中美博弈新阶段 VS. 风险资产波动

柳瑾

当前影响风险资产的最主要的逻辑主线是中美博弈和疫情变化，中美博弈随着各类冲突事件升级到全新阶段，而此时风险资产正处在一个是延续还是折回关键阶段，现实风险可能突然扩大，在情绪影响下的资产波动率将进一步加大，本文尝试将梳理这种传导逻辑带来的变化。

一、中美博弈新阶段

自疫情引发的矛盾加剧后中美关键一次会谈是在夏威夷的外长会谈，外界一派认为没有谈成任何结果、一派认为实际达成了私下的协议，但从对比双方的发言通稿的公开信息来看，我们认为更可能是第三种情况：中美博弈新阶段的状态是在政治外交领域冲突深化的同时、第一阶段贸易协议坚持落实的矛盾状态。对比双方的官方新闻通稿中“认真落实两国元首达成的共识”，而这个共识从美方的发言稿中“强调了美国的重要利益……包括商业”，中我们推断这个共识是在贸易领域上的第一阶段贸易协议，而且也是两国元首之前极少确认的共识。

对比实际贸易数据来看，我们发现自2020年以来、虽然中美沖突随着疫情而加剧，但贸易协议执行进度基本在计划之内，而且每月的采购完成额度都在增加。只不过现在舆论喧嚣尘上的更多是双方的冲突和斗争，并未太多关注没有宣传的默默进行的第一阶段执行进度。

因此中美博弈新阶段的状态更实际结果应当是：政治外交领域矛盾延续甚至深化，但同时第一阶段协议继续执行;在大选前这个状态延续，持续斗而不破的状态，决定性的进展要等待大选之后再确认。

二、博弈新阶段大选前加剧、但仍维持斗而不破

如果认同这个博弈新阶段的斗争状态，进一步把握斗争节奏就需要把握主要矛盾中的主要方面：即美国一方，因为在中美矛盾斗争中美方一直是主动挑战一方、中方是被动应对一方。而美国现在既要从大选选情上观察，也应当从美国社会大分裂的状态上观察。

从大选选情观察，特朗普选情越恶劣、转移矛盾从而中美关系恶化的概率越大。这个层面已经被普遍认知，我们从更加详细的数据来观察这种矛盾的程度。

而现在六个摇摆州主要是农产品：密歇根和威斯康星也是大豆玉米的传统农产品州，而特朗普代表的共和党的传统势力范围也是主要是农产品产地： 爱荷华、伊尼诺伊等州，也是特朗普尤其在近期需要坚持执行第一阶段贸易协议的原因之一。

从美国社会大分裂状态上观察，这种分裂不仅在社会阶层、也反应在美国政府内部。虽然在整体对华态度上潜在一致，但在对华具体执行策略上并非只有特朗普、蓬佩奥的鹰派声音，其他声音也一直在不断发声，甚至与特朗普、蓬佩奥的声音明显相反，这不仅体现在国内疫情管控、种族冲突矛盾解决上，在对外上也同样如此。最近被广泛关注的蓬佩奥在尼克松图书馆所发表的所谓新冷战宣言、措辞极其强烈激进，市场普遍开始担心这是否是中美恶化的标志，但是如果对比随后一周美国国务院副国务卿在参议院外交关系委员会的发言，及美国国防部长在香格里哈对华视频会议是的发言，都能够看出意向和蓬佩奥发言大相径庭。蓬佩奥的发言不能代表美国政府，至少不能代表现阶段的美国政府整体的态度，所以不能现在断言已经关系已破，真正的决定性判断还要在大选之后新的决策层确定，确定的方向才能出现。

三、博弈新阶段对境外风险资产的传导

如果我们的判断是：中美博弈新阶段在大选之前仍处于恶化但斗而不破的状态，那么就暂时不会出现极端冲突爆发导致风险资产暴跌、不会出现迅速的到避险资产切换。那么剩下问题的是在这种状态下如何把握斗争的节奏及对风险资产的影响？

我们可以尝试把特朗普支持率当做中美博弈恶化的前行指标（越下跌越需要转嫁矛盾、关系越恶化），而进一步观察特朗普支持率与美股之间具有长期的高相关性（民调显示选民当前支持特朗普的主要原因在经济成果上），可以发现每当股市出现重大下跌时，特朗普都会有强力举措来扶持股市，而当4月底因强行复工而导致疫情再爆发、5月底种族冲突爆发而导致民调直线下跌后，特朗普必然有更强的动力来再拉升股市（即力推新一万亿美元财政刺激措施）和更大力度的来转移矛盾（即蓬佩奥发表所谓对华檄文）。

再观察美元指数与特朗普支持率之间就会发现更高的相关性，当前美元破位下跌的重要因素并不仅仅是美德利差的下行-本质反映的是美联储和欧央行货币政策之间的差异，而更是美元的信用的下滑-特朗普的支持率充分反映了美国国际信用的变化程度，而美元指数破位下跌的启动时点就是5月底的种族暴动和疫情再恶化叠加，造成国际投资者对美元的避险资产地位产生怀疑而撤出美国，从近期的TIC资本流动数据可以发现资本正在流出美国境内。

从逻辑上来讲，美元指数更像是特朗普支持率下降的结果、从而显示出更好的相关性，而标普指数更像是特朗普支持率的一个目标、从而会出现阶段性的背离、但长期会逐渐回归。总之，在大选之前博弈加剧但仍斗而不破的状态下，尝试用这样的逻辑关系能够更好的帮我们把握风险资产的波动节奏。