控股股东股权质押与年报文本信息可读性

逯 东 宋昕倍 龚 祎

(1.西南财经大学 会计学院，四川 成都 611130； 2.北京师范大学-香港浸会大学联合国际学院 工商管理学部，广东 珠海 519087)

一、引言

近年来，股权质押因其手续简便，无须监管层审批和其他股东同意，同时能保留相应股份权利的特点，而逐渐成为股东常用的融资手段之一。根据东方财富网的股权质押市场概况统计，截至2018年12月28日，A股共有3433家上市公司存在股权质押，质押股数合计6345亿股,占A股总股本的比例约为9.75%，质押总市值超过4.23万亿元(1)数据来自东方财富网，网址：http://data.eastmoney.com/gpzy/marketProfile.aspx。。然而，股权质押在为股东提供新的融资渠道的同时，也存在一定风险。在股权质押期，若公司股价下跌至预警线或平仓线，质押股东需按照相关规定和要求追加担保或提前赎回股票，否则质权人有权处置质押股票，这意味着控股股东所持股份存在被动减持的可能，继而引发控制权转移风险。为保住实控权，公司在被强制平仓后往往会出台一系列举措，比如出售子公司、并购资产、引入战略投资者等，以挽救市场信心，规避股权质押带来的控制权转移风险。

已有研究证实，当所持股权处于质押状态时，为了防止股价下跌可能造成的控制权转移风险，控股股东会采取行动降低股价崩盘风险(谢德仁 等，2016)，比如促使公司进行税收规避(王雄元 等，2018)、盈余管理(谢德仁 等，2018；王斌 等，2015)等。同时，控股股东还会通过操纵公司的信息披露来影响股价，比如钱爱民等(2018)发现，当存在大股东股权质押时，公司的业绩预告更可能及时披露好消息，而延迟释放甚至隐藏坏消息。李常青等(2017)利用临时公告数据进行的分析也得出类似结论。在公司对外披露的信息文件中，年报是最为关键的组成部分之一，是市场信息最重要的来源(Botosan，1997)；并且，年报内容很大部分是文本信息，相比于数值型信息，文本信息具有难以量化和披露规范性较差的特点，其被操纵的空间更大、隐蔽性更高。谢德仁等(2018)指出，控股股东在进行市值管理时更倾向于选择难以被外界知晓或评价其合理性的途径。因此，控股股东在股权质押期间很可能会通过影响年报文本信息的可读性，进而隐秘地操控年报信息披露，但至今尚未有研究提供明确证据。

基于上述分析，本文以2007—2017年A股上市公司为研究对象，考察上市公司控股股东股权质押与年报文本信息可读性的关系。与已有研究相比，本文的贡献主要体现在两个方面：第一，基于文本信息可读性的视角，丰富了控股股东股权质押在信息披露领域的经济后果研究。以往文献更为关注公司在控股股东股权质押期间发布的临时公告(李常青 等，2017)或业绩预告(钱爱民 等，2018)，侧重于信息择时披露，忽略了年报这一最为重要的信息披露载体，也未曾探究控股股东股权质押对公司信息具体内容的撰写、叙述方式等的影响，即控股股东股权质押对公司信息生产的影响。第二，本文从控股股东行为出发，丰富了年报文本信息可读性的影响因素研究。已有相关文献着重考察了管理层操纵行为与公司文本信息披露的关系(Li，2008；王克敏 等，2018)，忽略了控股股东自利性动机可能产生的影响。

二、文献综述与研究假设

(一)控股股东股权质押

从已有研究的结论来看，控股股东进行股权质押的动因主要包括以下几点：

一是公司或控股股东存在融资需求，即满足资金缺口是股权质押的直接诱因(艾大力 等，2012；张陶勇 等，2014)。吕长江等(2006)基于案例研究发现，作为控股股东的阳光集团频繁质押股权正是最终控制人存在强烈资金需求的表现。王亚茹等(2018)通过考察控股股东股权质押与权益资本成本的关系也发现，控股股东进行股权质押主要是为了缓解暂时性融资约束。此外，相比于拥有“预算软约束”的国有企业，民营企业普遍面临较为严重的融资约束问题，当他们陷入资金困境时，更倾向于使用股权质押的融资方式(李永伟，2007；谢德仁 等，2016)。

二是控股股东出于利益输送的目的而进行股权质押。例如，控股股东利用上市公司的股权为关联公司提供担保(黎来芳，2005)，或是将质押所得的资金通过再投资、关联交易等方式转回其他控制企业(李永伟 等，2007)，从而变相收回其股权投资(郝项超 等，2009)。因此，股权质押有可能是控股股东为了“掏空”上市公司而采取的方式之一。

