“双循环”下的投资逻辑

何艳 王飞

编者按

最高层为未来经济发展提出“国内大循环”“双循环”战略，即“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

这一重大战略为消费、科技等众多行业带来了新的想象力。从消费来说，当中国即将成为世界第一大消费市场时，能满足内需的消费类产品势必迎来新的增长曲线。从科技来说，当政策方面支持芯片和软件行业大发展，这让市场人士想起了京东方的液晶面板的崛起往事。从资本市场自身来说，将孕育出更多优秀公司，令市场慢牛持续前行。

总之，“双循环”正在与市场产生共振，并创造更多可能。

备受市场关注的“双循环”正在改变投资者的思考逻辑。接受本刊采访的投资人表示，“双循环”是国家应对当前全球经济政治环境的重要战略方向决策，会是未来相当长的时间内的经济发展核心策略。就当前而言，“双循环”战略有望成为慢牛的重要基石，大金融、消费、科技成为新战略决策下的主要投资方向。

“双循环”定调 利好慢牛走稳致远

“双循环”将令资本市场发挥更大作用，并将与市场形成共振，为市场贡献一批优秀的上市公司，促进慢牛行情持续演绎。

“国内大循环”“双循环”是当前市场的热词，该词来自国家最高层对经济发展的最新定调：“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

在万博新经济研究院院长滕泰看来，这个最新定调有两大战略背景。他对《红周刊》记者表示，“首先，从2015年-2019年，我国贸易顺差由最高点逐年回落。即便没有贸易战和新冠疫情的冲击，我们预测这个逐年回落的趋势还会持续十年左右，到2030年基本达到贸易平衡，也就是贸易顺差减少到零。其次，2019年中国GDP总额约13万亿美元（约100万亿元人民币），美国GDP是21万亿美元，在中美两国GDP规模差距较大的情况下，中美两国的社会商品零售总额却相差无几。总结就是，中国需要确立以内需市场为主体的战略思想，我们的内需市场也具有成为全球第一大市场的潜力。”

在“国内大循环”为主之外，还要国内国际“双循环”。对此，滕泰举例称，“我们每年出口的帽子约有100亿顶，出口的鞋子约有100亿双，出口的服装约有300亿件，这些产能只能依靠海外市场来消化。还有我们一些能源资源产品，如石油、铁矿石都依赖海外市场。所以政策上还是在强调扩大对外开放的。”因此，在“双循环”指引下，消费领域和被卡脖子的核心技术领域值得看好。

国泰元鑫资产研究部执行总监王懿超则对《红周刊》记者表示，对“双循环”的认识要从回答经济发展的三个核心问题开始，即需求从哪里来？供给从哪里来？信用从哪里来？“在需求端我们有14亿人口文化生活升级的巨大需求;在供给端中国制造是世界经济循环的主要力量;在信用端也就是金融业，不论是银行间接融资还是资本市场直接融资，都是经济循环的“血液”，对实体经济有着重要的支持作用。国际间的资本流动、贸易流转非常发达，国际间的这两大循环能够为国内国际‘双循环起着很好的促进作用。而就国际资本流动而言，就是要堅持对外开放，做好资本市场制度建设，做大做强券商、投行、基金等行业。”

因此，在“双循环”背景下，资本市场的地位实际在进一步上升。宝新金融首席经济学家郑磊对记者表示，从资本市场制度建设来看，科创板、创业板都已经实施注册制，充分发挥资本市场的融资作用，为短板的技术和产业提供资金支持。

同时，“双循环”战略有望成为慢牛市的重要基石，与市场形成共振。深圳私享股权投资基金管理有限公司总经理陈建德对记者表示，“在内循环里，就要提升国内的科技竞争力，因为我国以前以出口导向为主，自主的科技创新没有现在那么强。科创板、创业板注册制，对解决创新创业企业融资难的问题具有重大的推动作用。而科技公司的大量上市，肯定会涌现出不少优秀公司，并推动资本长期发展。一个好的资本市场最典型的特征就是有一批优秀的上市公司茁壮成长。”

大金融迎来长期利好 部分行业基本面已经“预喜”

