积极引导长期资金入市 充分发挥资本市场资源配置功能

江伟

摘 要：资本市场，尤其是担纲直接融资功能的股票市场，在新时代国民经济发展中发挥着优化资源配置的关键作用。综合国内外理论与实践，引导长期资金入市已经取得各方共识，也是党的十九大以来坚持的基本国策。长期资金入市的前提条件是资本市场的有效性。本文基于芝加哥大学尤金·法玛提出的有效市场理论，结合中国资本市场的现实情况，完成了相关问题的理论研究;并深入研究沪深A股2010-2019年的非均衡面板数据，在理论和实证研究的基础上，明确回答“中国资本市场功能定位及有效性判断”“以机构投资者为代表的长期资金对中国资本市场有效性的影响作用”，以及“各类机构投资者对中国资本市场有效性的影响作用”等关键性问题，形成五点核心结论;同时，从实践出发，就如何引导长期资金入市、充分发挥资本市场优化资源配置功能，完整提出在“结构优化、引导入市、分类监管、退市制度、减持管理”等五方面政策建议。

关键词：有效市场;股价同步性;机构投资者;长期资金

中图分类号：F2 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.27.001

0 引言

党的十九大以来，中央高层高度关注资本市场发展，明确了资本市场在新时代国民经济发展中的重要地位。从全球资本市场发展格局来看，机构投资者代表的长期资金对资本市场发展作用举足轻重，已经获得各方共识。2018年10月以来，中共中央政治局、国务院、监管层密集发声，呼吁加快引导长期资金入市，高度重视资本市场，尤其是“担纲直接融资功能的股票市场”的长期健康发展。

但是，从市场实践来看，长期资金入市与否，关键取决于市场有效性。只有一个有效的资本市场，才能真正吸引优质的长期资金“掏出来、投进去、留得住”。当前，我们处于一个怎样的资本市场？如何才能建立一个更加有效的资本市场？这样的时代之问，值得每一位金融研究和从业人员深思探求。

1 理论研究

1.1 有效市场理论

资本市场有效性，就是资本市场优化资源配置的效用水平。具体包括两层含义：一是为融资者提供更低的资本成本;二是为投资者提供更高的价值增值。从而使整个市场实现效用最大化。

关于资本市场有效性的判断，作为现代金融学重要奠基石的有效市场假说（EMH，Efficient Markets Hypothesis），提供了较为成熟的分析框架。

1965年，美国芝加哥大学尤金·法玛（Eugene Fama），提出且持续完善有效市场假说。有效市场假说认为：在一个有效的股票市场，价格是价值的集中反映，股票价格包含了公司一切有价值的信息，市场这只“看不见的手”通过价格机制有效调节资源配置，社会成本最低、社会效用最大，最有可能达到资源配置的“帕累托最优状态”。

Fama教授之后，学术界持续对有效市场假说进行深入研究，从早期的逻辑认知框架和市场均衡的有效性表达，逐渐深入到有效市场理论的多层次分析和结构扩展。至此，有效市场假说的理论脉络逐渐清晰。

股票相关信息包括三类：历史信息、公开信息和内部信息。按照这三类信息对股票价格的影响作用，市场有效性分为三个层次：第一，如果所有的历史信息都充分反映在股票市场价格上，即历史信息不再影响股票价格，则为弱式有效市场。第二，如果所有的历史信息、公开信息都充分反映在股票价格上，即历史信息、公开信息不再影响股票价格，则为半强式有效市场。第三，如果所有的内部信息都充分反映在股票市场价格上，即所有信息不再影响股票价格，则为强式有效市场。如图1所示。

这是一种逆向思维表述，其含义极其深刻，强式有效市场是一种理想状态，在这种理想状态下，所有的信息都不再能够影响股票价格，也就是说，股票价格充分反映了其投资价值，即使有突发事件导致了股价波动，也会很快向着投资价值回归。在这样的市场状态下，价格机制充分发挥了作用，因为价格最高的股票代表着最优质的投资价值，是最有前景的行业、是最具价值的公司，引导市场资源加速向着这个方向进行配置，融资成本最低、投资收益最大。

深刻的理论思维也很快获得了实证研究的证实。包括Fama教授本人在内，很多学者从海量实际数据出发，充分运用计量经济学分析方法，证明了欧美资本市场大多为半强式有效市场或强式有效市场;相对地，新兴经济体的资本市场有效性，大多数偏低，最多只能达到弱式有效市场状态。

