经营现金流透明度、市场关注度与股价崩盘风险

曾爱民 冷虹雨 魏志华

(1.浙江工商大学 会计学院，浙江 杭州 310018；2.厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005)

一、引言

当前，虽然我国股票市场日趋壮大，但成长性与脆弱性并存的特征明显，股价不稳、涨跌幅大、崩盘风险高等问题较为突出，对整个资本市场的健康发展以及投资者的资金安全均造成了较为严重的负面影响。尤其是在2015年股灾发生后，股价崩盘问题进一步受到理论界和实务界的广泛关注。有关股价崩盘风险的成因，基于委托代理理论和信息不对称理论视角的研究指出，公司管理层受自利性动机驱使倾向于隐藏公司的某些坏消息，当坏消息积累至一定程度而难以继续隐匿时，便会集中释放进入资本市场，进而造成公司股价断崖式下挫，即所谓的股价崩盘(Jin et al.，2006；潘越 等，2011)。因此，信息透明度和盈余信息质量被认为是导致股价崩盘事件频发的重要原因(Hutton et al.，2009；杨棉之 等，2016；Kim et al.，2014)。近年来，在权责发生制与收付实现制相互融合的背景下，经营活动现金流的地位与作用日益凸显。例如，在评价公司业绩时，投资者认为经营活动现金流比应计盈余含有更多的增量信息，与公司股价的相关性更高，其被视为企业会计信息质量的重要评价指标之一(周冬华 等，2016)。企业对现金流信息的操纵动机亦由此产生(周冬华 等，2014)。那么，企业现金流操纵是否会影响其股价崩盘风险？与应计盈余管理相比，其影响效果如何？

此外，Lee(2012)的研究表明，当存在分析师对公司经营现金流进行预测，或公司处于财务困境时，市场参与者对其经营现金流更为关注。一方面，市场关注度的提高会削弱管理层操纵会计信息的能力，促使公司会计信息趋于透明化，进而推动资本市场的运行效率进一步提升(潘越 等，2011)，最终降低股价崩盘风险；另一方面，市场关注度的提高还可能增加管理层的业绩达标压力，促使其更多地操控和夸大经营活动现金流(Lee，2012)，从而降低企业会计信息透明度，最终导致股价崩盘风险升高。那么，市场关注度会对公司现金流透明度和股价崩盘风险的关系产生怎样的影响呢？

为回答上述问题，本文选取2008—2015年沪深两市A股非金融类上市公司作为样本，实证检验了公司应计盈余透明度和经营现金流透明度对其股价崩盘风险的影响，同时考察了市场关注度对经营现金流透明度与股价崩盘风险之间关系的调节效应。本文的贡献主要体现在：首先，已有研究大多从应计盈余管理着手考察会计信息质量，较少从现金流操纵视角展开探讨。本文基于应计制与现金制融合的微观制度背景，从应计盈余与经营现金流双重视角考察了会计信息质量对公司股价崩盘风险的影响，并比较了两者的作用效果，有助于拓展当前以应计制下盈余管理为基础的研究框架，完善会计信息质量理论的相关研究。其次，本文将市场关注度引入股价崩盘风险的分析框架，探究其对企业经营现金流透明度和股价崩盘风险关系的影响，既深化了市场关注度的相关研究，也丰富了股价崩盘风险影响因素方面的文献。最后，本研究结论对准则制定机构、市场监管部门相关制度的进一步改进与完善具有一定借鉴意义。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

现有文献主要基于代理理论和信息不对称理论解释股价崩盘风险的成因。首先，基于代理理论视角，由于所有权与经营权的分离，所有者对公司真实经营管理情况的了解并不充分。在此背景下，管理层出于薪酬、晋升以及声誉等个人利益方面的考虑(Kim et al.,2011)，往往存在隐藏公司负面信息的动机(谢德仁 等，2016)。其次，由于公司内部管理层与外部利益相关者之间的信息不对称客观存在，管理层有能力隐藏其所掌握的公司坏消息，当坏消息不断囤聚达到一定阈值时，继续隐藏的成本将超过由此带来的收益，此时，坏消息便会决堤式地集中释放到资本市场，进而引发投资者大量抛售股票，造成股价暴跌，最终导致公司股价崩盘(Romer，1993；Jin et al.，2006)。因此，会计信息质量被认为是影响公司股价崩盘风险的关键因素(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011、2014；Francis et al.，2012；许年行 等，2012；杨超 等，2014；杨棉之 等，2016)。

