社保基金持股对上市公司信息披露质量的影响

唐帅

摘 要：信息披露质量的高低关系证券市场效率，对投资者作出理性决策至关重要。本文利用我国沪深两市主板上市公司2009-2018年的数据，研究社保基金持股是否能显著提升上市公司信息披露质量。实证结果显示：社保基金持股行为对公司信息披露质量有显著的正相关影响。本文的政策建议是：加强对社保基金这一机构投资者的重视，实现其优化信息环境和保护中小股东权益的作用，进而促进我国资本市场的健康发展。

关键词：社保基金  公司治理  信息披露质量

1 引言

从1990年上海证券交易所正式成立至今，经过多年发展，中国股市总市值已位居全球第二。然而，相对于西方成熟的证券市场，我国证券市场以散户投资者为主，由于个人投资者在资金规模、操作策略、信息获取以及分析能力等方面居于劣势，我国上市公司公众化和上市公司诚信缺失的矛盾凸显，例如信息披露不真实，虚构利润、粉饰财报的现象十分突出;信息披露不公平，中小投资者在获取信息时居于劣势地位，其利益受到严重侵害等。

根据现代企业理论，上市公司是由资本市场利益相关者、产品市场利益相关者和公司内部利益相关者组成的联结，经营者披露的信息是各利益相关者决策的基础，在对利益相关者的保护中扮演着举足轻重的角色。透明度高的信息披露不但能够弱化公司所有者与管理者之间的信息不对称，避免经理人背离股东利益和大股东“掏空”等代理行为，还能优化资源配置，提升资本市场的有效性。

为了满足证券市场不断发展的现实需求，考虑到机构投资者的结构配比，我国于2003年6月把社保基金这一特殊的机构投资者引入证券市场;2015年8月17日，国务院印发了《基本养老保险基金投资管理办法》，将养老金入市正式提上日程，进一步扩大了社保基金整体的投资规模;2016年3月28日《全国社会保障基金条例》出台。随着这一系列制度性因素的影响，社会保障基金已成为中国资本市场上最重要的机构投资者之一。社保基金起到了监督及治理上市公司的作用，对于我国证券市场的健康发展有着重要意义。

本文可能具有以下边际贡献：首先，已有文献大多着力于机构投资者这一整体（薄仙慧和吴联生，2009），缺乏对其组成部分的研究，本文则专注于社保基金这一机构投资者，充实了机构投资者的相关文献;其次，不同于已有研究关注社保基金持股对公司股利政策（靳庆鲁等，2016）和企業盈余质量（李春涛等，2018）的影响，本文分析社保基金持股对企业信息披露的作用，为社保基金持股对中国证券市场的影响提供了证据。

2 文献综述与研究假设

国外已有文献探讨了机构投资者的监督与治理效应的关系，大量研究认为机构投资者持股有利于提高企业的信息披露质量。一则机构投资者内部设备先进、人才济济，在信息搜集分析及投资决策运作方面的能力远胜于个体投资者，有利于信息的流传，降低了资本市场上信息不对称的程度;二则机构投资者可以利用其持股地位，监督企业管理层的信息披露行为，更有效地发现公司存在的问题，提高上市公司信息披露质量。Harford（2018）研究认为机构投资者在改善公司治理、约束管理层方面起到重要作用。Velury和Jenkins（2006）认为机构投资者的存在能够对管理层潜在的自利行为起到弱化作用。Callen和Fang（2013）认为机构投资者有投身于上市公司治理的积极性，最终能够抑制管理层对负面消息的隐藏。Boone和White（2015）发现机构持股比例越高，越能降低信息不对称性，进而公司的信息披露质量越高。因此，会计信息质量与机构投资者持股行为相关。

