中公教育借壳亚夏汽车上市的案例研究

宋永和 戚 玥

一、引言

2017年9月1日，新修订的《民办教育促进法》正式实施，其中第十九条明确指出“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校”。政策上的规范与支持鼓励了我国的民办教育事业，为其选择资本经营运作模式创造了可能。新修订的《民办教育促进法》的出台与实施，给国内的教培机构提供了更多拥抱资本市场的机会，其中营利性与非营利性教培机构在法律框架内均有上市的机会。然而，一些教培机构考虑到上市时间和政策限制，多选择赴美或赴港上市，截至2019年2月15日，国内企业在港股上市教培机构18家、美股上市13家、港股美股排队教育新股数量达到13家。在这种局面下，中公教育借壳亚夏汽车成功登陆深交所，令国内资本市场真正迎来了“A股教育培训第一股”，这无疑将对国内教育行业在如何利用国内资本市场进行资本经营运作方面产生重大影响。因此，本文选取中公教育为案例研究对象，分析其借壳上市的效果，从案例中总结经验与启示，可以对其他寻求国内上市的教培机构提供借鉴。

二、中公教育借壳亚夏汽车上市的案例过程

（一）借壳方

1.公司情况简介。中公教育创始人团队于1999年开始创业，2001年进入公务员考试培训行业，2010年成立北京中公教育科技有限公司（以下简称“中公教育”）。经过近20年的创业积累，中公教育成为国内领先的职业就业培训综合服务提供商，每年培训学员超过230万人。截至2019年上半年，中公教育在全国31个省区市、319个地市建立了880家直营分部和学习中心。其核心业务也由公务员及事业单位招录考试培训等扩展至考研及财会类考试培训。根据公司年报，中公教育2016～2018年度的营业收入分别为25.84亿元、40.31亿元、62.37亿元；净利润分别是3.2亿元、5.25亿元、11.53亿元。图1展现了中公教育借壳上市前的股权情况。

图1 借壳上市前中公教育股权结构图

2.借壳动因。

（1）获得有力融资支持。中公教育的营业收入主要来源于公务员考试培训，较其他教培机构而言，其服务品类略显单一，且其公考课程定价较高，价格上不具明显竞争优势。在这种情况下，中公教育如果要保持营业收入继续处于高增长水平，并且在竞争激烈的教育培训市场中保证行业地位，就必须在业务服务方面有所突破。培训业务的更新与调整需要大量资金支持，而公司上市将拓宽融资渠道，中公教育可通过合理融资获得大量资本支持以完成业务升级，加速提供多元化培训业务、线上线下教育共同发展的进程。

（2）提高行业竞争力。纵观近几年国内知名教培公司的排位情况，新东方教育、学大教育、学而思教育等频繁出现在各式榜单前列。中公教育虽然在公考领域颇具口碑，综合实力却一直处于教培行业领先梯队的末位。与这些已经完成上市、在资本市场崭露头角的教培机构相比，中公教育若想进一步提升市场占有率，必须将提高行业竞争力放在重要位置。一方面，在当前资本收紧的市场形势下，投资人更愿意对行业中竞争力强的龙头集团进行投资，而排名靠后的机构或公司可能会因获得的投资有限而错失一些高质量项目，只有凸显行业领先地位，才更能获得更多发展机会。另一方面，教育培训市场竞争激烈，教培机构的更迭也愈发迅速，中公教育若能抢占先机，率先在A股完成上市，便可在提高行业竞争力的同时与其他机构拉开差距，稳固其行业地位。

（3）相关政策的完善为教培机构拥抱资本市场提供契机。在2017年以前，《民办教育促进法》规定“不允许设立营利性民办教育机构”，因此上市公司的盈利要求和教育机构的非营利性一直是一对难以调和的矛盾。而随着新修订的《民办教育促进法》于2017年9月1日正式实施，“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校，营利性民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理”，初步为民办学校拥抱资本市场扫清了障碍。2018年8月10日，司法部又公布了《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》，该草案进一步对营利性民办学校中的教育培训机构进行了详细界定，这意味着教培机构进入资本市场将拥有更加明确的法律身份和更加清晰的监管关系。这两项法律的出台，在一定程度上表明国家对资本涌入教育领域采取了乐观态度，促使教培机构在上市方面做出更多积极的探索与尝试。

