新冠肺炎疫情对系统性金融风险的影响机制研究

刘 婷 郭 明

一、引言

2019 年底爆发新型冠状肺炎疫情并传染蔓延至全球。截至2020 年5 月底，中国确诊病例已超过8万例，在中国政府强有力的防控措施之下，治愈人数已超九成，新增病例也逐渐下降，疫情在中国得到有效控制。但疫情在中国境外却仍呈现蔓延趋势，中国境外超过220个国家出现疫情，确诊病例超过500万例，疫情已发展为“全球大流行病”，全球防控的难度不断加大，疫情长期存在的可能性加大。伴随疫情的发展，是人们对全球经济运行情况的担忧，甚至有学者认为“这次全球疫情可能是压倒骆驼的最后一根稻草，有可能引起一场严重全球经济危机。”经济增长压力反映在金融市场上表现为：全球股市剧烈波动，道琼斯工业指数多次触发熔断，为2009 年次贷危机以来所罕见；多重负面冲击下的原油价格暴跌，甚至出现罕见的负结算价格；避险资产黄金价格也下跌，反映了市场恐慌情绪发酵，流动性风险和债务风险加大；资产价格的巨大波动对风险承担能力较弱的中小金融机构（如私募基金等）造成了较大考验。

近年来，中国金融领域正在经历金融风险出清的关键阶段，互联网金融、中小银行等金融机构已经爆发了风险事件①，信托、私募产品的发行量跌幅明显，地方政府债务危机的隐患仍然存在，整体系统性风险水平较高。2020 年，防范化解系统性风险仍是我国经济金融领域的重点任务。根据全球金融稳定理事会（FSB）的定义，系统性金融风险是指“因为全部或部分金融体系遭到损害而引起的金融服务崩溃所带来的风险，会对实体经济产生严重的负面影响。”对于系统性风险的直接成因，目前并无统一结论。不过，新型冠状病毒肺炎疫情带来的冲击会对风险防控形势带来新的挑战，本文通过梳理疫情对系统性风险的影响机制，试图对重大突发外生冲击情况下系统性金融风险防控提出建议。

二、突发公共卫生事件历史与反思

相关资料显示，人类历史上曾经历过多次传染病的大爆发事件。如中世纪欧亚大陆鼠疫、19世纪霍乱病毒肆虐事件、1918 年大流感、2003 年SARS 等。为加强国际突发公共卫生事件的全球防控，自2007 年开始，经修改的《国际公共卫生条例》正式生效。在满足一定条件时，世界卫生组织有权认定疫情构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。截至目前，共有6 次疫情被认定为PHEIC，具体见表1。通过表1，我们可以看到，突发公共卫生事件的发生具有以下特征：一是疫情爆发仍然比较频繁，最长的间隔时间仅为4 年，一般每隔1～2 年就会爆发一次，因此，研究其对风险防控的影响具有一定的意义；二是疫情波及的地区广泛，而且在全球连接日益紧密的情况下，疫情在单一国家或单一大陆爆发的可能性降低；三是疫情造成的影响是复杂的，不仅与疫情本身的严重程度和疫情防控效果有关，也与疫情地区经济情况密切相关。

不过，严重的疫情对于经济的打击是巨大的。在经济金融活动尚不发达的中世纪，鼠疫疫情导致“全城经济活动已经停止”“整个城市像一座庞大的医院和殡仪馆”。为了阻断疫情传播，本次新冠肺炎疫情严重地区也采取了“封城”“闭户”等措施，导致经济一度停摆，造成严重的经济损失。显然，严重的经济打击会对金融系统造成负面影响。不过，为何之前疫情没有造成较为严重的金融危机呢？一是时间问题。许多传染病发生的时间较为久远，当时还未有健全和高度发达的金融系统，还有的传染病爆发时处于战争状态，如1918 年大流感的爆发处于一战时期，因此疫情引发系统性金融风险问题并未得到关注。二是最近的大规模传染病往往发生在经济落后区域，如非洲、西亚、拉美等国家，其金融系统并不发达，往往更关注疫情对于实体经济的影响。三是疫情的严重程度。与之前5次PHEIC相比，本轮疫情传染性极强，波及范围广，其造成的影响更为重大持久。四是经济周期问题。2003 年中国爆发SARS疫情时，经济发展处于经济周期中的快速发展期，而2019 年中国经济增速已经放缓。2003 年中国政府、企业、居民的杠杆率还不高，而2019 年，各部门杠杆率已较高。全球来看，经济景气程度处于下滑阶段，日本和欧洲经济增长迟缓，疫情的爆发对经济的影响雪上加霜。金德尔伯格在其《疯狂、惊恐和崩溃——金融危机史》一书中曾指出，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机，最终导致金融危机的爆发。那么，这次疫情会不会就是突然的外部冲击呢？经济按下“暂停键”对于个人、企业、政府的债务偿还会产生何种影响呢，他们会不会因流动性问题从而引发系统性的金融风险呢？

