水井坊：高端化之殇

启凡

2020年上半年，水井坊（600779.SH）实现营收8.04亿元，同比下降52.41%;实现净利润1.03亿元，同比下降69.64%。

这是2014年以来，水井坊业绩下降最大的一份半年报。

行业调整期表现令人担忧

在披露财务报告的同时，水井坊发布了经营数据，上半年公司销量为2367（千升），同比下降73.19%。其中，高端产品销售收入为7.8亿元，同比下降51.4%;中端产品销售为2339万元，同比下降42.02%。由此可见，水井坊产品销量下降是上半年业绩大幅下滑的主要原因。

受新冠疫情影响，众多白酒产品价格年初都有了松动的迹象，行业似乎已经进入到调整阶段。

2014年以来，水井坊的业绩实现了快速增长。2015-2019年，水井坊销售收入分别为8.55亿元、11.76亿元、20.48亿元、28.19亿元、35.39亿元，净利润分别为8797万元、2.25亿元、3.35亿元、5.79亿元、8.26亿元。2019年，水井坊的收入和净利润都创出历史新高。

但回看历史，在过往的行业调整中，水井坊表现并不理想。2013年，在限制三公消费、禁酒令的大背景下，白酒行业出现大幅调整，水井坊的业绩也大幅下滑。

2012-2015年，水井坊的营业收入为16.36亿元、4.86亿元、3.65亿元、8.55億元，净利润分别为3.39亿元、-1.8亿元、-4.03亿元、8797万元。

在整个白酒调整期间，水井坊业绩出现了大幅亏损，这也是高端白酒中唯一大幅亏损的公司，而此次因疫情带来的行业调整再次让公司业绩大幅下降，水井坊在行业调整期的表现令人担忧。

产品结构存风险

水井坊业绩波动较大的主要原因之一是公司的产品集中于高端。

2019年，水井坊白酒收入为35.38亿元，其中高档酒收入为34.07亿元，占比96.3%;中档酒为8684万元，占比2.45%;低档酒为4360万元，占比0.12%。从产品结构来看，水井坊基本上为高端白酒。

水井坊的白酒品牌主要有水井坊元明清、水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号、水井坊鸿运、水井坊梅兰竹菊、小水井、天号陈等产品。其中，水井坊菁翠、水井坊典藏大师版、水井坊井台、水井坊臻酿八号是公司核心产品。

从价格区间的角度来看，水井坊的主要产品价格区间在300-1700元，属于绝对的高端定位，这和其他白酒公司完全不同。无论是茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒等都有价位更低的系列产品，而水井坊几乎没有低端产品，形成这种战略的原因与水井坊控股股东的经营理念息息相关。

水井坊的实际控制人并不是国有企业，而是一家全球性跨国公司帝亚吉欧，它是全球市值最大的酿酒公司之一，目前在伦敦证券交易所（代码DGE）及纽约证券交易所（代码DEO）上市。帝亚吉欧非常善于收购和品牌打造，目前公司在全球180多个国家和地区都开展有酒类经营业务。2011年，水井坊实际控制人变更为帝亚吉欧。在帝亚吉欧接手后，水井坊立即剥离了之前的房地产业务，也砍掉了大部分原有的低端产品，完全专注于中高端产品。2013年，帝亚吉欧间接持有上市公司第一大股东四川成都水井坊集团有限公司的股权比例达到100%。目前，帝亚吉欧通过要约收购已间接持有水井坊63.43%的股份。

专注于高端的好处是品牌聚焦，品牌价值可以加倍放大，风险是当遇到更强竞争或者行业调整期来临的时候，如果品牌力不强，业绩就会面临更大幅度的波动，2020年半年度水井坊业绩的大幅下降印证了这一点。不仅如此，在2013年禁酒令、限制三公消费的大背景下，水井坊2014年净利润亏损4.03亿元，也是高端酒中唯一大幅亏损的公司，水井坊正在为产品结构的单一承受着更大的风险。

对此，水井坊相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，总的来说，企业发展受经济大环境、行业大环境及相关政策多重因素影响，疫情给公司春节后的销售带来了较大的压力和困难。

