混合所有制改革、治理路径与企业创新

邓溪乐 郝颖 黄颖婕

【摘要】基于国有企业混合所有制改革视角， 利用国有企业向其他法人转让或出售股权这一具有“准自然实验”性质的事件， 考察混合所有制改革对企业创新的影响及其作用路径。 进一步地探讨混合所有制改革对企业创新的治理路径并根据地区的市场化特征和法律环境特征进行分组检验， 结果表明， 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径促进了企业的创新活动， 并且这种影响在高市场化进程地区和高法律保护环境地区的企业更为显著。

【关键词】国有企业;混合所有制改革;治理路径;企业创新;外部治理环境

【中图分类号】F275      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）15-0025-10

一、引言

技术创新是推动国家经济持续发展的重要动力[1] ， 尤其是在当前科技创新高速发展、产品竞争日趋激烈的市场背景下， 政府与企业对创新活动给予了高度的重视。 党的十九大报告明确指出“创新是引领发展的第一动力， 是建设现代化经济体系的战略支撑”。 一方面， 企业创新活动有利于提升企业自身的核心竞争力， 是企业获取可持续性长期利益和推动未来良性发展的重要基石; 另一方面， 企业创新也是国家整体科技进步和经济发展的重要推动力， 有助于实现国家层面可持续的价值创造[2] 。 因此， 探寻微观企业创新活动的影响因素， 无疑对促进企业和国家整体经济的可持续性健康发展具有重要意义。

在现有关于企业创新的文献中， 学者们从多个视角研究了企业创新活动的影响因素。 吴延兵[3] 探讨了企业规模和市场力量对企业创新活动的影响。 同时， 代理人[4，5] 和员工[6]的激励机制也会影响企业创新。 此外， 管理者特征[7]、外部治理环境[8]、经济不确定性[9]、风险投资[10]和公司治理[11]对企业创新也会产生重要的影响。 在股权方面， 李春涛等[12]和温军等[13]分别探讨了股权性质和机构投资者对企业创新的作用。 另外， 李文贵等[14]检验了民营企业股权结构对创新的影响。 与上述文献不同， 本文以混合所有制改革的国有企业为研究对象， 利用国有企业向其他法人转让或出售股权这一具有“准自然实验”性质的事件为切入点， 深入考察混合所有制改革对企业创新的影响及其作用路径。 具体而言， 本文试图回答如下几个问题： 第一， 国有企业的混合所有制改革是否促进了企业创新活动？ 第二， 如果混合所有制改革对企业的创新活动产生了积极影响， 其具体的治理路径是什么？ 第三， 混合所有制改革對企业创新活动的影响在不同的外部治理环境下是否存在显著差异？

本文以2010 ～ 2018年国有上市公司为研究样本， 以研发支出作为企业创新活动的投入指标， 以专利申请数量作为企业创新活动的产出指标， 以国有企业是否将其持有的国有股权转让或出售给其他法人作为企业是否执行混合所有制改革的判断依据， 将样本分为处理组（混合所有制改革企业）与控制组（非混合所有制改革企业）， 采用双重差分法对上述问题进行检验。 检验结果表明， 相对于未执行混合所有制改革的企业， 执行了混合所有制改革企业的创新水平显著更高， 即混合所有制改革的实施促进了企业的创新活动。 进一步地， 本文探讨了混合所有制改革对企业创新的治理路径并根据地区的市场化特征和法律环境特征进行分组检验， 结果表明， 混合所有制改革通过降低企业的超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营促进了企业的创新， 并且这种影响在高市场化进程地区和高法律保护环境地区的企业更为显著。

本文具有一定的理论意义和现实意义。 首先， 在现有研究的基础上， 拓展了企业股权结构变动与企业创新活动之间相互关系的研究框架， 深入探究了混合所有制改革对企业创新活动的影响及作用机制， 为混合所有制改革的经济后果和后续政策提供了理论依据和经验证据; 其次， 对企业创新的影响因素研究有所贡献， 通过检验混合所有制改革对企业创新的影响， 表明混合所有制改革是企业创新的重要影响因素之一; 最后， 从企业外部治理环境视角检验了混合所有制改革影响企业创新在地区市场化进程层面和法律保护环境层面上的差异， 有助于进一步理解和认识混合所有制改革在不同外部治理环境下对企业创新的影响。

