经济展现韧性但隐忧犹存扩大国内需求应立足纾困

今年一季度全球经济企稳态势被新冠肺炎疫情打乱，或现大萧条以来最大衰退。PMI和OECD领先指数均出现恶化，IMF大幅下调全球经济增速预期。美国金融市场受到疫情强烈>中击，实体经济也开始走弱，美联储启动史无前例的宽松政策;欧洲经济景气度严重下滑，英央行两次紧急降息，欧央行启动紧急抗疫购债;日本被迫将东京奥运会推迟至2021年，经济陷入衰退已成定局，其政府推出史上最大规模经济刺激计划;新兴经济体整体走弱，政策进一步宽松。展望二季度，由于疫情拐点尚未出现，主要经济体财政或将进一步恶化。

一季度我国经济增速明显下滑，但3月有企稳的迹象。一季度GDP同比下降6.8%，创多年新低，但3月的数据相比1-2月份已有所好转。供给端，工业增加值和服务业生产指数反弹，但前者的修复幅度明显快于后者;需求端，三驾马车动力均显不足，但季末主要指标降幅均有收窄：物价方面，3月份CPI涨幅回落，PPI跌幅扩大;就业方面，3月城镇调查失业率回落0.3个百分点至5.9%：金融环境方面，逆周期调节加码推动信贷、社融总量积极，实体融资需求改善;金融市场方面，人民币汇率总体贬值、弹性加大，债券市场收益率加速下行。

GDP首次同比下降复工复产助推工业生产

受新冠肺炎疫情>中击，我国季度GDP出现改革开放以来最大跌幅。开年以来，面对新冠肺炎疫情带来的严峻考验，在1-2月份多项宏观指标出现两位数下降的不利局面下，随着3月份抗疫效果的不断显现，一季度GDP同比下降6.8%，虽然出现几十年不遇的负增长，但相比1-2月份已有所好转，好于市场预期水平，全方位展现了统筹疫情防控的积极效果以及我国社会经济发展的韧性。

农业稳基础，工业有好转，服务显亮点。具体来看，第一产业增加值为10186亿元，同比下降3.2%。其中种植业同比增长3.5%，主要农作产量均有所增长;猪肉产能持续恢复，3月份以来猪肉价格已现下降趋势。第一产业为国民经济的稳定打下了坚实基础。第二产业增加值为73638亿元，同比下降9.6%，尽管降幅较大，但从月度趋势来看有明显好转，3月份规模以上工业增加值同比下降1.1%，降幅较1-2月份收窄12.4个百分点，这在各地尚未100%实现复工复产的情况下显得难能可贵，表明工业企业在同时实现有效防疫和保证生产之间做出了巨大努力。第三产业增加值为1 22680亿元，同比下降5.2%。分月度看，1-2月服务业生产指数下降13%，3月份下降9.1%，降幅有所收窄。从各行业看，信息传输、软件和信息技术服务业同比增长13.2%，疫情催生的线上服务亮点突出;金融业同比增长6.0茗，一季度新增贷款与社会融资规模均突破历史高点，为实体产业渡过难关作出了较大贡献。

居民收入与就业传递积极信息。一季度，全国城镇新增就业人员229万人。3月份，全国城镇调查失业率为5.9%，比2月份下降0.3个百分点。一季度，全国居民人均可支配收入8561元，同比名义增长0.8%，扣除价格因素实际下降3.9%，高于6.8%的GDP增速。收入与就业的好转，有助于居民消费企稳和信心恢复。

一季度末工业增速降幅超预期收窄。3月工业增加值同比增速录得-1.1%，好于预期，降幅比1-2月份显著收窄12.4个百分点。三大门类均自历史低点回升，采矿业增加值同比增速由负转正，由1-2月的-6.5%大幅升至4.2%，制造业增速降幅较1-2月收窄13.9个百分点至1.8%，公共事业降幅收窄5.5个百分点至-1.6%。从环比看，3月份规模以上工业增加值比上月增长32.13%。一季度，规模以上工业增加值同比下降8.4‰