基于会计信息质量视角探究其对股价崩盘风险影响的现有研究，主要沿两条分支展开。一条分支是从反面探究低质量会计信息对公司未来股价崩盘风险的影响。例如，Hutton et al.(2009)从应计盈余的角度探讨了会计信息质量的影响，发现随着公司财务报告不透明程度的提高，其股价崩盘风险逐步增大；Francis et al.(2012)和Kim et al.(2014)等研究亦表明，财务报告信息透明度不足会显著增加公司未来股价崩盘风险。另一分支则是从正面研究高质量会计信息在降低公司股价崩盘风险方面的作用。例如，Kim et al.(2016)的实证分析表明，会计稳健性程度越高，公司坏消息越难以隐藏，其未来发生股价崩盘风险的概率也就越低；叶康涛等(2015)发现，良好的内部控制能够提高公司会计信息质量，降低信息不对称，进而抑制未来股价崩盘风险。

现有研究主要从应计盈余的角度衡量会计信息质量，考察其对公司股价崩盘风险的影响，忽视了经营现金流也是投资者关注的重要财务信息。此外，鲜有研究将市场关注度纳入公司股价崩盘风险的分析框架中。

(二)研究假设

1.应计盈余透明度与股价崩盘风险

如前所述，公司管理层出于晋升、股权激励以及避税等目的，倾向于通过盈余管理的方式操纵会计信息，以使财务报告呈现出其所期望的结果。同时，由于信息不对称客观存在，外部投资者很难及时识别企业管理层的信息操纵行为，进而使得坏消息得以隐藏，公司股价被高估(Jin et al.，2006)。而当坏消息累积达到一定阈值难以继续隐藏，最终集中倾泻于资本市场时，必将对公司股价造成极大的负面冲击，导致股价崩盘。Romer(1993)指出，公司股价崩盘的发生既非外部不利消息，也非投资者非理性行为造成的，而是隐藏并累积的坏消息集中释放的结果。潘越等(2011)指出，管理者倾向于通过盈余管理操纵会计信息，降低其透明度，以便隐藏坏消息实现利己目的。然而，一旦累积的坏消息被集中披露，则将引发投资者的抛售行为，导致企业股票以产生大量负收益的形式发生崩盘(杨超 等，2014)。据此，本文提出假设：

H1：企业应计盈余透明度越低，其股价崩盘风险越大。

2.经营现金流透明度与股价崩盘风险

随着操纵会计盈余情况的增多，投资者逐渐意识到公司所披露的会计信息存在被管理层操纵的可能(陈爱军，2014)。因此，他们在评价公司业绩和进行投资决策时，会降低对应计盈余信息的依赖，转而倚重公司经营活动现金流信息(Cheng et al.，1996;孙世攀 等，2010)。然而，与盈余信息一样，公司所披露的现金流信息也可能会受到公司管理层的操纵(周冬华 等，2014；Lee，2012)。例如，为掩盖企业经营状况不佳这一坏消息，管理层可能会将公司融资或投资活动产生的现金流入作为经营活动的现金流入，通过降低现金流的透明度，误导投资者的投资决策。随着时间的推移，坏消息逐步累积并达到一定限度而无法继续隐藏时，便会在市场上集中释放，进而给公司股价造成巨大的负面冲击，引发股价崩盘。但是，相对于会计盈余，公司现金流信息以收付实现制为基础编制，较少受应计、摊销等项目的影响。因此，投资者更倾向于认为公司披露的现金流信息是客观的、真实的，而忽视可能存在的现金流操纵行为，并依此进行投资决策(Wasley et al.，2006)，这就使得企业管理层操纵和管理现金流信息的动机与可能性增大，隐藏坏消息的能力增强。本文预期，随着经营活动现金流透明度的下降，公司股价崩盘风险将增加，并且可能会超过应计盈余操纵所带来的影响。据此，本文提出假设：