二、理论分析和研究假设

1. 混合所有制改革与企业创新。 在现有关于混合所有制改革的相关文献中， 学者们主要从政治观和经理人观两个角度出发解释国有企业效率低下的现象[14]。 政治观认为， 地方政府和行政单位为了实现其行政目标， 往往会要求国有企业承担一些社会职能。 国内学者分别从国有企业投资效率[15]、冗余雇员[16]和员工薪酬[17]等方面出发为政治观提供经验证据。 而经理人观则认为， 不合理的激励机制和有效监督的缺失是国有企业低效率的主要原因。 一方面， 钱颖一[18]认为， 相对于其他类型企业， 过长的委托代理链条与所有者缺位使得国有企业的代理成本更高， 代理问题更严重， 进而导致管理者与股东的经营目标不一致。 另一方面， 国有企业产权在理论上为全民所有， 但是普通民众并不具备监督经理人的动力和能力。

创新活动是企业打造核心竞争力的重要手段， 相对于传统的生产经营活动， 其具有风险高、周期长、投入高等特点。 基于政治观和经理人观的角度， 国有企业及其管理者基于政府干预和自身利益最大化的考虑往往没有足够的动机投资企业创新活动。 在国有企业实施混合所有制改革后， 企业的股权结构发生变化， 国有股权比例下降， 这不仅有助于减少政府对企业的行政干预和缓解股东与管理层之间的代理问题， 还有利于提高企业创新活动的投入。

一方面， 从政治观视角出发， 混合所有制改革有助于降低政府对企业创新活动的干预。 政府出于地方就业、社会稳定和经济增长等行政目标， 往往会干预国有企业投资有助于其实现行政目标的投资项目。 企业创新活动作为企业投资的一种形式， 也往往会受到政府干预的影响。 国有企业进行混合所有制改革后， 尽管政府仍有可能为了追求行政目标干预企业， 但随着国有股权比例的降低， 政府对企业的干预成本也会相应提升。 混合所有制改革有助于企业摆脱原有的政策性负担， 专注于自身利益最大化的经营目标， 进而推动企业追求长期利益投资于企业创新活动。

另一方面， 从经理人观视角出发， 混合所有制改革有利于完善国有企业的公司治理机制并缓解股东与管理者之间的代理问题。 John等[19]认为， 在缺乏有效监督和激励机制时， 为了追求更为可观的私人收益， 如降低职业风险、提高职业声望等， 管理者往往会选择更为稳健的投资项目， 从而减少投资企业的创新活动。 在混合所有制改革后， 其他经济主体获得了企业的部分股权后， 有动力进一步完善管理者的激励和监督机制， 约束管理者的自利行为和道德风险， 缓解管理者与股东之间的代理问题， 进而促使管理者投资于具有长期可观收益的创新活动。 基于此， 本文提出：

H1： 混合所有制改革的实施有助于促进企业的创新活动。

2. 混合所有制改革、公司治理与企业创新。 企业的股权结构对公司治理有着至关重要的作用， 股权结构的变动对于企业的经营目标和公司治理机制具有决定性意义。 混合所有制改革将部分或全部股权转让至其他经济主体， 有利于缓解企业代理问题， 进而改善公司治理机制。

一方面， 在国有企业中， 许多高管具有一定的政治关系， 或其本身就是政府的公职人员， 具有较强的政治依附性[20，21]。 相对于民营企业的管理者， 具有较强政治属性的国有企业高管往往承担着实現政府行政目标和企业经营目标的双重任务， 使管理者的经营目标偏离利益最大化， 进而影响企业的创新投入。 国有企业在混合所有制改革后， 管理者的角色和定位发生转变的同时， 出于行政目的和经营目的的双重目标向利润最大化的经营目标转移， 进而有助于完善公司内部的治理机制。

另一方面， 相对于民营企业， 国有企业对管理者行为往往缺乏科学合理的激励机制， 管理者更有可能出于自利动机执行背离企业利益最大化目标的经营决策。 例如， 管理者与股东的目标函数不一致时， 即使企业持有超额现金， 管理者也有可能为了追求在职消费、安逸生活和稳固职位选择放弃净现值为正的投资项目。 另外， 国有企业缺乏对管理者行为的有效监督。 虽然在理论上， 国有产权归全民所有， 但是普通民众没有足够的动力和能力监督管理者行为， 这为管理者的机会主义行为提供了可乘之机。 国有企业在混合所有制改革后， 其他经济主体尤其是机构投资者等社会资本的引入， 有助于改善国有股权“一股独大”所带来的监督失效、内部人控制和所有者缺位等问题。 同时， 多元化产权主体的形成有利于提升企业决策流程的合理性， 改善董事会结构， 完善信息披露制度， 从而进一步完善国有企业的公司治理机制[22]。