中国资本市场起步较晚，1990年沪深交易所建立，关于市场有效性的实证研究在1994年前后开始。早期，中国的相关研究结论反差很大，对中国资本市场是否达到弱式有效市场存在较大争议。进入21世纪，随着中国资本市场改革开放步伐加快、与全球资本市场联动加强，国内学者普遍认为中国资本市场已经达到弱式有效市场。个别研究甚至提出中国资本市场已经跨越弱式有效市场，达到半强式有效市场状态。

1.2 以机构投资者为代表的长期资金与市场有效性相互关系的理论

基于Fama提出的“有效市场假说”，股票价格是上市公司信息的综合反映，市场越有效，股票价格包含的信息越多，信息效率也就越高。Roll（1988）开创性地从“股价同步性”角度考察市场效率，取得学界共识。按照Roll的研究，个股收益率由两部分组成：一是全市場的平均收益率，随大盘行情波动而波动，这部分可以为市场回归模型解释，通常用市场回归模型拟合优度来表示;二是个股的超额收益率，不随大盘行情波动而波动，这部分不能被市场回归模型所解释。

同时，市场回归模型拟合优度，也可以表述为：个股波动与市场波动的“股价同步性”。至此，Roll得出结论：越小，“股价同步性”越低，股票价格中包含的“特质信息”也就越多，信息效率也就越高，市场有效性越强。Roll进一步研究表明：欧美发达资本市场的“股价同步性”一般在10%-30%之间，也就是说，大盘行情波动对欧美资本市场个股的影响作用仅有10%-30%，所以欧美资本市场有效性较强。

Jin & Myers（2006）则进一步从信息透明度的角度深入研究，结论是：市场的信息透明度越高，人们可获得的上市公司“特质信息”越少，“股价同步性”越低。跨市场研究结论表明：新兴经济体的资本市场，信息透明度相对比较差、“股价同步性”相对很高。

Piotroski & Roulstone（2004）研究发现：如果机构投资者参与资本市场，导致上市公司“特质信息”影响作用放大，避免了个股随大盘行情波动的“同涨同跌”，显著降低了“股价同步性”，提高了市场有效性。Dumev & Zaeowin（2003）选择以“以股价反映上市公司未来盈利能力”，结论是“低股价同步性”是“股票价格充分反映上市公司特质信息”的结果。Hutton & Marcus（2009）则是从盈余管理的角度研究上市公司信息透明度，得出结论：上市公司信息透明度越低，“股价同步性”越高，市场有效性越差。国内学者王亚平教授（2009）、彭龙教授（2017）等深入研究“股价同步性”与“信息透明度”相关性，得出了与Hutton & Marcus（2009）相似的研究结论。

综上所述，基于有效市场假说，“股价同步性”与市场有效性的显著负相关性，得到了理论和实践的有力证实。理论和实证最重要的共识在于：“股价同步性”本质上是个股与大盘收益的相关程度，越大，说明“同涨同跌”现象越普遍，个股的特质信息没有充分反映在股价中，绩优和绩差的上市公司没有拉开差距，全社会的融资成本很高、投资收益不大，资本市场有效性越差。反之，越小，资本市场有效性越强。

1.3 理论研究小结暨与本文研究问题的关系

Fama（1965，1970）提出并深化的“有效市场理论”，为研究资本市场有效性问题提供了成熟的理论框架，较系统地回答了“什么样的资本市场，能够充分发挥优化资源配置功能”的问题。相关的理论和实证研究，都证实了这一研究框架的有效性。

Fama（1965，1970）之后，Roll（1988）开创性地以“股价同步性”作为“市场有效性”的逆向指标。并证实了欧美资本市场“股价同步性”在10%～30%之间，也就是说，大盘行情对欧美市场个股股价的影响程度仅有10%～30%，所以欧美资本市场有效性较强。

Roll（1988）之后，Piotroski & Roulstone（2004）进一步研究发现：欧美资本市场有效性之所以较强，是因为以机构投资者为代表的长期资金，参与到资本市场，从而提高了上市公司“特质信息”含量，避免了个股随大盘行情的“同涨同跌”，降低了股价同步性，提高了市场有效性。至此，国外学者研究的逻辑框架逐渐清晰。如图2所示。

但是，由于中国资本市场起步较晚，国内对中国资本市场有效性水平的判断尚未有一致性结论。关于机构投资者参与中国资本市场，是否降低了和在多大程度上降低了“股價同步性”，提高市场有效性水平，现有文献较少涉及。这些问题也成为本文后续研究的重点。

