供应链管理视角下的大宗商品金融化问题研究

摘要：文章主要研究金融化因素在流通环节的介入对大宗商品价格的综合影响，探讨大宗商品金融服务的发展方向和相应的政策含义。研究表明，托盘贸易、托盘融资和期货市场过度投机增加了流通成本，供应链金融和期货套期保值降低了流通成本。大宗商品金融服务的发展方向是建设开放金融平台，开展供应链金融、信用多级流转和供应链ABS等金融创新。政策含义是，提升供应链管理水平，剔除托盘商、壮大期货市场，解决供应链金融和开放金融平台发展过程中存在的问题，推动金融服务创新。

关 键 词：大宗商品;托盘贸易;供应链金融;期货市场;开放金融

中图分类号：F8325;F2523文献标识码：A文章编号：2096-7934（2020）05-0087-07

一、引言

大宗商品价格受多种因素影响，如供需变化、宏观经济周期、国际贸易状况、市场流动性、期货市场投机、利率与汇率、商品间价格联动机制等都会导致大宗商品价格的剧烈波动。[1]大宗商品的金融属性越来越强，金融因素逐渐成为决定商品价格的关键力量[2]，这就是大宗商品金融化现象。大宗商品金融化对商品价格形成具有扭曲作用，会引发一系列商品价格和库存异象。研究表明，由于国内的机构投资者还不成熟，我国商品金融化的主要动因是宏观货币因素[3]，托盘贸易、供应链金融、期货投机等微观市场因素则是商品金融化的独特现象。实际上，这些特有现象都发生在流通环节，因为我国大宗商品流通环节过多、供应链水平较低，导致流通效率低、流通成本高，库存和应收账款对资金的占压严重，全社会物流总费用占GDP的比例高达15%左右，商贸物流费用率仍高达7%左右，商贸流通企业流动资产年周转次数仅3次左右，都与发达国家相差一倍以上[4]，这是国内企业尤其是民营企业普遍资金紧张、经营困难的重要原因。

以动力煤为例，近年的动力煤港口平仓价基本保持在坑口价一倍多的水平，流通成本占40%以上。根据中国物流信息中心数据，流通成本中，运输成本占50%左右，管理成本占18%左右，利息成本占10%左右，仓储成本占6%左右，其余为配送、流通加工和包装等其他成本。仓储成本和利息成本这2项成本占流通成本的15%以上，说明流通中库存积压和资金占用的问题比较突出。在从煤矿到终端用户的流通环节，有很多类型的不同层级的中间商，上游一级供应商至少包括托盘贸易商、供应链管理企业或其电商平台、利用动力煤期货进行套期保值的贸易商、煤炭生产企业所属销售公司等几种类型。为了降低动力煤采购成本，终端用户希望剔除托盘贸易商，与供应链管理企业和套期保值的贸易商合作，直接与煤矿销售公司交易。然而，煤炭大用户的回款周期一般在一个月以上，很多供应商由于资金紧张会通过托盘融资或供应链金融周转资金，或通过期货投机抬高库存和价格，从而间接提升了物流成本，这是我国商品金融化的特有现象。

二、文献述评

金融化问题是近年来金融学的前瞻性研究课题，而且涉及政治经济学和社会学等不同领域，备受各界关注。张成思（2019）基于三个层次系统论述金融化的逻辑，指出宏观层面的金融化主要指金融深化或金融发展，微观层面的金融化主要指实体企业参与或主导微观金融活动的行为，而中观层面的金融化主要指资产或大宗商品的金融化，侧重其金融属性和金融市场功能。[5]在商品金融化的现有国内外文献中，“商品金融化”重点讨论大宗商品期货市场在金融市场中的相关问题，实际上讨论的是大宗期货商品的金融化或“金融化中的证券化”。Tang and Xiong（2012） 讨论大宗商品期货合约如何像典型金融资产一样运行[6]，刘璐和闵楠（2019）研究大宗商品金融化程度与投资组合绩效的关系，认为商品期货在金融化背景下仍具有很好的风险分散功能，在投资组合中引入不同金融化程度的商品期货都有助于降低组合风险，引入中等金融化程度的商品期货能兼顾收益和风险。[7]李沛然等（2019）选取能源、农产品、金属3个板块 23 类大宗商品数据，研究、度量大宗商品间的价格协同性问题，研究发现： 经济不确定性可通过影响商品市场投机交易者的投资决策，随着商品金融化程度上升，经济不确定性对大宗商品间的价格协同具有更加显著的正向冲击作用。[8]

然而，中国的金融市场是以银行为主导的金融体系，金融市场的发达程度不高，金融产品种类和金融法规不健全。所以，西方学术界和金融界讨论的商品金融化主要是商品“证券化”或商品期货合约问题，在中国，商品金融化的主要问题不是证券化或结构化问题，而是实物特别是大宗商品金融化问题。国内的一些文献研究了中国因素在大宗商品金融化中的作用，王任（2013）考察了1998—2012年间中国因素和金融因素对大宗商品价格的影响，结论是中国因素和金融因素可以解释大宗商品价格变化的45%，金融因素的影响更大，中国因素的贡献度在2003年前为6%，2003年后上升为13%。[9]张翔等（2017）研究认为，我国宏观经济波动受国际大宗商品价格影响，其驱动作用虽弱于技术冲击，却明显强于财政货币政策冲击。[10]郑尊信等（2018）认为美国等西方商品金融化经典解释理论无法诠释中国商品金融化的形成，为此将库存因素和贸易融资套利交易引入分析模型，研究表明，宏观货币因素是中国商品金融化的主要动因，而贸易融资套利交易则是中国商品金融化的独特模式。[3]许良（2016）认为物联网金融是互联网金融和供应链金融的更高金融形态，物联网金融在大宗商品电子交易市场的广泛应用，可有效解决仓单重复质押、虚假质押、骗贷挪用等问题。[11]

