会计信息价值的迷失

李诗 王璟岚

【摘要】互联网信息技术的飞速发展改变了交易场所， 拓展了交易时间， 颠覆了传统商业模式， 重塑了企业的价值创造过程， 企业的盈利要素正悄然改变。 然而， 现有财务报告的信息提供模式却未有较大的改变。 这样的报告模式是否能够与时俱进， 在日新月异的商业模式创新背景下真实反映企业的经营状况呢？ 首先， 通过实证研究检验A股上市公司净利润、净资产、现金流与公司股价或股价收益率之间的相关性; 然后， 对比中美资本市场的检验结果， 得出在全球范围内会计信息价值都在不斷降低的结论; 最后， 尝试从暂时性项目对净利润的影响、会计估计的应用、无形资产的崛起与财务报告难以适应商业模式创新四个方面， 解释会计信息价值迷失的原因。

【关键词】会计信息价值;暂时性项目;会计估计;无形资产;商业模式

【中图分类号】 F233     【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）15-0155-6

一、财务指标与股票价格

上市公司需要定期发布财务报告， 以便投资者了解公司近期的经营状况。 投资者作为财务报告使用者， 期望利用报告提供的净资产、净利润及现金流等财务指标， 对公司未来的发展情况做出预期， 从而形成相应的投资决策， 而这种决策最终将影响公司的股价。 因此， 高价值的会计信息是合理制定投资决策的必要条件之一。 但股价是否真的与财务报告披露的会计信息存在相关性呢？本文选择净资产、净利润与现金流指标， 通过建立回归模型， 探索这些指标对公司股价及股价收益率的解释能力。

（一）业绩预测是否能“以史为鉴”

要了解某家公司的经营情况， 会计利润或许是首要的关注对象。 会计利润作为财务报告的损益结果， 受到企业运营中各因素的综合影响， 能最直接地反映企业过去的运营状况， 因此， 会计利润成为辅助决策的重要指标之一。 美国学者Lev、Gu[1] 与我国学者朱曦、陈俊芳、许拯声[2] 研究认为， 基于会计利润构建的投资组合可以获得显著的超额回报。 由此似乎可以得出一个结论： 利用历史数据预测未来会计利润， 再根据预测结果进行投资就可以获得超额收益。 但是事实果真如此吗？

本文将A股上市公司第t年的会计利润乘以过去3年或5年内的会计利润平均增长率后得到相应的预测值， 再计算该值与上市公司实际会计利润之间的偏差， 按照年度进行汇总， 计算预测偏差的中位数。 结果发现， 无论是在主板、中小板、创业板还是整个A股板块， 预测偏差中位数一直处于大幅波动的状态。 这说明使用历史数据无法准确地预测未来的会计利润。

事实上， 这样的结果并非特例。 根据Lev和Gu[1] 2018年的研究结果， 美国资本市场的预测偏差也在最近半个世纪内不断扩大。

有关中美两国资本市场的研究结果告诉我们， 基于历史会计利润预测的未来经营业绩准确性正在降低。 换言之， “以史为鉴”这一指导投资决策的手段逐渐失效， 财务报告中会计利润的信息价值呈现出“高开低走”的趋势。

（二）净利润、净资产与公司股价

上述结论或许会令许多投资者无法接受， 且在现实中， 仅依赖会计利润这一指标进行投资决策显得十分草率。 如果综合考虑会计利润与净资产这两个广受投资者青睐的指标， 是否还会得出会计信息价值逐渐降低的结论呢？美国学者Lev和 Zarowin[3] 采用如下回归模型， 对美股上市公司1977 ～ 1996年的数据进行检验， 试图探索净利润、净资产与公司股价涨跌之间的关系。

其中： Pit表示公司i在第t年最后一个交易日的股价; Eit表示公司i在第t年的每股净利润; BVit表示公司i在第t年年末的每股净资产; εit为其他扰动项。

回归模型的拟合系数（调整方差系数R-squared）， 可以直观地反映每股净利润和每股净资产与公司股价变动的相关性。 R-squared越大， 说明公司股价受每股净利润和每股净资产的影响越大; 反之， 则说明每股净利润和每股净资产并非股价的主要影响因素。