三是控股股东为了维持或增加控制权而进行股权质押。控股股东在面临恶意收购时，可以通过股权质押的方式将所得资金用于购买公司股票，从而降低经营权丧失风险(龚俊琼，2015)。

关于控股股东股权质押行为可能导致的经济后果，已有研究发现股权质押的影响存在两面性。一方面，股权质押后，控股股东为防止股价下跌可能带来的控制权转移风险，一般会采取行动降低股价崩盘风险(谢德仁 等，2016)、改善公司业绩(王斌 等，2013)，同时市值管理的要求也会促使控股股东减少对上市公司的利益侵占行为(李旎 等，2015)，因此股权质押具有一定的治理效应(谭燕 等，2013)。另一方面，股权质押带来的控制权和现金流权分离，使得大股东与中小股东的代理成本上升(Lee et al.，2004)，进而导致控股股东的股权激励动机弱化，侵占动机强化(郝项超 等，2009)，比如控股股东对上市公司的占款程度会上升(郑国坚 等，2014；李常青 等，2018b)；同时，为了降低控制权转移风险，公司更可能进行税收规避(王雄元 等，2018)、盈余管理(谢德仁 等，2018；王斌 等，2015)、信息披露管理(钱爱民 等，2018；李常青 等，2017)，且更不愿意选择高风险的投资项目，比如存在控股股东股权质押的公司会降低创新投入(张瑞君 等，2017；李常青 等，2018a)，最终使公司价值降低(Kao et al.，2007；李永伟，2007)。

(二)年报文本信息可读性

年报文本信息可读性是指年报的文本形式会计信息客观上的阅读难度(Jones，1995)。有关年报文本信息可读性的研究主要集中于三个方面：

(1)年报文本信息可读性的衡量方式。在Li(2008)创造性地将衡量文章难易程度的迷雾指数(Fog Index)用于计算年报可读性后，越来越多的学者基于会计学科的特征，提出了各自的衡量方法，如年报文件大小(Loughran et al.，2014)、年报页数(Leuz et al.，2009)、中文年报汉字笔画数(丘心颖 等，2016)、会计术语密度(王克敏 等，2018)等，或是基于美国SEC推出的《简明英语手册：如何撰写清晰的信息披露》构建衡量指标(Rennekamp，2012；Bonsall et al.，2017a；Hwang et al.，2017)。但上述指标各有侧重，很难全面概括年报文本信息可读性。有鉴于此，Guay et al.(2016)在选取常用测量指数的基础上，采用主成分分析法，将所得结果作为文本信息可读性的综合测量指标。

(2)年报文本信息可读性的影响因素。已有研究表明，在影响年报文本信息可读性的因素中，管理层自利动机被提及最多(杨丹 等，2018；王克敏 等，2018)。Li(2008)发现，管理层为掩盖不利消息，倾向于在公司业绩较差时发布文本信息可读性较低的年报。Loughran et al.(2014)的研究表明，管理层可以通过增加年报的长度，即冗余披露，达到隐藏或模糊信息的目的。王克敏等(2018)也发现，公司业绩与年报文本信息复杂性呈显著的负相关关系，且该关系在盈余管理空间小、管理层持股比例高、两职合一及法律风险低的情形下更加显著。

(3)年报文本信息可读性的经济后果。当公司披露文本信息可读性较低的年报后，公司的信息环境将会变差。在此情形下，投资者面临的信息不对称程度上升，其会降低对公司的估值判断(Rennekamp，2012)、减少公司的股票交易(Miller，2010；Hwang et al.，2017)、要求更高的风险溢价(Bonsall et al.，2017b；Ertugrul et al.，2017)等。并且，由于文本信息可读性较低的年报无法给投资者提供充分的决策信息，此时投资者对外部信息的需求进一步提高(Asay et al.，2016)。因此，针对年报文本信息可读性较低的公司，分析师跟踪数量将上升(Lehavy et al.，2011；丘心颖 等，2016)，同时信息的复杂性和不确定性也会导致分析师的分歧度上升和准确度下降(Lehavy et al.，2011)。

(三)研究假设

以往从公司内部人角度探讨年报文本信息可读性影响因素的研究，主要着眼于管理层的操纵行为(Li，2008；王克敏 等，2018)，忽略了控股股东作为公司控制人，其自利性动机也可能影响公司的文本信息披露决策。尤其是在股权质押状态下，控股股东很可能为了掩盖不利信息，促使公司发布文本信息可读性较低的年报，从而规避股价下跌带来的控制权转移风险。具体理由如下：