2 实证研究

站在前人研究的基础上，提出关键假设如下：

经过三十年的发展，中国资本市场有效性水平已经达到“弱式有效市场”状态，正在向“半强式有效市场”过渡。

机构投资者参与资本市场，能够显著影响市场有效性水平。具体的影响路径是：机构投资者持股比例越高，其股价包含的“特质信息”越多，“股价同步性”越低，市场有效性水平相对越高。

不同类型的机构投资者，对市场有效性的影响作用，作用方向一致但作用水平不同。

2.1 样本与数据选择

以沪深A股上市公司2010-2019年季度收盘价为观测对象，去除金融保险类、退市、连续两个季度或累计四个季度停牌的上市公司，实证研究样本包括2875家上市公司、连续40个季度的非平衡面板数据。

2.2 变量设计

资本市场有效性问题，取得学术界和实务界的一致共识，综合国内外前沿研究经验，以“股价同步性”作为量化指标，能够较好地衡量资本市场有效性。同时，从实践结果来看，长期资金普遍以机构投资者身份，参与资本市场，因此，本文进行变量设计如下。

2.2.1 应变量

“股价同步性”，定义为经典的CAPM资本资产定价模型拟合优度。

i，t=αi+βim，i，t+εi，t（1）

式中，i，t是股票观测期的收益率;m，i，t是全市场的流通市值在观测期加权平均收益率，εi，t为残值项。

因为，按照公式（1）计算出来的股价同步性，不服从正态分布。参考Durnev & Zarowin（2003）的研究做法，进行单调变化的对数处理，定义变量如下：

RSQi，t=log[R21-R2]（2）

式中，RSQ越大，说明个股与市场同步波动概率越大，则该股票价格中体现上市公司“特质信息”越少，市场有效性越低。

2.2.2 自变量

“机构投资者参与资本市场并持股，”具体定义为每季末公开的，机构投资者持股数占该股流通股的比例。

2.2.3 控制变量

考虑到不同上市公司基础不一样，公司本身的规模、上市时间、行业分类等因素都有可能对信息传递及市场有效性产生影响，所以设计控制变量如下：

（1）公司规模，具体定义为观测期末该股票总市值。

（2）上市时间，具体定义为该股票首次公开发行距观测期末的时间。

（3）行业分类，根据中国证监会的一级行业分类，按照虚拟变量设计，属于该行业取值为1，否则取值为0。

本文研究中的变量定义见表1。

2.3 模型构建

为检验假设是否成立，构建回归模型如下：

RSQi，t=α+β1Holdi，t+β21n Sizei，t+β3InAgei，t+βiIndj+εi，t（3）

式中，解释变量是股票的机构投资者持股Hold，被解释变量是股票的“股价同步性”指标RSQ，控制变量分别是公司规模Size、上市时间Age、行业分类Ind，因为样本容量足够，且均为外生变量，所以采用非平衡面板数据最小二乘法进行回归处理，根据Hausman Test判断后续应采用固定效应模型（FEM，Fixed Effects Model）还是随机效应模型（REM，Random Effects Model）。

2.4 实证结果

2.4.1 变量描述性统计

根据表2的数据研究结果：整体而言，中国资本市场“股价同步性”指标逐年下降。而且，沪市“股价同步性”显著高于深市;比较合理的解释是：因为深市A股以中小市值股票为主，且包括创业板股票，这两类股票更容易受炒作而走出独立行情，因此“股价同步性”更低。

沪深两市“股价同步性”均值为0.375，也就是说，对于2010-2019年沪深个股股价，全市场信息影响因子权重为37.5%，接近Roll（1988）定义的半强式欧美资本市场区间上线水平，但距离下限水平仍有差距，考虑到中国资本市场起步较晚的现实原因，我们认为：中国资本市场有效性水平已经达到“弱式有效市场”状态，正在向“半强式有效市场”过渡。

同时，我们发现：不同行业的“股价同步性”存在差异，“股价同步性”最高的是“F.交通运输、仓储业”，均值为0.513;“股价同步性”最低的是“M.综合类”，均值为0.330。

2.4.2 相关性研究

如表3所示，Pearson检验的结果是，本文研究中的变量间相关系数都小于0.5，这说明变量间多重共线性不显著。因为研究样本为非平衡面板数据，结果均为显著，所以后续分析采用固定效应模型（FEM，Fixed Effects Model）最小二乘回归。

