美国长期金融资本向何处去？

唐毅南

在中国，新冠肺炎疫情截至2020年4月就已经进入了科学上的尾声阶段。但国际社会没有把握住中国抗疫争取的时间，好多国家出现了新冠疫情的暴发。国际金融市场紧接着疫情的全球暴发，自2020年2月24日起发生了连续的巨幅下跌。看起来，本次巨震是金融市场对多国错失中国抗疫努力从而暴发疫情的反应，实际上本次波动的根本原因是美国核心的长期金融资本自次贷危机后持续十年不间断地从美国股市撤离，使得本轮美国股市下跌毫无托举力量。这代表了华尔街不会在此次大跌中严重受伤，反而是短期抄底的机会。

美国核心的长期金融资本的代表是养老基金，它可以说是美国人的活命钱，法律规定必须进行稳健投资。自2008年次贷危机后养老基金撤离美股，反映了美国长期金融资本对美国长期增长的信心减弱，认为美股泡沫过大并越吹越高的状态已经不符合长期资本稳健投资的要求;同时，由于美国政府财政赤字超级膨胀，稳健投资者也无法继续无条件相信美国国债，美国养老基金在美国国内已经找不到长期安全的资产了。

华尔街核心的稳健型长期资本撤离美国股市，客观上造成了天量美元要求流向新的有长期稳定增长的金融资产，新冠疫情使美国又大开印钞机救市，金融资本将进一步泛滥，并外溢寻找新港湾。目前世界上只有中国有能力容纳并为它们提供稳定的盈利前景，这给我们提出的课题是史无前例的，必须认真应对天量美元资本“堰塞湖”可能带来的重大冲击。

美国核心金融资本对美国长期增长潜力的认识

美国金融资本主要可以分为两大类别：第一类是以股权资本为主，资金来源是美国人的自有收入，主要投资于股票、债券这一类依托实体经济的金融资产，追求稳定长期的回报;另一类则大量使用债务资金，主要在衍生品市场进行交易，以博取经济和金融波动的短期收益。在这两大类金融资本中，实际关系到美国国计民生，代表华尔街对美国经济基本面长期走势判断的核心金融资本，是以养老基金为代表的第一类。

养老基金长期位列美国三大股票机构投资者（保险公司、共同基金和养老基金）之首，占居民总金融资产的三分之一，在近40年时间内持有美国上市公司股份数长期占总市值的20%以上，也是美国国债最大的机构投资者。从绝对数量来说，养老基金是当之无愧的华尔街核心金融资本。即使现在地位有所下降，其对美国股票的总投资额也仅小于共同基金，位列股市的机构投资者第二位;到2018年還直接持有在美上市公司股票总市值的17%。

表 1 美国股票三大机构主力近15年持股情况（单位：亿美元）

表1中，我们按持股占比列出三大美股机构主力的投资地位，养老基金、共同基金和保险公司这三家都是长期资本，近15年合计占美股总市值最高达到了51%，保险公司持股仅在3%左右，已经比养老基金和共同基金持股规模小了一个量级，再往下就不算是影响美股的机构投资者了。值得注意的是，2008年后三家持股占总市值比例都出现了下降。

从重要性来说，养老基金是美国正规经济中政府、企业员工最重要的退休生活保障，对很多人来说甚至是唯一保障。它代表的美国核心长期资本，是美国人用自己的收入投资于金融市场形成的权益资本，它的收益是美国必须全力保障的，否则整个社会安定无法维系，法律规定它只能投资稳健的国债、股票等资产，并且绝不能做杠杆融资。因此我们认为它的行为就是华尔街核心金融资本对美国长期增长潜力的态度，这是搞投机的对冲基金比不上的观察对象。美国养老基金体系比较复杂，按照经营体系大致可分为基金化养老金和个人养老账户（各种类别的IRA）两类，另有少数年金、生命保险等。个人养老账户资金不由养老基金管理，主要是自行投资，多数购买股票型共同基金，因此我们主要还是研究养老基金的行为。