创新是企业为了追求长期利益形成核心竞争力的重要手段， 而企业是否具备完善的公司治理机制是其能否做出正确投资决策的决定性因素。 因此， 企业的公司治理机制直接影响企业的生产经营过程和创新活动， 完善的公司治理机制是企业进行创新活动的核心条件[11]。

对于上市公司治理水平的评价， 现有文献从多个角度对此进行了阐释。 首先， 相对于公司治理机制较差的企业， 公司治理机制完善的企业现金持有水平更为合理， 与企业生产经营所需更为匹配， 不易出现现金短缺和冗余的现象， 即企业的公司治理机制越完善， 其超额现金持有水平越低[23]。 其次， 盈余管理是体现公司治理机制是否完善的一个重要方面[24]， 尤其是真实活动的盈余管理会对公司的长期绩效产生直接影响。 此外， 陈冬华等[25]利用公司违规情况评价公司治理水平。 基于此， 本文从三个角度检验企业的公司治理水平： ①企业的超额现金持有水平; ②企业的真实活动盈余管理程度; ③企业的违规情况。 基于此，本文提出：

H2： 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径促进了企业的创新活动。

3.混合所有制改革、外部治理环境与企业创新。 狭义上的公司治理主要是指企业如何约束和激励经营者行为， 确保管理者与股东利益最大化的目标相一致， 而广义上， 公司治理还包括企业的外部治理环境。 市场化进程是反映企业外部治理环境的一个重要方面。 较高的市场化进程意味着政府对企业的行政干预较少， 进而有利于微观企业基于自身利益最大化的目标进行投资决策。 根据转轨经济学， 地区市场化进程水平的提升， 主要表现为私有制企业所占市场份额的提高和政府管制及行政干预的放松， 这为国有企业混合所有制改革后的经营和发展提供了更为便利的基础条件， 有助于混合所有制企业将经营目标向企业自身利润最大化调整， 促使企业为了追求长期利润投资于企业的创新活动。 此外， 国有企业在实施混合所有制改革后， 政府仍有可能为了实现行政目标对企业进行干预， 而在市场化程度较高的地区， 政府的干预成本会相对更高。 因此， 较高的市场化程度减轻了企业承担的政策性负担， 有利于企业为了追求利益最大化目标投资更多的企业创新活动。

法律制度是企业外部治理环境的重要影响因素， 完善的法律制度能够有效约束和限制管理者的自利行为[26]。 法律保护程度较弱致使管理者公开企业信息的意愿降低， 自愿披露较少; 而较强的法律保护程度及其有效执行降低了企业内外部的信息不对称程度， 弱化了管理者攫取私人控制权收益和操纵盈余的能力， 提升了企业的透明度。 完善的法律环境能有效限制管理者的自利行为， 有助于管理者与股东利益最大化的目标相一致， 进而投资于能够带来长期收益的创新活动。 国有企业实施混合所有制改革后， 尽管其他经济主体参与到公司治理机制内能够起到监督管理者的积极作用， 但在法律保护环境较差的地区， 股东可能难以有效地对管理者进行监督， 弱化了混合所有制改革所带来的正面效应， 管理者有可能基于自身利益的考虑放弃具有投资价值的创新活动。 基于此， 本文提出：

H3： 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径促进了企业的创新活动， 这种影响在高市场化进程地区和高法律保护环境地区更为显著。

三、研究设计

1. 样本选择。 本文以2010 ～ 2018年国有上市公司为研究样本， 利用国有企业将其所持有的國有股权转让或出售至其他经济主体作为实验事件， 将样本分为处理组（混合所有制改革企业）与控制组（非混合所有制改革企业）， 采用双重差分法进行检验。 筛选步骤如下： ①剔除部分财务数据缺失或异常的企业; ②剔除ST上市公司; ③剔除资产负债率大于1的企业样本; ④剔除金融类企业样本。 本文所使用的数据来源于CSMAR和WIND数据库， 省级层面数据来源于国家统计局数据库和《中国分省份市场化指数报告》， 部分缺失数据通过巨潮资讯网等渠道手工收集。

2. 变量定义。

（1）被解释变量。 现有关于企业创新的文献主要采用两类指标衡量企业的创新活动， 分别是企业的创新投入和创新产出。 本文参考周冬华等[6]、鲁桐等[11]、李春涛等[12]和李文贵等[14]的研究采用以下两种方法衡量企业创新： ①使用研发支出占总资产的比重和研发支出占营业收入的比重这两项指标来衡量企业的研发投入; ②使用企业的发明专利申请总数加1后取对数以及企业的专利申请总数加1后取对数这两项指标衡量企业的创新产出。