（4）教培机构在国内IPO上市难度大。公司IPO上市的条件十分繁杂，教培机构至少在以下几方面存在不满足证监会要求的情况。

第一，主体资格问题。IPO上市的主体必须是公司，新修订的《民办教育促进法》虽然使教育培训机构可以选择登记为营利性公司，但转变还需要时间，许多处理程序仍有待健全。且根据该法及其他相关法律制度的规定，“民办培训学校应当取得办学资格的证明，即《民办学校办学许可证》”，这将对某些教培机构产生影响。

第二，规范运行问题。教培机构获得生源的主要手段是大量的广告宣传，其中难免包含夸大及虚假的成分，但因目前对招生广告的监管有限，存在部分培训机构利用虚假宣传最终侵犯客户合法权益的现象。教培机构运行的规范性仍有待进一步加强。

第三，财务与内控问题。首先，教培机构可能因公司制度或办法，以个人账户收取学员培训费或发生对公司的支出，并且没有提供或获取对应的纸质发票，这在一定程度上影响其财务信息的准确性和完整性，降低审核通过的可能。其次，对培训费用的收取可能采用收付实现制，而非权责发生制原则。这可能对社会公众理解教培机构真实的经营状况产生影响，有悖于证监会对拟上市公司财务信息质量的要求。

（二）售壳方

1.公司情况简介。芜湖亚夏实业有限公司成立于1999年8月25日，于2006年11月30日变更设立为芜湖亚夏汽车股份有限公司（以下简称为“亚夏汽车”），并在2011年8月10日于深圳证券交易所首次公开发行股票并上市，是一家以乘用车销售和综合服务为主体，集乘用车销售服务、装潢、美容、配件销售及维修、驾驶员培训和保险经纪服务等业务于一体的股份制公司。根据公司年报，亚夏汽车2015～2017年度的营业收入分别是52.21亿元、65.61亿元、66.64亿元，净利润分别为0.15亿元、0.66亿元、0.73亿元。图2为亚夏汽车售壳前的股权情况。

2.售壳动因。

图2 亚夏汽车售壳前前十大股东持股情况

图3 借壳上市前后营业收入、毛利润和归属净利润变化趋势图

（1）公司业绩不佳，收多利少。根据亚夏汽车2015-2017年披露的年报，数据显示2015～2017年，该上市公司营业收入分别为52.2亿元、65.6亿元、66.6亿元，其中汽车销售收入分别为46.57亿元、59.07亿元、58.55亿元，对应的毛利率为1.61%、1.02%、1.02%；净利润为1 407万元、6 416万元、7 062万元，经计算可知，该上市公司的净利率分别为0.28%、0.97%、1.06%。上市公司在借壳前后相关指标的变化趋势如图3所示。

分析图3可知，借壳前亚夏汽车方的营业收入与毛利润、归属净利润差距明显，说明公司增收不增利，盈利能力欠佳。该上市公司的汽车销售业务占据公司业务收入来源近90%的比重，对应毛利率却仅有1%左右，且2015～17年未见起色。因此，获利能力的弱势可能促使亚夏汽车卖壳给存在较大市场潜力的中公教育，以改善公司业绩状况。

（2）汽车市场不景气，公司转型未见成效。近年来，随着车辆限购、限行、购置税优惠取消等政策的出台，汽车行业的市场增速从整体上看已逐步放缓。亚夏汽车在众多汽车上市公司中并不具备强大的竞争优势，公司知名度较低，很难从行业龙头中抢走市场份额；原有业务规模下的获利能力难以拉动利润大幅增长。因此，在车市还未摆脱“寒冬”前，谋求转型变得愈发重要。亚夏汽车也认识到转型迫在眉睫，在几次年报中都表示要改善传统业务，“实现向互联网+的转变，努力打造汽车增值服务‘互联网+’的领先企业”，但由于出手较晚，缺乏前期详细的市场调研，再加上新的战略缺少资本运作，公司几次尝试都未见成效，经营业绩持续下滑。

