资产短缺、国民财富导向与经济高质量发展

范从来 张前程

内容提要 在告别大范围产品短缺之后，资产短缺随之成为我国经济金融发展中的典型事实。资产短缺引致资产泡沫此起彼伏、影子银行泛滥、金融过热以及资金“脱实向虚”等现象，与经济重大结构性失衡紧密关联。需要从金融供给侧加大资产供应来平抑资产短缺所带来的“虚火旺盛”，增强金融服务实体经济的能力。金融资产供应要以现实资本创造的未来收入流为依据，这意味着增加金融资产供应就要把经济运行方式从GDP导向转为国民财富导向，以提升现实资本的质量。国民财富导向要求金融的功能定位做相应调整，金融业发展的重点应是在服务实体经济的同时，供应优质资产，增强财富管理职能。国民财富导向与高质量发展具有内在的一致性，从高质量发展的战略高度来统领国民财富导向，是厚植金融资产供应之根基、进而缓解资产短缺的根本保障。

新中国成立70多年来，我国经济社会发展取得了举世瞩目的成就，已成长为世界第二大经济体、制造业第一大国。从人均GDP 水平来看，我国已由典型的低收入国家跻身于中等偏上收入国家行列。回顾建国以来的光辉历程，中国经济的发展是在不断解决问题中发展壮大起来。从建国到改革开放之初，中国存在的关键问题是产品短缺，整个社会的物质产品和服务的供应能力远远小于居民的消费需求，粮票、布票、肉票、冰箱票等是这种经济条件下特有的产物[1]范从来：《货币政策目标论》，南京大学出版社2017年版，第162页。。为了解决这个问题，改革开放后通过家庭联产承包责任制和国有企业改制等一系列经济体制改革，通过投资和出口的“双轮”驱动，促使中国经济驶入高速增长轨道，大范围产品短缺的时代一去不复返，甚至出现大多数产品供过于求、部分行业产能过剩的局面。在持续多年的高速增长以及步入中等收入国家之后，我国经济又面临新的“困扰”：资产短缺。在资产短缺状态下，优质金融资产的供给满足不了收入增长所带来的保值增值需求。实际上，当前我国经济所存在的重大结构性失衡都与资产短缺密切关联。单纯依靠经济高速增长已无法解决资产短缺问题，反而会使其进一步强化。这就需要转换经济运行方式和经济发展理念，以寻求缓解资产短缺的根本之道，并为扭转经济结构性失衡铺平道路。本文立足资产短缺理论与现实，揭示经济运行方式转为国民财富导向、实施高质量发展的内在逻辑和现实迫切性。

一、“资产短缺”假说及其测度

1．“资产短缺”假说

针对全球经济出现的新现象和重大事件，美国麻省理工学院经济学教授卡巴雷罗提出了“资产短缺”假说，并在随后的一系列论文中对其进行了模型化、系统化。借鉴产品市场供求分析框架，该假说认为金融资产市场也存在供求不均衡问题[1]资产包括实物资产和金融资产，“资产短缺”假说强调的是金融资产的供求失衡。在卡巴雷罗的系列论文里，“a shortage of financial assets”与“a shortage of assets”不加区分地使用。。金融资产需求由经济体的价值储存需要和抵押需求构成。价值储存需要主要取决于经济体的储蓄水平，储蓄越高，投资者基于保值增值目的对金融资产需求越高。抵押需求取决于金融业发达程度：在金融业极不发达时，筹资人主要以实物资产进行抵押；当金融业有了相当程度地发展时，筹资人产生对安全金融资产的抵押需求；在金融业高度发达时，金融市场蕴含各种冲销风险的机会，筹资人对金融资产的需求将会大为降低。金融资产供应由基础价值和泡沫价值构成。基础价值主要取决于资产未来收益的贴现值。当资产需求与资产供应相等时，资产市场实现平衡；当资产需求高于资产供应时，就会出现资产短缺。在资产短缺状态下，理论上有三种矫正机制来实现金融资产市场平衡。一是出现资产泡沫，让泡沫价值承载“无处安放”的超额资产需求；二是实际利率下降，提升资产的基础价值；三是物价下行，升值名义资产的实际价值。

卡巴雷罗用“资产短缺”假说解析全球经济失衡时，根据各国资产供应能力的不同，把世界经济体分为三种类型：第一种是以美国为代表，具有较高的经济增长速度和发达的金融业，能够创造出充裕的优质金融资产；第二种以中国等新兴市场经济体和石油出口国为代表，经济发展速度很快，人均可支配收入持续增加，但无法供应足够的优质金融资产；第三种介于前两种之间，以欧盟和日本为典型，它们的经济增速疲弱，但金融业相对发达，供应资产的能力强于新兴市场经济体和石油出口国，但落后于美国。显然，在卡巴雷罗看来，作为新兴经济体的代表，中国存在着严重的资产短缺。