与之相较，大家熟知的叱咤风云的华尔街大佬是投行券商和对冲基金，这些资金并不参与美国的长期投资，而是创造和交易各种衍生品。对冲基金交易过于广泛而隐秘，数据几乎无法统计。但券商投行作为MBS、CDO、CDS等衍生品的制造者和中间商，可以代表第二类金融资本的一些主要特点。头部的投行券商，即高盛和摩根，它们的杠杆率一般至少10倍多。高盛2019年总金融资产超过9千亿美元，相当于美联储统计口径内整个券商行业的表内总金融资产（近3.6万亿美元）的25%;自有资本（所有者权益）则约9百亿美元，相当于美联储同口径内整个券商行业总自有资本（约5千亿美元）的18%。摩根的情况和高盛差不多，也就是两家头部券商占了一半的行业规模，而且杠杆率高于行业平均水平。投行券商在2008年次贷危机前进行了大量的次贷衍生品交易，贝尔斯登和雷曼兄弟这样的重量级公司因此在危机中接连倒闭。

总之，养老基金这样的长期权益型资本通过自己对投资标的的选择，反映了华尔街对美国经济长期走势的判断。虽然投行券商和对冲基金能创造高收益，但不反映华尔街对美国经济长期趋势的看法，而是代表了金融投机的一面。

从投资走向大出货：美国核心长期金融资本的历史性转折

从20世纪60年代到90年代初，养老基金主要是对美国股票进行稳定增持。从互联网泡沫到次贷危机前，养老基金对美国股票进行了两轮规模巨大的买入卖出，但对美股的总投资不再增长。次贷危机后，在美国金融市场投机性已经积重难返的情况下，养老基金系统出货美股。这意味着新冠疫情和“石油大战”所引发的“衰退预期”，对于美股大跌只是一次市场操作中“便宜行事”的由头。在2008年后，时任美联储主席伯南克证明了只要印足够多的钱，就能再开启一轮泡沫。因此，养老基金这样的长期资本提前充分出货和美国的货币宽松能力一起，使得本次大跌后华尔街核心资本的处境比次贷危机时要好得多，随时可以抄底。本次大跌是不是一次金融危机，还需要进一步观察。

本次大跌是不是一次金融危機，还需要进一步观察

表2和图1中，养老基金的股票交易行为明显分为三个历史时期。从1960年到1994年长达35年的时间内，美国养老基金累计买入5736亿美元股票，最高突破6千亿美元，没有太多短期大卖大买的交易。在美元币值明显高企的情况下，每季度平均买入远远大于1995年以后的十多年，投资力度是很大的。到1995年至2008年这个阶段，虽然没有明显的净卖出（总计仅卖出980亿美元），但买卖力度加大了，单季度最大买卖从前35年最高（1993年一季度）的几百亿美元一下增加了一个量级达到了接近两千亿美元。到了次贷危机后，从2009年到2019年十年时间累计卖出股票近1.6万亿美元，其间仅仅在两三个季度中出现过净买入。这种大规模抛售使其从1960年至今的60年时间内，累计对美股的投资额变成了净卖出1.1万亿美元！十年内把美国股市兑现为提款机。

图 1 以1960年为起点，美国养老基金1960～2019年三季度对美股的累积总买入额。其中2012 年三季度为-603亿美元（单位：百万美元，原始数据来源：美联储）

表 2 图1中的关键信息小结：1960～2019年三季度（单位：亿美元）

这难道是因为最近十年美股表现太差跌得很厉害？恰恰相反，2008年危机后美股开启的是单边大牛市。如下图：

图 2 标普500指数历史走势与美国国内上市公司总市值，以及养老基金持股总市值，二者上涨的速度存在显著差异（单位：亿美元，数据来源：wind 财经）

自2008年次贷危机后，养老基金的单边出货使得其持股市值的增长和股市上涨之间根本不成比例。到了2019年三季度，标普500指数较2008年的903点上涨了两倍多，市值从12万亿美元增长到最高超过40万亿美元（3.3倍），但养老基金持股市值仅从2.7万亿美元增加到最高5.8万亿美元（2倍），这说明它卖出美股是拉高出货的操作。