图4 亚夏汽车公布的重大资产重组方案

图5 借壳后股权结构情况

（3）教育市场发展良好，公司售壳另求发展。由于国家政策对教育事业的支持，近年来许多跨界机构纷纷把资本投向教育培训领域，教育市场的发展前景十分广阔。此次交易中的借壳方中公教育就是教育培训行业中的优质公司之一，其在借壳前就具有较强的盈利能力，截至2017年年末，中公教育总资产规模达32.35亿元，净资产10亿元。若此次交易顺利完成，亚夏汽车方的主要经营业务将变更为非学历职业就业培训服务，公司的盈利能力和发展能力将获得改善。而此前，亚夏汽车曾通过出售资产变现、优化4S店品牌结构、参股电商平台等方式拉动业绩增长，但收益并不理想。资产重组在一定程度上使其摆脱了增收不增利和屡次转型失败的经营困境，使公司的持续发展得到保证。

（三）借壳过程

1.借壳方案。根据亚夏汽车2018年5月5日发布的《重大资产置换及发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）》，可知此次交易方案拟包括重大资产置换、发行股份购买资产和股份转让，且这三者互为条件。2018年11月2日，亚夏汽车公告该重组方案已获证监会有条件通过。具体交易方案如图4所示。

2.运作模式。

（1）重大资产置换。亚夏汽车拟将截至评估基准日2017年12月31日，除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行资产置换。本项交易选用了资产基础法评估结果作为最终结论，拟置出资产评估值为135 144.03万元，即用价值135 144.03万元的全部资产与负债与李永新等11名交易对方持有的中公教育100%股权中的等值部分进行了置换。

（2）发行新股购买资产。经交易各方协商一致，本次交易中拟置出资产最终作价135 144.03万元，拟置入资产最终作价1 850 000.00万元，两者差额为1 714 855.97万元，差额部分由上市公司以发行股份的方式自中公教育全体股东购买。购买资产的股份发行价格为3.68元/股，不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，经计算，发行股份数量为4 659 934 697股。

（3）老股转让。上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的80 000 000股和72 696 561股亚夏汽车股票。其中，李永新等11名交易对方同意将与上市公司进行资产置换取得的拟置出资产由亚夏实业或其指定第三方承接，作为中公合伙受让80 000 000股亚夏汽车股票的交易对价。同时，李永新以100 000万元现金作为其受让72 696 561股亚夏汽车股票的交易对价。

综上，本次交易完成后，上市公司现有的资产、负债、业务和人员等，将一并从公司剥离，上市公司将转型为教育培训上市公司，其主营业务为教育科技领域内的技术开发、技术服务、技术推广、技术转让、技术咨询和教育培训等。李永新、鲁忠芳及其一致行动人中公合伙合计控制本公司60.22%的股权，上市公司控股股东和实际控制人变更为李永新和鲁忠芳。交易中，上市公司方拟购买资产的资产总额达185亿元，占其2017年末资产总额46.3亿元的比例为399.57%，超过100%，本次交易构成借壳上市。借壳之后的股权结构如图5所示。

三、中公教育借壳亚夏汽车上市的效果分析

表1 中公教育2015～2018年主要财务数据

（一）财务业绩分析

1.盈利能力分析。

（1）中公教育上市后自身盈利能力变化分析。首先，从中公教育公布的2018年年度报告看，公司实现营业总收入62.37亿元，同比增长54.72%；实现归属于上市公司股东的净利润11.53亿元，同比增长119.67%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为11.13亿元，较上年同期增长124.79%。可见上市的确能进一步提高公司知名度，增加消费者信心，从而使公司盈利能力持续提升。

由表1可知，上市后中公教育的营业收入和净利润发生明显增长，表明公司在市场中的竞争力和获利能力都比较强，具备良好的成长性。借壳完成后，中公教育的每股收益从0.10元上涨至0.22元，涨幅达120%，说明资产的盈利能力进一步提升，为公司带来更多利益，也为股东带来更可观的财富。