首先，控股股东为降低控制权转移风险，有动机操纵信息披露。已有研究指出，在我国，进行股权质押的上市公司大多属于“被动质押”，即股东或公司的财务状况或经营业绩不佳，其不得不将股权进行“准变现”，该信号会加大市场对公司的担忧(艾大力 等，2012)，进一步加剧公司股价波动，导致股价大幅下跌(程飞 等，2018；Dou et al.，2019)。根据股权质押合同条件，在控股股东股权质押期间，如果股价下跌至预警线，金融机构会要求控股股东追加担保或提前赎回；如果股价继续下跌至平仓线，而控股股东又不能及时补仓、追加质押物或是提前赎回质押股票，质权人有权处置质押股票。若控股股东质押的股份被强制卖出，短期大量的股票供给不仅会给市场流动性带来严重冲击，导致股价暴跌，同时也会引发投资者恐慌，羊群效应的“杀跌”将进一步加速股价下跌，从而使控股股东的控制权转移风险增加。由于控股股东能够从控制权中获得极大私利(Grossman et al.，1988;Johnson et al.，2000)，因此当控股股东的股权处于质押状态时，控股股东最有动力去避免强制平仓事件的出现。鉴于控股股东进行股权质押很可能是资金短缺所致(艾大力 等，2012；张陶勇 等，2014)，因此在股价下跌时，其不太可能有充足的资金去追加担保或提前赎回，于是控股股东更多会通过稳定和提升股价来防范控制权转移风险(王雄元 等，2018)。已有研究发现，公司往往会通过信息披露调节投资者的信息不对称，从而管理公司股价(Healy et al.，2001)。也就是说，控股股东可能会利用自身所拥有的信息优势，通过操纵信息披露来管理市场股价。谢德仁等(2016)就指出，为降低股权质押期间的股价崩盘风险，控股股东更可能选择操纵信息披露这一途径，而非努力提升公司经营业绩。李常青等(2017)也发现，在股价跌近平仓线时，控股股东为化解危机会策略性干预公司的信息披露。因此，控股股东在股权质押期间有动机去调节年报文本信息可读性进而达到影响公司股价的目的。

其次，控股股东的控制权也赋予了股东进行信息操纵的能力。在我国，大多数公司的股权较为集中，“一股独大”使得控股股东对公司拥有绝对的话语权和决策权，控股股东基于个人利益最大化的考虑，可能会利用控制权优势做出损害其他股东利益的决策(La Porta et al.，1999)，从而影响公司的运营和管理。这也意味着公司对于信息披露方式的选择，很大程度上反映了大股东的意志(钱爱民 等，2018)。相关研究显示，大股东在减持股票前，操纵公司信息披露的概率显著提高(吴育辉 等，2010)，此时公司可能会提前披露好消息(Ertimur et al.，2014；鲁桂华 等，2017)。根据我国《担保法》的规定，控股股东将股权质押后，其相应的股东权利不会受到影响，控股股东仍然可以控制公司的生产经营与高管任免(王雄元 等，2018)，因此控股股东的市值管理能力并未发生改变(谢德仁 等，2016)。钱爱民等(2018)指出，当存在大股东股权质押时，公司的业绩预告更可能及时披露好消息，而延迟释放甚至隐藏坏消息。李常青等(2017)利用临时公告数据进行的研究也得出类似结论。综上分析可知，在股权质押期间，控股股东不受质押影响的控制权，使得其有能力实现信息操纵的目的。

在公司对外披露的信息文件中，年报是最为关键的组成部分之一，是市场信息最重要的来源(Botosan et al.，1997)。因此，在股权质押期间，控股股东会加强信息披露管理，重视年报信息的撰写与披露。年报内容大部分是文本信息，相对于数值型信息，文本信息具有难以量化从而披露规范性较差的特点，其可操纵空间更大、隐蔽性更高。当公司出于自利性目的策略性撰写和披露信息时，利用复杂的文本进行信息披露是最为隐蔽且成本最小的方式之一。谢德仁等(2016)指出，相比于容易被外界发现的应计项操纵，控股股东在股权质押期间会促使公司采用隐蔽性更高的真实盈余管理。大多数研究认为，市场通常将大股东股权质押行为视作一类“坏消息”(艾大力 等，2012)，原因在于：一方面，控股股东进行股权质押意味着公司或股东很可能存在资金短缺问题(张陶勇 等，2014；王亚茹 等，2018)；另一方面，股权质押带来的控制权和现金流权分离，会弱化股权激励动机，强化侵占动机(郝项超 等，2009)，即股权质押通常伴随着控股股东对公司的“掏空”行为(吕长江 等，2006；郑国坚 等，2014；李常青 等，2018b)，且有股权质押的公司为了市值管理也会进行更多的税收规避(王雄元 等，2018)、盈余管理(谢德仁 等，2016；王斌 等，2015)、掩盖坏消息(钱爱民 等，2018；李常青 等，2017)等。因此，在股权质押期间，控股股东有动机通过操纵年报文本信息来进行信息管理，同时为掩盖不利信息，其倾向于采用含糊不清、晦涩难懂的语句进行叙述(Bloomfield，2002；Li，2008；Loughran et al.，2014)，即通过降低年报文本信息的可读性来人为调整信息披露水平，从而干扰信息接收者的理解和运用(王克敏 等，2018；Li,2008;Rennekamp，2012)。