在慢牛之下，银行股估值修复的确定性非常高。

当“双循环”和慢牛市“结合”，最先受益的可能是证券行业。

事实上，在上半年沪指创最近两年新高的过程中，券商的业绩节节走高。比如中信证券最新公告显示，7月份母公司营收达到65.98亿元，净利润44.43亿元，净利润环比（6月份净利润为9.47亿元）增长达369%。中信建投母公司7月份实现营收31.1亿元，同比增长124.72%;实现净利润16.98亿元，同比增长174.65%;今年6月净利润为10亿元，环比增长69.8%。在业绩背书之下，中信证券、中信建投的股价双双开启上升走势。

“对于券商行业来讲，显然是资本市场走牛最受益的行业。8月6日晚上，中信证券、中信建投、广发证券等多家券商已经公布了7月份的业绩快报。从数据上来看，券商业绩得到很大提升。在券商业业绩增长确定性增升、市场容量提升空间打开后，券商业的估值中枢是有望继续抬升的。”陈建德表示。

陈建德指出，券商之后，保险同样受益牛市环境。“保险公司目前20万亿左右的总资产里大概有10%是投向权益市场的，由于市场整体回暖，可以为保险业带来较多的投资收益。同时，国家相关监管部门提升了险资投资于权益市场的比例，这给保险业的投资打开了更大的空间。另外，由于保险资金主要投资一些优质、低估、高分红的蓝筹公司，所以，新兴科技公司的上市对他们的影响比较小。”

和券商、保险同属大金融板块的银行，是否也会在“双循环”与慢牛市共振中获得关注呢？特别是银行股在经过7月份短暂的反弹之后，直接转身掉头向下，创出有史以来的最低估值。

对此，陈建德认为，随着资本市场直接融资比例的提升，市场担心的银行坏账率有可能有所降低，“银行板块的估值水平，一来有望因不良的下降而提升;二来在银行业本身良好业绩得到印证的情况下提升，银行业本身就具有非常大的估值重估的空间。比如，一般认为制造业是银行不良的‘主要贡献者，但事实是钢铁、有色、地产等行业没有制造多少坏账。IPO上市变得容易，这也在一定程度上会帮助银行降低不良率。”

厦门祐益峰资产管理公司策略研究总监魏斌杰也指出，“从统计数字看，银行的不良率自2015年之后——在统计标准日益提高的前提下，仍然逐年下降。而企业核心资本充足率随着每年利润的滚存，也在逐步的提高。市场担心的银行不良率问题、银行让利问题和计划降低分红比率问题，个人判断都属于在可控范围内。”

目前，A股和港股中市净率最低的中信银行H股只有0.33倍，A股中市净率最低的交通银行是0.5倍。港股中分红率最高的民生、光大、中行、交通银行都在8%左右，A股分红率是6.6%左右。对此，魏斌杰表示，“当前的银行股情形和2014年非常相似。当年中国银行股价2.5元，0.8倍的市净率，分红0.19元，接近8%。当时的银行股不良率和杠杆比例比现在更高。当年的创业板和中小板的炒作氛围不会比现在的科创板更差，整个市场也流行着一个‘谈估值就输在起跑线的言论。但是在2014年七月份银行股触底之后，整个银行板块就开始一路走高。半年之后几乎所有的银行股都有一波100%的涨幅，直接消灭了所有的一倍市净率以下的银行股。”

因此，在慢牛之下，银行股估值修复的确定性非常高。除此，在魏斌杰看来，银行股还有两项收益值得注意。“目前的银行理财基本在3%左右，而银行股分红都远超这个收益。有一些投资者觉得分红毫无意义。对于破净的银行股，每次分红都能够在提升安全垫的同时，提高第二年的现金分红率。比如2.63港币的中国银行H股，每年分红0.21港币。如果股价一直除权，13年后会出现一个股价为零，净资产为10元以上的股票。大家知道这种情况出现的可能性非常小。另外，就A股银行股来说，还要加持一个打新收益。集思录的统计数字显示，最近一年上海打新年化收益为10%，深圳6%。今年收益最高的几个新股中签一个直接收益超过20万。”