H2：企业经营现金流透明度越低，其股价崩盘风险越大，且经营现金流透明度对股价崩盘风险的影响比应计盈余透明度的影响更大。

3.市场关注度对经营现金流透明度与股价崩盘风险关系的调节作用

在经营现金流信息决策重要性提高的同时，其受市场参与者关注的程度也在增大。一方面，从市场视角来看，分析师对企业现金流的预测会提高其受市场关注的程度。作为投资者与上市公司之间的信息纽带，证券分析师利用自身专业优势，向市场提供反映公司内在价值的信息，在缓解信息不对称以及提高资本市场参与者决策效率等方面扮演着重要角色(吴楠，2019)。因此，是否存在分析师对企业现金流进行跟踪与预测，已成为衡量市场参与者对企业现金流信息关注程度的重要指标(Lee，2012)。另一方面，从企业本身视角来看，财务困境企业的现金流信息更易受市场关注。多数研究表明，处于财务困境中的上市公司存在净利润操纵行为，因而投资者对其现金流信息更为关注。并且，相对于以应计制为基础的盈余信息而言，现金流信息在评估企业财务状况与生存能力方面更有优势，因此市场参与者会赋予此类企业经营现金流信息更高的权重(Wasley et al.，2006)。综上所述，当存在分析师对公司现金流进行跟踪与预测，或公司身处财务困境时，其现金流信息受市场参与者关注的程度更高。

针对市场关注度提升会对管理层操纵现金流信息的行为产生何种影响，现有研究存在两种对立的观点。一种观点认为，市场关注度的提升有助于降低管理层操纵现金流信息的动机与能力。例如，Call(2008)从监督角度出发，发现市场对公司现金流的关注对管理层具有监督作用，能够促使他们发布高质量、真实的现金流量信息，从而在一定程度上改善公司会计信息质量，提高信息透明度(McInnis et al.，2011；袁振超 等，2013；谢盛纹 等，2017)。另一种观点则认为，市场关注程度的提升可能会促使管理层加大对现金流信息的操纵。由于资本市场对于分析师预测值的反应比较灵敏，达到或超过现金流预测值的公司的股价会有更好的市场表现，而低于分析师预测值的公司的股价则面临更大的下跌压力。受此影响，管理层更可能通过操纵现金流信息来迎合分析师预测。同时，从财务困境视角来看，当公司处于财务困境时，投资者更加依赖于通过经营现金流信息来判断公司的真实财务状况，并做出与公司相关的各类决策。此时，管理层对经营现金流进行操纵的动机更加强烈，旨在粉饰公司财务状况，吸引投资者，避免股价下跌。例如，仓勇涛等(2011)和李丹蒙等(2015)发现，市场对上市公司现金流的关注增强了公司管理层操纵现金流信息的动机，从而使得现金流信息的透明度降低。进一步，信息透明度的下降可能会增大公司的股价崩盘风险。

与此同时，若市场关注度的增加导致管理层加大对经营现金流信息的操纵程度，那么，市场参与者是否会对此类现金流信息不加分析地全部接受呢？权小锋等(2012)的研究发现，投资者注意力具有认知与治理效应，随着市场关注度的提高，投资者对企业现金流信息的消化、吸收与理解能力也会进一步增强，这在一定程度上有助于提高其预测管理层为达到预期值而向上管理现金流信息的机会主义动机的能力。此时，投资者在进行决策时更加谨慎(李丹蒙 等，2015)，甚至会降低对该类企业现金流信息的使用，因此经营现金流透明度对股价崩盘风险的影响被削弱。

基于上述分析，本文提出竞争性假设：

H3a：市场关注度越高，企业经营现金流透明度对股价崩盘风险的影响越强；

H3b：市场关注度越高，企业经营现金流透明度对股价崩盘风险的影响越弱。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2008—2015年沪深A股上市公司作为研究样本，并对初始样本进行了如下筛选：剔除金融类公司样本；剔除ST、*ST公司样本；剔除财务数据异常及指标缺失的公司样本。本文用于实证分析的财务和市场数据来自CSMAR和锐思数据库。数据分析处理主要使用Stata 12.0软件完成。