基于以上分析，本文提出：

假设：相比于没有控股股东股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司发布的年报文本信息可读性更低。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2017年我国A股上市公司为研究对象，并按照已有研究惯例，对初始样本进行了以下筛选：剔除金融行业公司；剔除被特殊处理的公司；剔除数据不全的公司。经上述处理，本文最终得到10569个样本观测值。年报文本信息可读性数据利用Python软件从巨潮资讯网下载年报并对其文本信息进行提取和分析后获得，控股股东股权质押数据通过对公司年报的手工搜集整理而得，其他财务数据来自CSMAR数据库。

(二)主要变量定义

1.股权质押

根据谢德仁等(2016)、王雄元等(2018)的做法，本文采用控股股东当年年末是否存在股权质押衡量，存在股权质押取值为1，否则取值为0。主回归采用股权质押与否(Pld_dum)作为主要解释变量；同时，本文还参考王雄元等(2018)的研究，采用滞后一期的股权质押变量(L.Pld_dum)作为解释变量进行了稳健性检验。

2.年报文本信息可读性

年报文本信息可读性是指年报中文本形式会计信息客观上的阅读难度(Jones，1995)。对于年报文本信息可读性的衡量，已有研究主要采用单一指标的方法，例如迷雾指数(Li，2008；Miller，2010；Lehavy et al.，2011)、年报文件大小(Loughran et al.，2014；Ertugrul et al.，2017)等。鉴于单一指标只能衡量可读性的某一方面，容易产生一定的测量误差，Guay et al.(2016)在选择六大指数进行主成分分析的基础上，利用第一主成分构建了更加全面的可读性衡量指数。然而，该项研究也存在一定局限，其选择的部分指数(如烟雾指数、Flesch-Kincaid难度级数、ARI指数)无法很好地体现中文文本的可读性(Kuo et al.，2010)。

针对如何全面有效地衡量中文文本的可读性，现有研究尚未达成一致结论。在我国证监会出台的一系列规定中，虽然有条款提及公司年度报告的信息披露需采用简明易懂的方式，但此类规定大多是笼统的说明，缺乏具体的、可执行的规范。相比之下，美国SEC于1998年推出的《简明英语手册：如何撰写清晰的信息披露》(以下简称《简明英语手册》)中对于简单明了、清晰易懂的文本表述特征做出了详细说明。随后，Rennekamp(2012)、Bonsall et al.(2017a)、Hwang et al.(2017)等基于这些特征构建了可读性指标。有鉴于此，本文也将主要依据该手册的指引，并结合国内外研究成果和中文的特殊语境，选择六个指标进行主成分分析，然后得到年报文本信息可读性综合测量指标。各指标说明如下：

一是年报文件大小(Filesize)，即txt版年报所占磁盘空间大小，单位为Byte(Loughran et al.，2014；Ertugrul et al.，2017)。Loughran et al.(2014)指出，相比于采用多音节词汇或复杂的修辞手段，管理层更有可能使用冗长的叙述来模糊信息。因此，年报文件大小越大，意味着年报文本信息可读性越低。

二是年报字符长度(Length)，即去除数字、标识符等后的年报字数总和(Li，2008；Guay et al.，2016)。SEC和从业者认为年报字数过多会增加信息处理成本，给投资者阅读造成障碍。因此，年报字符长度越大，意味着年报文本信息可读性越低。

三是pdf版年报页数(Page)，即以pdf格式保存的年报的页面总数(Leuz et al.，2009)。公司在指定信息披露网站上披露的年报通常为pdf版，Leuz et al.(2009)发现，公司可以通过增加年报页数将信息隐藏在上百页的版面中。因此，年报页数越多，意味着年报文本信息可读性越低。

四是年报汉字平均笔画数(Stroke)，即年报汉字总笔画数除以汉字总数(丘心颖 等，2016)。彭聃龄等(1997)发现，阅读者在汉字处理过程中存在笔画数效应，即笔画数越多，阅读者识别成本越高。因此，年报汉字平均笔画数越多，意味着年报文本信息可读性越低。

五是被动句子数(Passive)，即年报中采用被动语态表达的句子总数(Miller，2010)。Little(1998)指出，在法律和语言学领域，被动语态是常用的隐藏语义的方法之一；《简明英语手册》中也提到“被动语态”的使用会加大阅读难度。因此，年报中被动句子数越多，意味着年报文本信息可读性越低。

