上市公司并购重组动因分析——以宝钢、武钢合并为例

王正军（教授） 王结晶（兰州理工大学经济管理学院 甘肃兰州 730050）

在经济结构调整、技术变革创新的大背景下，我国钢铁制造业企业进行了数次并购重组，旨在推进供给侧结构性改革，实现企业优化转型，在化解产能过剩矛盾的同时，为新常态经济高质量发展奠定基础。宝山钢铁股份有限公司（以下简称宝钢）与武汉钢铁集团公司（以下简称武钢）两大钢铁企业的成功合并，取得了协同效应，为同产业链下企业的并购提供了范本，为钢铁行业去产能树立了标杆。本文通过宝钢吸收合并武钢的案例剖析，从内部和外部两方面分析企业并购的动因，以期为其他并购行为提供参考。

一、宝钢、武钢合并案例介绍

宝山钢铁股份有限公司于2000年12月12日IPO成功，截至2017年3月底，宝钢的注册资本为221亿元，流通股股数2 210 265.69万股，在世界钢铁行业排名比较靠前，发展潜力大。

武汉钢铁集团公司成立于1955年，是仅次于宝钢的第二大钢铁上市公司，以先进的钢铁生产流程著称。2016年6月26日，宝钢、武钢停牌，宣布开始合并，具体过程如表1所示。

此次宝钢选择吸收合并武钢的目的在于保障双方股东享受平等待遇。换股价格的确定以合并公告日前90个交易日平均股价的90%（宝钢、武钢每股分别为4.60元、2.58元）为准，以此确定换股比例为0.56︰1。此次合并中宝钢向武钢发行股数总额为56.53亿股，合并完成后，上市公司股份总数为221.19亿股，宝钢集团持股比例为52.20%，武钢集团持股比例为13.51%。并购完成，宝钢控股股东维持不变，未引起实际控制人变化，对于武钢来说，法人资格消失，且股份退市。

表1 宝钢、武钢合并进程表

二、合并方式的选择分析

合并方式主要有现金合并和换股吸收合并两类。企业在选择合并方式时，应以实际经营状况为准，以实现企业价值最大化与股东权益最大化为目标，同时还要考虑企业的资产结构、负债情况、资金流动性、股权结构与控制权以及收益与税收等因素。

假如本次合并以现金方式来支付，那么宝钢仅在A股市场就要向武钢股东出资购入1 009 378万股普通股，以武钢停牌之前的收盘价2.76元/股的换股价格计算，最终需向武钢的股东支付现金约276.59亿元。由下页表2可知，2015年与2016年宝钢的现金流量净额合计为-14.4亿元，且现金净增加额合计为-18.177亿元，不足以弥补现金流短缺，很难达到现金支付相关要求；宝钢如果以举债方式进行现金支付，将会对宝钢的现金流以及之后的发展带来很大影响。因此，宝钢未选择现金支付方式。宝钢、武钢以换股吸收合并的方式进行，在很大程度上可以避免现金支付合并所产生的问题，如资金链断裂等可能性。另外，采用换股方式合并后，宝钢未来的现金流也将保持较为稳定的状态。因此，选择换股吸收合并方式是宝钢的最佳选择。

表2 宝钢集团现金流量简表 单位：亿元

三、合并动因分析

（一）内部原因

1.财务动因。宝钢、武钢采取吸收合并的财务动因可以从以下几个方面进行分析。

（1）资产规模和盈利能力分析。资产规模是指企业拥有或控制的总资产额或者固定资产额。盈利能力是企业赚取利润的能力。表3列示了宝钢和武钢2012—2015年有关资产规模和盈利能力的主要财务指标。由表3可知，宝钢的资产规模从2011年到2015年间持续增长，但受经济形势的影响，增长幅度较小，而武钢的资产状况表现得不稳定，且低于宝钢。盈利方面，受钢铁市场影响，宝钢与武钢的营业收入与营业利润并不理想，且随着企业的发展，宝钢、武钢营业收入的差距逐渐拉大。从净利润来看，2015年受行业经济下滑影响，宝钢、武钢净利润下降明显，2015年，武钢的净利润为-75.15亿元，成为二级市场亏损最严重的企业。依据2015年行业数据可知，钢铁行业的营业收入与净利润均值分别为740亿元、2.54亿元，武钢的营业收入与净利润都在行业均值之下，面临严峻的财务困境。宝钢的经营状况良好，营业收入与净利润都远超行业平均水平。2016年上半年，我国市场形势好转，国际钢铁价格回升，大多数企业经营情况好转，利润增加，但武钢的盈利却并未出现明显的好转，经营较为困难，面临企业破产危机，这为宝钢选择换股吸收合并武钢创造了契机。

（2）偿债能力分析。偿债能力是指企业偿还债务的能力，其强弱决定着企业能否健康生存和发展。由表4可知，宝钢的资产负债率近几年一直保持在45%左右，财务状况相对较稳定，表明宝钢运用外部资本的能力较强；而武钢的资产负债率在2012年到2015年基本呈逐年递增趋势，2015年达到69.73%，远高于行业均值58.79%，过高的资产负债率大大增加了武钢的财务风险和经营风险。2016年6月底，武钢的流动负债率超过80%，企业财务风险急增，给企业发展带来巨大的隐患。在此形势下，宝钢、武钢进行合并重组已经成为必然。