2.4.3 回归模型研究

表4的（1）列是控制变量的OLS回归结果，结果表明：控制变量“公司规模”和“上市时间”与应变量“股价同步性指标”负相关性十分显著。也就是说，上市公司“规模越大、时间越长”，其股价中包含的“特质信息”越多，“股价同步性”越低，市场“同涨同跌”的概率越小，市场有效性越强。

表4的（2）列是自变量的OLS回归结果，结果表明：自变量“机构投资者持股”与应变量“股价同步性指标”之间显著负相关，达到-0.856，且显著高于控制变量回归系数。也就是说，机构投资者持股比例增加，能够显著降低“股价同步性”。比较合理的解释是：机构投资者比个人投资者更具专业性、信息渠道更广、获取信息及分析判断能力更强，其专业的投资团队，机構投资者参与资本市场，其持股行为显著影响了市场，有效放大了上市公司“特质信息”的公信程度，有效降低了市场噪声，从而显著降低了“股价同步”、提升了资本市场有效性。

2.4.4 格兰杰因果检验

根据上述面板数据回归模型研究结果，机构投资者参与资本市场，显著降低了“股价同步性”、提升了市场有效性。但相关分析结论和回归模型研究结果，都无法解决“因果先验性”问题。也可能是，“股价同步性”越低的股票包含上市公司“特质信息”越多，投资者获取“特质信息”成本越小，投资者越倾向持有这些股票。即：究竟是“机构投资者持股”是因，导致降低了“股价同步性”，还是“股价同步性低”是因，导致“机构投资者加大持股比例”？为深入研究这一问题，本文采用“滞后一阶向量自回归”的模型，对前述两个关键变量进行格兰杰因果检验。模型如下：

其中Δ代表变量的季度增量，回归结果见表5。

表5中（1）列显示：“机构投资者持股增量”滞后一阶的回归系数为-0.753，且在5%置信水平下显著。也就是说，机构投资者当季度的持股增加，将导致下季度该股票的“股价同步性”降低，不随大盘行情“同涨同跌”可能性增大，市场有效性增强。

相反地，表5中（2）列显示：“股价同步性变动”滞后一阶的回归系数只有0.003，接近于0，且在5%置信水平下不显著。这说明，“股价同步性”当季度变化，对机构投资者下季度持股变化影响几乎可以忽略不计。

至此，得出结论：“机构投资者持股增加”是导致“股价同步性降低”的格兰杰原因，即：“机构投资者”是因，“股价同步性”是果。

2.4.5 各类机构投资者持股对“股价同步性”的影响检验

当前，中国资本市场的机构投资者种类众多，主要包括：合格境外机构投资（QFII）、证券投资基金、社保基金、保险公司、券商、信托公司和阳光私募等。不同类型机构投资者的风险偏好和投资策略大相径庭。一般认为：QFII、社保基金、保险公司是“坚定的价值投资者”，风险偏好相对较低，投资策略更倾向绩优白马股或蓝筹股;而其他的“开放式基金”，或多或少受市场和投资者情绪影响，风险偏好相对较高，投资策略更倾向市场热点或题材板块。这样的区别，对“机构投资者参与资本市场，有效降低了股价同步性、显著提高了市场有效性”的基本判断有无影响？不同类型机构投资者对“股价同步性”影响程度是否一致？

针对这一问题，我们分别对合格境外机构投资者（QFII）、社保基金（Pens）、保险（Ins）、基金（Funds）、券商（Sec）、一般法人（Legal）、信托公司（Trust）持股行为对“股价同步性”影响进行实证研究，实证研究结果如表6所示。

实证结果显示：所有类型机构投资者持股行为，都与“股价同步性”指标负相关。其中，在5%置信水平下，合格境外机构投资者（QFII）、社保基金（Pens）、保险（Ins）对“股价同步性”负相关性影响最为显著。

比较合理的解释是：合格境外机构投资者（QFII）很大程度上代表了国外资金对中国资本市场的“态度”，其持股行为传递的“价值投资”信号，很大程度上提高了绩优公司“特质信息”的市场公信力，降低了这些股票的“同步性波动”的发生概率、社保基金（Pens）、保险（Ins）公信力较强，尤其是2015年股市大幅波动后，“国家队”的持股名单备受市场关注，其“持股行为”本身传递上市公司“特质信息”，通过市场关注而持续发酵。

2.4.6 稳健性检验

综合考虑临时停牌、机构注销等因素，研究样本中出现3560个结果为“0”的观测值，为避免这些“0”观测值可能造成的回归结果失真，我们进一步剔除这些数据，再次对各类机构投资者样本数据进行回归研究。