新的问题是，卖出股票以后，养老基金是不是增加了通过股票型共同基金的持股？表4中，其持有共同基金的市值在次贷危机后快速增长。又或者养老基金移仓到了更为“稳健”的国债，抑或是公司债等其他债券和贷款？表3显示了20年来养老基金的投资仓位情况。

表3显示了2008年前后各10年养老基金投资情况，正好涵盖了互联网泡沫和次贷危机时期。2008年后，国债持有在养老基金投资结构中的份额确实有所增加，但是与1999年比，份额变化幅度不大。特别是考虑20年来美国国债大爆发，余额从1999年的4万亿美元到2020年已超20万亿美元，养老基金持有的国债占总余额的份额直接从将近四分之一降到了2019年三季度的16%，根本没有跟随美债增发，当然随着缴存的增加还是有一些被动增持。企业债等其他债券和贷款投资与股票类似，是实体企业经营的反映，占比也从上世纪末的12%下降了超过三个百分点。持有共同基金占比在2008年前后相差不多，因此市值增加基本上是持有收益而非主动购买，根据表1，共同基金持股也下降了。从数量上看，即使是2008年后增持了1.4万亿美元国债，也不够涵盖出售股票的1.6万亿美元现金，每年还有大量新增缴存，由此可见出售美股的钱，并没有转移到债券、共同基金等资产中，养老基金找不到长期稳定增值的美国金融资产，干脆不投了！

表 3 次贷危机前后各10年美国养老基金投资结构（单位：亿美元）

结果就是投资者自理的个人养老账户比例和数量都大幅增长。另外，养老基金中有一类雇主有义务确保收益的确定收益（DB）型养老金，出现投资亏损时，养老基金就在账面上形成对雇主的应收账款。从美联储原始数据看，经过2008年2779亿美元的抄底操作，养老基金持股总市值仍然比2007年的4万亿美元锐减了1.4万亿美元。也就是说，在持股占总市值比维持于23%的情况下，养老基金在次贷危机中直接持有的股票共损失1.7万亿美元！以至于持股在其总投资中的占比锐减为19.8%;同时按美联储数据，其持有的共同基金份额减值0.93万亿美元、债券减值0.17万亿美元，合计1.1万亿美元，2008年共录得投资损失2.8万亿美元，减值20%。但养老基金账面上同时突然出现了至少1.5万亿美元的持有收益和对雇主的应收账款，这大部分为执行DB计划的雇主（政府为主）按规定承诺的补缺，使得不由养老基金负责投资的养老金（IRA、年金等）和对雇主应收账款合计由1999年的22%飙升到2008年的44%，当然这个钱是不用实缴的。这是对雇主的重大负担，以至于次贷危机后DB计划逐渐式微，大规模改为不承诺收益的确定缴存（DC）计划。

养老基金行为变迁的历史动因

以养老基金为代表的华尔街核心长期金融资本的行为变异，对应了美国股市上涨动因的历史变迁。在长达六十年的历史进程中，养老基金的稳健逻辑并没有大变化，但美国长期增長的前景已经逐渐暗淡，美股上涨的动因早已无法依赖实体经济的稳健增长，金融市场变成了一个以衍生品爆发为代表的金融游戏场，[1]结果是长期投资于稳健资产的养老基金不得不卖出美股。表2仅从净投资额的角度将养老基金的行为分为三个时期，实际上，养老基金的行为变异反映了美国的发展模式变迁，有三大关键历史里程碑，具体数据在表4中列出。