金融板块或将新添“千亿市值俱乐部”新成员

江苏银行和南京银行目前的市值分别是711.14亿元和792.56亿元，直追千亿市值。

需要注意的是，数据显示，“双循环”之下，金融板块或将新添“千亿市值俱乐部”新成员。广发证券的研报认为，仅在“内循环”方面将衍生出六大投资方向，金融内循环（金融更好地服务实体经济，提升经济运行效率）就是其中之一。

据《红周刊》记者统计，金融板块三个细分行业银行、券商和保险的“千亿市值俱乐部”成员分别有16位、13位和5位，合计占板块内所有公司的比例为37.36%，而沪深两市所有的千亿市值公司的权重仅为3.35%。

实际上，今年5月中旬以来，“双循环”新发展格局便被提出，此后更是多次被提及。而作为“先觉资金”的代表，上市公司的重要股东早已“闻风”而动。统计数据显示，今年4月份，上市公司的重要股东累计增持金融板块的权重不足0.44%。到了5月-7月，这一数据分别已达3.89%、30.48%和18.64%（见表1）。具体来看，在统计区间内，江苏银行、南京银行和长沙银行被增持的金额居前，其中江蘇银行和南京银行目前的市值分别是711.14亿元和792.56亿元，直追千亿市值。

需要注意的是，尽管在七月上旬经历一波上涨行情，但金融板块在A股中仍是“估值洼地”，银行、券商、保险整体的市盈率分别为5.86倍、34.76倍和13.49倍，而其历史中位线分别为7.23倍、26.38倍和19.18倍。同时，金融板块也是业绩韧性较强的行业。如银行业，受新冠肺炎疫情的影响，今年一季度沪深两市近七成公司的净利润出现下滑，但银行业的36家公司中，有35家的净利润实现了正增长，占比97.22%。其中，招商银行、江苏银行和南京银行等18家银行更是实现了净利润的双位数增长。

保险行业也是这样，并且随着中国居民人均可支配收入的持续上升（见表2）以及居民购买保险的积极性不断提高，在扩大内需的大背景下，部分险企在今年一季度的业绩下滑或迎来改观，如自2018年年末至今年一季度末，中国平安互联网用户量已增加20.48%（见表3）。

火热的消费赛道再添长期逻辑“短板”“长板”皆存机会

未来我国结构性的机会可以来自于‘补短板、也可以来自于‘锻长板。

在大金融迎来长期利好，且部分标的朝着千亿市值前进的同时，被市场持续看好的消费赛道，也因“双循环”而新添一条长期逻辑。

据波士顿咨询公司（BCG）与阿里巴巴联合发布的《中国消费新趋势：三大动力塑造中国消费新客群》报告指出，即使中国GDP增长放缓至5.5%，中国消费市场规模仍将从2016年的4.4万亿美元增长到2021年的6.1万亿美元。中国消费市场的规模已经连续14年保持两位数增长，未来两三年必将超越美国，成为全球最大的消费市场。

伊洛投资董事长许传华对记者表示，“从扩大内需的前景来看，我国部分行业的产能利用率较低，主要集中在钢铁、煤炭、有色和化工等行业，去产能压力依旧较大。与此同时，我国光伏、5G以及以高铁为代表的高端装备领域拥有国际竞争力，未来我国结构性的机会可以来自于‘补短板、也可以来自于‘锻长板。”

结合疫情背景，作为“长板”的线上消费几乎完成了“全民普及”，这本身就蕴藏了巨大的投资价值。许传华认为，“电商、游戏娱乐平台、产品和内容供应商我们可分别看作为两条不同的产业链进行逻辑分析。首先电商价值链的中心位置为电商平台，因为电商龙头垄断效应十分明显，而商家几乎为完全竞争市场，且商家大多会在各平台进行布局，消费者对电商选择黏性小;游戏娱乐平台价值链的中心位置则为内容供应商，因大多内容供应商会与平台签署独家协议，此时消费者对内容供应者会比平台的选择黏性大。从投资机会的角度来看，互联网的优势资源向头部企业集中的趋势不可逆，优先选择像腾讯、美团和阿里等互联网巨头作为长期投资的对象。”