(二)变量说明

1.股价崩盘风险

借鉴Chen et al.(2001)和Kim et al.(2011)的方法，本文使用两种方式来衡量公司股价崩盘风险。

首先，对股票i的周收益数据进行回归。

ri,t=αi+β1irm,t-2+β2irm,t-1+β3irm,t+β4irm,t+1+β5irm,t+2+εi，t

(1)

其中，ri,t为股票i在第t周的收益率(考虑现金红利)，rm,t为A股所有股票在第t周的平均市场收益率。εi,t为回归模型(1)的残差，本文用回归残差衡量股票i在第t周的特有收益：Wi,t=Ln(1+εi,t)。

然后，基于Wi,t构造以下两个变量：

其一，负收益偏态系数NCSKEW。

(2)

其中，n为每年股票i的交易周数。NCSKEW的数值越大，表示股价崩盘风险越高。

其二，收益上下波动比率DUVOL。

(3)

其中，股票周特有收益大于年平均收益的周数用nu表示，小于的周数用nd表示。与NCSKEW类似，DUVOL的数值越大，代表股价崩盘风险越高。

2.应计盈余透明度

本文采用反指标度量方法，借鉴Hutton et al.(2009)的做法，通过修正的琼斯模型来测量操纵性应计盈余，并将其作为应计盈余透明度的衡量指标。

TAt/Assetst-1=λ(1/Assetst-1)+β1(ΔSalest-ΔARt)/Assetst-1+β2(PPEt/Assetst-1)+ε

(4)

其中，TA为总应计，Assets为企业总资产，ΔSales为营业收入的变化，ΔAR为应收账款的变化，PPE为固定资产。上述模型的残差为操纵性应计盈余，本文采用其前三年绝对值的移动和度量企业应计盈余透明程度。该值越大，说明企业的应计盈余透明度越低。

3.经营现金流透明度

Dechow et al.(1994)首次提出异常经营现金流的计算模型，并通过模拟经营现金流产生的过程对正常和异常经营现金流进行了划分。Roychowdhury(2006)对此进行了改进，用以估计异常经营现金流量。本文采用反指标度量方法，运用Roychowdhury模型计算经营活动现金流透明度。

CFOt/Assetst-1=λ0+λ1(1/Assetst-1)+λ2(Salest/Assetst-1)+λ3(ΔSalest/Assetst-1)+ε

(5)

式(5)中，CFO为企业经营活动现金流，其余变量含义同模型(4)。上述模型回归的残差为异常现金流量，本文使用前三年异常现金流绝对值的移动和度量经营活动现金流透明度。该值越大，表明企业的经营现金流透明度越低。

4.市场关注度

本文采用以下三种方法度量市场关注度(MA)：

第一种度量方式为分析师跟踪预测的人数MA_A，取值为某一年度针对该公司现金流信息进行预测的分析师人数的自然对数。

第二种度量方式为财务困境哑变量MA_Z，这是因为处于财务困境的企业经营现金流信息更易受市场参与者的关注(Wasley et al.，2006)。首先，借鉴Altman(1968)的方法计算出Z值，等于(1.2×营运资金/总资产+1.4×留存收益/总资产+3.3×息税前利润/总资产+0.6×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产)。在此基础上，根据Z值判断企业的财务状况：Z值大于2.675，表明企业财务状况良好；Z值低于1.8，表明企业处于财务困境；Z值介于1.81和2.675之间，表明企业处于灰色地带。然后，参照现有研究，本文以1.8为临界值，当Z值小于或等于1.8时，取值为1，否则取值为0。