2.资产短缺状况的测度

根据资产短缺假说，新兴经济体普遍存在的资产短缺实际上是“优质”金融资产短缺，即源于新兴经济体财富创造活动而产生的优质金融资产需求超过源于其实体经济活动而创造出的优质金融资产供应。依据该假说，Chen and Imam（2013）以金融资产供求差额构建了资产短缺指数[2]Chen J.,Imam P.,“Consequences of Asset Shortages in Emerging Markets”,Review of Development Finance,2013,3(1),pp.22-40.。该指数构建的依据可用储蓄资金循环图予以描述。如图1所示，在开放经济条件下，一国总储蓄包括国内国民储蓄和国外投资者流入本国的储蓄，这些储蓄需要投资于各类金融资产以保值增值，由金融资产吸纳的储蓄资金再流向实体经济部门。因此，在资产短缺指数中，资产需求以国民总储蓄为表征；资产供给则包括国内发行的股票、债券、贷款，以及对外国资产的净购买和国外投资者对本国资产的持有。此外，短期存款的变化也视为资产供给，因为它代表资金的临时停歇，刻画着微观经济主体出于预防性动机持有高流动性资产的意愿。

图1 储蓄资金循环

图2 我国金融资产短缺指数趋势（1978—2018）

由此，资产短缺指数的具体测算公式为：

其中，AS为本国资产短缺指数；S为本国国内总储蓄；B为本国债券发行规模；E为本国股票发行规模；L为本国贷款发放规模；ΔS.D.为本国短期存款变化量；NPFA为本国投资者对国外金融资产的净购买，即本国投资者持有国外金融资产的净头寸与国外投资者持有本国金融资产的净头寸之差。从图1和上述公式可以看出，该指数综合考虑了开放经济下金融资产的跨境流动。然而，本国投资者持有国外金融资产的净头寸反映本国对国外资产的需求，而国外投资者持有本国金融资产反映本国资产供应用于满足国外资产需求，所以包含NPFA项的资产短缺指数并不能真实反映本国自身资产供应与本国资产需求之间的匹配程度。因此，为更精确地考察我国自身的资产短缺状况，本文对该指数公式进行修正，测算不包含NPFA项的资产短缺指数。

图2显示了改革开放以来我国金融资产短缺指数变动趋势。可以看出，1994年是一个重要节点，在此之前，资产短缺指数在零值上下波动，大部分年份为负值；在此之后，资产短缺指数一直处于零值以上（2016年除外），表明我国开始进入了资产短缺阶段。其中，1997年该指数达到了11.41%，2014年创历史新高，接近48.90%，此后在波动中回落至2018年的4.53%。

由此可见，金融资产短缺已成为我国经济金融发展中的一个事实。改革开放初期，我国主要面临的是产品短缺，其根源在于落后的社会生产满足不了人们的物质文化需要。改革开放打破了种种体制性枷锁，大大解放和发展了生产力，在上世纪80年代基本解决温饱问题后，90年代中后期主要产品市场的供求力量即发生了逆转，卖方市场转为买方市场，产品短缺已不再是我国经济面临的主要问题。随着经济持续高速增长，国民收入大幅提升，但边际消费倾向递减，再加上教育、医疗和社会保障体系等方面不健全，人们的预防性储蓄动机强烈，致使消费需求不振，储蓄率却居高不下，储蓄规模迅速攀升。过量储蓄必然要求足够的金融资产来承载，以实现保值增值。然而，脱胎于传统计划经济体制下的金融市场不够发达，产权保护力度和契约执行效率较弱，金融体系创造资产的能力有限。这就造成居民、企业等微观主体对金融资产的强烈需求与金融体系对金融资产的低效、不充分、不平衡供给存在落差，于是产生了资产短缺。

二、资产短缺与经济重大结构性失衡

作为现代经济的核心，金融与经济系统中各部门、各行业存在着千丝万缕的联系，这些联系主要以金融资产为依托，因而金融资产供求状况既能反映经济运行，也会深刻影响经济运行。习近平总书记指出，“当前，我国经济运行面临的突出矛盾和问题……根源在于重大结构性失衡。概括起来，主要表现为‘三大失衡’。”“一是实体经济结构性供需失衡”；“二是金融和实体经济失衡”；“三是房地产和实体经济失衡”[1]中共中央文献研究室：《习近平关于社会主义经济建设论述摘编》，〔北京〕中央文献出版社2017年版，第113、114页。。追本溯源，金融资产短缺同“三大失衡”密切关联。

1.资产短缺强化实体经济结构性供需失衡

总体而言，我国供给体系产能很强大，但大多数只能满足中低端、低质量、低价格的需求，部分高端产品的供给能力有限，无法满足高端产品需求。因此，传统产能过剩与先进产能不足并存，低端产品出口和高端产品进口并举。实体经济结构性供需矛盾的主要方面在于供给侧，进行供给侧结构调整是化解矛盾的根本性举措。资产短缺的长期存在阻滞了实体经济供给侧结构性调整。