（2）解释变量。 Reform表示该企业是否实施了混合所有制改革的哑变量， 以国有企业是否将其持有的国有股权转让或出售给其他法人为判断依据， 转让或出售时Reform取1， 反之则取0; Post为时间虚拟变量， 企业实施混合所有制改革后取1， 反之取0。

（3）控制变量。 根据理论分析和现有文献， 本文选取的控制变量包括企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、固定资产比率（Fixed）、经营活动现金流量（CFO）、成长机会（Growth）、企业年龄（Age）、账市比（BM）、第一大股东持股比例（Top1）。 另外， 设置行业（Ind）和年度（Year）虚拟变量。 具体变量定义见表1。

3. 模型构建。 本文在张祥建等[21] 研究方法的基础上， 构建双重差分模型检验国有企业混合所有制改革对企业创新的影响， 将混合所有制改革企业作为“处理组”， 非混合所有制改革企业作为“控制组”。 具体研究模型如下：

模型中， Innovationit表示企业创新投入和企业创新产出， 即研发支出占总资产的比重、研发支出占营业收入的比重、企业的发明专利申请总数加1后取对数和企业的专利申请总数加1后取对数。 Reformt表示企业是否实施混合所有制改革， 即国有企业是否将其持有的国有股权转让或出售至其他法人的哑变量， 若为是取1， 反之则取0。 Post为时间虚拟变量， 混合所有制改革后取1， 反之则取0。 若系数β3显著为正， 则说明国有企业的混合所有制改革促进了企业的创新活动， 即增加了创新投入或创新产出。

四、实证结果分析

1. 描述性统计与相关性分析。 表2 Panel A对全样本的描述性统计进行了报告; Panel B对实施了混合所有制改革和未实施混合所有制改革的企业进行了分组展示， 分别报告了两组的均值、中位数和标准差结果， 并展示了混合所有制改革企业和非混合所有制改革企业两组之间变量均值的差异性水平。

具体来看， 在创新投入方面， 总体样本创新投入指标Rd_ta和Rd_in的均值分别为0.014和0.021， 混合所有制改革企业的均值分别为0.017和0.025， 而非混合所有制改革企业的均值为0.013和0.020， 混合所有制改革企业的两项创新投入指标在1%的水平上显著高于非混合所有制改革企业， 表明相对于未实施混合所有制改革的企业， 实施了混合所有制改革的企业进行了更多的创新投入。 在创新产出方面， 总样本创新产出指标Inv_pa和To_pa的均值分别为0.363和0.473， 混合所有制改革企业Inv_pa和To_pa的均值分别为0.436和0.568， 而非混合所有制改革企业Inv_pa和To_pa的均值分别为0.345和0.449。 其中， 混合所有制改革企业的两项创新产出指标的均值分别在5%和10%的水平上显著高于非混合所有制改革企业， 表明相对于未实施混合所有制改革的企业， 实施了混合所有制改革的企业具有更高的创新产出。

对各变量进行Pearson相关系数分析（限于篇幅， 结果略）后可知： 解释变量Reform与企业创新活动的四项指标显著正相关; 此外， 模型中各控制变量之间的相关系数较低， 其中Reform和Post与各控制变量的相关系数均小于0.5， 表明模型中各变量间不具有多重共线性， 变量选取合理， 可知该模型的回归结果具有可靠性。

2. 混合所有制改革与企业创新。 相对于非混合所有制企业， 混合所有制改革将国有企业所持有的国有股权出售或转让至其他经济主体， 改善了国有企业的股权结构， 一方面弱化了政府出于行政目标对国有企业经营的干预， 另一方面有助于缓解管理者与股东之间的代理问题， 进而有助于促进企业的创新活动。

表3的DID回归结果显示， 在企业创新投入方面， 以Rd_ta和Rd_in作为被解释变量的回归中Reform×Post的系数均为0.012， 且均在1%的水平上显著为正; 在创新产出方面， 以Inv_pa和To_pa作为被解释变量的DID回归中Reform×Post的系数为0.010和0.013， 分别在10%和5%的水平上显著为正。 这说明， 相对于未实施混合所有制改革的企业， 实施了混合所有制改革企业的创新水平显著更高， 即混合所有制改革的实施促进了企业的创新活动。 这一结论与本文H1预期相符。