当然，“长板”不仅仅只有线上消费，康庄资产董事长常士杉指出，“就国际竞争力而言，主要是一些细分领域龙头，如新能源、5G科技、物聯网、细分医疗领域等等。就扩大内需而言，医疗领域资源相对紧缺，特别是老龄化相关，还有疫苗相关的一些企业。我们认为，随着经济结构转型，人民生活从温饱到追求品质和健康的趋势不会变，故而有核心技术优势，有垄断和品牌优势以及研发优势等形成的行业细分龙头领域公司，依然在未来能够穿越牛熊。”

“短板”方面，国内的医药领域不仅是市场关注的焦点，还是“国内大循环”的政策支持方向之一。西南证券医药生物组首席分析师杜向阳对记者表示，预计本次疫情将进一步推动国家对于公共卫生健康的投入，与医院建设相关的领域以及医疗设备行业有望受益，同时相关医学检测实验室、IVD耗材等领域也有望迎来较快发展。

杜向阳进一步解释说，从国内医药创新领域来看，自2015年开始国家不断出台政策鼓励引导企业创新，同时针对仿制药、中成药等出台带量采购等政策，打压相关产品价格，在实现医保控费，支付结构优化的同时，引导制药企业创新研发。近几年国内企业创新药研发实力快速增强，PD-1等药物的研发进度已经达到世界领先水平，不断满足国内患者的医疗需求，成为带动医药行业内循环的核心动力。创新药爆发的同时，也带动了国内CXO行业（指代CRO/CMO/CDMO/CSO）的发展，预计创新药和CXO都将是优秀的长期投资赛道。

“从国内医药消费领域来看，涉及范围则相对较广，包括疫苗、血制品、零售药店、体检、眼科和口腔等多个不同赛道，整体来看受医保政策负面影响较小，伴随国内消费升级大趋势以及群众对高端医疗需求的持续增长，行业有望保持长期发展，成为医药行业内循环的重要推动力。从大循环的角度来看，自主可控和国产替代将是主要的发展方向，其中以创新器械行业为代表，目前我国医疗器械市场规模持续快速增长，2019年已经达到6000亿元，且细分赛道较多，但当前大部分赛道国产化率不足40%，高端领域国产化比例更低，预计未来随着国内企业持续实现技术突破，并凭借高性价比以及显著的渠道优势，国产化率将持续提升，未来十年仍将是器械行业黄金发展的十年，具备较突出的投资价值。”杜向阳如是表示。

芯片和软件产业开始“京东方时刻”投资逻辑被拉长

新的鼓励政策，把集成电路的投资逻辑拉长了，从未来很长期看，以半导体和操作系统为核心的国内最紧缺技术领域，真正体现出了长期的价值趋势。

与大金融、消费赛道的投资契机完全不同，“双循环”之于半导体等科技行业，主要是解决“有无”甚至是“生死”问题。市场感受最明显的就是中国引进芯片受限问题，这也是刺激二级市场芯片股大涨的关键原因。

在“国内大循环”政策之前，本土不少科技企业实际就是靠国内市场才活下来的。财经博主@唐史主任司马迁向记者介绍说，大多数科技企业的研发成本非常高，所以需要稳定的利润来源，来支持自己研发再投入和再生产。“比如京东方A、TCL的面板业务，今天看起来也很强了，但它们的起点都很低，一点一点爬坡爬上来的。这种现象几乎只能在中国出现，因为我们有强大的内部市场，它们生产的产品只要达到可用的状态，就大概率能活下来。内循环是不直接参与国际竞争的，这也是半封闭市场的好处，比如现在新能源汽车领域跑出来宁德时代和比亚迪两个头部公司，这两个公司也是依靠内循环市场起来的。”