资产短缺使得过剩产业、僵尸企业难以通过市场机制出清。金融的核心功能在于提高资源配置效率，金融资产是优化资源配置的载体。由于实体经济的固定资本具有一定专用性和不可逆性，一旦投入便很难撤回，这增加了资本在不同部门间转移的难度。金融资产交易机制能够使难以在市场流通的固定资本以所有权证书或债权合约的形式自由流动，帮助企业并购重组，淘汰落后产能和僵尸企业，并将释放出的资源重新配置到经济效益高或有发展前景的实体经济部门，从而优化供给侧结构。在资产短缺背景下，资源优化配置的通道堵塞，优胜劣汰的并购重组活动难以发动，落后产能和僵尸企业无法通过市场机制自动清除。我国工业化已进入中后期，但没有出现像西方发达国家那样较大规模的兼并收购浪潮，实体经济所累积的存量误差越来越大，供给侧产业结构失衡惯性延续，不能适应需求侧消费结构升级[1]刘志彪：《资产短缺阶段我国经济结构失衡与发展动力重塑》，〔北京〕《红旗文稿》2015年第10期。。

资产短缺使得新兴产业、创新型企业难以获得资金支持。培育战略性新兴产业，发展创新型企业，以技术创新重塑产业结构，是供给侧结构性改革的方向，也是扭转实体经济供需结构性失衡的主要着力点。技术创新需要强大的金融支持，在资产短缺背景下，金融体系无法将资金有效转移至技术创新领域。尤其需要指出的是，我国的资产短缺不仅表现在总量层面，更表现在结构层面。以银行为主导的金融体系意味着信贷资产是金融资产的主体，但银行在创造信贷资产的同时，需要消耗抵押资产，在优质金融资产供应不足情况下，固定资产成为最佳抵押物。这决定了银行信贷在支持传统产业、成熟型企业方面更有优势，而在支持新兴产业和创新型企业方面受限。与信贷资产不同，权益型资产赋予投资者对剩余利益索取权，比较适合几乎没有抵押物、成长性更快、风险更高、盈利也更丰厚的创新型项目，但是这类资产在我国的资产结构中占比太少，无法满足创新型企业和战略性新兴产业的融资需求。资产的结构性短缺显然不利于供给体系质量提高，其结果是加深了实体经济供需结构错配。

2.资产短缺促使金融和实体经济失衡

近年来，我国金融业高歌猛进，实体经济却举步维艰。“因为缺乏回报，货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环，大量游资寻求一夜暴富……在这样的背景下，金融业在经济中的比重快速上升，而工业特别是制造业比重下降”[2]中共中央文献研究室：《习近平关于社会主义经济建设论述摘编》，〔北京〕中央文献出版社2017年版，第114页。。资产短缺是金融和实体经济失衡的重要因素。

资产短缺催生资产泡沫，引致资金“脱实向虚”。根据资产短缺理论，当过量的储蓄资金追逐少量优质资产时，资产价格将上涨，资产泡沫随之产生。在资产短缺状态下，资产泡沫具有不可避免性，它是市场机制试图平衡金融资产供求失衡的必然产物。资产泡沫一旦生成，投资者的“追涨”动机将被激发，驱动泡沫进一步扩大。在这种正反馈机制的作用下，资产泡沫具有黑洞般的“超引力”，能快速汲取社会资源涌入金融系统，进一步将庞大储蓄资金堆积于少数金融资产上，造成金融过度膨胀而实体经济“失血”。近年来我国出现的金融过热现象，不是因为金融发展过度了，而是金融发展不足形成的资产短缺所致[3]杨胜刚、阳旸：《资产短缺与实体经济发展——基于中国区域视角》，〔北京〕《中国社会科学》2018年第7期。。正是资产短缺引起了金融资产价格波动，金融投机盛行，使金融和实体经济失衡。资产泡沫具有脆弱性，一旦泡沫破裂，膨胀的资产价格就会坍缩，实体经济将因资金链断裂而雪上加霜。

资产短缺催生影子银行，抬升实体经济融资成本。根据资产短缺理论，资产泡沫、利率下降和物价下行通过金融资产升值平衡资产短缺，可称为“价格”机制。在利率双轨制等因素约束下，“价格”机制作用有限，更需要借助“数量”机制加大金融资产供给。由于银行授信严格监管、政府发债严格限制、股票发行严格审核，通过正规金融机构供应优质金融资产的渠道狭窄。顺应金融资产渴求，叠加监管套利，影子银行野蛮生长起来。在影子银行膨胀的同时，实体经济面临潜在的衰退压力。一方面，影子银行虽能满足实体经济的部分融资需求，但链条太长、中间环节过多，势必加大实体经济融资成本，相当于从实体经济“抽血”来供养庞大影子银行体系；另一方面，影子银行缺乏有效监管，其供应的资产虽在一定程度上可以缓解资产短缺压力，但这些资产并非优质资产，甚至是“有毒”资产，内含的潜在风险巨大，一旦风险爆发，其损失最终由实体经济承担。如果金融监管趋严，大量影子银行将“见光死”，实体经济的资金链可能会骤然断裂，并引发资产负债表衰退，财务再融资成本必然急剧上升。