图1展示了1977 ～ 1996年美股上市公司每股净利润和每股净资产对股价解释能力的变动趋势。 可以看出， 每股净利润及每股净资产与股价变动的相关性在逐渐降低。 按照上述模型对我国A股上市公司2000 ～ 2018年的数据进行检验， 得出的结果与美股市场相似， 如图2所示。

由图2可知， 每股净利润、每股净资产对股价的解释能力在检测区间内大幅波动， 在2004年与2010年后分别出现断崖式的下降， 在A股市场剧烈震荡的2008年、2014年， 解释能力甚至低于10%。 换言之， 每股净资产和每股净利润与股价变动之间并不存在某种确定的相关性， 其所包含的会计信息价值极低， 投资者无法利用它们制定正确的投资决策。

虽然通过上述检验可以发现， 每股净利润、每股净资产信息不断“贬值”， 但考虑到资本市场对于财务报告所披露会计信息的反应具有滞后性， 会计信息造成的影响并不会无延迟地反映在公司价值的变动上， 本文再次利用Lev和Gu[1] 在2018年改良后的模型， 将模型的因变量调整为公司会计数据所属财政年度t年结束后3个月末的市场价值， 重新进行回归验证， 结果见图3和图4。 Lev和Gu[1] 采用的第二种实证模型如下：

其中： MVit表示公司i在第t年的市场价值， 为确保股价充分反映最新会计收益和账面价值信息， 选取公司会计数据所属财政年度t年结束后3个月末的市场价值数据; NIit表示公司i在第t年的年度净利润; BVit表示公司i在第t年底的股东权益账面价值; NSHit表示公司i在第t年的流通股股数; εit为其他扰动项。

从图3可以看出， 在考虑了股价变动对于财务报告所反映的信息可能存在滞后性后， 美国资本市场中净利润和净资产对于公司股价的解释能力在更长的反应区间内仍然呈现整体下降的趋势， 从20世纪50年代的90%左右降至21世纪10年代的50% ～ 60%区间， 下降幅度接近50%。 而图4反映的我国A股市场结果与模型（1）的验证结论相吻合， R-squared也呈现出大幅波动的趋势， 近几年的水平与2005年之前大致相当， 但仍呈现缓慢下降的趋势。 另外， 2001年的R-squared均低于10%， 而这段时间同样也是我国A股市场的动荡期， 这又一次证明了净利润、净资产对公司价值的影响有限的结论。

综上所述， 本文发现近半个世纪以来， 每股净利润和每股净资产并不能很好地解释股价的变动， 会计信息相关性的恶化导致了会计信息价值的迷失， 使得财务报告在投资决策中的辅助作用相当有限。 这似乎有悖于广大投资者的共识。

（三）是否现金为王

净资产与净利润反映了公司某个阶段的经营成果， 但公司若是出现“有利润而无现金”的状态， 也无法持续发展。 因此， 本文在模型中加入运营现金流指标， 尝试利用Lev和Zarowin[3] 使用的回归模型， 再次对公司市值进行解释， 结果见图5和图6。 采用的模型如下：

其中： Rit表示公司i在第t年的股价收益率; CFit和△CFit分别为公司i在第t年的运营现金流和t-（t-1）年的运营现金流（运营现金流年度改变量）;  ACCit和△ACCit分别为公司i在第t年的年度增值及年度增值的改变量， 其中年度增值定义为当年报告净利润与运营现金流的差额; εit为其他扰动项。 以上4个自变量都用公司i在第t年年初的市值调整而得。

从图5可以看出， 代表运营现金流与股价收益率相关性的系数β1+β2在检测区间虽有大幅波动， 但整体逐渐走低， 代表该指标与股价收益率的相关性正在减弱。 在2008年， 运营现金流与股价收益率甚至负相关， 已经对投资决策产生严重误导。 同时， 净利润与运营现金流对于股价收益率的解释能力同样呈现降低趋势， 检测区间内超过半数年份的R-squared小于10%， 说明增加的现金流指标依旧无法增强对股价收益和公司价值的解释能力。 图6则展示了Lev和Zarowin[3] 对美股市场1979 ～ 1996年的检验结果。 与我国A股市场相似的是， R-squared也基本保持在低于20%的水平， 并略有下降， 说明美股上市公司的净利润与现金流指标同样无法有效反映公司股价与市值。 β1+β2也呈现明显的波动下降趋势， 表明运营现金流与股价收益率之间的关系越来越弱， 结合前文不难得出净利润与现金流对于股价收益率的解释能力日渐式微的结论。

