘若日后标的公司业绩不及预期，恐将给上市公司留下一地鸡毛。

实控人通过关联交易获利颇丰

华软控股是华软科技的控股股东，持有上市公司25.42%的股权。2019年9月23日，华软控股的原股东将其所持华软控股的100%股权转让至八大处科技集团有限公司（以下简称“八大处科技”），交易完成后，上市公司的控股股东虽未变更，但实控人由王广宇变更为张景明。此后不久，新实控人就开始筹划收购标的公司的股权。

据草案显示，八大处科技持有标的公司31.22%的股权，为其第二大股东，因此，此次交易为关联交易。

回溯八大处科技对标的公司的投资历程，其先是于2018年1月，以8.2元/股的作价从万景恒丰国际投资控股有限公司获得了1186万份标的公司股权（万景恒丰的实控人同为张景明）。其后，2019年4月，其又以5元/股的作价，对标的公司增资5000万元，成为标的公司二股东。

据2020年5月22日，华软科技给深交所的问询函回复显示，上文所述，万景恒丰、八大处科技股权转让及增资事项为一揽子计划，故两次交易合并来看，八大处科技通过受让股权及增资款合计投资1.47亿元，对应作价为6.73元/股。而上市公司本次受让标的公司股权的作价却高达19.43元/股，远高于八大处科技此前获得该公司股权时的价格。

事实上，上市公司于2019年11月第一次发布重组预案，这距八大处科技对标的公司增资仅过去短短数月时间，可标的公司却身价飙升，其中的合理性就很令人怀疑了。而八大处科技将所持标的公司股权倒手转卖至上市公司，不仅实现投资收益翻倍，而且其仍将通过上市公司实现对标的公司的控制，可谓是一石二鸟。

标的公司高估值缺乏合理性

事实上，倘若回顾标的公司以往股权变动的作价情况，则发现上市公司为近年来出价最高者。

据草案显示，近三年内标的公司共有30次股权转让及增资事项，交易定价在1元至9元不等。也就是说，即使与标的公司历次股权变动中交易最高作价9元相较，上市公司付出的对价仍比之高出一倍多。

对此上市公司在问询函回复中给出的解释是“由于本次交易在估值方法、估值时点、支付方式及控制权溢价等方面与最近三年内历次增资及股权转让存在显著差异”。具体来看，以往股权变动主要参考标的公司账面净资产估值定价，而本次交易选取收益法评估，但深入剖析草案发现，本次评估中还有一些值得商榷的问题。

据草案显示，以2019年12月31日为评估基准日，标的公司100%股权的评估值为13.65亿元，较归母净资产账面值3.98亿元增值了9.67亿元。而高增值背后的原因则与标的公司未来销售表现密切相关。

据评估预测显示，标的公司在2020年至2023年，营业收入将一直保持稳步增长，增长率在16.01%至24.51%之间。实际上，2018年和2019年，标的公司营业收入增长率分别为67.11%和-3.63%，由此可见，标的公司营收并不不稳定，且呈现下降趋势。

而2019年其营业收入的下滑与其核心产品的销售情况不佳有关。数据显示，其主要产品荧光增白剂当期的销售收入下降26.71%，占营收的比重也由2018年的78.67%下降至59.83%。

对于该产品销售额大减的原因，上市公司在草案中表明是由于“2017、2018年环保核查要求趋严，化工行业一些技术水平、环保安全水平不高的小型厂家因此关停。受此影响，市场荧光增白剂类产品供给大幅减少，2018年起产品销售单价大幅上涨，市场价格高频、快速的上涨促使部分荧光增白剂类产品采购企业恐慌性囤货，因此在2019年采购量有所减少”。这反映出，标的公司主要产品的下游市场需求并不稳定。