3.资产短缺引致房地产和实体经济失衡

房地产本来属于实体经济，但用加杠杆的办法进行房地产投机就脱离实体经济了。自1998年住房货币化改革以来，房地产市场进入上升周期。地价和房价轮番上涨，不断刷新纪录，房地产已脱离其原本的住房功能，而更多地体现了投机属性。然而，在我国进入新时代之后，实体经济却出现下行趋势，与房地产市场火热形成鲜明对比。资产短缺是引致房地产和实体经济失衡的重要诱因。

在资产短缺背景下，由于优质金融资产短缺，为了开辟投资渠道，人们自然把眼光转向实物商品。农产品、大宗商品、黄金和艺术品等一度成为炒作对象，商品金融化泛滥。其中，房地产既属消费品，可用于满足住房消费需求，也属投资品，可用于保值增值。因此，房地产被人们普遍认为是优质投资标的，货币资金如潮水般涌向房地产市场，越来越多的国民财富固化为钢筋混凝土。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的调研结果，家庭总资产中房产占比2013年为62.3%，2016年已达到68.8%；房产中的投资房比例增速加快，从2008年的19.6%上升到2017年的37.6%，2018年一季度增长到50.3%。资金“潮涌”推动房价飙升，以致房价增速远远高于物价涨幅。尽管政府对房地产市场进行了多轮严厉调控，限贷、限购和限售等措施多管齐下，但只能短暂稳住房价。一旦调控政策松动，资产短缺累积的投资势能将房价迅速推向新高度，已多次陷入愈调愈涨的调控“怪圈”。

虽然房地产业具有强大的产业关联效应，会在一定程度上拉动实体经济。从长期来看，房地产价格的持续上涨对实体经济发展将起到抑制效应。其一，房地产过热会抑制消费。消费是人们美好生活的内涵，也是拉动经济增长的主力。房地产投资的门槛很高，对于刚需者来说，居民获取住房的代价是往往是抑制消费；对于投机者来说，房价上涨虽然能带来财富效应，但是他们原本就“不差钱”，其边际消费倾向较低。双重叠加导致房价上涨的财富效应反转，消费受到压制。消费低迷往往伴随物价疲软和产能过剩，实体经济盈利空间受限。其二，房地产过热会抑制实体企业固定资产投资。房地产高收益诱使资金脱实向虚，人、财、物以及土地等资源流向房地产领域，推高实体经济的用工成本、融资成本和土地成本等，使回报率本就不高的实体经济负重累累。苦心孤诣经营实业甚至不如在好地段拥有房产，这种奇葩景象大大激励了原本从事实业经营的企业纷纷转战房地产行业，从事房地产投资的积极性高涨，进行实业投资的动力下降。其三，房地产过热会抑制技术创新。技术创新乃实体经济之魂，为实体经济发展提供不竭动力，是实体经济利润创造之源。房地产过热形成资源流向的“虹吸”效应，减少实体经济技术创新的可用资源，提高技术创新的机会成本，阻遏实体经济向高端攀升。

三、缓解资产短缺：从GDP导向转为国民财富导向

既然资产短缺与我国当前经济重大结构性失衡紧密相关，那么缓解资产短缺进而纠正经济结构失衡就具有现实紧迫性。缓解资产短缺可从增加供给和抑制需求两方面考量，抑制资产需求意味着改变我国的高储蓄状态，但储蓄倾向因牵涉文化制度等长期深层因素而相对稳定，比较而言，增加金融资产供应更具操作性和现实意义。

1.资产供应的理论逻辑

金融资产表现为各种证券合约，主要包括固定收益证券（如债券、贷款合同）、权益证券（如普通股、优先股）和衍生证券（如期货、期权）。在马克思主义经济学语境中，金融资产即虚拟资本，既谓“虚拟”，岂有“短缺”之理？事实上，金融资产虽具有虚拟性，但绝非“虚无”，而是“现实资本的纸质复本”，代表对未来收益的索取权[1]〔德〕马克思：《资本论》第3卷，〔北京〕人民出版社2004年版，第540页。。因此，金融资产要以切实存在的资本为根基，资产供应数量要以现实资本的未来收益贴现值为理论上限。从微观层面看，如果给一家企业发行债券，发行的债券数量并非无限，而要取决于该企业创造未来收入的能力（决定该企业的偿债能力）；进一步地，创造未来收入的能力受企业所拥有的生产能力、资源、团队、企业文化、制度环境等约束。推而广之，从宏观上看，一个国家能够供给的金融资产应该相当于一个国家能够发行多少有价证券，也应该是这个国家创造未来收入的能力（决定该国的偿债能力）。