国内已有的文献侧重于探究社会保障基金持股对公司绩效（解维敏，2013;凌士显，2016）、股价同步性（唐大鹏等，2014）、企业创新（龙晓旋等，2019）等的影响。比如，解维敏（2013）认为社保基金能够显著降低我国上市公司的两类代理问题，提升上市公司的经营绩效。凌士显（2016）发现社保基金不具有价值创造能力，但具有一定的价值选择能力。此外，唐大鹏等（2014）研究表明，在金融危机前后的多头市场或空头市场，社保基金投资对股票定价效率无显著影响，而在盘整时期内，社保基金能显著提高股票的定价效率并降低风险。龙晓旋等（2019）通过实证检验发现社保基金持股显著增加了企业专利数量，且对创新含量高的发明专利影响更为明显，其从数量和质量双重维度上促进了企业创新。

信息披露真实性、完整性、准确性关系到资本市场的稳健发展，对保护投资者的利益至关重要，国内现有的研究发现内部治理环境和外部监管环境对公司的信息披露都具有一定影响力。何平林等（2019）在其研究中发现分析师跟踪和董事海外背景对上市公司的信息披露质量有显著的正相关关系。高雷和宋顺林（2007）发现外部监管环境的加强能够显著提升公司的信息披露质量。孙彤和薛爽（2019）构建了高管与企业外部监管者之间的信号博弈模型，结果表明：加入对信息披露的激励机制可以减少高管自利行为。杨海燕等（2012）发现机构投资者通过其本身的信息收集和处理优势以信号传递的方式影响了企业的信息披露透明度。因此，基于现有研究，本文认为社保基金可以通过监督管理层和信号传递的方式影响信息披露质量。

作为一个特殊的机构投资者，社保基金属于“国家队”，其立场独立，较难受到被持股公司的影响;另外，社保基金与公司业务往来更少，使其可以避免因密切关系造成的不当影响。因此，社保基金能够有效地扮演监督的角色。刘永泽等（2011）采用超额收益法和多元回归分析法分析了我国社保基金持股对上市公司治理的影响，得出了社保基金持股比例越高越有利于约束大股东和管理层的盈余管理行为的结论。杨海燕等（2012）认为社保基金作为长期独立的机构投资者，其监督效应相对于与被投资公司存在商业关系的机构更突出。张先治与贾兴飞（2014）认为社保基金持股总体上能够强化监督，弱化信息不对称问题。

综上所述，本文提出以下假设：社保基金持股可以提高持股公司的信息披露质量。

3 研究设计

3.1 数据来源与样本选择

本文将2009—2018年中国沪深两市主板的上市企业作为研究对象，使用的数据来自于CSMAR数据库。

本文对样本进行了以下筛选或处理：（1）剔除净资产小于0的公司;（2）剔除金融保险类上市公司;（3）剔除ST和PT的公司;（4）剔除数据缺失的公司;（5）为避免异常值对实证的不利影响，本文对所有连续变量在1%的水平上进行缩尾处理，最终获取9332个样本。

3.2 变量设计

3.2.1 被解释变量

本文将信息披露质量作为被解释变量，参考王亚平等（2009）的做法，本文采用会计盈余透明度来测度信息披露质量。通常情况下，企业的可操纵性盈余越大，存在盈余操控现象的可能性越大，其信息披露质量越低。本文中可操纵性盈余（ABACC）由Dechow和Sloan等（1995）提出的修正的Jones模型估计而来，计算过程如下：

首先，利用修正的Jones模型分年度回归，建立模型（1），得到回归系数β1，β2，β3。

其中，TAi，t是上市公司i第t期的总应计利润，ASSETi，t-1是上市公司i第t-1期期末的资产总额，REVi，t是上市公司i第t期和t-1期主营业务收入的变动额，PPEi，t是上市公司i第t期期末的固定资产原值，RECi，t是上市公司i第t期和t-1期应收账款的变动额。