另外，报告期内，其境外收入的占比在40%以上，而后续疫情对其自身的生产以及下游的需求的影响尚存在较大的不确定性。

上述评估预测是基于标的公司营业收入的持续稳定增长，可据上文所述，标的公司经营稳定性欠佳，倘若标的公司未来收入不及预期，该评估结果就难以合理反映标的公司的价值了。

另据草案显示，由于本次交易中，标的公司增值较高，故交易完成后，上市公司预计新增商誉9.75亿元，占其2019年末商誉余额的92.28%。

对此，上市公司在披露的问询函回复中，对标的公司未来商誉发生减值可能会给上市公司经营业绩带来的影响做了敏感性分析，以预测期标的公司各年净利润占预测数据的最大比例95%及最小比例75%来看，对上市公司净利润影响金额分别为-5055.60万元、-2.87億元。

这也就意味着，倘若标的公司未来的业绩达不到预期水平，一旦出现商誉减值，将减少上市公司数千万至数亿元的利润。

事实上，上市公司2019年净利润亏损3.06亿元，此前的数年中，每个盈利年份的净利润也不过数千万元，也就是说，倘若日后真需计提商誉减值，则将对上市公司的业绩产生巨大影响。

安全、环保存漏洞 屡遭处罚

标的公司主要从事精细化工产品的研发、生产、销售，属于化工行业，环保问题对其至关重要。近年来，随着国家对环保的重视，相关监管政策也越来越严，倘若企业的环保不达标，不仅将面临巨额罚款，甚至存在关停的可能。那么，标的公司在环保方面的表现又如何呢？

据草案显示，2018年、2019年，标的公司在环境保护上的投入金额分别为932.34万元、1202.29万元，占营业收入的比例分别为2.68%、3.59%，虽然显示为小幅度增长，但倘若与同行业可比公司做对比的话，则发现其环保投入占比远不及可比公司。

草案中披露的2018年、2019年同行业可比公司环保投入占营收比重的平均值分别为5.84%、8.89%，相较来看标的公司分别低于平均值3.16个百分点、5.3个百分点。

对此，虽然上市公司在草案中解释，主要系各公司间污染物类别及循环利用工艺水平存在差异所致，标的公司环保投入与实际经营规模相匹配，可实际上，标的公司却频频遭到安监及环保部门的处罚。

据草案显示，标的公司在报告期内，在安全生产及环保方面共受过两次处罚，一次是在2018年4月，标的公司对于当年1月份安监部门下达的隐患整改指令不执行，被当地安监局处以罚款1万元。另一次则是在2018年5月，标的公司将生产车间沾染有化学品、属于危险废物HW49的废包装袋内膜未收集登记入库贮存管理，且擅自委托给无危废处置资质的个体塑料加工户处理，被当地环保局罚款7万元。

销售收入真实性待考

除上述问题外，标的公司的营业收入还存在勾稽异常的情况，需要投资者警惕。

据草案显示，2019年标的公司实现营业收入3.35亿元（如附表），其中境外收入为1.61亿元，该部分收入无须考虑增值税问题，而境内1.74亿元的收入所适用的增值税税率自2019年4月1日起，由16%下调至13%，因此，可以推算出其含税营业收入总额约为3.59亿元。一般情况下，含税营业收入的实现将会体现为现金流量的流入及经营性债权的增减变动，那么标的公司的相关财务数据是否符合该逻辑呢？

附表 与营业收入相关的数据（单位：万元）

具体来看，2019年，标的公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为2.96亿元，同期预收款项减少了567.51万元，扣除该影响后与同期含税营收相比，少了5708.68万元。理论上，该部分差额因未收到现金，应体现为经营性债权的新增。

翻看资产负债表，标的公司2018年、2019年的应收票据及应收账款合计金额分別为2724.25万元、2474.49万元（坏账准备变动金额较小，暂不考虑该因素影响），2019年金额相较上期不仅没有增加，反而减少了近250万元，比理论应增加额少了5958.44万元，这意味着标的公司有数千万元的营业收入没有相关现金流及经营性债权的支撑。因此，其所披露营业收入的真实性有待考证。