六是会计术语个数(Accounting)，即年报中出现会计术语的总个数(王克敏 等，2018)。《简明英语手册》中指出，“法律和金融词汇的使用”会降低文本信息可读性。考虑到本文以年报为研究对象，因此选择会计术语作为专业词汇进行计算，同时该指标也可以一定程度上反映《简明英语手册》中提及的“过多定义的术语”这一维度。专业词汇越多，对阅读者个人知识和技能的要求越高，理解难度越大。因此，年报会计术语个数越多，意味着年报文本信息可读性越低。

需要说明的是，年报文件大小、字符长度、页数等指标与《简明英语手册》中所列举的“长句”“冗余词汇”“不必要细节描述”等特征是相契合的。而该手册提及的其他写作问题并不适用于中文情境，比如隐藏动词的使用，即英语存在将动词以名词形式叙述，并常伴随额外的动词，从而使得句子难度加大(Hwang et al.，2017)。由于在汉语中进行词性转换时，并不会改变词形，因此本文没有选择该维度。

本文首先使用Python软件从巨潮资讯网站下载上市公司年报，然后解析pdf版年报，提取内容并以txt格式储存，再利用编程获取上述六个指标。除pdf版年报页码数据来自pdf版年报，其他指标都是通过处理txt格式年报进行提取的。在完成上述工作后，本文对六大指标进行了主成分分析，结果见表1、表2。根据主成分分析结果，为达到累计方差解释率至少85%的标准，本文选择第一、第二、第三主成分，并以每个主成分的特征值为权重进行加权平均(蒋玉梅 等，2010)，最终计算出年报文本信息可读性指标(Readability)，其值越高说明文本信息可读性越低。

表1 因子提取结果

表2 主成分特征向量

3.模型构建

为检验控股股东股权质押与年报文本信息可读性的关系，本文构建了以下模型：

Readabilityit=αi+β1Pld_dumit+β2MVit+β3Levit+β4Boardit+β5ROAit+β6Analystit+β7Tobinqit+β8Big4it+β9Dualit+β10Sgrowthit+β11Compit+β12Retit+β13Volatilityit+β14Institutionit+β15Top1it+β16Sharebalanceit+∑Year+εit

其中，Readability表示年报文本信息可读性，Pld_dum表示年末控股股东是否存在股权质押。参考已有研究(Li，2008；Filzen et al.，2015)，本文选取的控制变量包括公司的市值规模(MV)、偿债能力(Lev)、董事会规模(Board)、盈利能力(ROA)、分析师跟踪(Analyst)、成长能力(Tobinq)、是否四大审计(Big4)、是否两职合一(Dual)、营业收入增长率(Sgrowth)、管理层薪酬(Comp)、股票回报率(Ret)、股票收益波动(Volatility)、机构投资者持股比例(Institution)、第一大股东持股比例(Top1)、股权制衡度(Sharebalance)。此外，本文还控制了年度(Year)的影响。考虑到面板数据的特点，本文主要采用控制公司个体层面的固定效应的估计方法。

本研究所涉及的变量的具体说明见表3。

表3 变量说明

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

为克服极端值影响，本文对所有连续变量前后各进行了1%的缩尾处理。表4是主要变量的描述性统计结果。从中可见：样本年报文本信息可读性的均值为0.245；样本中38.8%的公司存在控股股东股权质押。

表4 描述性统计结果

(二)单变量检验

根据公司当年年末控股股东是否存在股权质押的标准，本文将研究样本分为质押组和未质押组。表5是质押组与未质押组的年报文本信息可读性的差异性检验结果。数据显示，质押组公司的年报文本信息可读性的均值与中位数分别为0.643和0.604，而未质押组公司的年报文本信息可读性的均值和中位数分别为-0.007和-0.126。由均值差异和中位数差异的检验结果可知，与没有控股股东股权质押公司相比，存在控股股东股权质押的公司发布的年报文本信息可读性显著更低，初步支持本文的主假设。

表5 单变量检验结果(质押组和未质押组)

进一步，本文将研究样本限定为样本期内发生过股权质押的公司，并将该子样本分为质押前组和质押后组。表6列示了质押前组和质押后组的年报文本信息可读性的差异性检验结果。数据显示，控股股东股权质押后，公司发布的年报文本信息可读性显著低于股权质押前，该结果也初步说明控股股东股权质押会显著降低年报文本信息可读性。

表6 单变量检验结果(质押前组和质押后组)