高端战略隐忧

对于众多白酒企业来说，地方酒全国化是一道难关。与很多走不出所在区域的白酒品牌不同，水井坊的全国化是非常成功的。2019年，水井坊总收入为35.38亿元，其中省内收入为2.82亿元，占比为8%;省外收入为32.31亿元，占比为92%。从占比来看，水井坊已经实现全国化。虽然全国化获得了成功，但在高端化的战略上似乎难言成功。自帝亚吉欧2011年控股后，上市公司就开始了高端化的战略布局，至今已有8年的时间。

从过往来看，水井坊的收入和净利润增长非常依赖于广告的投入。2010-2019年，上市公司的广告及促销费用总计为 39.97亿元，实现的净利润总计为23.61亿元，广告及促销费用总支出是净利润总和的1.69倍。由此来看，水井坊收入和净利润的增长更多是由广告及促销费驱动的。

产品结构单一是水井坊业绩波动大的原因之一，但单纯从高端品牌战略而言，公司成功了吗？

高端品牌定位成功的关键指标之一是在行业低迷时期公司收入的波动情况。从2013年白酒行业调整来看，水井坊的业绩波动明显大于其他高端白酒公司。

2013年，贵州茅台茅台酒的收入为290.55亿元，同比增长20.9%;五粮液酒类业务的收入为237.03亿元，同比下降9.27%;泸州老窖收入为101.46亿元，其中高档酒收入为28.78亿元，同比下降34.97%，中档酒收入为32.15亿元，同比增长2.45%。

而2013年，水井坊酒业收入为4.78亿元，同比下降70.57%，其中中高档酒收入为4.27亿元，占比近90%，同比下降72.4%。

虽然茅台、五粮液并没有披露高档酒的收入情况，但是其品牌酒和水井坊的价位是重叠的，而且高端酒的价位要高于水井坊。和竞争对手相比，可以看出水井坊的高档酒下降幅度是最大的。以2020年上半年的财务数据来看，水井坊很可能又将是这次行业调整中2020年业绩下降幅度最大的高端白酒公司。在行业调整期，水井坊业绩下降幅度明显高于其他竞争对手，这能说明公司高端化战略是成功的吗？

对此，上述负责人表示，水井坊是少数同时在次高端发力并且有机会去高端竞争的全国知名白酒品牌，做高端板块是需要有耐性的。

高分红时间匪夷所思

在业绩大幅下滑的同时，水井坊的其他关键指标也在不断走弱。2017-2020年上半年，水井坊的收入分别为8.41亿元、13.36亿元、16.9亿元、8.04亿元，期末存货分别为7.69亿元、12.29亿元、14.23亿元、17.73亿元。与2017年上半年相比，公司2020年上半年收入下降4.4%，但期末存貨上升130.56%。

2020年上半年，水井坊执行新收入准则，将预收账款从“预收款项”调整至“合同负债”。

2020年上半年末，上市公司合同负债为5.04亿元，其中预收款4754万元，市场支持费余额为4.57亿元。在整个合同负债中，预收账款占比仅为9.43%，且金额与2019年上半年末的5949万元相比下降20.09%。

在各个关键指标不断走弱的同时，水井坊却计划大笔分红。

2020年上半年末，公司应付股利为8.4亿元，创历史新高。2017-2019年上半年末，公司的应付股利分别为2.26亿元、3.04亿元、5.59亿元，同期公司的净利润分别为1.14亿元、2.67亿元、3.4亿元。从中可以看出，2017-2020年上半年，公司应付股利的高增长伴随的是业绩的高增长，理所当然，而2020年上半年，公司净利润为1.03亿元，同比下降69.64%。为什么在业绩大幅下滑的情况下，公司还要发放8.4亿元的应付股利呢？

以贵州茅台作为可比对象，2017-2020年上半年末，贵州茅台的应付股利分别为85.29亿元、25.8亿元、0元、0元，同期公司的净利润分别为120.44亿元、169.21亿元、211.97亿元、239.28亿元。这4年时间，贵州茅台的应付股利从未超过公司净利润。而2020年上半年末，水井坊应付股利是净利润的8倍以上。

因疫情的影响，目前的白酒行业调整已经来临，如果公司继续支付过高的股利，不仅不利于应对行业寒冬，而且势必会对公司未来的发展造成影响。

上述负责人表示，分红综合考虑了公司的发展阶段、盈利水平、资金需求、股东回报等因素，兼顾了公司可持续发展和对股东的合理回报。