（四）多重财务指标与市场价值

为了消除财务指标过少对结论的不利影响， 本文又选取销售收入、销售成本、行政与管理费用、净利润、总资产和总负债等多重指标， 尝试利用Lev和Gu[1] 构建的回归模型， 对公司市值进行解释。

本文发现， 这些在财务报告中一直备受使用者青睐、用以判断公司经营状况的指标， 对于公司价值的解释能力都呈现剧烈波动或是大幅下降的态势， 甚至在美股市场和我国A股市场股价震荡时期， 解释能力也同时达到最低水平， 几乎无法与公司价值建立联系。 换句话说， 我们很难通过财务报告所提供的会计信息来了解公司的真实经营状况， 会计信息的相关性正在恶化， 会计信息价值正在“贬值”。

通过以上回归验证， 本文认为， 美股与我国A股上市公司财务报告中提供的净资产、净利润与运营现金流等指标均无法与公司股价的变动建立可靠的逻辑联系。 可以合理推断， 在全球范围内， 财务报告会计信息的价值正在贬损。

二、会计信息价值迷失的原因

会计信息相关性是会计信息价值的保障， 在财务报告信息披露体系形成的初期， 净资产、净利润与现金流等指标均为要求披露的硬性指标， 说明在过去， 这些指标能够有效地反映公司运营状况与价值。 而前述检验结果却表明会计信息相关性正在恶化， 这无疑降低了会计信息的价值。 那么是什么原因导致会计信息价值的迷失呢？ 本文将从以下四个方面探究这个问题的答案。

（一）净利润受暂时性项目的影响增大

为了更加公允地反映公司资产和经营风险， 随着会计准则的发展， 资产减值与公允价值变动损益等暂时性项目开始在财务报告中“崭露头角”， 甚至参与“洗大澡”等盈余操纵之中， 扩大了会计利润的浮动范围， 削减了会计利润的可预测性。

图7展示了我国2007 ～ 2017年创业板、中小板和所有A股上市公司暂时性项目占净利润比重的年度分布， 包括政府补助与非流动资产处置损益。 可以看出， 无论是在创业板、中小板还是整个A股市场， 暂时性项目占净利润的比重均呈现整体增大的趋势， 并同时在2015年达到顶峰。 其中， 创业板和中小板的涨幅尤为明显， 创业板高低峰值增长超过10倍， 中小板的增长也在5倍以上， 說明财务报告中净利润的最终结果受到非营业因素的影响越来越大， 净利润直观反映经营成果的难度陡增。

图8表明1950 ～ 2013年美股上市公司净利润受暂时性项目的影响较我国更甚。 在我国， 这种影响在2015年之后有波动下降的态势， 而美股市场在1980 ～ 1999年间激增后未呈现明显下滑趋势， 高低峰值增长达8倍以上， 而我国A股市场约为2倍左右。 中美市场的检验结果都指向同一个结论： 暂时性项目对净利润不可忽视且逐渐增大的影响是导致会计信息价值迷失的原因之一。

（二）会计估计等职业判断的应用逐渐广泛

随着我国会计准则逐步与国际会计准则趋同， 原则导向模式的会计处理开始在我国得到广泛应用。 为了普遍适用， 这种模式只规定各有关经济交易的通用处理原则， 在实际应用时则需要更多地依赖会计人员的职业判断， 这为会计政策的选择扩大了空间。 例如， 财政部于2017年颁布的新收入准则将原本的收入确认时点由重要风险报酬转移改为控制权的转移， “五步法”模型的使用涉及大量的职业判断， 每一步的判断差异都可能最终影响收入确认的时点和金额。 又如， 财政部同年修订发布的新金融工具准则要求在进行金融工具划分时进行现金流量测试， 同时对其业务模式进行划分， 并将应收账款坏账准备的计提基础由已发生损失模型改为预期信用损失模型， 上述处理同样依赖复杂的职业判断。 此外， 金融工具的公允价值在大多数情况下不能直接取得或受市场影响较大， 很大程度上依赖估值模型的选择和使用， 也增大了人为操纵的空间。 金融资产的转移也需要对资产的风险报酬转移情况做出判断。

实际上， 职业判断并非在这几年才横空出世， 财务报告中会计政策选择、会计估计都建立在职业判断的基础上， 近年间也被越来越广泛地使用在财务报告中， 证据之一就是A股上市公司年报中出现了大量的“估计”“预估”“预测”等字眼。 同时， 以公允价值为基础的计量手段也登上了财务报告的舞台。