(三)主回归分析

本文的回归分析均采用控制公司个体和时间的双向固定效应方法。表7提供了控股股东股权质押与年报文本信息可读性的回归结果。其中，回归(1)、(3)为单变量回归结果，回归(2)、(4)为多元回归结果。表7的数据显示，控股股东股权质押(Pld_dum)和滞后一期股权质押(L.Pld_dum)均对年报文本信息可读性(Readability)存在显著的正向影响(p<0.01)，说明存在控股股东股权质押的公司，其发布的年报文本信息可读性更低，本文假设得到验证。

表7 控股股东股权质押与年报文本信息可读性

(续表7)

(四)进一步分析

1.控股股东股权质押与年报文本信息可读性：公司业绩的影响

前已述及，控股股东为规避控制权转移风险，会促使公司发布文本信息可读性更低的年报。而控制权是否存在转移风险，取决于股价的波动。股价是投资者对企业资产价值评价的体现，其数值等于每股收益乘以市盈率，其中每股收益取决于公司的经营业绩。于是，资本市场中经常出现以下情形：公司披露业绩增长消息后，股价涨势喜人；公司披露业绩下滑或亏损消息后，股价惨淡下跌甚至面临崩盘风险。因此，当控股股东存在股权质押时，若公司业绩表现较好，则股价下跌的可能性较小，控制权转移风险相应也较小；若公司业绩表现较差，控股股东则会担心股价下跌至预警线或平仓线，进而导致控制权转移风险增大，因此控股股东更有动机进行市值管理，即在业绩不好时，控股股东更可能促使公司降低年报文本信息可读性以掩盖不利消息。

基于上述分析，本文根据公司的业绩表现将样本分为业绩好与业绩差两组，再分别进行主模型回归。公司业绩的划分标准为，公司当年实际业绩超过分析师一致预期业绩值时为业绩好，否则为业绩差。分析师一致预期业绩值利用年报发布日前180天分析师对该公司业绩预期的平均值衡量。

表8的数据显示，无论是采用当期控股股东股权质押变量(Pld_dum)还是滞后一期股权质押变量(L.Pld_dum)来衡量股权质押情况，仅在业绩差的样本组，控股股东股权质押对年报文本信息可读性(Readability)才存在显著的正向影响(p<0.01)。该结果说明当公司业绩未达到分析师预期，即业绩表现较差时，存在控股股东股权质押的公司更可能发布文本信息可读性较低的年报。

表8 公司业绩分组回归

(续表8)

2.控股股东股权质押与年报文本信息可读性：产权性质的影响

在我国，由于制度背景因素，产权性质对企业的生产经营具有重要影响。谢德仁等(2016)指出，在股权质押中，尤其是股价下跌后的违约清偿步骤，企业的产权性质存在很大影响。首先，当股价下跌至预警线时，金融机构会要求控股股东追加担保或提前赎回，由于国有企业可以凭借天然的政治优势和预算软约束(林毅夫 等，2004；祝继高 等，2011)，开辟更多的融资渠道(邓可斌 等，2014)，也更易获得银行贷款等资金支持(于蔚 等，2012)，因而更可能避免强制平仓情形出现。其次，即便股价继续跌至平仓线，国有企业被质押股权也不能直接被强制平仓，此时质权人更倾向于采用非市场化或私下协商的手段。假使质权人要求将质押股权变卖或司法拍卖，后期在执行过程中也可能面临诸多不确定性，因为我国相关政策规定，国有股权的转让需要符合更加严苛的条件、执行更加烦琐的手续。相比之下，当质押股权的股价下跌到需要出质人追加担保或提前赎回时，非国有企业更难筹集所需资金，而且即便股价下跌到强制平仓时，非国有股权的转让也不会面临国有股权转让时受到的约束和限制。基于上述分析，本文预期，非国有企业的控股股东在股权质押期间，面临的控制权转移风险更大，其更有动机去规避股价下跌，即相比于国有企业，非国有企业更可能发布文本信息可读性较低的年报。为验证上述推断，本文根据公司的产权性质将样本分为国有企业与非国有企业两组，再分别进行主模型回归。表9的检验结果显示，无论是采用当期控股股东股权质押变量(Pld_dum)还是滞后一期股权质押变量(L.Pld_dum)来衡量股权质押情况，仅在非国有企业的样本组，控股股东股权质押对年报文本信息可读性(Readability)才存在显著的正向影响(p<0.01)。该结果意味着，与国有企业相比，非国有企业在控股股东有股权质押时，更可能发布文本信息可读性较低的年报。