3.2.2 解释变量

根据研究假设，选取社保基金持股（SSF）作为解释变量。SSF为虚拟变量，若企业该年度被社保基金持股，则SSF赋值为1，否则为0。

3.2.3 控制变量

借鉴以往研究，选取以下变量作为控制变量：（1）企业年龄（Age），以企业年龄取自然对数;（2）企业规模（Size），以年末总资产取自然对数;（3）资产负债率（Lev），即企业年末总负债与总资产的比值;（4）成长能力（Growth），用营业利润增长率衡量;（5）盈利能力（Roe），即公司年度的净资产收益率;（6）股权集中度（Largest），用年末第一大股东持股比例衡量;（7）两职合一（Duality），若董事长和总经理由同一人担任则为1，不然赋值为0;（8）董事会规模（Boardsize），用董事会人数的自然对数测度;（9）独立董事比例（Indep），独立董事人数除以董事会人数;（10）审计机构（Big4），若企业的外部审计机构为国际四大会计师事务所或其合资所则取值为1，否则为0;（11）审计意见（Opinion），如果財务报表审计意见类型为标准无保留意见，则取值为1，不然为0。

3.3 模型设定

为了检验本文的假设，本文建立以下回归模型：

4 实证结果与分析

4.1 主要变量的描述性统计

表1展示了主要变量的描述性统计结果。被解释变量信息披露质量ABACC均值为0.0563，最小值为0.0007，最大值为0.3910，说明我国上市公司的信息披露质量彼此之间还存在一定差距。从解释变量的情况来看，SSF均值为0.2272，表明样本中只有22.72%的公司年度有社保基金持股。从控制变量的情况看，除企业规模（Size）、成长能力（Growth）之外，各变量的标准差也在较小的水平上，说明本研究的控制变量整体比较平稳。公司年龄（Age）的平均值为2.88812，中位数为2.9150，说明上市公司的年龄总体水平低于中等水平;资产负债率（Lev）的均值和中位数分别为0.4857和0.4930，表明我国上市企业中负债与净资产占比较为均衡;独董比例（Indep）均值为0.3686，即样本中独立董事的比例大于1/3，符合证监发[2001]102号文件的规定;审计意见（Opinion）的均值为0.9845，说明在样本中，98.45%的公司年报被会计事务所出具了标准无保留意见。

Pearson相关系数矩阵显示SSF与ABACC在1%的水平上显著负相关，说明社保基金持股的公司信息披露质量较高。此外，控制变量与被解释变量ABACC之间大多具有显著相关性，初步证实了控制变量选用较为恰当，同时相关系数的最大值不超过0.5，且所有变量VIF值皆小于2，说明模型不存在严重的多重共线性问题。限于篇幅未作报告。

4.2 基础回归分析

首先我们用两个模型对方程（4）进行回归分析，在列（1）中未加入行业哑变量，而在列（2）中引入了行业哑变量。表2报告了社保基金持股对上市公司信息披露质量影响的回归结果，被解释变量为前文计算的ABACC，解释变量为社保基金是否持股（SSF）。

模型一的回归结果显示：社保基金持股（SSF）的系数为负，并且在1%的水平上显著，说明社保基金持股能够降低可操纵性盈余，提高上市公司的信息披露水平。

对于控制变量来说，公司上市时间（Age）系数为正，说明公司年龄越大，信息披露质量越差;企业规模（Size）的系数为负，且达到了1%的显著性水平，说明企业规模越大信息披露质量越高，根据代理理论，大公司所有权复杂，占用外部资金的比例高，因而其代理成本更高，自愿性信息披露的动机比小公司更强;资产负债率（Lev）的系数在1%的水平上显著为正，说明企业财务杠杆越高，信息披露质量越差，可能是管理层为掩饰自身的财务风险，粉饰财务报表，进而降低信息披露质量（林长泉等，2016）;Roe的系数显著为正，说明净资产收益率越高的公司信息披露质量越差;与李春涛等（2018）的结论相同，一个可能的解释是，公司为增发股票而虚构利润（Liu and Lu，2007）;另一个解释是，绩优公司为吸引投资者，在披露信息时倾向于展示盈利能力而忽视了其他信息（周开国，2011）;董事会规模（BoardSize）的系数显著为负，说明董事会越大，信息披露质量越高，这是因为规模大的董事会具备充足时间和精力对公司的治理进行监督（高雷和宋顺林，2007）;审计机构的类型（Big4）的系数显著为负，基于信号传递理论，委托权威机构负责审计代表着公司愿意接受其对信息披露的严格要求，管理者通过对审计机构的选择可以向外界传递有关公司价值的信息（Healy and Palepu，2001）。因此，与外部审计机构规模较小或声誉不显的公司相比，聘用知名审计机构的公司信息披露水平更高。Growth、Largest、Dual、Indep与ABACC系数均不显著，说明公司成长能力、股权集中度、董事长和总经理两职是否合一以及独董比例对公司信息披露不具有显著影响。