基于上述思想，卡巴雷罗等给出了资产供应的理论公式：Vt=δ·PVt，其中PVt为经济体中资本的未来收入流现值之和，δ为PVt中转化为可交易资产的规模[1]Caballero R.J.,E.Farhi&P.O.Gourinchas,“An Equilibrium Model of‘Global Imbalances’and Low Interest Rates”,American Economic Review,2008,98（1）,pp.358-393.。进一步地，PVt是由资本在未来每期创造的收入流D1、D2…经贴现率r贴现汇聚而得，该贴现过程即收入资本化。收入资本化机制正是金融资产创造的核心逻辑。参数δ能较好地刻画经济体的金融发展水平，其值越大，表明经济体中企业、政府和住户能够借助既定的未来收入流筹集更多的资金，也就相应地通过收入资本化机制供应更多的债券、股票和贷款合同等金融资产。显然，如果参数δ给定，经济体所能供应的金融资产就取决于未来收入流。未来收入流由经济体中的总资本创造，这意味着总资本的数量和质量规定了未来收入流状态，进而从根本上塑造着金融资产的供应能力。

2.从GDP导向转为国民财富导向

在产品短缺时期，人们的基本消费需求难以满足，经济发展的首要目标是解放生产力，增进产品的生产能力，努力丰富商品和服务的供给。在国民经济核算体系中，GDP指标可以很好地表征最终产品和服务的价值，因此产品短缺时期经济运行主要以GDP为导向。经济政策制定的依据和宏观调控的目标主要围绕“促增长”“保增长”或“稳增长”展开。GDP增速成为衡量经济发展状况的指示器，甚至是评价官员政绩和决定官员晋升的核心标尺，以致地方政府竞相追逐辖区GDP的优良表现。通过大力推进工业化，持续不断地解放和发展生产力，我国大范围产品短缺局面早已扭转。诚如习近平总书记在庆祝改革开放40周年大会上的讲话中指出的，“粮票、布票、肉票、鱼票、油票、豆腐票、副食本、工业券等百姓生活曾经离不开的票证已经进入了历史博物馆，忍饥挨饿、缺吃少穿、生活困顿这些几千年来困扰我国人民的问题总体上一去不复返了！”

在资产短缺时期，如何加大金融资产供应？根据资产供应公式，资本创造的未来收入流现值是资产供应的源泉。一国总资本是生产资本、自然资本、人力资本和社会资本的综合。生产资本包括机械设备、建筑物和城市土地（包括基础设施），自然资本包括农用土地、矿产资源、森林资源和自然保护区，人力资本是劳动人口在有生之年拥有的技术、经验以及付出努力的价值，社会资本是维系社会存在、运行和发展的制度关系、组织规范和信息结构等归属上层建筑的无形财富。1995年6月，世界银行环境部发布《监测环境进展——关于工作进展的报告》，首次提出国民财富的概念，认为国民财富就是一国所拥有的总资本（即生产资本、自然资本、人力资本和社会资本的总和），并给出了具体的核算方法。显然，加大金融资产供应需要以提升国民财富为保障，相应地经济运行的导向要转变，即转为国民财富导向。

国民财富导向和GDP 导向存在显著差异。首先，国民财富在理论上等价于未来收入流的总现值，着眼于未来。世界银行就是按未来可持续性收入（以估算的可持续性消费替代）的净现值来测度国民财富。GDP则是已实现的最终产品和服务价值，着眼于当前。在核算国民财富时，需要考虑其能否创造可预期的稳定收入流；对于GDP的核算，只需关注实际生产的经济成果，至于生产过程以及对未来产出有何影响则无需考量。其次，国民财富是存量，GDP 是流量，国民财富的累积与GDP 的增长不一定同步[1]范从来、胡育蓉：《供给资产：中国金融体制改革与发展的新主线》，〔北京〕《中国高校社会科学》2015年第4期。。如许宪春所言，“GDP 中的一部分，即固定资本形成总额会增加国民财富，但如果固定资本形成的质量不行，将很快被淘汰。只有质量较高时才能保存下来。”[2]许宪春：《财富比GDP更重要》，http://finance.ifeng.com/a/20171210/15857617_0.shtml，2020年2月18日。在GDP 创造的过程中，对自然资源的破坏以及环境污染成本难以估测，无法从GDP中抵扣，但这些都实实在在地损耗了国民财富。这意味着，以GDP为导向虽有助于经济高增长，但未必能同步提升金融资产供应的基础。同时，由GDP高增长衍生的高储蓄会提高资产需求，从而加剧资产短缺。总之，如图3所示，GDP导向适于缓解商品服务市场中的产品短缺，满足人们的消费需求；国民财富导向适于缓解金融资产市场中的资产短缺，满足人们的保值增值需求。