表1 世界卫生组织宣布的六次国际公共卫生紧急事件（PHEIC）

三、疫情的影响效应：相关研究

（一）系统性风险表现及风险水平

卡门M.莱因哈特和肯尼斯S.罗格夫利用全球长达几个世纪的数据证明，主权债务危机和银行危机是最普遍的两种危机。而许多学者指出影子银行、地方政府债务、房地产是中国最易发生系统性金融风险的领域。如史永东（2019）认为，中国是银行主导的金融体系，系统性风险最可能在银行体系中发生。李建军（2019）认为中国银行存在三个风险点：隐性债务、地方债务和家庭债务风险，其中，隐性债务风险主要指的是地下金融和影子银行渠道相关房贷。房地产由于与地方政府、银行贷款、个人贷款密切相关，也具备风险隐患，如2008 年美国次贷危机。曹晓飞等（2020）指出房地产风险是系统性金融风险的重要来源，系统性金融风险的防控必须从其源头上进行重点风险监管。陶玲和朱迎（2016）提出了包含7 个维度的系统性金融风险综合指数，指数显示在2013 年12 月之后指数处于高位运行状态，显示系统性风险水平较高。郑金麟等（2018）使用金融压力指数法的结果证明自从2008 年次贷危机后，金融压力集聚现象频发且金融压力指数整体呈缓慢上升，说明我国金融体系更加脆弱。

（二）影响机制

疫情对宏观经济造成的一系列外生冲击，将通过不同的渠道和机制显著提高金融机构风险水平，尤其是显著影响中国最易发生系统性金融风险的领域。如李玉龙（2019）提出外生冲击造成的总产出下降会抑制家庭和企业的土地需求，土地价格下跌会降低地方政府的土地相关收入。由于土地财政因素的存在，土地相关收入下降会减少政府支出，且地方政府偿债压力增大，债务风险上升，导致债券利率上升和价格下跌。债券价格下跌会影响金融中介机构的资产负债表，使其杠杆率上升和信贷紧缩，导致系统性金融风险增加。

同时，外生冲击造成的系统性风险增加或者降低能通过投资者情绪传染强化，形成影响的正/负反馈效应。刘志峰（2015）认为市场上的投资者情绪可以通过投资者之间的日常交谈等社会交互活动来得以传播，投资者甚至仅仅通过观察其他投资者的投资行为或者互联网上其他投资者发布的咨询信息、个人投资者观点而受到情绪上的影响。在金融市场这种社会化的特定群体中，个体之间会彼此学习和模仿，个体情绪在这种交互过程中不断地相互刺激并形成反馈，很容易变得高涨或低落，人们也容易在这一过程中逐渐失去理性，导致情绪传染过程的加剧，并进而形成特定情绪状态下的投资者行为的群体模式，最终对资产价格运动产生重要影响。这种正/负反馈效应尤其表现在股市上，王升泉和陈浪南（2019）研究表明，正向情绪冲击带来股价泡沫的上升起到了放松信贷约束的作用，因而企业投资增加，进而触发一系列经济变量的顺周期波动。情绪冲击能够解释我国股票价格波动的55.2%以及顺周期性。佟孟华等（2018）认为，投资者情绪对未来的系统性风险有显著的正向影响，这意味着较高的投资者情绪往往伴随着较高的系统性风险，这种正向影响在熊市中表现更为明显。可以看出，投资者的情绪传染对于系统性金融风险具有显著的强化作用。