当控制了行业哑变量时，列2的回归结果与列（1）近似，所有变量回归系数的符号没有改变，并且在列（1）中统计上显著的变量在列（2）中依然显著，表明以上结果具有稳健性。

5 稳健性检验

为了确保回归结果的可靠性，本文分别就解释变量和被解释变量进行了稳健性检验。

5.1 社保基金持股比例

本文将解释变量界定为社保基金持股比例以验证上文回归结果的稳健性，回归结果如表3第（1）、（2）列所示，社保基金持股的系数都为负，且至少达到了10%的显著性水平，说明社保基金在上市企业中持股比例越高，企业的信息披露质量越高，进一步支持了本文的假设。

5.2 扩展的琼斯模型

陆建桥（1999）提出修正的琼斯模型忽视了无形资产和其他长期资产对非操控性应计利润的影响，会使模型低估非操控性应计利润额。因此陆建桥（1999）对琼斯模型进行了改进，提出了扩展的琼斯模型。本文基于扩展的琼斯模型，参考何平林（2019）的做法新增变量Roa，由此计算出新的ABACC，回归结果如表4第（1）、（2）列所示，未发现明显改变，支持了前文的分析。

5.3 利用交易所信息披露考核评级的检验

由于ABACC法度量信息披露质量的手段较为间接，本文采取另一较为直观的数据——交易所信息披露考核评级进行稳健性检验，该方法的缺点是上交所自2017年度起才开始公布信息披露工作评价结果，样本较少，但其也为本文提供了补充证据。本文对信息披露质量Rank的赋值如下：将优秀、良好、及格和不及格分别定为4、3、2、1。按照上文假设，估计社保基金持股与考核等级Rank正相关。表5第（1）列报告了以沪深两市全样本的有序logit回归结果。在此基础上，分别就公司上市地点进行分样本回归。回归结果如表5第（2）、（3）列所示，社保基金持股的系数都显著为正，与预期相符，再次证明本文的研究结论具有较高的稳健性。

6 研究结论与启示

信息披露是否透明，对资本市场的有效性以及投资者权益的保护意义重大。本文立足于中国沪深两市主板上市企业2009—2018年的数据，研究了社保基金持股对上市公司信息披露质量的影响，发现社保基金持股可以显著降低被持股企业可操纵性盈余，使上市企业的信息披露质量得到提高。通过更换测度指标进行稳健性检验之后，以上结论依然成立。

本文研究结论的启示是：（1）放开社保基金参与公司决策的限制，赋予社保基金转持股公司治理参与权。根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》以及《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，社保基金仅具有取得划入国有股权的收益和对其进行处置的权利，说明社保基金所持国有股划转部分行使股东权利的能力受到束缚，因而本文提议逐步放开限制，让社保基金转化为战略投资者，凭借其丰富的投资运作经验，推动所持股公司实现企业管理现代化。（2）放宽社保基金入市规模，提高其在证券市场中的比例。社保基金投资组合较其他机构投资者具备更优的价值选择能力，能够改善上市公司的信息披露质量，基于此，应当适度提高社保基金在股票市场上的投资上限以改善我国的投资者结构，提高中国资本市场的有效性。（3）完善公司管理体系，强化企业内部控制。设计良好、运行有效的内部控制能够为社保基金参与上市公司治理荡平道路，进而保障社保基金更好地发挥其在公司经营中的作用，最终提高公司的信息披露水平。

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