3. 混合所有制改革与公司治理。 股权结构的变动对企业的公司治理结构和治理机制具有较大影响， 混合所有制改革“混在股权、融在治理”， 国有股权和其他经济主体在公司治理中有不同的需求， 有助于企业经营权、收益权和所有权的分离， 是改善国有企业公司治理机制的重要手段[27]。 本文借鉴辛宇等[23]、于忠泊等[24]和陈冬华等[25]对公司治理水平的度量方法， 分别采用超额现金持有水平、真实活动盈余管理和公司违规情况三类指标衡量公司治理水平。

表4列示了混合所有制改革与公司治理的回归结果， 超额现金持有水平（Cash）、真实活动盈余管理（REM）和公司违规（Violation）在Reform×Post中的系数分别为-0.018、-0.028和-0.017， 其中超额现金持有水平和真实活动盈余管理在1%的水平上显著为负， 公司违规在10%的水平上显著为负。 结果表明， 混合所有制改革的实施显著提升了企业的公司治理水平。

4. 混合所有制改革、公司治理与企业创新。 国有企业的混合所有制改革通过改善企业的股权结构提升了企业创新和公司治理水平， 同时， 治理水平是企业能否选择正确投资项目的决定性因素。 创新活动作为企业追求长远收益的主要投资方式， 亦会直接受到公司治理水平的影响。 那么， 完善的公司治理机制应是混合所有制改革推动企业创新的重要渠道。 本文进一步检验了混合所有制改革通过完善企业的公司治理机制对企业创新的影响。

表5列示了混合所有制改革、公司治理与企业创新的回归结果。 Panel A（1） ～ （3）列分别报告了降低超额现金持有水平、真实活动盈余管理和公司违规三种治理机制对提升企业创新投入Rd_ta的机制作用。 列（1）中Reform×Post×Cash的系数为-0.022， 在1%的水平上显著为负; 列（2）和列（3）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系数分别为-0.043和-0.002， 其中Reform×Post×REM在1%的水平上显著为负， Reform×Post×Violation在10%的水平上显著为负。 Panel A（4） ～ （6）列报告了三种治理机制对提升企业创新投入Rd_in的机制作用。 列（4）中Reform×Post×Cash的系数为-0.029， 在1%的水平上显著为负， 列（5）和列（6）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系数分别为-0.056和-0.003， 其中Reform×Post×REM在5%的水平上显著为负， Reform×Post×Violation在10%的水平上显著为负。 结果表明， 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径增加了企业的创新投入。

表5 Panel B（1） ～ （3）列报告了降低超额现金持有水平、真实活动盈余管理和公司违规三种治理机制对提升企业创新产出Inv_pa的机制作用。 列（1）中， Reform×Post×Cash的系数为-0.020， 在5%的水平上显著为负; 列（2）和列（3）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系数分别为-0.038和-0.002， 其中Reform×Post×REM在5%的水平上显著为负。 Panel B（4） ～ （6）列报告了三种治理机制对提升企业创新产出To_pa的机制作用。 列（4）中Reform×Post×Cash的系数为-0.026， 在1%的水平上显著为负; 列（5）和列（6）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系数分别为-0.050和-0.003， 分别在5%和10%的水平上显著为负。 结果表明， 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径促进了企业的创新活动。 这一发现与本文H2的预期相符。

5. 外部治理环境对企业创新的影响。 在肯定了混合所有制改革对企业创新的积极影响及其治理路径后， 本文进一步检验了在不同的外部治理环境下， 这种影响和路径是否会变化， 更为完善的外部治理环境是否会有助于混合所有制改革对企业创新的促进作用。 本文分别以企业所在地的市场化进程和法律保护程度两个视角来衡量企业的外部治理环境。

在市场化进程方面， 本文参考王小鲁等[28]的《中国分省市场化指数报告》确定企业样本所在地的市场化指数， 该指数越大， 代表该企业所在地的市场化进程越高， 反之越小。 参考方军雄[29]的研究方法， 根据样本企业所在地市场化指数的中位数将样本划分为市场化进程低和市场化进程高两组。 在法律保护程度方面， 参考郑志刚等[30]的方法， 根据样本企业所在地的法律制度环境指数[28]的中位数将样本进一步分为法律保护程度较低和法律保护程度较高两组， 进行分组检验。