复工复产加快工业活动。从行业增加值来看，下游消费品类行业回升总体较为缓慢，特别是汽车制造业，增速降幅較1-2月的历史低点收窄9.4个百分点至-22.4%，但仍为历史次低水平，产量同比增速降幅较1-2月仅小幅收窄2.8个百分点至-43%，同样为历史次低水平，修复仍需时日：医药制造业受医疗防护物资需求支撑大幅反弹，由1-2月的-12.3%回升至10.4%，创下2018年5月以来新高。受出口影响较大的中游加工组装类行业整体大幅回升，升幅均在20%以上;上游原材料类行业业绩同样显著回升。

纾困政策落地叠加需求回暖助推工业生产。政策方面，3月以来，随着国内疫情逐渐得到控制，复工复产成为经济工作的主旋律，中央、各部委连续下发了一系列文件，疏通堵点，打通人流、物流、资金流循环，推动产业链整体复工，收到了良好效果，企业复工复产加速推进，疫情期间停工停产对工业生产的制约作用不断减弱，但上中下游修复程度不一。加之针对疫情出台的减税降费、金融支持以及租金减免等纾困政策逐步落实落细，企业生产进一步恢复。

服务业有所下滑。3月份全国服务业生产指数下降9.1%，降幅较1-2月份收窄3.9个百分点，仍为历史次低水平。3月份服务业商务活动指数为51.8%，比上月回升21.7个百分点，仍处于历史较低水平。服务业新订单指数为49.3%，比上月回升22.3个百分点，主要受邮政快递、零售、电信等民生行业回升较快拉动，但住宿餐饮、旅游、居民服务、文体娱乐等人员聚集性较强的生活性服务业商务活动仍在收缩。

固定资产投资降幅收窄消费动力不足

固定资产投资降幅显著收窄。今年1-3月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降16.1%，降幅较1-2月收窄8.4个百分点。但由于1-2月受疫情从击严重，一季度投资降幅仍较上年同期低22.4个百分点。经季节调整后，3月投资环比增长6.05%，相当于折年后增长102.36‰基建投资、房地产开发投资和制造业投资三大支柱全面反弹，共同支撑3月投资回暖，但反弹力度逐渐递减，除房地产开发投资外，其余二者的降幅仍在两位数。

基建投资降幅显著收窄，托底“稳增长”待发力。1-3月第三产业中的基础设施投资增速同比下降19.7%，降幅较1-2月收窄10.6个百分点，在三大分项中反弹幅度最大：经测算，3月当月同比增长60.5%。3月以来，各级政府都将工作重心转向稳增长，基建项目开工复工速度加快。截至3月20日，除湖北外的重点项目复工率已达89.1‰截至3月31日，全国发行新增专项债券1.08万亿元，占比84%，发行规模同比增长63%。各地发行新增专项债券使用在项目上的是8255亿元，占总发行额的77%。用于重大项目资本金的专项债券规模约为1 300亿元。

制造业投资降幅仍大，高技术制造业成亮点。1-3月制造业投资同比下降25.2%，降幅较1-2月收窄6.3个百分点，在三大分类中反弹幅度最小;经测算，3月同比下降20.6%。尽管国家已出台一系列扶持政策，且市场利率水平明显走低，但1-2月企业利润同比下降38.3%，3月PPI降幅持续扩大，导致企业对于未来的预期仍不稳定。而在外需萎缩之后，贸易部门的制造企业预期或将更为悲观。除了市场预期不稳之外，一季度产能利用率为67.2%，为有统计以来的最低水平，表明大量产能仍在闲置。制造业投资的修复，仍有待总需求的进一步回暖和企业悲观预期的明显改善。

房地产投资显著改善。1-3月房地产开发投资同比下降7.7%，降幅比1-2月收窄8.6个百分点，降幅仍为三大支柱中最小，远低于投资总体降幅。房地产投资关键指标全面反弹，购房需求释放和开发商促销推进商品房销售改善，1-3月商品房销售面积降幅收窄13.6个百分点至26.3%;复工复产推动新开工面积降幅收窄17.7个百分点至27.2%：土地购置面积降幅收窄6.7个百分点至22.6%;开发资金来源降幅收窄3.7个百分点至13.8%，其中国内贷款、个人按揭和自筹同比均转正。房地产市场的突然回暖，主要是受到以下因素推动：一是房企为加大回款力度加大促销规模，带动市场销售放量：二是宏观政策宽松之后，市场上形成房价上涨预期，部分观望型需求恐慌入市：三是地方政府因为财力不足而加大了推地力度。