鑫然投资董事长孔令峰进一步指出，科技企业只有先活下来，才可能做大做强。他认为，中国的光伏、电动车，即新能源，以及消费电子，是中国科技领域有比较优势的行业赛道。“消费电子、光伏、电动车领域电池的各个环节，它们有个共同点，就是技术门槛都不高。中国公司相比欧美有成本优势，相比东南亚有技术和制造优势。目前，在全球发电量结构中，光伏发电占比在3%左右，光伏价格过去四五年有大幅下降，未来持续下降，它一定会低于煤电价格。那么光伏发电的清洁能源特性、零运营成本优势，就会得到充分体现，这其中自然有巨大的投资机会。而整个硅料、硅片、电池等行业头部公司全在中国，比如光伏领域的隆基股份、中环股份、阳光电源等，电动车领域电池方面的宁德时代，整车公司比亚迪，以及亿纬锂能、欣旺达等，都是其中的龙头公司。”

当前面临类似京东方当年从零起步时境况的是芯片和软件产业。政策方面，8月4日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策》制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面政策措施。《若干政策》明确，凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业，不分所有制性质，均可按规定享受相关政策。国家重点鼓励的重点软件企业，自获利年度起，第一年至第五年免征企业所得税，接续年度减按10%的税率征收企业所得税。据国盛证券统计，2015年至2019年计算机板块的总体所得税率分别为14.30%、14.57%、11%、22.09%、24.39%，新的税收政策大幅降低软件公司税负，利好尚未盈利的公司。

对此，孔令峰表示，“国务院关于集成电路的政策里，有一个很重要的词就是举国之力，这个价值非常大。实际是把集成电路的投资逻辑拉长了，从未来很长期看，以半导体和操作系统为核心的国内最紧缺技术领域，真正体现出了长期的价值趋势。”

@唐史主任司马迁表示，最新的半导体、软件的贴税政策，实际上就是鼓励进行“内循环”，引导技术和产能爬坡。“最新的芯片设计和制造技术我们达不到，那么我们就先把能达到的做到极致。比如28纳米芯片，台积电能做到多少钱，中芯国际也能做到多少钱甚至更低，那么28纳米芯片市场就会彻底变成一家獨大。因为强大的内循环市场能给28纳米芯片提供重大支持，可以说通过内循环就可以全部消耗。这样的话，企业也才有钱去参加外循环。”

王懿超进一步指出，“进口替代确实是产业链当中国内公司的重要机遇。因为，科技行业有一个非常重要的特点：技术参数的暂时领先与否不重要，有更多的用户使用最重要，即使技术参数短期落后，更多的用户使用会促进技术升级迭代。最终在技术路径的竞争中胜出的，往往不是技术参数最优的而是更多人使用的。因此，我提出一个观点，中国巨大的消费市场是中国科技进步的重要推动力量。”

不亚于半导体和软件受市场关注的另一个科技概念是5G。从5G整体投资看，好于预期。对此，王懿超认为，5G行业要从两个方面分别来分析，一是硬件设备制造及网络投资建设，二是软件和应用。“我认为，5G革新性的应用模式可能会出现在B端（企业制造端）的工业物联网领域，以及C端消费的人工智能、机器人领域。”

不过，天风证券深圳分公司副总经理李毓英提醒说，2019年末一阵科技风把科技股已经刮得很热了，估值很高。他看好的是有研发能力或渠道能力的高端制造业。

仅就下半年投资方向而言，孔令峰认为，要么看估值性价比，要么看行业地位确定性或者趋势确定性，比如半导体代表国家大方向的领域，以及前面提到的光伏、电动车、消费电子领域。许传华则指出，“下半年将继续跟踪和分析宏观和行业动态发展，以国家政策为导向，挑选符合国内外经济发展趋势的行业作为主要投资方向，包括医药、消费和科技等领域。同时我们也将时时关注宏观经济的回暖信号，判断相关行业的周期拐点，把握传统基建、能源化工以及汽车航空等周期行业的复苏机会。”

整体来看，陈建德说，“现在就是在一轮的牛市的路上，对于投资者而言，建议充分把握住牛市的机会。同时要注意很多股票估值炒到100倍以上，以及一些股票估值只有个位数的情况，比如银行、保险、地产、基建、公用事业公司等板块。在资本市场，中长期来看均值一定是要回归的。”