本文选取“上证50”50家上市公司作为样本， 统计这些上市公司2000 ～ 2018年年报中会计估计相关词汇出现的次数。 结果如图9所示。

由图9可知， 财务报告中出现会计估计相关词汇的频率随时间而激增， 并在2006 ～ 2007年出现明显的跃升， 这是因为2007年我国颁布的会计准则对会计政策、会计估计变更的披露要求更为具体， 增加披露会计政策变更的性质、当期和各个列报前期财务报表中受影响的项目名称和调整金额; 无法追溯调整的， 也需说明该事实和原因以及开始应用变更后会计政策的时点和具体应用情况。 另外， 本文对于“上证50”中的代表行业金融业与制造业进行了行业细分， 结果与大样本的趋势保持一致。 可以合理推测， 会计估计等职业判断在各个行业已被广泛采用， 很大程度上影响了财务报告会计信息的相关性， 最终导致了会计信息价值的贬损。

上述研究方法同样来自于Lev和Gu[1] ， 他们随机抽取了美国标准普尔500指数中的50家上市公司作为样本进行研究。 结果与我国颇为相似， 说明会计估计在美国的使用同样呈现逐渐广泛的趋势， 其中增长最迅速的时期为2000 ～ 2011年， 也与美国GAAP当时力推公允价值会计政策的现实相吻合。

俗话说， “一千个读者就有一千个哈姆雷特”。会计估计容易导致对类似交易和事项的不同解释， 为会计政策的选择增大空间， 因此可能导致财务报告呈现出的最终结果因受会计人员的主观影响而显著不同， 加之职业判断可能存在的误差， 更使得会计信息价值的迷失“雪上加霜”。

（三）无形资产崛起

正如我国学者黄世忠[4] 、丁淑芹[5] 研究认为的， 互联网技术的发展催生了新经济， 带来了创新的商业模式， 它们不再依靠简单地生产与销售产品盈利， 实物资产等“硬资产”在企业运营中发挥的作用在减弱， 而企业独特的产品专利、品牌效应等“软资产”带来稳定的利润， 却很难满足企业会计准则规定的无形资产确认条件， 一般只能作为研发费用短暂地列示在当期财务报告中， 甚至无法用货币合理地计量和列报， 对利润产生了巨大的影响。

A股上市公司2013 ～ 2019年研发费用（R&D）的披露情况如下表所示。 可以看出， A股上市公司研发费用占利润总额的比重随时间的推移而增大， 而销售、一般和管理费用（SG&A）对利润的影响则日渐式微。

本文同时对2013 ～ 2019年中小板与创业板披露研发费用的公司数量进行了统计。 结果显示， 2015年以前中小板与创业板公司均未披露研发费用， 而在2018年披露的公司数分别激增到880家、792家， 这种明显增加的趋势与整体A股市场保持一致。 另外， 中小板与创业板中披露研发费用的公司数量远小于整体A股市场披露研发费用的公司数量， 说明研发费用的大幅增加并非技术创新型企业的特异性现象， 而是A股市场的整体趋势。

简言之， 无形资产在企业运营中的崛起与其在财务报告计量、披露中的困难形成矛盾， 导致无形资产的价值无法合理地体现和存续于为企业带来经济利益流入的期间内， 且难以根据其后续增加值进行合理调整， 因此无法很好地反映公司真实的运营水平， 加剧了会计信息价值的迷失。

（四）财务报告改进跟不上商业模式创新的步伐

随着技术经济的发展， 企业的商业模式也逐渐分化和创新， 在商业模式的指导下， 各企业的经营模式不啻天渊。 而现行财务报告体系最初服务于传统企业， 更关注固定资产、净利润等项目， 对于新经济下企业的创新运营模式适应性不强。

根据Osterwalder等[6] 提出的商业模式画布理论， 商业模式包含九个要素， 分别为客户关系、渠道通路、客户细分、价值主张、重要合作、关键业务、核心资源、成本结构及收入来源。 而这九个要素可以被划分入四个界面： 客户界面主要负责解决“谁是客户”的问题， 包含了客户关系、渠道通路及客户细分; 产品或服务界面紧接着针对确定的客戶解决“给客户提供什么”的问题， 因此价值主张被包含在内; 资产管理界面最后负责解决“如何为客户提供产品”的问题， 关注重要合作、关键业务及核心资源三个要素; 财务界面则是从财务的角度反映以上三个界面的运营结果， 由成本结构和收入来源两个要素组成。