四、疫情的影响机制

（一）经济冲击效应

第一，疫情对全球宏观经济产生负面影响，从而整体上增加系统性金融风险爆发的可能性。一是经济增长面临巨大压力。中国一季度GDP 同比下降6.8%，4 月份美国失业率已达14.7%，国际货币基金组织（IMF）已将2020 年全球GDP 增速预测从1 月份的3.3%下调6.3 个百分点至-3%，为20 世纪30 年代“大萧条”以来最严重经济衰退。世界银行也将东亚—太平洋地区2020 年GDP 增速预测从2019年的5.8%放缓至2.1%。二是对外贸易量下降，全球产业链重构。世界贸易组织预测，今年全球贸易将缩水13%至32%，可能超过2008年国际金融危机的水平。疫情下大部分产业短期“休克”，对全球供应链关键节点造成影响。

第二，疫情导致经济负面冲击传导至金融系统，增加了系统性风险爆发的可能性，恶化金融机构资产负债情况。

一是疫情导致地方政府收入减少，在债务利息刚性兑付的情况下，增加地方政府债务风险，恶化金融机构资产负债表。近年来，地方政府债务急剧累积和迅猛增长，部分地区债务风险较大。从直接的影响来看，疫情期间各地政府收入减少，但债务利息是刚性支付的，这直接恶化了债务形势。以本轮疫情核心湖北省来说，2019年，其预算收入为3388.39亿元，仅增长2.5%，财政支出却达到7967.73 亿元，增长达9.8%⑤。 而且，近年来湖北省平台债发行规模大幅增加，整体债务负担较重⑥。截至2月10日湖北省内存量信用债640 只，存量规模5329 亿，其中，武汉占比达到62%。对湖北省相关企业来说，疫情还可能影响除医疗行业的企业新发债的市场认可度。各个地区也会出现分化，尤其是部分地方政府在本次疫情防控中表现出治理能力不佳，加重了公众的负面评价，不利于其新发债务和借新还旧。

二是疫情对部分行业造成较大影响，出现流动性问题，导致金融机构资产质量下降，坏账损失概率增大。对于一部分周期性行业和抗风险能力较弱的中小企业来说，疫情将对其现金流产生重大影响。流动性危机易引发债务危机，部分实力较弱的中小企业可能面临破产倒闭风险，金融机构存量业务违约风险增加，不利于新增业务开展。以受本轮疫情影响较大的餐饮企业来说，据中烹协发布的《2020 年新冠肺炎疫情期间中国餐饮业经营状况和发展趋势调查分析报告》，78%的餐饮企业营收损失达100%，如若出现大量餐饮企业关门退出的情况，对其银行信贷偿还产生不利影响。疫情造成的外生冲击直接导致深陷流动性危机的海航被政府接管，高杠杆运行的企业面临较大生存压力。

三是疫情恶化就业形势，降低居民收入预期，直接影响个人信贷质量和新增数量。智联招聘近日发布的《2020 年春节企业复工情况调研报告》显示，过半受访者认为节后求职不乐观，求职态度日趋谨慎⑦。疫情显著降低了个体经营户的收入水平，根据王靖一等的估算，全国2018 年个体经营户总数量约为9776.4 万户，在重点疫区湖北省，码商活跃商户量和交易额分别下降59.3%和69.7%；而在全国其他地区，活跃商户量和交易额则分别下降约40%和50%⑧。预期收入下降的情况下，居民会减少当期消费，财务风险承受能力弱的居民可能遭遇流动性危机，尤其是高杠杆家庭。

（二）情绪传染效应

金融系统参与者的信心至关重要：拥有信心是繁荣的助推剂，而失去信心会加速加强风险的爆发。在突发公共卫生事件时，要防止因疫情发酵的恐慌蔓延到金融系统、放大疫情造成的损失。突发公共事件往往因为人们的未知和过度关注导致个体易产生恐慌情绪。这种情绪还易通过“互联网上的群体极化”现象⑨加重。情绪传染效应可以通过以下两种渠道增加系统性风险的水平。

一是群体恐慌情绪易造成资产价格剧烈波动，从而增加金融机构风险管理的压力。行为金融学家罗伯特·J·希勒在《非理性繁荣》一书中描述了美国股市易出现泡沫的机制——反馈环机制：过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬高股价，高股价带来的财富幻想又进一步吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，最终造成对原始诱发因素的过激反应。正反馈机制往往导致资产价格泡沫。同样的，在负面诱发因素的情况下，负反馈机制也会导致投资者纷纷失去信心，放大负面因素对资产价格的负面影响。Kindleberger（1996）认为金融市场上的从众心理和合成谬误会导致金融危机。他描述了这样一种情形：资产价格下跌将使得投资者更为悲观，整个金融体系都会陷入“不安”中，人们争相在价格进一步下跌前出售资产，导致资产价格进一步下跌，出现预期自致型危机。经济恐慌也随预期而至，包括房产、土地、股票、债券在内的广谱资产价格跌至最高价30%～40%，最终导致大量银行破产，经济增长放缓，失业率攀升。目前，海外市场已经出现在股市、原油等大跌情况下，投资者出于避险或者流动性变现动机，抛售可变现资产的现象，导致资产价格螺旋式下跌，放大金融风险。