表6列示了按市场化进程分组的回归结果。 在企业创新活动投入方面， 列（1） ～ （4）报告了混合所有制改革通过降低超额现金持有水平和真实活动盈余管理促进企业创新投入Rd_ta在市场化进程分组下的回归结果， 在低市场化进程组列（1）和列（3）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系数均不显著， 在高市场化进程组列（2）和列（4）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系数分别为-0.026和-0.033， 在1%和5%的水平上显著。 在企业创新活动产出方面， 列（5） ～ （8）报告了混合所有制改革通过降低超额现金持有水平和真实活动盈余管理促进企业创新产出To_pa在市场化进程分组下的回归结果， 在低市场化进程组列（5）和列（7）中， 仅有Reform×Post×REM的系数为-0.013， 在10%的水平上显著为负， 在高市场化进程组列（6）和列（8）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系数分别为-0.029和-0.024， 在5%和1%的水平上显著为负。

表7列示了按法律保護程度分组的回归结果。 列（1） ～ （4）报告了混合所有制改革通过降低超额现金持有水平和真实活动盈余管理提升企业创新投入Rd_ta在法律保护程度分组下的回归结果， 在低法律保护程度组列（1）和列（3）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系数均不显著， 在高法律保护程度组列（2）和列（4）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系数分别为-0.029和-0.036， 且均在1%的水平上显著为负。 在企业创新活动产出方面， 列（5） ～ （8）报告了混合所有制改革通过降低超额现金持有水平和真实活动盈余管理促进企业创新产出To_pa在法律保护程度分组下的回归结果， 在低法律保护程度组列（5）和列（7）中， 仅有Reform×Post×REM的系数为-0.014， 在10%的水平上显著。 在高法律保护程度组列（6）和列（8）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系数分别为-0.032和-0.026， 分别在5%和1%的水平上显著为负。

在未展示的回归结果中， 市场化进程方面： 在低市场化进程组， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系数均不显著; 在高市场进程组， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系数分别为-0.013和-0.009， 且均在10%的水平上显著。 法律保护程度方面： 在低法律保护程度组， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系数均不显著; 在高法律保护程度组， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系数分别为-0.019和-0.011， 前者在 10%的水平上显著为负。 此外， 本文以创新投入Rd_in和创新产出Inv_pa两项指标作为被解释变量进行回归， 与上述回归结果基本一致。 结果表明， 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径促进了企业的创新活动， 这种影响在高市场化进程地区和高法律保护环境地区更为显著。 上述发现与本文H3的预期相符。

6. 稳健性检验。 本文借鉴郝项超等[31]、唐松等[32]衡量企业创新的方法， 采用单个专利他引次数和低端专利申请数替换模型的被解释变量; 参考陈仕华等[33]确定混合所有制改革的方法， 将国有企业向私营企业转让股权替换模型中的解释变量进行回归; 为避免国有股权全部转让至其他法人的股权改革影响检验结果， 剔除该部分样本观测值进行检验。 以上检验得到的结果与前文结论一致。

五、结语

混合所有制改革作为国有企业股权变更的重要方式和手段， 对国有企业的公司治理机制和投资项目选择有着至关重要的影响。 混合所有制改革的实施能否对企业的创新活动产生积极影响？其影响的具体治理路径有哪些？本文围绕上述问题， 基于双重差分模型， 以国有企业将其持有的国有股权转让或出售给其他法人作为准自然实验的切入点， 以2010 ～ 2018年国有上市企业为样本， 利用企业的创新投入和创新产出衡量企业的创新活动水平， 考察混合所有制改革的实施对国有企业创新活动的影响及其治理路径。

研究结果显示， 相对于未实施混合所有制改革的企业， 实施了混合所有制改革企业的创新水平显著更高， 即混合所有制改革的实施促进了企业的创新活动。 进一步地， 本文探讨了混合所有制改革对企业创新的治理路径并根据地区的市场化特征和法律环境特征进行分组检验， 结果表明， 混合所有制改革通过降低企业超额现金持有水平、真实盈余管理和违规经营三种治理路径促进了企业的创新活动， 并且这种影响在高市场化进程地区和高法律保护环境地区的企业更为显著。

本文的研究结论有助于拓展混合所有制改革与微观企业行为的研究框架， 进一步深化国有企业混合所有制改革经济后果和有关企业创新影响因素的理论研究， 為提升企业的创新能力提供理论依据和经验证据。 此外， 本文还从企业外部治理环境视角出发， 检验了混合所有制改革促进企业创新的积极作用在不同的市场化进程和法律保护程度下的差异， 有助于加深对混合所有制改革促进企业创新的理解和认识。

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