第三种度量方式为MZ_B，当公司现金流信息存在分析师预测，且处于财务困境时，取值为1，否则取值为0。

5.控制变量

本文选取的控制变量包括企业规模Size、个股换手率Dturn、市账比MB、周回报率均值Ret、周回报率标准差Sigma、内部治理水平F1以及外部治理水平F2。需特别说明的是，对于公司内外部治理水平的度量，本文借鉴陈超等(2013)、白重恩等(2005)等的研究，在选取上市公司实际控制人、股权制衡度、股权集中度、董事会会议次数、董事会规模、独立董事比例、两职合一、监事会会议次数、高管薪酬、高管规模、管理层持股比例、会计师事务所、多地上市等变量的基础上，通过主成分分析法进行降维处理，分别得到度量公司内部治理和外部治理的综合性指标F1和F2。此外，我们还控制了年份Year和行业Ind虚拟变量。

(三)模型设定

为检验会计信息透明度对公司股价崩盘风险的影响，本文构建如下模型：

CRASHt=f(OPQt-1,ControlVariblest-1)+εt

(6)

其中，因变量为企业股价崩盘风险CRASH，分别使用NCSKEW和DUVOL度量，值越大，说明股价崩盘风险越高。解释变量为会计信息透明度(OPQ)，本文分别用应计盈余透明度(ACCOPQ)与经营现金流透明度(CFOOPQ)两个变量衡量。由于二者均采用反指标度量，根据H1和H2的理论预期，ACCOPQ与CFOOPQ的回归系数均应显著为正，并且经营现金流透明度的回归系数应大于应计盈余透明度的回归系数。ControlVaribles表示一系列控制变量。

为检验市场关注度对经营现金流透明度与股价崩盘风险关系的调节作用，本文构建如下模型：

CRASHt=f(CFOOPQt-1,CFOOPQt-1×MAt-1,MAt-1,ControlVariblest-1)+εt

(7)

其中，MA代表市场对企业现金流信息的关注程度。如果市场关注度的增加能够降低经营现金流透明度不足对股价崩盘风险的负面影响，那么CFOOPQ与MA交乘项系数应该显著为负；反之，交乘项系数应显著为正。控制变量的选取与模型(6)一致。

本研究所涉及的主要变量的具体说明见表1。

表1 主要变量说明

四、实证分析与假设检验

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计分析结果。从中可见：NCSKEW的均值和标准差分别为-0.3215、0.9285，DUVOL的均值和标准差分别为-0.1474、0.7665，说明样本公司间股价崩盘风险存在很大差异；CFOOPQ的均值和中位数分别为0.2049、0.1658，ACCOPQ的均值和中位数分别为0.2052、0.1619，表明样本公司不仅存在对应计项目的盈余管理，也存在对经营现金流的操纵，且对经营现金流与应计盈余的操纵程度大致相当。其他变量的描述性统计结果与许年行等(2012)的研究基本一致。

表2 主要变量的描述性统计分析结果

(二)多元回归分析结果

1.会计信息透明度对企业股价崩盘风险的影响(1)本文通过构建联立方程检验了经营现金流透明度与股价崩盘风险之间的潜在内生性问题，结果表明，二者之间并不存在显著的内生性问题。

表3列示了会计信息透明度影响企业股价崩盘风险的检验结果。Panle A中用NCSKEW度量股价崩盘风险。列(1)和列(2)分别为应计盈余透明度(ACCOPQ)和经营现金流透明度(CFOOPQ)对股价崩盘风险影响的检验结果，从中可见，应计盈余和经营现金流透明度的回归系数均在1%统计水平上显著为正。由于二者均采用反指标度量，这表明企业的应计盈余或经营现金流透明度越低，其未来发生股价崩盘的风险越高。进一步，考察应计盈余透明度和经营现金流透明度对股价崩盘风险的影响差异，检验结果报告于列(3)。从中可见，经营现金流透明度的回归系数为0.233，且在1%水平上显著为正，而应计盈余透明度的回归系数为0.107，且仅在10%水平上显著为正。考虑到二者均值和标准差大致相同的现实情况，上述结果意味着经营现金流透明度对股价崩盘风险的影响更大。综上可知，H1和H2成立。