其次，在本次借壳方案中，借壳双方签署了《盈利预测补偿协议》，中公教育承诺在重大资产重组等项目实施完毕后，未来三个年度合并报表范围扣除非经常性损益后的归属于母公司所有者的净利润分别不低于9.3亿元、13亿元和16.5亿元。从2018年的结果上看已超额完成了本次重大资产重组的业绩承诺。这也在一定程度上表明《补偿协议》对借壳方而言有激励作用，使其尽最大努力保持行业领先地位，保持业绩水平高增长。2018年至今，中公教育在各个季度的相关盈利指标变化趋势如图6所示。

图6 中公教育借壳上市前后各季度盈利指标变化趋势图

图7 中公教育与同行业平均净利率比较趋势图

图6中各指标数据来源于中公教育2018年年度报告及2019年前三季度报告。通过观察各季度的营业收入、归母净利润以及毛利润的变化情况，并考虑到2019年第一季度公考缩招对相关教培机构的影响，可知中公教育的营业收入、归母净利润以及毛利润这三项指标较上年同期仍皆有稳定增长。说明上市公司经历了一段时间的资源整合，经营方面已经步入正轨，展现出良好的后续发展能力。

（2）中公教育上市后与行业平均盈利能力比较分析。根据中公教育在年报与季报中披露的有关信息以及股票行情网站的公开数据，中公教育在上市前后的七个报告期的净利率分别为-6.41%、1.3%、0.87%、18.48%、8.1%、13.55%、15.57%。与同行业平均净利率在同时期的比较如图7所示。

图7中行业均值数据来源于公开网站“金融界”。由于不同的股票证券网站对中公教育所属板块的划分存在差异，故同时选取了“社会服务行业”与“文化与传播行业”两个板块的净利率均值水平与中公教育做对比。通过观察图7，可知中公教育的净利率水平同社会服务行业的均值相比有明显优势，始终处于行业均值水平之上，但在2019年，两者差距有缩小的趋势，因其上市时间比较短，中公教育是否能继续保持高水平的盈利能力还有待时间检验。而与文化传播行业均值比较，中公教育在上市前净利率水平虽然持续上升，但始终低于行业均值，在上市完成后，净利率水平有了明显的改善，转而处于行业水平之上。这在一定程度上表明上市对中公教育盈利能力的增强起到了积极的作用，使其在行业中的竞争实力大幅上升。

2.资本结构分析。

（1）债务资本与股权资本分析。

①债务资本分析。资产负债率是企业负债总额占企业资产总额的百分比。这个指标反映了在企业的全部资产中由债权人提供的资产所占比重的大小，反映了债权人向企业提供信贷资金的风险程度和企业举债经营的能力。根据中公教育的公司年报，通过计算得出公司在2017年和2018年的资产负债率分别为69.08%和58.98%，对应的行业平均资产负债率分别为36.23%和39.3%，可见公司在上市前后资产负债率均远高于行业平均水平。并且通过进一步计算2019年各报告期的资产负债率情况（分别为69.14%，80.4%和73.39%），中公教育的资产负债率一直维持在一个较高的水平，仅在上市刚完成时有小幅下降，从后续情况看但并未形成趋势。这一方面说明公司的经营者可能较愿意承担风险，即使在上市后，公司经营的主要来源依旧是债务资金，并通过债务融资积极扩张公司规模。但从另一方面看，资产负债率较高说明公司的融资成本较高，财务风险随之上升，而偿债能力相对较弱，这将损害债权人的权益，影响到期本金和利息的收回，进而增加公司未来举债的难度。

②股权资本分析。股东权益比率也称净资产比率，是股东权益与资产总额的比率，反映企业资产中有多少是所有者投入的。通过计算可知中公教育在2017年和2018年的股东权益比率分别为30.92%和41.02%，对应的行业股东权益比率分别为33.67%和32.15%。并且通过进一步计算2019年中公教育前三个报告期的比率情况（分别为30.86%，19.6%和26.61%），可知在中公教育的资本结构中，所有者投入的资产占据较低的比重，公司可能背负了较多的债务，处于高风险经营的状态。但结合中公教育上市后在行业中展现出的高获利能力和较强的市场竞争力，公司目前的权益资本状况一定程度上意味着公司仍处于一个利用财务杠杆积极扩大市场规模的快速成长阶段。