3月消费降幅收窄。3月份，社会消费品零售总额同比名义下降15.8%，降幅较1-2月收窄4.7个百分点，扣除价格因素实际下降18.1%，降幅较1-2月收窄5.6个百分点。3月以来，随着疫情防控取得阶段性重要成效，经济社会秩序有序恢复，疫情造成的短期>中击逐步缓解，叠加国家加大对稳消费的支持力度，消费需求有所释放。但由于失业率仍然偏高，实际收入同比负增，居民消费意愿和消费能力都因此受到影响。

汽车类、石油及制品类、居住类消费有所回暖。3月份，汽车消费同比下降18.1%，较1-2月的下降37.0%明显好转，各地加大力度鼓励汽车消费起到了一定作用;建筑及装潢材料类、家具类消费分别同比下降13.9%、22.7%，降幅较1-2月收窄16.6、10.8个百分点，家用电器和音像器材类消费同比下降29.7%，与1-2月的下降30.0%基本持平，房地产回暖对相关消费的拉动并不均衡：石油和制品类同比下降18.8%，降幅较1-2月收窄7.4个百分点。虽然3月以来社会活动有所恢复，但国内油价明显下调，导致石油和制品类消费仍然同比偏弱。

生活必需品和网上消费继续保持快速增长。3月份，粮油食品类、饮料类、中西药品类商品分别同比增长19.2%、6.3%、8.0%，较1-2月加快9.5、3.2、7.8个百分点;实物商品网上零售额同比增长5.9%，较1-2月加快2.9个百分点，占社会消费品零售总额的比重为23.6%，较上年同期提高5.4个百分点。部分线下消费仍在继续下滑。3月份，餐饮收入同比下降46.8%，降幅较1-2月份扩大3.7个百分点：服装鞋帽、针纺织品类消费同比下降34.8%，降幅较1-2月扩大3.9个百分点。

居民可支配收入减少，消费动力不足。1-3月，全国居民人均可支配收入为8561元，同比名义增长0.8%，较去年同期回落7.9个百分点，扣除价格因素实际下降3.9%，较去年同期回落10.7个百分点：全国居民人均消费支出5082元，同比名义下降8.2%，较去年同期回落15.5個百分点，扣除价格因素实际下降12.5%，较去年同期回落17.9个百分点。

一季度CPI前高后低人民币汇率总体贬值

一季度CPI呈前高后低走势，食品价格主导通胀上升。1-3月份我国CPI分别同比上涨5.4%、5.2%、4.3%，累计上涨4.9%，为近8年来最高值。其中，食品价格累计同比上涨20.3%，主导了通胀上涨，非食品价格上涨1.1%，显著弱于往年水平。

疫情前期推高通胀，后期拖累物价。新冠肺炎疫情的突然暴发导致复工复产受阻、物流与供应链停滞，严重影响了各类物品的供给，同时部分医药及生活必需品的短期囤货需求有所增加。在供给与需求一降一升的影响下，CPI向上压力明显。1、2月份食品CPI分别同比上涨20.6%和21.9%，环比上涨4.4%和4.3%。进入3月份，随着复工复产进度的加快，各类产品供给恢复，短期冲击逐步消退，3月份食品价格环比大幅下降3.8‰

随着供给的恢复，需求不足的状况开始凸显，通缩压力不断显现，这在非食品领域中尤为明显。1-3月，非食品价格分别同比上涨1.6%、0.9%和0.7%，环比上涨0.6%-0.2%和-0.4%。从主要大类看，交通通信为重灾区，一方面燃料价格受国际油价暴跌影响连续下调：另一方面，汽车、手机等非刚性消费成为首先压降的对象，1-3月份交通通信类价格分别同比上涨1.4%、-1.5%和2.5%，已连续两个月通缩。其次为衣着价格，海外订单急速下滑叠加国内需求低迷，衣着价格呈现旺季不旺的特点。同时，居住价格出现近10年来的首次下跌，3月份同比下降0.1%，环比下降0.3%，住宅租金与水电煤价格均有所回落。此外，文化教育娱乐、生活用品与服务类价格均有所下跌。

