可交换公司债券对比分析

杨浩

摘要：随着各种金融衍生工具的发展，内含期权的可交换公司债券逐渐被市场认识，受到投资者的青睐。本文从可交换公司债券分类和优点分析，说明其对上市公司和上市公司股东的意义。

关键词：可交换公司债券;优点;意义

资产的有效配置和合理利用是企业高质量发展的基础。对于上市公司股东，如何盘活上市公司股权，是亘古不变的课题。伴随着证监会为解决“大小非”解禁问题而推出新金融产品——可交换公司债券的问世，为上市公司股东盘活上市公司股权资产提供了又一选择。

一、可交换公司债券概况

可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行，投资者在一定期限内依据约定的条件可以交换该股东所持有的上市公司股份的公司债券。实质上，可交换公司债券是传统意义的债务和拥有看涨期权双重性质相结合的债券：一方面，发行人存在按照约定付息和到期还本付息的义务另一方面，投资者将债权按照约定的转股价格（约定转股价格通常高于发行日上市公司股价）交换上市公司股份，类似于看涨期权。

当前，可交换公司债券规模偏小。2011-2019年股权融资方面（包括IPO、增发、配股、优先股、可转换公司债券和可交换公司债券等），可交换公司债券金额仅占股权融资总额3.18%，发行可交换公司债券的企业数仅占股权融资企业数的4.34%。伴随着股市行情的发展，可交换公司债券逐渐受到上市公司股东的青睐。根据Wind数据，可交换公司债券在2017年达到发行最高峰，整年度93家企业发行该品种债券，发行金额1 251.78亿元。

二、可交换公司债券分类

（一）偏股型和偏债型

按照换股难易程度，可交换公司债券分为偏股型和偏债性，两种类型存在下列显著特点：

对于可交换公司债券，债券投资收益（即债券发行人成本）由综合利息收益和期权收益构成，而资金成本和换股价格即分别影响票面利息收益和期权收益，也相互影响。在债券投资者要求一定债券投资收益的情况下，对于偏股型可交换公司债券，债券发行人一般要求低成本融资而不介意股份稀释，则综合融资利息较低，但为满足债券投资者债券债券收益要求，只能降低换股溢价率，以满足期权收益的期望，如19中电EB（综合融资成本2.50%，换股溢价率5%）和19华菱EB（综合融资成本3.00%，换股溢价率12%）;对于偏股型可交换公司债券，债券发行人不希望股份稀释而不对融资成本过多要求，则提出较高换股溢价率，增加换股难度，期权收益有限，但为满足债券投资者债券债券收益要求，只能提高综合融资利息，增加综合融资收益，如18中原EB（综合融资成本5.40%，换股溢价率30%）。

（二）公募和私募

按照债券发行的方式，可交换公司债券可分为公募（公开发行）和私募（非公开发行），两种方式存在下列显著特点：

私募可交换债券审批难度较小、发行条件相对宽松，但因发行对象限制和交易限制，融资成本相对较高;公募可交换债券投资群相对广泛且可在交易所交易，融资成本相对较低，但审批难度较大（不亚于IPO）、发行条件相对严格。

三、可交换公司债券特点

（一）融资成本低

可交换公司债券融合了债券和期权的特点：一方面，可交换公司债券在换股起内可交换标的股票，股票价格的波动带来的期权收益的潜力一定程度上满足债券投资者投资收益的期望，从而愿意降低固定融资收益的要求;另一方面，因用股票质押，提高了债券风险保障水平，因此可交换公司债券的融资成本一般低于银行贷款利率和同期限同信用评级的融资工具利率。

（二）有利于进一步分散投资风险

可交换公司债券发行人负有到期还本付息的义务，而可交换公司债券的标的股票亦是投资者的保障，因此债券发行人和标的股票的上市公司的经营状况均影响债券价值。当债券发行人经营风险加大时，投资者可通过换股保障投资权益;当标的股票风险加大，投资者可选择持有债券。同时，若彼此独立的债券发行人和标的股票的上市公司产业相关度较低，更有利于分散风险。

（三）有利于优化标的股票上市公司股权结构

标的股票上市公司股权过于集中，流通股比例不足，难以充分发挥资本市场的作用。标的上市公司股东通过发行可交换公司债券，以释放一定股权比例的代价引进实力的投资者，有助于提高流动股比例，加强资本流动，进一步活跃股性，推动上市公司高质量发展。

（四）缓解上市公司股票减持压力

上市公司股东考虑投资战略或未来发展，可能需要减持上市公司股票，但通常二级市场或大宗交易减持均不利于上市公司股价稳定和股东实现投资收益。通过可交换公司债券，一方面，股东可获得低成本融资;另—方面，还可以在溢价的情况下有序的减持股票，从而缓解上市公司股票减持的巨大压力。

（五）有助于降低债券发行人融资风险

可交换公司债券有助于债券发行人降低融资风险。一方面，可交换公司债券融资成本较低，债券发行人支付较低的利息融人资金，降低了财务风险;另一方面，可交换公司债券含有期权性质，投资者选择换股后，减少或解除了债券发行人还本付现的压力。

四、结语

我国境内金融市场处于初级发展阶段，而可交换公司债券相对于其他融资工具更需不断探索、完善。隨着股票市场的发展，越来越多的发行人发现可交换公司债券这一新型融资工具的优点：维持标的股票上市公司持有权的同时获得低成本融资;帮助股东溢价减持上市公司股票，缓解上市公司股价减持压力的同时很好地实现股东的投资收益等。可交换公司债券的发展是进一步完善金融市场的重要方面，有利于股票市场和债券市场的融合发展。随着金融市场发行、监管等政策的不断完善，可交换公司债券将逐渐受到市场的重视，实现质的发展。