（2）债务资本内部分析。

①非流动负债。长期负债比率是长期负债与资产总额的比率，可在一定程度上反映公司长期的资本结构。通过计算，中公教育在上市前后的长期负债比率皆在1.2%左右，说明公司的长期负债压力较小。但根据其债务资本占比较高的资本结构状况，推测其债务主要来源于短期债权人。

图8 中公教育上市后发展能力指标变化情况

②流动负债。流动负债率是指流动负债占负债总额的比例，它反映了一个公司依赖短期债权人的程度。通过计算，中公教育在2017年和2018年的流动负债率为98.24%和97.72%，且根据其2019年季报，预计流动负债率仍将保持在98%左右。这表明上市并未对其债务资本结构产生显著影响，中公教育的短期债务规模仍然非常大。考虑到中公教育在上市后一直处于利润增长的状态，并利用短期借款购买理财产品和进行新品类投资，公司目前披露的报告中也未出现逾期未偿还的短期借款和利息，推测公司在短期内不会出现资金周转困难或生产经营能力下降的问题。但从侧面看，正是由于上市使其融资能力和盈利能力进一步提升，才使得公司有可能并有能力采取这种高风险的财务结构进行负债经营。但由于其上市时间较短，未来是否会面临集中还款的压力还有待时间检验。

（二）竞争情况分析

1.自身发展能力分析。中公教育是一家从事公职类职业培训的现代化职业教培机构，公考培训收入占其收入来源的比重一直较大。据《2019年度考试录用公务员简章》显示，2019年公务员考试计划招录14 537人，相比2018年减少了13 996人，但招录人数的骤减并未导致报考人数大幅下降，这意味着未进入面试环节就被淘汰的考生将大幅增加。而目前多数培训机构，包括中公教育在内，恰是通过高定价的面试培训班来赚取利润，因此各大公考培训机构都受到不同程度的影响，而中公教育在上市后表现出了作为行业龙头应有的优秀管理能力和随机应变能力：在前两个季度通过提供多元化的教育培训服务分散了公考板块的营收风险，在第三季度通过敏锐的市场嗅觉，抓住了招录回暖的时点，加速占领市场，无愧于“教育板块A股第一股”。上市公司在2019年上半年实现营业收入36.37亿元，同比上年增长48.79%；归属于上市公司股东的净利润4.93亿元，同比上年增长132.18%。其表现出的这种良好的获利能力，说明公司上市能够在一定程度上增强其抵御行业风险的能力并促进自身良好发展。

图8所示的三项指标皆根据中公教育披露的年度报告与季度报告计算所得，反映了公司的发展能力。重组完成后，中公教育的营业收入增长率和净利润增长率先经历了一个明显的上升，后于2019年第一季度发生了一次明显下降，这很可能是公考缩招进而市场遇冷所致。在第二季度，两项指标皆有大幅度上升，这主要得益于中公教育的市场领先优势不断提升，同时进一步丰富了品类和产品结构，利用多元化服务和协同效益分散了风险，在此期间，总资产增长率一直保持正增长。在第三季度，三项指标虽然都有所下降，但结合公司年报可知，与上年同期相比已有明显的增长。综上，虽然中公教育上市的时间还比较短，但其已经展现了良好的应对风险能力和巨大的发展潜力。

2.竞争对手分析。

（1）市场中的竞争者。中公教育与华图教育同为公考培训市场中的老牌教培机构，两者在公务员考试培训市场中已经形成了双寡头格局。近年来，华图教育多次向A股发起冲击，却悉数失败。而中公教育把握了时机，借壳亚夏汽车成功上市，大幅提高了自身市场竞争力，与华图教育及市场中其他的培训机构拉开差距。从教学经验、课程质量和品牌知名度等方面看，中公教育在公务员培训市场中的地位还是比较稳固的。但近年来，中公教育开展公务员招录培训所取得的收入占其营业收入的比重有所下降，这与其积极推进教师资格培训和考研辅导业务有一定的关联。加上上市后其有意开展更加多元化的教育服务，这都意味着未来中公教育将在更多的细分市场与老牌培训机构展开业务竞争。有侧重地发展重点、品牌业务，将会为其减少一些来自不同市场的强力竞争者的压力。