图3 GDP导向与国民财富导向

国民财富的内部构成蕴含国民财富导向的实现路径。第一，改善生产资本。GDP导向下，改善生产资本重在数量扩张，通过高强度大规模投资即可实现；国民财富导向下，改善生产资本重在质量升级，需要优化生产资本结构、强化生产资本的技术内涵。淘汰落后产能，清理僵尸企业，是改善生产资本的基础前提；推进技术进步，加大研发支出，是改善生产资本的重要保障。需要以供给侧结构性改革为主线，在去产能、去库存的同时，为生产资本补短板、配置新动能。第二，保护自然资本。GDP导向以高资源投入、高能源消耗为表征，高速增长附带高昂环境成本，严重破坏自然资本，如“竭泽而渔”般不可持续。转为国民财富导向，“要坚定推进绿色发展，推动自然资本大量增值”[3]中共中央文献研究室：《习近平关于社会主义经济建设论述摘编》，〔北京〕中央文献出版社2017年版,第38页。；要坚持保护环境和节约资源，打好污染防治的攻坚战，做好节能减排，推进重大生态保护和修复工程建设；积极推动新能源革命，实现能源供给技术的颠覆性创新；让绿水青山就是金山银山的理念得以贯彻，让自然资本参与创造的未来收入流更可持续。第三，提升人力资本。根据2018年世界银行研究报告，2014年人力资本占全球财富的64%，是国民财富中最大组成部分，成为可持续发展的最大“推进器”。对我国来说，支撑高速增长的人口红利已渐行渐远，转为国民财富导向后人才红利的作用愈加凸显。因此，要坚持人才是第一资源的理念，加大健康和教育投入，提升人力资本水平。目前，很多城市出台优惠政策竞相“招才引智”，说明地方政府越来越重视储备人力资本，这有助于推动经济运行从GDP 导向转为国民财富导向。第四，完善社会资本。GDP导向追求的是现实的商品和服务，国民财富导向追求的是未来收入的资本化。现实商品和服务的创造可以不论“白猫”“黑猫”，而未来收入能不能资本化，取决于资产的主体是明确的，未来的收入可以预期，并为主体所拥有或控制。显然，没有产权的明晰以及制度的完善，国民财富导向实现不了。因此，需要建立充满活力的体制机制，让一切劳动、知识、技术、管理、资金等要素的活力竞相迸发，让一切创造国民财富的源泉充分涌流。

3.国民财富导向对金融发展有新要求

产品短缺时期，金融业发展的重点是筹集资金，组织生产，增加产品的供给。在GDP 导向下，我国金融业实现了快速扩张。国家统计局的数据显示，1978—2018 年金融业增加值年均实际增长12.1%，占GDP的比重从1978年的2.1%提高到2018年的7.7%。根据马克思的利息理论，借贷生息资本的利息来自职能资本利润的分割[1]〔德〕马克思：《资本论》第3卷，〔北京〕人民出版社2004年版，第401页。。这也意味着，金融业的收益最终来自实体经济创造的收入流。因此，GDP导向下金融业增加值快速增长不代表金融发展水平提升，也不必然表征金融服务于实体经济的功能增强，反而可能挤压实体经济，以致“釜底抽薪”般地截取了资产供应之源。

资产短缺时期，人们既需要价廉物美的商品，更需要能保值增值的金融资产。为满足这一新需求，片面追求金融规模扩张已不可行，金融的功能定位必须调整，金融业发展的重点是在服务实体经济的同时供应优质资产，增强财富管理职能，提供价值储藏服务。如前文所述，资产供应公式中的参数δ能较好地捕捉金融业把未来收入流现值转化为金融资产的能力。在国民财富导向下，为加大资产供给，还需着力提升这种资产转化能力，即提高参数δ的值。为此，不仅要求提升金融产品技术开发水平，更需要从以下三个层面加大金融供给侧改革、完善金融市场体系：

其一，金融市场制度环境层面。我国仍然存在事实上的利率双轨制，金融资产的市场化定价机制尚未真正形成，这限制了优质资产的供给能力。应进一步推进利率市场化改革，实现利率“两轨并一轨”，培育市场基准利率体系，为金融资产提供坚实可靠的定价基础[2]徐忠、纪敏、牛慕鸿、李宏瑾：《中国货币政策转型：转轨路径与危机反思》，〔北京〕经济管理出版社2018年版，第113页。。另外，金融监管制度尚不健全，大量金融资产是为了追逐监管套利而创造，而非源于实体经济的未来收入流，这降低了优质资产的供给动力。应进一步完善金融监管制度，统一监管标准，弥补分业监管框架下形成的监管真空，让金融资产创造切实以实体经济活动为依归。

其二，金融市场微观主体层面。把未来收入流转化为金融资产的能力是金融服务实体经济能力的映射，提升资产转化能力也就是强化金融机构服务于实体经济的能力。这就要求金融机构提高信息获取、资产定价和风险管理能力，以市场需求为导向提供多元化、特色化和精细化金融服务。要进一步降低金融机构的准入门槛，鼓励适度竞争。允许民间金融合法经营并加大对其监管力度，充分发挥中小金融机构服务中小企业的地缘优势。借鉴美国硅谷银行模式，组建专门服务于创新型企业的科技银行，加快发展科技担保和科技保险公司，为科技创新企业提供全生命周期的金融服务。