表3 会计信息透明度对企业股价崩盘风险的影响

为增强研究结论的稳健性，Panel B中将因变量替换为DUVOL，回归结果与Panel A类似，H1和H2再次得到验证。同时，本文对列(3)与列(6)中应计盈余透明度(ACCOPQ)和经营现金流透明度(CFOOPQ)与股价崩盘风险之间关系的回归系数的大小差异进行了显著性的统计检验，结果显示，应计盈余透明度与经营现金流透明度对股价崩盘风险影响的大小存在显著差异。

控制变量的检验结果与潘越等(2011)、许年行等(2012)的结论基本一致，且符合实际情形。同时，本文对上述模型进行多重共线性检验的结果表明，并不存在严重的多重共线性问题。

2.市场关注度对经营现金流透明度与股价崩盘风险关系的调节作用

表4报告了市场关注度调节效应的相关检验结果。Panel A中列示了基于分析师预测视角的检验结果，从中可见，虽然CFOOPQ的系数为正，但经营现金流透明度与市场关注度的交乘项(CFOOPQ×MA_A)显著为负，这说明分析师对现金流的预测在一定程度上抑制了现金流透明度不足的负面影响，使得其对股价崩盘风险的影响作用被弱化。Panel B中列示了基于财务困境视角的检验结果，Panel C中列示了同时基于分析师关注和财务困境视角的检验结果，不难发现，均与Panel A中的结果类似，即市场关注度能够削弱经营现金流透明度对股价崩盘风险的负面影响。由此可知，本文H3b得到数据分析结果的支持。但是，进一步考察列(1)～(6)中市场关注度(MA_A、MA_Z、MA_B)的回归系数可以发现，所有系数均在1%水平上显著为正，即市场关注度越高，企业股价崩盘风险越大，这与上述交乘项的回归结果似乎矛盾，为此下文将展开进一步研究。

表4 市场关注度调节效应的检验结果

(三)进一步研究

上面的实证分析结果表明，市场关注度一方面会增大股价崩盘风险，另一方面又会显著抑制企业经营现金流透明度对股价崩盘风险的负面影响。针对这一看似矛盾的结果，本文将着重从两个方面展开分析：一是通过检验市场关注度与经营现金流透明度之间的关系，基于企业视角揭示市场关注度的提高为何会导致股价崩盘风险升高；二是通过考察不同市场关注度下投资者对企业现金流操纵行为的识别差异，基于投资者视角阐释市场关注度为何会对经营现金流透明度与股价崩盘风险之间的关系产生负向调节作用。

1.市场关注度与经营现金流透明度之间的关系

如前所述，部分研究表明，市场关注对管理层具有监督作用，能够提高信息透明度，进而降低股价崩盘风险；但亦有研究发现，市场关注会增大管理层的压力，促使其操纵现金流以迎合分析师预测，结果造成经营现金流透明度降低，股价崩盘风险升高。本文通过构建模型(8)，检验市场关注度对企业经营现金流透明度的实际影响。

CFOOPQt=f(MAt,ControlVariblest)+εt

(8)

式(8)中，CFOOPQ为经营现金流透明度，MA为市场关注度(包括MA_A、MA_Z、MA_B三种衡量方式)。考虑到CFOOPQ为反向指标，因此，若市场关注度能够起到外部监督作用，则MA的回归系数应显著为负；如果市场关注度增加了管理层的压力，导致其实施更多的现金流操纵行为，则回归系数应显著为正。控制变量ControlVaribles包括公司规模Size、资产负债率Lev、资产收益率ROA、国有股比例State、两职合一DU、董事会规模IDOR、独立董事比例DIRECTOR。

表5中列(1)～(3)的结果显示，MA_A、MA_Z、MA_B的回归系数均显著为正，支持了管理层操纵迎合的观点。也就是说，市场关注度的提高导致管理层压力增加，其为了使业绩符合利益相关者的预期，会强化对经营现金流的操纵，进而使得经营现金流透明度降低，股价崩盘风险提高。