（2）行业中的竞争者。中公教育在自己的官方简介中将公司定位成“集面授教学培训、网校远程教育、图书教材及音像制品的出版发行于一体的大型知识产业实体”，因此它隶属于教育服务行业。与它定位相同的综合性教育培训机构，如新东方教育和好未来教育等，无疑是其在教育行业中强劲的竞争对手。尤其是两家服务机构都早先一步于美股上市，已经熟知资本市场的规则，在如何吸引投资以及进行资本运作方面，可能比中公教育有更好的表现。除了来自资本市场的竞争，两者在行业中的盈利能力与竞争力也不容小觑。在2019财年，新东方的净收入达30.96亿美元，同比增长26.5%；运营利润为3.05亿美元，同比增长16.2%；而好未来在整个2019财年，净收入为25.630亿美元，同比增长49.4%；归属于好未来的净利润3.672亿美元，同比增长85.1%，两者皆保持了良好的发展增速。虽然三家教培机构在提供的培训服务上有所侧重，占领的细分市场也各不相同，但随着中公教育提供更加多元化的培训服务，未来三者也有可能在同一细分市场聚首，中公教育还是应该稳扎稳打，借助资本力量稳固在公考市场的地位，谨慎进入新的教育培训市场与其他老牌教培机构争抢市场份额。

（三）市场反应分析

1.股价变化。通过观察上市公司的个股变化情况，可知在2018年5月23日亚夏汽车公布了拟收购中公教育的重组方案后，股价自当日开始呈持续上涨态势，当日收盘股价为3.83元，随后在连续交易日内收出14个涨停板，截至6月13日收盘股价报14.47元，涨幅10.46%。而上市公司在停牌重组前股价仅为3.34元，在这一期间股价猛增11.13元，以2017年末公司股本总量为820 335 960股计算，上市公司市值半年内增长约91.3亿。2019年，中公教育的股票价格继续保持了稳中有升的状态，股价最高为20.92元。由此可见，被借壳公司在公布了借壳方案后，股票价格在短期内大幅增长，获得了正面的市场效应，在后期长时间的整合发展阶段，股价总体呈波动上升趋势，并且随公考市场回暖，股票价格创历史新高。因此，上市对促进股价上扬产生了积极的作用。

2.投资者变化。中公教育上市后，流通A股总数为6.67亿，自其2018年年末完成重组交易至2019年第三季度末，每个季度的股东人数持续减少，股东总人数由5.55万下降至2.2万，人均流通股由1.08万上涨至3.04万。股东户数减少代表可能存在机构投资者看好这只股票并有意买进，而观察中公教育前十大流通股股东，机构投资者的数量的确更多。同时，中公教育的人均持股数上升，股票较为集中，大户投资者可能正处于吸筹或将要拉升的阶段。中公教育上市后出现的这种股东变化情况和对应期间内股票价格的持续上涨，都说明了投资者对其未来发展状况持积极态度，股票的整体态势良好。

（四）对行业的影响分析

中公教育此次成功上市国内A股，在提高自身竞争力的同时，也可能对教育培训行业对待资本市场的态度产生一定的影响，激励更多教培机构对国内A股市场发起冲击。像同样处于职业教育市场的华图教育就积极借壳山鼎设计，旨在深交所完成上市；新三板公司行动教育也已完成IPO辅导准备在A股上市。加之重组新规的落地，优质的教培机构，尤其是大型教培机构，更可能选择通过并购重组的方式进入资本市场，重新评估A股上市的可行性。中公教育作为成功的先例，将在借壳方案的内容和设计上为这些公司提供借鉴，这一典范也将促使更多的专家或学者进一步探索教培机构合理高效完成上市的路径，丰富该领域的研究内容。

但中公教育仅耗时6个多月就成功完成上市对行业的影响是多面的，它的成功既预示着未来的资本市场可能会对教培机构展现更大的包容性，又在无形中督促有关部门进一步健全法律法规，对那些在国内市场完成上市的教培机构进行更加严格的监管。