其三，金融市场产品体系层面。银行信贷是我国金融市场产品体系中的主体，但信贷资产创造主要依赖于客户已经拥有的抵押品，这与以经济增长为轴心的工业化时期相适应。在国民财富导向下，信贷资产的创造要依托于客户未来创造的现金流，合格抵押品也应拓展至动产和无形资产。更为关键的是，应该优化金融市场产品结构，丰富金融产品谱系，大力增加中长期债券以及股票等金融资产的供给。这需要进一步深化资本市场改革，将更多的企业纳入资本市场进行融资。同时积极运用大数据和云计算等新技术工具，降低金融市场中的信息不对称，提高金融产品开发能力。

四、以高质量发展统领国民财富导向

党的十九大报告明确指出：“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”。高速增长和GDP导向匹配，强调的是“数量追赶”；高质量发展和国民财富导向相容，侧重的是“质量追赶”。如果说国民财富导向是“术”，那么高质量发展就是“道”。所谓“以道驭术，术必成。离道之术，术必衰”。因此，为加大金融资产供应，从根本上缓解资产短缺，就要以经济高质量发展之“道”来统领国民财富导向之“术”。否则，国民财富导向无法落实，资产短缺将会持续，经济重大结构性失衡难以纠偏。

高质量发展就是能够很好满足人民日益增长的美好生活需要的发展，人民美好生活需要自然包含价值的保值增值需求。高速增长阶段，金融资产供应赶不上因快速累积储蓄而衍生的保值增值需求。因此，以高质量发展统领国民财富导向，增加金融资产有效供给，是矫正金融资产供求失衡的内在要求。另外，高质量发展满足美好生活需要最终是为了实现人的全面发展[1]金碚：《关于“高质量发展”的经济学研究》，〔北京〕《中国工业经济》2018年第4期。。根据联合国开发计划署发布的2018人类发展指数，我国得分0.752，排在第86位，这与我国作为世界第二大经济体的地位极不相称，这也意味着转向高质量发展已刻不容缓。那么，如何以高质量发展来统领国民财富导向？这需要从创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念里寻找统领机制：

第一，以创新作为发展的第一动力。创新是改善和创造国民财富的重要引擎，是高质量发展统领国民财富导向的动力机制。创新包括科技创新和制度创新等。其中，科技创新是创新发展的核心，是改善生产资本的直接手段，在全面创新中起到引领作用。要构建国家创新体系，开展重大基础科学研究，实施重大科技项目。调动创新主体的积极性，大力推动“政产学研用”协同创新，深入推进大众创业、万众创新。破解技术创新的融资难题，发展私募股权投资、风险投资和天使投资等资本型金融，推动科创板建设。把科技创新与产业发展联结起来，切实解决“科研成果转化难、科研产品两张皮”的突出问题，促进新技术、新组织形式、新产业集群的形成和发展。构建现代产业体系，加快制造强国建设，推动制造业高质量发展。加快形成有利于创新发展的市场体系、产权制度、分配制度、人才培养引进制度；加强知识产权保护和运用，形成有效的创新激励机制。

第二，以协调作为发展的内生特点。加强发展的协调性，解决新时代面临的不充分不平衡发展问题，从高质量发展的战略高度挖掘国民财富导向的内在潜力。应强化薄弱领域的发展后劲，在协调发展中释放国民财富创造的潜能。实施区域协调发展战略，按照全国一盘棋的方针，推进西部大开发形成新格局，加快东北等老工业基地振兴，推动中部地区崛起，实现东部地区优化发展。鼓励产业在区域间梯度转移，引领生产资本向落后地区倾斜。发挥每个地区的比较优势，打造自身的竞争优势。推动城乡协调发展，构建城乡互助互促、和合相生的一体化联动机制。重点推进乡村振兴战略，补齐农村基础设施短板，健全农村公共服务供应机制。调动新型农村经营主体的积极性，把小农户、家庭农场和农民合作社纳入现代农业发展大格局。推动物质文明和精神文明协调发展，在物质文明向更高层次推进的同时，实施文化强国战略，打造社会诚信体系，提高国家软实力。