表3 宝钢、武钢合并前资产规模和盈利能力主要数据

表4 宝钢、武钢合并前偿债能力主要数据

综上所述，2012—2015年宝钢的盈利能力和市场价值都要高于武钢，宝钢和武钢作为我国规模较大的钢铁企业，合并一方面可以满足其行业扩张的需要，另一方面可以在财务方面实现优势互补，提高总体的盈利能力，降低财务风险，以达到财务协同效应。

2.经营管理动因。

（1）资产周转效率分析。如表5所示，2012—2015年宝钢的存货周转率呈缓慢上升趋势，表明宝钢在存货管理和销售方面有所提升，企业获利能力增强。武钢从2012年到2015年，存货周转率先增后减，说明存货回收速度变慢，管理效率变低，存货占有资金增加，盈利能力下降。

表5 2012—2016年存货周转率对比

由下页表6可知，2012—2016年宝钢的应收账款周转天数平均在20天左右，变化幅度小，一直保持稳定增长趋势，这表明宝钢的资金流动性较为稳定。2012—2015年武钢的应收账款周转天数变化幅度较大，说明企业资产周转效率低，经营管理不善。当然，这也有可能是两家企业采取不同的收款政策造成的，若宝钢、武钢合并，两家企业可以整合优质客户并相互交流彼此的收款经验，确定较为合理的收款政策。

表6 2012—2016年应收账款周转天数对比

（2）企业经营战略分析。经营战略是企业在复杂的市场环境下，对持续性与长远发展所做的顶层规划，是基于企业和环境关系协调的背景，充分利用企业发展过程中存在的机会，合理调整企业结构与资源，从而实现业务目标。宝钢在环境经营战略方面，一是降低钢铁生产产业链过程中对环境的破坏，降低产品生产成本，建立绿色的产品生产线，二是加快研发节能环保型产品，提升产品的附加值；在国际化经营战略方面，通过与国外企业的合作，实现资源共享，共同发展。武钢在近些年的发展中，由于经营战略不当，增加了被收购的可能。2004年邓崎琳接手武钢后，展开了一系列扩大企业规模的并购活动，在国内兼并重组鄂城钢铁、柳钢、昆明钢铁等企业，在国外投资了8座矿山，导致内部资金运转困难，加之受全球经济危机的影响，武钢巨额亏损，资不抵债，面临破产危机。

由以上分析可知，武钢的经营业绩不佳，企业内部经营管理效率低，经营战略运用不当。而宝钢在存货及应收账款方面稳定增长，经营管理较好，前景可期。宝钢采取换股吸收合并武钢，一方面，可以节约合并成本，另一方面，可以使宝钢在保持正常经营的状态下对武钢进行合并。

（二）外部动因

1.产能过剩推动整合。我国钢铁产能2008年为6.60亿吨，2015年上升到12亿吨。随着全球经济下行，相应的钢铁产能利用率却呈下滑态势，由2008年的75.80%下降到2015年的66.99%，导致产能与产能利用率不匹配，钢铁行业利润上升空间受限。2016年，国务院发布的《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》指出，全国的粗钢产能在5年内压减1至1.5亿吨。钢铁行业作为我国制造业的命脉，必须担负起去产能的试点工作，而宝钢、武钢的合并符合这一现实要求。

2.国家政策推动整合。随着宏观经济下行压力加大，需要通过政策调整引导整体规划，实施战略转变，进行强强联合，来改善我国钢铁行业现状，解决产能过剩这一问题。2015年《钢铁产业调整政策》的出台推动了宝钢、武钢的并购重组，使其成为国企改革进程中激发国有资本活力的试金石，为供给侧改革背景下更多并购重组树立了行业标杆，进而优化调整钢铁行业结构。

3.市场集中度较低推动重组。市场集中度能够反映行业的结构优化程度，一定程度上体现了行业的稳定性和企业竞争力。2016年9月，国务院发布的《关于推进钢铁产业并购重组处置僵尸企业的指导意见》要求，到2025年，中国钢铁产业60%—70%的钢产量要集中在10家左右的大集团内。该大集团包括3家—4家8 000万吨级的钢铁集团，6家—8家4 000万吨级的钢铁集团和若干专业化钢铁集团。目前，我国钢铁行业存在“小、松、散”的状况，为提升市场集中度，并购重组是最佳选择。对内，能够使资源充分整合，对外，能够形成市场的协同效应，同时提升企业重组的社会效益、经济效益，从而促进钢铁行业组织结构优化。

四、结论

在继续深化供给侧结构性改革的同时，我国钢铁企业并购重组面临更多的机遇和挑战。宝钢、武钢的并购重组，使得我国规模较大的两家钢铁公司达成资源整合，在成本端占领突出优势。从长远看，企业在并购重组时需要全面、系统地考虑并购整合的必要性及并购成效，而并购的成效又与并购方式的选择及并购动因密不可分，因此，本文首先分析了宝钢、武钢的并购方式，然后从内部、外部两方面对宝钢、武钢的并购动因进行了分析，分析表明，宝钢选择吸收合并武钢是武钢财务绩效低下、经营管理不佳等内部原因和钢铁行业产能过剩、国家政策推动、市场集中度低等外部环境共同作用的结果。宝钢、武钢在未来的发展中，能否实现绩效改善、产业结构调整、提高核心竞争力等初始目标，还有待继续考察与探究。