表5 市场关注度对经营现金流透明度的影响

2.不同市场关注度下投资者对企业经营现金流操纵行为的识别

本文参照廖理等(2005)的做法，考察外部投资者能否识别企业的现金流操纵行为。如果投资者能够根据自身所掌握的内外部信息识别管理层操纵信息的动机与行为，股票将被正确定价，产生较少的超额回报；否则，股票会被错误定价，即信息透明度低的公司股票价格被高估，产生较多的超额回报。基于这一思路，本文建立模型(9)，考察投资者能否识别企业操纵经营现金流的行为。

MARt=f(CFOOPQt,ControlVariblest)+εt

(9)

因变量MAR表示股票超额回报，本文利用经市场调整后的股票超额收益率来表示。自变量为经营现金流透明度CFOOPQ，考虑到CFOOPQ采用反指标度量，如果投资者能够识别企业操纵经营现金流的行为，则CFOOPQ的回归系数应显著为负，即投资者能够对股票进行正确定价，股票的超额回报减少；反之，CFOOPQ的回归系数应显著为正。控制变量ControlVaribles包括公司规模Size、资产负债率Lev、周回报率标准差Sigma、资产收益率ROA、市账比MB以及市净率PB。

表6列(1)的全样本回归结果显示，经营现金流透明度与股票超额回报呈显著的负相关关系，说明投资者能够辨析企业的现金流操纵行为。对应市场关注度的三种度量方式，列(2)和列(3)是按分析师预测进行分组检验的结果，列(4)和列(5)是按财务困境进行分组检验的结果，列(6)和列(7)是按市场关注度综合指标进行分组检验的结果。从中可见：存在分析师预测组的回归系数显著为负，而不存在分析师预测组的回归系数虽为负但不显著；财务困境组的回归系数在1%的水平上显著为负，而非财务困境组的回归系数在10%水平上显著为负；市场关注组与非市场关注组的回归系数均在10%的水平上显著为负。为进一步确认经营现金流透明度的回归系数在不同组别之间是否存在显著差异，本文进行了似无相关模型SUR的检验，结果发现，无论是在Panel A、Panel B还是Panel C中，市场关注组与非市场关注组的回归系数均至少在5%统计水平上存在显著差异。(2)同时，本文还在全样本回归模型中引入CFOOPQ×MA，通过交乘项系数进一步考察在不同市场关注度的情况下，经营现金流透明度对股票超额回报的影响差异。结果发现，交乘项CFOOPQ×MA_A、CFOOPQ×MA_Z以及CFOOPQ×MA_B的系数分别在1%、5%和1%水平上显著为负，亦证实市场关注度能降低现金流操纵对股票定价的误导作用的结论。上述证据表明，市场关注度的提升能显著降低个股超额收益回报，即企业受市场关注的程度越高，投资者对企业经营现金流操纵行为的识别能力越强，这有助于削弱现金流操纵对股票定价的误导作用，进而使个股超额回报降低。

表6 投资者能否识别企业现金流操纵行为

(四)稳健性检验

为验证前文实证分析结果的可靠性，本文开展了一系列稳健性检验。(3)限于篇幅，文中未详细报告稳健性检验的结果，如有需要，可向作者索取。

1.变换经营现金流透明度的度量方式

前文研究主要基于结果视角，采用企业异常经营现金流(Roychowdhury，2006)度量经营现金流透明度。在此，从现金流操纵策略的视角重新寻求经营现金流的衡量指标。一般来说，在短时期内，企业很难通过调整经营策略来操纵经营现金流，而更可能采取现金折扣等方式，通过调整款项收回时间来进行操纵。例如，在第四季度采取现金折扣方式加速收回款项，同时推迟支付货款，以缩短现金流周转天数的方式来提高经营现金流，若的确如此，则企业下一年第一季度的现金流周转天数必然变长。基于此，本文利用经营现金流周转天数的变化程度衡量上市公司现金流透明度，即企业上一年第四季度与下一年第一季度的经营现金流周转天数变化越大，表明其经营现金流透明度越低。现金流周转天数变化程度的具体度量方式如下：

(10)

ΔCC=CCq1,t+1-CCq4,t

(11)