一季度信贷社融数据呈V形走势，总量积极。一季度新增人民币贷款合计7.1万亿元，同比多增1.29万亿元。分月看呈现“两头高、中间低”格局，1月受益于银行信贷“早投放、早收益”的季节性规律以及全面降准等中长期流动性投放，信贷总量和结构双双优化：2月受疫情冲击明显，除企业短期贷款外信贷显著走弱：3月随着疫情负面影响减弱、复工复产逐步推进和逆周期支持政策初见成效，信贷超季节性反弹。

3月信贷超季节性反弹。随着疫情负面影响减弱、复工复产逐步推进和逆周期支持政策初见成效，3月信贷大幅反弹。3月人民币贷款新增2.85万亿元，为历史同期新高，同比多增1.16万亿元，贷款余额同比增速提升0.6个百分点至1 2.7%。

企业贷款明显放量。3月企业部门新增贷款2.05万亿元，同比多增9841亿元，短贷、中长贷和票据融资均显著改善。其中，短期贷款增加8752亿元，为历史最高水平，同比多增5651亿元，放量强于长期信贷，这一方面表明企业恢复生产经营对补充流动性的需求增加，另一方面则体现了央行信贷支持政策的救急作用;中长期贷款新增9643亿元，同比多增3070亿元，普惠金融定向降准以及专项贷款、再贴现再贷款的支持促进了企业信贷投放，同时稳增长政策导向下基建类项目配套融资投放增加;票据融资新增2075亿元，同比多增1097亿元，融资成本的降低促进了企业通过票据融资补充营运现金流。

今年一季度，新冠肺炎疫情扰动叠加美元指数走强，人民币汇率经历两升两贬四个阶段，总体贬值：美元指数宽幅波动，两度站上100高位，总体升值。第一阶段为2019年12月末至2020年1月17日：受2019年四季度经济企稳和中美贸易协议达成等内外部因素提振，人民币兑美元中间价、即期汇率分别由6.9762、6.9662升值至6.8878、6.8585，较2019年12月31日分别升值884bp和1077bp。第二阶段为1月20日至2月27日：新冠肺炎疫情升温>中击国内经济基本面，避险需求增加，美元指数阶段性走强。在双重因素影响下，人民币兑美元中间价、即期汇率迅速贬值至7.0215、7.0161，较1月17日分别贬值1 337bp、1 576bp。第三阶段为2月28日至3月9日：中国以外的国家和地区疫情发展加剧了全球汇率波动性，美联储3月3日紧急降息50bp，美元指數承压下行，人民币兑美元中间价、即期汇率升值至6.9260、6.9499，较2月27日分别升值955bp、622bp。第四阶段为3月10日至3月31日：海外疫情加速蔓延叠加油价暴跌，美元流动性持续收紧驱动美元指数升值，人民币兑美元中间价、即期汇率被动贬值至7.0851、7.0931，较3月9日分别贬值1591bp、1432bp。

人民币汇率下行主要受两方面因素拖累：一是肺炎短期>中击经济基本面，令人民币汇率承压。自今年1月中下旬开始，为防控新冠肺炎疫情，春节假期延长，多地复工复产延后，经济基本面不确定性增大，令人民币汇率承压保持弱势。二是美元指数波动性加大，但整体保持强势，导致人民币汇率下行。一季度美元指数累计升值2.61%，人民币兑美元中间价、即期汇率分别贬值1.56%、1.82%。为稳定离岸人民币汇率预期，适度调节离岸人民币流动性，央行于2月13日和3月26日两次在香港发行离岸央票。随着美联储加大救市力度，美元指数从高位回落之后，人民币汇率迅速回暖。

（责任编辑：东方欲晓）