如表7所示：主要回歸系数与前述结果保持一致，且显著水平进一步提高。同时，综合考虑到相关信息在资本市场传递的滞后性，我们重新设计“股价同步性”量化指标，纳入滞后一阶的市场收益率，再次构建回归模型，并进行单调处理后再次回归，核心结论仍然与前述保持一致。至此，我们判断：本文的实证研究结论稳健性较强，可以采信。

2.4.7 实证研究小结

如表8所示，本文在前人研究的基础上，提出了实证研究的三大关键假设，分别探讨“中国资本市场有效性”“机构投资者与中国资本市场有效性关系”“不同类型机构投资者与中国资本市场有效性关系”三个问题。

通过实证研究非平衡面板数据的描述性统计分析，可以得出结论：中国资本市场“股价同步性”指标整体呈下降趋势，近十年均值为0.375，接近Roll（1988）定义的半强式欧美资本市场区间上线水平，但距离下限水平仍有差距，考虑到中国资本市场起步较晚的现实原因，所以支持假设，即：中国资本市场有效性水平已经达到“弱式有效市场”状态，正在向“半强式有效市场”过渡。

通过相关性研究、回归模型研究，证实：在中国资本市场，“机构投资者持股”与“股价同步性”之间显著负相关，达到-0.856。进一步研究发现：“机构投资者持股增量”滞后一阶的回归系数为0.153，且在5%置信水平下显著。而“股价同步性变动”滞后一阶的回归系数只有0.003，接近于0，且在5%置信水平下不显著。“机构投资者持股增加”是导致“股价同步性降低”的格兰杰原因，即：“机构投资者”是因，“股价同步性”是果。所以支持假设，即：机构投资者参与资本市场，能够显著影响市场有效性水平。具体的影响路径是：机构投资者持股比例越高，其股价包含的“特质信息”越多，“股价同步性”越低，进而市场有效性越高。

通过各类机构投资者持股对“股价同步性”的影响检验，证实：所有类型机构投资者持股行为，都与“股价同步性”指标负相关。相比其他机构投资者，合格境外机构投资者（QFII）、社保基金（Pens）、保险（Ins）对“股价同步性”负相关性影响最为显著。所以支持假设，即：不同类型的机构投资者，对市场有效性水平的影响方向一致，但影响水平不同。

3 核心结论

（1）市场有效性是资本市场长期健康发展，和在国民经济发展发挥引导资源配置“枢纽功能”的重要基础和前提。

（2）关于中国资本市场有效性的研究结论，众说纷纭。本文通过沪深A股近3000只股票（去除金融保险类、退市、连续两个季度或累计四个季度停牌的上市公司）近十年数据，建模后论证：中国资本市场已经达到弱式有效市场水平，正处于向半强式有效市场过渡的关键阶段。

（3）基于“中国资本市场已经达到弱式有效市场水平，正处于向半强式有效市场过渡的关键阶段”之一基本判断，通过数据研究发展：中国资本市场的“股价同步性”远远高于欧美市场，集中表现为市场“同涨同跌”现象十分严重，股票价格没能充分反映上市公司“特质信息”。中国资本市场有效性整体偏弱，优化资源配置的“枢纽功能”没有得到充分发挥。

（4）从实证研究结果来看，机构投资者参与中国资本市场，能够显著降低“股价同步性”水平，更有利于通过信息传导机制充分反映不同上市公司的“特质信息”;更有利于通过股票价格机制提升资本市场有效性水平;更有利于通过优化资源配置完善资本市场“枢纽功能”。

（5）进一步研究发现，相比起证券投资基金，社保基金、合格境外投资者QFII、保险和信托等长期资金，其持股和交易行为“更趋理性”，最显著降低了“市场噪声”，提升了信息效率，更有利于改善市场有效性，平抑“股价同步性”在极端行情下加剧的系统性风险。

4 政策建议

第一，继续鼓励机构投资者参与中国资本市场，同时优化机构投资者结构。2001年，中国证监会提出了“超常规发展机构投资者”，二十年过去了，无论是中国机构投资者的数量，还是中国机构投资者规模，均实现了明显增长，实证研究有力证明了机构投资者在“稳定资本市场、提升市场效率、引导资源配置”方面的积极作用，成绩不容置疑。