3.控股股东股权质押与年报文本信息可读性：股价崩盘风险的影响

股价崩盘风险并非表示股价真的发生大幅下跌，而是指公司收益的左偏程度。股价崩盘风险越大，说明该公司的收益小于众数的程度越大，此时预期未来收益会降低(Cremers et al.，2015)。当公司存在控股股东股权质押时，股价崩盘风险增大意味着投资者对公司未来股价走势持悲观预期，并愈发担忧股价下跌至强制平仓时所持股票无法卖出，因此部分投资者可能会在股价下跌至预警线之前就选择抛售。加之我国资本市场中存在着大量的散户投资者，他们的信息有限、专业技能较低，在面对股价下跌时，容易出现“羊群效应”，这会进一步加剧股价崩盘风险，甚至导致真正的股价崩盘(谢德仁 等，2016)。基于上述分析，本文预期，公司面临的股价崩盘风险越大，股价下跌的可能性越高，此时存在股权质押的控股股东也就越有动机去模糊不利消息，发布文本信息可读性较低的年报。为验证上述推断，本文根据公司的股价崩盘风险将样本分为风险高与风险低两组，再分别进行主模型回归。股价崩盘风险高低的分类标准为，公司当年的股价崩盘风险高于行业均值为风险高，否则为风险低，其中股价崩盘风险采用负偏态收益系数衡量。表10的检验结果显示：当采用当期控股股东股权质押变量(Pld_dum)衡量股权质押情况时，只有在风险高的样本组，控股股东股权质押对年报文本信息可读性(Readability)才存在显著的正向影响(p<0.01)；当采用滞后一期股权质押变量(L.Pld_dum)衡量股权质押情况时，在风险高的样本组，控股股东股权质押对年报文本信息可读性(Readability)存在显著的正向影响(p<0.01)，而在风险低的样本组虽也有正向影响，但显著性水平仅为10%。因此，总体来看，在股价崩盘风险较高时，存在控股股东股权质押的公司更可能发布文本信息可读性较低的年报。

表10 股价崩盘风险分组回归

4.控股股东股权质押与年报文本信息可读性：控股股东能力的影响

当控股股东进行股权质押后，为避免控制权转移风险，其操纵公司年报文本信息可读性的动机加强，但最终能否付诸实践还要取决于控股股东自身所拥有的、能够影响公司信息披露的能力。一般情况下，股东主要通过行使表决权来将内心的需要和愿望转化为法律上的意思表达，进而影响公司的重要事务决策。我国《公司法》第一百零三条规定，“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，”即股东的表决权取决于其所掌握的股份，持股数量越多，表决权越大。因此，当控股股东持有较高比例的公司股份时，其拥有的较大表决权能够赋予他们操纵年报文本信息可读性的能力，使得公司的信息披露更倾向于体现控股股东的意志；相反，若控股股东持有公司股份的比例较低，即使其有动机操纵年报信息，但受制于有限的影响能力，可能也无法实现。已有研究认为，在大多数情况下，股东拥有20%的股权，则足以对公司进行有效控制(La Porta et al.，1999；Leech，2013)。黎文靖(2009)也指出，第一大股东持股比例达到20%后，便能够对企业会计信息披露行为产生影响。因此，本文以20%的股权比例为界限，将样本分为控股股东影响能力大与能力小两组，再分别进行主模型回归，结果见表11。

表11 控股股东影响能力分组回归

表11的检验结果显示：当采用当期控股股东股权质押变量(Pld_dum)衡量股权质押情况时，只有在控股股东影响能力大的样本组，控股股东股权质押才对年报文本信息可读性(Readability)存在显著的正向影响(p<0.01)；当采用滞后一期股权质押变量(L.Pld_dum)衡量股权质押情况时，在控股股东影响能力大的样本组，控股股东股权质押对年报文本信息可读性(Readability)存在显著的正向影响(p<0.01)，而在能力小的样本组虽也有正向影响，但显著性水平仅为10%。总体来看，当控股股东对公司的影响能力较大时，股权质押的存在更可能促使公司发布文本信息可读性较低的年报。

5.控股股东股权质押下操纵年报文本信息可读性的经济后果

上文已指出，存在控股股东股权质押的公司会发布文本信息可读性较低的年报，以达到蒙蔽投资者进而避免股价在短期内下跌的目的。那么，采取操纵年报文本信息可读性的手段能否真正实现控股股东的目的，还需事实验证。另外，即使短期内投资者可能因文本信息可读性较低而无法准确识别公司的不利信息，但长期来看，随着对信息的不断解读和新信息的持续释放，控股股东维持股价的目的是否依旧能够实现，也需要进一步验证。因此，本文接下来通过研究年报披露后的短期股票收益和长期股票收益，来探讨控股股东在股权质押后操纵年报文本信息可读性的短期及长期经济后果。