式(10)中，ARq、INVq、APq、Salesq、COGsq以及Purchasesq分别表示第q季度的应收账款、存货、应付账款、销售收入、销售成本以及采购成本。式(11)中，q1和q4分别表示第1和第4季度。回归结果表明，现金流周转天数变化越大，即经营现金流透明度越低，股价崩盘风险越高，与前文结论基本一致。

2.边际效应分析

上文主要通过比较回归系数的大小来判断应计盈余透明度与经营现金流透明度对股价崩盘风险的差异化影响。为检验这一结论的可靠性，我们对其回归结果进行了边际效应分析，结果亦发现，相较于应计盈余透明度，经营现金流透明度对股价崩盘风险的边际影响更大。

3.市场关注度检验

如前文所述，我们认为市场参与者更为重视存在分析师预测、处于财务困境企业的现金流信息，并以此为前提实证分析了市场关注度对经营现金流透明度与股价崩盘风险关系的调节作用。为了验证这一结论的可靠性，我们建立回归模型(12)，检验市场参与者是否真的会重视具有上述特质企业的现金流信息。如果企业现金流与市场关注度的交乘项系数(CFO×MA)显著为正，则表明市场参与者更加重视存在分析师预测、处于财务困境企业的现金流信息。

RETt=α0+β1CFOt+β2CFOt×MAt+β3MAt+β4ACCt+εt

(12)

式(12)中，RET为股票12个月买入并持有收益，CFO为经期初股票市值调整后的经营现金流，ACC为经期初股票市值调整后的总应计，MA为市场关注度。检验结果显示，市场参与者对具有上述特征的企业的现金流信息更为关注。

4.内生性检验

如果存在某些不可观测的特质性因素能同时对经营现金流透明度和公司股价崩盘风险产生显著影响，则可能会引发内生性问题。为此，本文采用个体固定效应模型进行回归，以消除公司不可观测的特征性因素可能导致的内生性问题。实证结果表明，在个体固定效应模型下，经营现金流透明度与股价崩盘风险仍显著正相关，与前文研究结果基本一致。

五、结论与启示

本文选取2008—2015年沪深A股上市公司为样本，基于经营现金流透明度视角考察企业会计信息质量对股价崩盘风险的影响，并进一步分析了市场关注度对二者间关系的调节作用。结果发现：(1)企业应计盈余透明度越低，其股价崩盘风险越高；企业经营现金流透明度越低，其股价崩盘风险越高；相比于应计盈余，经营现金流含有更多的增量信息，其透明度不足对股价崩盘风险的影响更大。(2)随着市场关注度的提高，企业管理层的经营压力逐步增大，导致其倾向于操纵现金流以满足经营预期，从而使企业经营现金流的透明度降低；但与此同时，市场关注度的提高也会增强投资者消化、吸收与理解信息，以及识别企业经营现金流操纵行为的能力。最终表现出，市场关注度越高，经营现金流透明度对企业股价崩盘风险的影响越弱。

本文的研究发现具有如下重要启示：首先，在权责发生制与收付实现制融合的背景下，现金流操纵成为继盈余管理后的又一个新的趋势，仅按照权责发生制或收付实现制来设计单一评价指标，难以发现企业操控会计信息的行为，在评价企业经营状况，进行价值判断时可能会出现偏差，导致决策失误，甚至产生严重的经济后果——增大股价崩盘风险。因此，相关准则制定机构应结合时代背景，统筹考虑两种记账基础下的会计评价指标，构建更为全面的财务评价指标体系，充分发挥会计信息的决策有用性。其次，本文研究证实，虽然市场关注度的提高增大了管理者操纵经营现金流以迎合市场预期的动机，但与此同时，投资者对企业现金流操纵行为的识别能力也得到显著增强，从而削弱了经营现金流透明度对股价崩盘风险的负面影响。为此，在我国转轨经济背景下，一方面，要发挥政府引导性干预的作用，例如制定高质量的会计准则，完善信息环境，限制企业盈余管理与现金流操纵的空间，提高会计信息质量等；另一方面，也不能忽视市场的主导作用。除此之外，市场监管部门还需配合准则制定机构，强化对企业管理层的教育和引导，促使其加强管理，营造客观真实的信息氛围，及时准确地披露公司信息。