但同时，也必须看到，中国机构投资者虽然在数量和规模方面去了长足发展，内部结构仍有较大提升空间。证券投资基金的比例仍然过高、“社保基金、合格境外投资者QFII、保险和信托”等长期资金的比例过低。证券投资基金作为参与资本市场的重要力量，积极作用无可厚非，但证券投资基金的“年度/季度考核机制”隐含了“投资短视化”的内在机制风险;而且证券投资基金比例过高，在相当大程度上也导致中国的机构投资者更容易受到市场“移情作用”影响，进而导致非理性的“羊群效应”发生概率远高于发达资本市场，加剧了市场异象，不利于价格机制和市场效率充分发挥作用。

第二，充分发挥多元化机构投资者的积极作用，尤其应加大“养老基金、保险基金”等长期资金入市的引导力度。

不同类型的机构投资者风险偏好和投资策略各具特点，对资本市场长期健康发展的影响作用也不尽相同。多元化的机构投资者结构，一方面有利于保证市场流动性，另一方面，机构间的博弈与制衡也更有利于提高市场有效性。

据此，我们建议：在完善立法的基础上，出台相关政策，积极引导、鼓励养老基金、保险基金入市，改变目前“证券投资基金”一家独大的市场格局，形成“养老基金、保险基金、证券投资基金”三足鼎立之势，通过证券投资基金提供市场流动性;通过长期资金与“短视投资和过度投机”相以制衡，避免因机构投资者持股过度集中可能导致的系统性风险。同时，鼓励保险、证券和信托公司利用自营资金进行战略性长期投资;鼓励银行、保险、证券和基金公司提供差异化财富管理业务，满足不同风险偏好的投资者需求;规范发展私募基金和对冲基金。

第三，分类监管机构投资者，引导不同类型机构健康发展。

机构投资者监管不宜“一刀切”，须针对不同类型的机构投资者的不同特点，建立并完善分类监管体制。

针对“短期逐利性较强、在资本市场中发挥关键‘活跃剂功能”的证券投资基金，须通过加强市场透明度、增加流动性，积极探索良性激励机制，完善基金业绩评价机制，鼓励建立科学化、长周期、比较基准的评价体系，多元化评价指标体系，避免因“业绩排名周期短，评价指标单一”造成的基金经理“非理性、短视化”投资行为，积极引导证券投资基金由“短视投机者”向“价值投资者”转变。

针对“投资周期较长、在资本市场发挥重要‘稳定器功能”的养老基金、保险资金，须通过完善行业法规、规范投资管理流程，鼓励长期资金有序入市，一方面发挥市场“稳定器”作用，平抑“股价同步性”和系统性风险;另一方面分享中国资本市场发展红利，普惠公民。

第四，完善退市管理制度，提高上市公司质量，加强市场监管和信息披露，提高信息透明度。

2020年4月爆发的“瑞幸咖啡财务造假”和“中行原油宝”事件再次敲响警钟，虽然事件爆发地点或根源不在中国国内，但仍值得深思。中国资本市场建立三十年来，市场波动性大、稳定性差，都与“上市公司质量良莠不齐、退市制度不完善、信息披露不及时、不充分，信息获取机制不完善”等痼疾相关。证监会、沪深交易所等监管机构须坚持引导上市公司长期健康发展，建立更严格、更科学的融资管理机制，引导市场给予绩优公司以更具吸引力的资金成本，同时严惩失信者，对“造假、欺诈、隐藏、瞒报、利益输送”等违法行为零容忍，坚决予以退市，避免因“市场失灵”导致的“劣币驱逐良币”的“逆向选择”问题。

第五，规范化上市公司高管、大股东、实际控制人减持管理，提升资本市场整体质量、提振市场信心，实现长期健康发展。

研究发现，中国资本市场的异常波动经常伴随上市公司高管、大股东、实际控制人的高位减持行为，这不同于机构投资者的正常投资决策，而是利用信息不对称的不当套利。建议对于上市公司高管、大股东、实际控制人等的减持行为，建立适当的预披露制度，引导其通过“大宗交易、协议转让”等方式进行减持，通过提高市场信息透明度，降低因异常波动引起的系统性风险，在提升资本市场整体质量的同时，提振市场信心，在市场流动性和波动率之间取得适当平衡，实现中国资本市场的长期健康发展。

基金项目：本文为广西师范大学珠江——西江经济带发展研究院研究生创新项目（ZX2020061）阶段性成果，广西师范大学珠江——西江经济带发展研究院研究生创新项目（ZX2020050）阶段性成果。

作者简介：张钰（1997-），女，河南安阳人，广西师范大学经济管理学院硕士研究生，研究方向为旅游管理。

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