二是群体恐慌情绪易放大确认的单一风险事件，形成负反馈机制，波及其他平稳的金融机构。传统的金融机构系统性金融风险的研究中，银行挤兑往往是重要的案例。在有或者没有一些基本面因素的影响下，居民挤兑行为往往直接导致银行的系统性危机。恐慌情绪下，确认的负面消息会引发进一步的恐慌和非理智行为。当受到突发事件冲击时，易出现资产价格震荡下跌、个别金融机构出现危机等现象，在群体恐慌情绪的影响下，这些确认的负面消息，会引发居民的进一步恐慌，波及并无直接关联的资产和机构，引发更大规模的金融风险⑩。

五、结论与启示

在我国防范化解系统性风险的关键阶段，疫情的爆发通过外生经济冲击效应与情绪传染效应进一步增大了系统性风险爆发的可能性。鉴于突发公共卫生事件爆发的频繁性，政府、金融机构、相关企业应该采取多种措施增加危机应对能力，在面对突发公共卫生事件时采取多种措施降低对实体经济的冲击，降低恐慌情绪造成“踩踏”风险的可能性。

在面临突发疫情时，中央政府迅速出台了疫情防控相关政策措施，短时间内调动全国人民共同抗击疫情，疫情防控措施有力有效，有效保障人们的生命安全，受到全世界瞩目。各部门密切关注疫情发展形势和经济走势，为防止经济和金融系统出现系统性问题，推出了货币、财政、相关财税、稳就业、金融支持等各项相关政策，政策措施有力，政策效果得到确认。疫情防控在短时间内取得显著进展，有效缓解了居民的恐慌情绪。接下来，还应密切关注疫情的蔓延及造成的影响情况，相机采取更为有力的政策措施。长远来看，需要加强政府的应急管理制度建设，进一步提高危机处理能力。需要提高危机中的信息透明度，降低因信息不对称造成的恐慌情绪蔓延和发酵。

金融机构提高应急风险管理能力。金融机构应该建立起专门应对重大突发公共卫生事件风险防控手段和措施，采取进一步分散资产、建立风险储备金的方式，提高现代风险管理能力。长远来看，需要建立疫情风险压力测试制度。金融科技的应用可以有效的解决突发公共卫生事件的影响，商业银行等金融机构应加大金融科技的应用，将人工智能、区块链技术深度融合于金融业务场景，提高金融机构应急风险处置能力。

企业应提高财务管理能力和现金管理能力，保持适度的财务柔性。突发公共卫生事件为高杠杆运营、缺乏财务柔性、现金流紧张的企业敲响了警钟。企业应该加强逆周期财务管理能力，保持适度的财务柔性，不可盲目扩张。

注释

①P2P行业出清；包商银行、锦江银行被接管。

②谢平，2009 年甲型H1N1 流感的认识及其防控策略，应用预防医学，2010（8）：27-31．

③谢胜蓝，向金辉，曹虹等，埃博拉病毒病防治的研究进展，2019，新发和再发传染病研究论坛

④资料来源：《经济日报》寨卡病毒严重影响拉美经济，2017．4．13

⑤数据来源：湖北省统计局网站（http：//tjj．hubei．gov．cn/）。

⑥资料来源：中诚信国际：2018 年湖北省区域经济及财政概况简析。

⑦资料来源：《经济日报》。

⑧中国个体经营户研究系列报告之一：中国个体经营户总量测算与新冠疫情冲击评估——兼论金融科技“稳经济”的价值。

⑨美国路易斯安那州立大学怀特教授指出，电子邮件、搜索引擎和网络聊天室“提供了一种便利条件，使得相同目的的人聚集起来，令分散的敌意更加明确，也能够动员致命的武装力量”。

⑩管涛，A股是全球资金的“避风港”吗？《财经》