四、中公教育借壳亚夏汽车上市的经验与启示

（一）经验

1.壳资源的选择。此次资产重组中售壳方亚夏汽车的市值较低，其所处汽车销售市场已经发展的较为成熟，且近年来汽车行业整体经济增速放缓，公司的主要经营业务盈利能力较差，加之几次业务转型效果甚微，公司亟待摆脱当前的经营困境另谋发展。而借壳方中公教育所处的教育培训市场仍存在较大的发展空间，售壳方扭转盈利现状的需求与中公教育提高市场竞争力、扩大市场份额的需求不谋而合，这种情况下，借壳上市就变成一项互利互惠的选择。因此选择壳资源时，除了考察其财务与经营方面的固有条件，还应关注售壳方是否具有良性的、积极的交易态度，是否具有合理的、真实的售壳动机，这将推动上市顺利完成。

2.借壳方案的设计。在亚夏汽车公布的借壳方案中，采取了重大资产置换、发行新股购买资产与老股转让三者结合的方式完成此次交易。从结果上看，资产置换剥离了原有业务，老股转让降低了股权摊薄的风险，双方的利益都得到一定的维护。教培机构的借壳对象多是缺少业务相关性的企业，将两者的业务板块相整合既难产生协同效应又浪费了资源，因此在设计借壳方案时，中公教育方考虑了是否对壳公司的资产和原有业务进行彻底剥离的问题，避免了剩余资产构成业务而形成的商誉，同时避免了借壳后股权分布过于分散。

3.上市完成后的后续发展。中公教育在上市后仍把教育培训服务作为主营业务，并未进行跨行业的尝试，从其战略上看，它选择了扩大现有业务品类，同时通过大量融资迅速进行市场扩张的路线。这样高速的扩张是存在一定风险的，但结合上文中的具体分析，中公教育上市后的发展的确取得了明显的成绩，这说明它采取的发展战略并非是自身不可控的，上市为其带来的不是一时的井喷式发展，更多的是整合后的稳中有进。上市无疑为公司带来更多发展机会，关键是如何把握这些机会使其真正变为持续的资源流入。公司应该始终明确自己能力的上下限，发展战略与能力相匹配才能使上市的积极影响具体体现在长期经营中。

（二）启示

1.理性选择壳资源。中公教育与亚夏汽车能够顺利完成借壳与售壳，过程中未出现问题与纠纷，建立在对彼此的了解之上。而在市场中，存在一些售壳公司为了实现自身利益而选择掩盖公司的真实业绩状况，扭曲相关信息的真实性，或是投放假消息借机进行炒作的情况。因此，教培机构在选择壳公司时要及时识别其售壳动机的合理性，并及时考察其是否存在不良记录和失信行为，是否背负巨额债务或身陷数起法律纠纷，避免为日后借壳增添不必要的困难。

2.注意资源整合与股东权益保护。教培机构通过借壳以达到上市目的时，要考虑上市后是否继续发展售壳方的经营业务。若售壳方是同行业公司，且原有主营业务并未造成严重亏损，可以考虑保留其主营业务板块，实现协同发展。这不仅可以避免资源浪费，还可促成产业整合，提高竞争力。若售壳方属于其他行业，或原有业务已经难以持续经营，则应考虑剔除售壳方原有的资产与业务，避免构成商誉对重组产生影响。借壳上市后公司的控制权会发生改变，重组过程应该注意借壳双方股东利益的平衡，尤其是重组新规出台后借壳费用面临上升，交易双方应当进一步思考如何降低交易成本以使股东利益最大化。

3.坚持借壳上市过程的合法合规性。教育作为一个比较特殊的服务行业，受法律法规的约束、规定较多，近年来国家对教育领域的监管也愈加严苛。作为借壳方，教培机构在借壳过程中要以促进公司发展为出发点，不得使上市私有化，或在未得到证监会确切回复前就放出不实消息进行投机炒作。在计划上市时一定要在法律框架内筹划各项事务，按相关部门的规定，提交对应的资料与文件进行审核。

4.应密切关注政策环境和行业环境的变化。由于教育行业受国家政策变化影响比较明显，教培机构在考虑上市时应当关注与行业相关的最新的政策规定，政策是一种导向，只有顺势而为，才能提升完成目标的可能性。同时，教培机构要对自身情况保持清晰的认识，对某一时期产生的上市热潮理性看待而不盲从；对上市路径理性权衡，如应看到在港股或美股上市虽然降低了门槛，但也要付出高昂的上市费用等。