表 4 养老基金历史中的关键时间点（单位：亿美元）

第一个里程碑是1971年布雷顿森林体系的瓦解。从1960年到1971年是养老基金的稳定增持阶段，持股占总市值从不足3%持续提高到超过10%，年均增持总市值的0.67%，其间标普500指数从58点上涨了76%。这是“二战”后美国繁荣和领先的最顶峰，但这一时期的股市繁荣却和以后的历史时期无法比拟。1971年布雷顿森林体系瓦解后，美国出现了货币供应量较大波动和经济停滞并存的“滞胀”，卡特总统引养老基金进入股市的操作成为最终结束滞胀的基本因素之一。1978年的《国内税收法》新增的第401条K项条款，以及模仿它的1986年《联邦雇员退休制度》，使得美国企业和政府雇员养老金成为推动股市上涨的重要力量，其1978年增持了近3%的总市值。持股占比的峰值出现在1987年，达30.71%，年均增持总市值的1.33%，力度远超以往。在作为新晋大资金推动股市上涨的同时，也充分享受到美国强大的科技和实体经济带来的红利。到1994年，美国股指已经是1971年的4倍，而养老基金累积购买股票的金额也达到了最高峰近6千亿美元。

卡特总统引养老基金进入股市的操作成为最终结束滞胀的基础之一

在接下来的历史时期中，尽管实体经济竞争力逐渐下滑，但以衍生品为主的美国金融投机大发展却让股市反而开始飙涨。

第二个里程碑是1999年美国完成衍生品大解禁。实际上从20世纪80年代起，美国衍生品已经开始爆发，1992年的《期货交易实践法》（《商品交易法》修正案）授予美国商品期货委员会（CFTC）广泛的豁免权力，并且首次立法认可场外（OTC）衍生品的合法性，成为衍生品的第一个历史性突破。1999年的《金融服务现代化法案》不但使美国的银行、保险公司及其他金融机构可以混业经营，而且可以完全合法地推出单纯对赌型的衍生品。2000年《商品期货交易现代化法》更进一步对衍生品去除监管，股票在整个美国金融市场地位下降，崛起的是以投行券商和对冲基金为代表的投机性金融资本。

在衍生品的挤压下，股价上涨和长期稳健投资者越来越疏离。在1994年到2008年间，养老基金以1960年为基点的累积净投资在几百亿美元到6千亿美元之间波动了两个来回，在股市跑进跑出但不再追加投资。其中，从1995年到1999年，养老基金的累积投资额从5735亿美元骤降到了624亿美元，实际净卖出5千多亿美元，收益基本覆盖了历年投资的本金投入，持股占比快速下降到19.5%。这些钱转投到了共同基金（部分是股票型基金）。作为专业投资者的养老基金，委托“更专业”的共同基金投资，可以说是和错过“新经济”的巴菲特一样，对“新形势”看不太懂了。到1999年，养老基金持有共同基金的市值达到了1.5万亿美元。

配合立法进程，小布什任内祭出金融衍生品泛滥的第二招：住房金融化。把以往美国政府参与的住房保障转向了以售为主，保障穷人住房变成了唆使穷人贷款。次贷因此大行其道，而次贷资产是进一步构造衍生品的“超级种子”。到次贷危机前，美国房价指数比2000年翻了一番，全球OTC衍生品的名义价值超过了600万亿美元。

第三个里程碑是2008年，美国疯狂的衍生品游戏最终迎来了次贷危机。次贷危机使得美国金融体系几乎崩溃，时任财长鲍尔森给众议院议长洛佩西下跪求援，美国打开印钞机救助金融机构。美联储资产规模膨胀到超过4万亿美元，养老基金顺势进行了大抄底，持股占总市值比恢复到23%的水平。危机使新古典标准金融理论遭受广泛质疑，然而主流理论界并没有拿出合理的答案。华尔街不能陪学者清谈虚耗光阴，因此次贷危机刚刚稳住，养老基金立刻开始用脚投票持续出货美股。其中，在2012年三季度，它对美股自1960年起的累积净买入历史性的由正转负（-603亿美元），之后继续加速下降，养老基金对美国股票持仓一路下降到15.5%，十年共卖出总市值的7.5%，年均0.75%。这一段牛市的时间远比1995年到1999年的互联网泡沫高潮期间长，养老基金的股票卖出金额也大得多。