首先，采用事件研究法来考察年报披露后的短期市场反应。具体做法如下：

(1)事件窗口的选择。将公司的年报披露日作为事件日，并将年报披露后的一个月纳入事件研究窗口期，即(0,29)共30天的时窗为研究期间。

(2)估计窗口的选择。本文选择(-130，-11)共120个交易日作为估计窗口。

其次，采用买入持有收益率(BHAR)来衡量年报披露后的长期市场反应。具体做法如下：

(1)计算区间的选择。由于上年度的年报一般在本年的1至4月披露，因此本文选择本年5月到次年4月作为年度买入持有收益率的计算区间。

为考察控股股东股权质押状态下，操纵年报文本信息可读性的经济后果，本文将样本限制为控股股东存在股权质押的公司，并按照年报文本信息可读性水平划分为可读性高组和可读性低组。可读性高低的分类标准为，年报的Readability值高于当年质押样本中同行业的均值，视为可读性低组，否则为可读性高组。表12是可读性高低组的短期市场反应(CAR)和长期市场反应(BHAR)的差异性检验结果。从中可见，存在控股股东股权质押的公司，若发布的年报文本信息可读性较低，则短期内公司股票的超额收益(CAR)的均值和中位数都显著高于可读性较高组；但长期来看，年报文本信息可读性较低的公司组，其买入持有收益率(BHAR)的均值和中位数都显著低于可读性较高组。原因可能是：存在控股股东股权质押的公司在披露文本信息可读性较低的年报后，短期内投资者无法准确识别出不利信息，因此该类公司容易规避股价下跌；但长期来看，随着年报信息被进一步解读以及新信息的持续释放，投资者开始不断纠正和调整自己的判断，股票价格逐渐回归真实价值，于是此类公司的长期股票收益还是低于可读性较高的公司。该结果说明，控股股东通过降低公司年报可读性的方式，在短期内确实可以达到维持股价的目的，但长期还是会损害公司价值。

表12 短期市场反应与长期市场反应检验结果

五、稳健性检验

(一)变更解释变量衡量方法

参考谢德仁等(2016)的研究，本文采用控股股东年末股权质押股数与控股股东年末持有股数之比(Pld1)、控股股东年末股权质押股数与公司年末总股数之比(Pld2)衡量控股股东股权质押情况，相关回归结果列于表13和表14。从中可见，全样本下，股权质押(Pld1、Pld2)对年报文本信息可读性(Readability)均存在显著的正向影响(p<0.01或p<0.05)，且这种正向影响仅在业绩表现较差、非国有企业、股价崩盘风险较高、控股股东影响能力较大的样本组存在，因此本文主要结论未发生改变。

表13 解释变量采用其他衡量方式：Pld1

表14 解释变量采用其他衡量方式：Pld2

(二)关于内生性问题的处理

参考谢德仁等(2016)的研究，本文选择同年度同行业的平均质押水平作为控股股东是否存在股权质押的工具变量。表15报告了工具变量回归结果，数据显示，本文结论依旧稳健。

表15 工具变量回归结果

为避免控股股东股权质押公司和控股股东股权未质押公司之间存在系统性差异，本文借鉴王雄元等(2018)的研究，采用PSM配对方法。具体而言，按照公司规模、盈利能力、负债水平、产权性质、所在省份以及行业、年度进行控股股东是否存在股权质押的一一配对，共获得4074个质押样本和4074个控制样本。PSM配对后的回归结果列于表16，从中可以发现，不论是全样本回归，还是分组回归，结论仍然与前文一致。

表16 PSM配对样本回归结果

(续表16)

六、研究结论与启示

本文选取2007—2017年我国A股上市公司为研究对象，对控股股东股权质押与年报文本信息可读性之间的关系进行实证分析，结果发现：相比于没有控股股东股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司发布的年报文本信息可读性更低；控股股东股权质押对年报文本信息可读性的影响作用主要在业绩表现较差组、非国有企业组、股价崩盘风险较高组及控股股东影响能力较大组显著；在控股股东股权质押状态下，公司披露文本信息可读性较低的年报，短期内股票收益相对较高，但长期股票收益率低于年报文本信息可读性较高的公司。

本文结论在政策层面的启示主要体现在：一是除数值型信息外，监管部门也应加强对上市公司年报文本信息披露部分的引导和监督，比如针对信息披露的文字表达方式等推出具体的、可操作的规范。二是监管部门要高度关注存在控股股东股权质押的公司，限制和约束其在文本信息上的操纵空间，比如要求此类公司简明扼要地披露文本信息，避免复杂表述；同时，应进一步完善此类公司在控制权转移风险较高时的信息披露制度。三是监管层可以对股东股权质押状态下的表决权进行适度限制，该措施一定程度上有助于降低控股股东对上市公司的操纵能力，并削弱其通过股权质押来变相收回股权投资进而做出有损上市公司行为的动机。