在传统商业模式下， 企业主要通过为客户提供产品来获取利润， 生产设备、存货等资产是企业运营的命脉， 企业的盈利来源于商业模式画布的资产管理界面， 因此可以通过分析财务报告所反映的净资产等指标， 一叶知秋地掌握企业的运营情况。 财务报告传达出的对“有形资产”“重资产”的青睐， 也可以解释为何中小企业获取融资贷款难于传统大型企业， 因为银行也是财务报告的潜在使用者之一。 而商业模式的创新， 使得企业的盈利不再依赖简单地生产和销售产品， 而是通过产品实现某种价值主张， 或是通过客户的细分挖掘长尾市场， 提供贴近特定群体需求的产品或服务。

例如， 宜家贯彻“简约、美观、实用”的价值主张， 对产品进行模块化的生产以方便顾客组装和组合， 配以体验式营销， 鲜明地将产品的价值主张传递给客户。 实际上， 价值主张才是宜家能够维持盈利的核心要素。

又如， 我国学者黄世忠[7] 认为， 通过构建平台作为提供服务基础的互联网企业， 虽然以平台佣金或增值服务盈利， 在利润表中能够体现其收入来源， 但平台带来的“隐性收益”却无法在财务报告中体现——当平台拥有的用户数逐渐增加时， 平台的网络外部性使其能够以更低的成本巩固和吸引用户， 而增加的用户又会增强其网络外部性， 形成良性循环。 这种外部性是企业持续盈利的不竭源泉。

简言之， 商业模式创新企业经营的关键点在于商业模式画布的客户界面及产品或服务界面， 而这些界面所包含的要素， 是真正存在于财务报表外的“无形”资产——能为企业带来经济利益流入， 符合资产的部分特征， 却往往难以在财务报告中以合适的项目列报， 或难以用货币计量实际的经济价值导致无法在“无形资产”项目中列示， 更遑论根据其存续情况进行价值计量上的调整。 因此， 传统的财务报告模式并未聚焦企业运营的命脉， 难以完整地反映企业的运营状况， 加剧了会计信息价值的迷失。

三、结语

财务报告中暂时性项目对净利润的影响持续增强， 会计估计广泛应用造成的会计信息不确定性增加， 加之无形资产计量方式无法合理反映其价值等， 多种原因造成了会计信息相关性在全球范围内的持续恶化。 财务报告已无法为投资者提供准确而有效的信息， 导致了会计信息价值的迷失。

大数据等互联网技术的发展实现了信息的共享与多渠道获取， 也为会计信息价值实现提供了新的保障。 財务报告的编制基础也不再囿于传统的财务数据， 非财务数据也将成为如实反映商业模式创新企业运营所不可或缺的一部分。 财务报告在新经济背景下如何拓宽会计信息的来源渠道， 如何在海量的数据中选择并提取高价值的会计信息， 如何据此做出适应性调整以真实反映公司的经营状况？ 财务工作者任重而道远。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   Lev B.， Gu E.著.方军雄译.会计的没落与复兴[M].北京：北京大学出版社，2018：1 ～ 312.

[ 2 ]   朱曦，陈俊芳.许拯声.沪深A股市场惯性效应与反转效应的比较分析[ J].上海交通大学学报，2008（11）：1788 ～ 1792.

[ 3 ]   Lev  B.， Zarowin  P.. The boundaries of financial reporting and how to extend them[ J]. Journal of Accounting Research，1999（37）：353 ～ 385.

[ 4 ]   黄世忠.旧标尺衡量不了新经济——论会计信息相关性的恶化与救赎[ J].当代会计评论，2018（4）：1 ～ 23.

[ 5 ]   丁淑芹.颠覆与创新：大数据为财务会计注入变革基因[ J].财会月刊，2016（31）：8 ～ 12.

[ 6 ]   Osterwalder A.， Pigneur Y.. Business model generation[M].Hoboken：John Wiley & Sons，2016：4 ～ 45.

[ 7 ]   黄世忠.新经济对财务会计的影响与启示[ J].财会月刊，2020（7）：3 ～ 8.