第三，以绿色作为发展的普遍形态。节约资源和保护环境是基本国策，绿色循环低碳发展是高质量发展的准绳和方向，更是推动国民财富中自然资本增值的根本手段。保护生态环境就是保护生产力，改善自然资本也是发展生产力[2]洪银兴：《改革开放以来发展理念和相应的经济发展理论的演进——兼论高质量发展的理论渊源》，〔北京〕《经济学动态》2019年第8期。。为此，需要探索自然资源资产负债表的编制方法，摸清自然资源“家底”，这是落实绿色发展理念的基础前提。构建清洁高效、安全低碳的新能源体系，提高资源循环利用技术水平，健全排污权和碳排放权分配制度，完善自然资本利用效率的奖惩机制。加大环境综合治理力度，对已破坏的自然资源要增加治理的资金投入和技术投入，做好自然资本修复工程。落实环境监测监察工作，及时掌握环境质量状况，既要防患于未然，又要阻止已污染的环境进一步恶化。构筑生态安全屏障，实施严格的生态环境保护制度，健全多维生态安全保障体系，为自然资本的增值构建长效机制。

第四，以开放作为发展的必由之路。经过四十多年的改革开放，我国已深度融入世界经济体系，在新形势下要提高对外开放的质量和发展的内外联动性，为高质量发展统领国民财富导向拓展新的国际空间。需要推动由商品和要素流动型开放向制度型开放转变，发展更高层次的开放型经济，让资本在世界范围创造的未来收入流更可持续。完善对外开放区域布局，推进主要面向发展中国家的“一带一路”建设，加快实施自贸区战略，逐步使我国成为新的中心国家，搭建新的“中心—外围”体系，形成新的国际产业链分工体系[1]龚刚、马丽：《从中美贸易战看中国对外开放模式的转型》，〔杭州〕《财经论丛》2018年第11期。。完善对外贸易布局，在大规模剩余劳动力不复存在情景下，把追求出口和贸易顺差的对外贸易模式转向主动扩大进口、实现进出口联动的新模式。完善对外投资布局，把引进外资和对外投资结合起来，适时推动中国企业“走出去”，把已不符合当前比较优势的部分资源密集型产业适时适度转移至外围国家。积极争取全球经济治理和国际贸易规则制定的主导权，在逆全球化背景下妥善应对国际经贸摩擦，让开放发展的“红利”在更高层次得以延续。

第五，以共享作为发展的根本目的。“坚持共享发展，就是要坚持发展为了人民、发展依靠人民、发展成果由人民共享”[2]中共中央文献研究室：《习近平关于社会主义经济建设论述摘编》，〔北京〕中央文献出版社2017年版,第27页。。共享发展强调的是构建包容性发展新机制，使发展成果更多地惠及全体人民，这将充分调动所有要素所有者的积极性、主动性和创造性，为高质量发展统领国民财富导向提供最深厚的动力。一方面，要通过益贫式增长消除绝对贫困，做好精准扶贫工作，打好脱贫攻坚战；另一方面，要通过优化收入分配为高质量发展构建有效的激励机制，做到兼顾公平与效率，在做大“蛋糕”的同时，更要分好“蛋糕”。具体来说，可以以技术创新为动力的商业模式创新增加劳动者经营性收入，改善分项收入结构；通过调整分配关系使得劳资共赢；实施宏观经济政策时不仅要考虑其稳定经济增长的作用，还要考虑其益贫性[3]范从来、谢超峰：《益贫式增长、分配关系优化与共享发展》，〔上海〕《学术月刊》2017年第3期。。

上述分析表明，体现新发展理念的高质量发展，本身蕴含了国民财富的增值机理。唯有高质量发展，才能更有效地增进国民财富，从而确保经济发展从GDP 导向顺势转为国民财富导向。以高质量发展统领国民财富导向，就是厚植金融资产供应之根基，从而实现优质金融资产的“枝繁叶茂”，资产短缺问题就会迎刃而解，经济重大结构性失衡也会随之缓解。

五、 结 语

我国长期面临的大范围产品短缺时代已经过去，新时期面临的新问题是金融不平衡不充分发展导致资产供应满足不了经济主体的多元化投融资需求，资产短缺成为我国经济金融发展中的典型化事实。资产短缺会引致资产泡沫此起彼伏、影子银行泛滥、金融过热以及资金“脱实向虚”等现象，与经济重大结构性失衡密切相关。需要从金融供给侧加大资产供应来平抑资产短缺带来的“虚火旺盛”，增强金融服务实体经济的能力。金融资产虽然具有虚拟性，但并非虚无，资产供应数量的理论上限是现实资本创造的未来收入流贴现值。因此，增加金融资产供应就要把经济运行方式从GDP导向转为国民财富导向，以提升资本累积的数量与质量，从而创造出更丰裕、更具持续性的未来收入流。同时，国民财富导向对金融发展有新要求，即金融的功能定位必须调整，金融业发展的重点是在服务实体经济的同时供应优质资产，增强财富管理职能，提供价值储藏服务。国民财富导向与高质量发展具有内在一致性，只有从高质量发展的战略高度来统领国民财富导向，才能确保国民财富导向真正落实。因此，以新发展理念推动高质量发展，就是夯实资产供应的根基。由此，本文逻辑链条可归纳为“高质量发展→国民财富导向→加大金融资产供应”，这也是缓解资产短缺、进而纠正新常态下经济结构性失衡的根本路径。