与养老基金大出货同时，90年代开始崛起的投机性金融的代表投行券商。虽也在危机中大幅亏损，且事后受限制衍生品的《多德-弗兰克法案》制约，但它们不仅完全“康复”，还维持住了业务模式，资本金又成功地恢复到了危机前的水平，并维持住了表内金融资产和杠杆率水平。两相对比，更鲜明地昭示了美国股票的上涨变成了彻头彻尾的金融游戏。

表5中，美国券商全行业的所有者权益（资本金）总额到1983年才第一次超过100亿美元，之后8年时间增加不到两倍，但衍生品已经开始崛起，杠杆率大幅提高。1992年开始的衍生品大解禁中，券商资本金快速扩容，到2000年法案的后一年已经是1991年的9倍;到2007年增加到1991年的14倍，近6千亿美元，表内金融资产规模达到4.7万亿美元。由于美联储的统计口径问题，投行券商用于衍生品创造和交易的表外金融资产还未包含在内。虽然不持股，但它们才是这三十年美股大牛市的胜利者。

表 5 美国券商行业的资产和资本规模（单位：亿美元）

美国长期金融资本和投机金融资本的此消彼长看来无可挽回。现实的问题是，养老基金出货美股的现金还没有找到去处，新冠疫情造成的股市波动和经济衰退又让美国开始了新一轮大印钞，美联储资产规模从2020年2月的4万亿美元到6月已经超过7万亿美元，三个月印钞3万亿美元！在货币宽松的冲击下，美股从3月开始大反彈，养老基金这期间会部分参与投机，预计持股占总市值的比重短期将有上升;但如果美股又越过2020年初的高点，养老基金必将开始新一轮更大规模的出货。而发货币救市造成美债进一步膨胀，这些资本也更加难以选择增持美国国债。

这么大的美元资本如今是“堰塞湖”状态，未来它将涌向何方？这是留给世界的一个大问题。

结论

从养老基金看，本次“新冠大跌”可能是大资本出货后的一次顺手做空。因此华尔街核心资本有很多市场操作的可选项，以后引导美股大幅波动或继续拉高出货都有可能，庄股的走势最难分析。重点是，本次大跌可能刷新传统政治经济学对金融危机的理解。[2]股市大起大落可以不是因为不可持续的债务问题，而是一国的金融集团顺势而为的投机操作。

我们可以预期并应进一步讨论的是，中国作为目前唯一具有广阔前景的经济体，很可能成为美国长期金融资本最具吸引力的新港湾。为此，在中美贸易谈判中，中国金融市场的“大开门”将是博弈的焦点。更为严重的课题是，投机性交易和产品（即各种衍生品）总是附着在稳健的金融资产之上的，一旦这些稳健资金选准方向，大规模的投机资金也会汹涌而来。由于美元超发严重，投机性金融资本对制造衍生品和市场暴涨暴跌是驾轻就熟，中国开放给美国核心金融资本的窗口大小和管理能力决定了未来国际金融资本在中国的行为模式和后果。必须有效防止投机性金融资本尾随进入后制造投机性衍生品，避免中国金融市场全面成为泡沫和崩盘交替的脆弱市场。全面的自由开放将导致国际金融资本在中国重演“从投资到出货撤离”的美国故事。为了避免这一局面，需要深刻理解现有金融理论和危机理论的局限，进一步研究中国和美国的历史经验，从当代宏观经济体系的政治经济学解释出发探讨能为中国未来发展指明方向的基础理论，[3]如此，才能为中国开放金融市场的经济和政治安排提供理论依据。

（责任编辑：王儒西）

注释：

[1] 史正富：《双层市场：现代市场体系的政治经济学》，载《经济导刊》2015年第1期;史正富：《现代经济学的危机与政治经济学的复兴》，载《东方学刊》2018年创刊号。

[2] Ray Dalio， A Template for Understanding Big Debt Crises， Bridgewater， 2018. C. Reinhart， K. Rogoff， This Time Is Different： Eight Centuries of Financial Folly， Princeton University Press，2009.

[3] 史正富：《功能货币论与中国经济的高质量发展》，载《文化纵横》2020年第2期。