根据上述分析可知，国内外关于大宗商品金融化的相关文献主要探讨大宗商品证券化、结构化、衍生化问题，研究商品期货与大宗商品价格之间的关系。即使一些国内文献引入了中国因素，考虑了我国的金融体系和金融结构的特殊性，将库存等贸易融资或供應链金融因素纳入分析模型和研究框架，但是，这些研究没有着重考虑我国大宗商品流通环节供应链管理水平不高的特征性事实，没有考虑在流通环节供应链金融、期货投机、托盘融资等微观金融产品因素的运行模式，并且基本都是独立研究某类因素，没有在供应链管理视角下统筹考虑这些金融因素。

本文在供应链管理视角下建立了一个分析框架，研究托盘融资、供应链金融、期货投机等金融因素在流通环节的介入对大宗商品价格的影响，并探讨大宗商品金融服务的发展方向和相应的政策含义。

三、大宗商品流通环节的金融化现象

（一）托盘贸易与托盘融资

托盘融资是在贸易合同名义下进行的融资、借贷行为，托盘贸易则是一种真正的贸易形式。托盘贸易中，买方因缺乏采购大宗商品的资金而委托托盘方向卖方购买货物并预付货款，这是第一重买卖关系，托盘方指令卖方将货物提供给买方，即托盘方赊销给买方，买方在一定期限内向托盘方支付货款及资金占用成本，这是第二重买卖关系。托盘贸易存在真实的交易关系，托盘方提供资金确保交易完成并赚取价差，对卖方货物的真实性、买方的足额担保以及买卖双方是否存在关联关系或利益关系比较关心。

托盘融资是披着“托盘贸易”外衣的融资安排，在实践中，为了获取周转资金，“卖方”联合自己实际控制的“买方”，在没有真实销售货物和采购需求的情况下，安排“买方”委托托盘方向“卖方”采购货物，“卖方”获取资金后挪作他用。到期或被催收时，“卖方”调配资金给“买方”用于付款给托盘方，托盘方回笼资金并获取合同交易额6%～20%的高额收益。这一收益额名义上是托盘方买卖货物的价差，因为托盘方要求必须获取固定收益，实际上就可以折算为出借资金所收取的高额利息。可见，当事人之间不存在真实的交易关系，“买卖”双方是关联公司或利益共同体，实际控制人是一致的，买卖合同往往徒有其名，合同标的物是虚假的，当事人对标的物的真实性也不关心，这是以虚假买卖合同掩盖企业间拆借或借款的实质。[12]

由于托盘贸易，特别是托盘融资在实践中的大量存在，使得大宗商品的流通环节增多，且容易产生纠纷和法律风险。托盘贸易如果产生纠纷一般通过民事途径解决，托盘融资中托盘方如不能回笼资金，往往会报案并被认定为刑事犯罪案件。因此，大量存在的托盘贸易和托盘融资行为实际上增加了流通企业的库存成本和资金成本，最终提升大宗商品的流通成本和价格。

（二）银行与电商平台供应链金融

投资或者投机是商品金融化的开端，商贸繁荣则是商品金融化一致的大背景，包括能源在内的大宗商品贸易融资随着全球大宗商品贸易的发展而迅速发展。国际商会（ICC）报告显示，全球有70%～80%的大宗商品贸易是通过贸易融资来进行的，在资金来源中，35%～40%为银行融资、18%～22%为赊销。[13]许多国际化银行成立专门部门大力发展大宗商品结构性贸易融资，通过货权质押或监管、信托收据、保险及公证、资金专户管理、期货保值等一系列结构化设计来掌握货权、监控资金，为其提供个性化的组合贸易融资方式。[14]研究表明，贸易融资有助于缓解商品价格上涨的压力。[15]中小流通企业除了通过银行进行贸易融资，还会通过在流通环节由核心企业搭建的电商平台进行供应链融资。贸易融资或供应链融资主要是基于应收账款、存货或预付款项，其中基于应收和应付账款的保理、反向保理是财务导向的，基于存货和固定资产的存货融资是供应链导向的。[16]在融资对象选择、信息获取、融资结构和流程管理等方面，电商平台供应链金融比银行供应链金融有优势，降低了贷前、贷后的信息不对称[17]，从而缓解了中小企业融资难、融资贵等问题。

在融资对象选择上，银行供应链金融主要依赖存货、固定资产等物的抵押担保、应收账款转让或质押以及核心企业信用等显性资源，而电商平台供应链金融可以基于中小企业的隐性能力开展融资业务，只要他们有订单、有技术、有前景，融资对象选择范围更广一些;在信息获取方面，银行供应链金融主要依赖企业主体信用、财务报表反映的偿债能力等标准化程度较高的“硬信息”，而电商平台供应链金融还可获取交易信息和交易信用等供应链运营信息，从而降低贷前信息不对称程度;在融资结构上，银行供应链金融包括银行、中小企业、提供担保或回购的核心企业，这三方结构不稳定，并不能对中小企业形成有效的约束，而电商平台供应链金融除了上述三个主体外，还包括供应链网络中的其他参与主体，中小企业需要维护与网络中各主体间的稳定业务往来和强连接关系，核心企业可以通过结构嵌入、流程控制等网络治理机制来缓解贷后信息不对称程度;在贷后管理上，银行供应链金融一般通过实地核查、账户监控等“结果控制”手段保证还款，而电商平台供应链金融将“结果控制”和“行为控制”相结合，通过业务全流程控制和收入自偿实现闭环管理。

综上所述，电商平台供应链金融通过交易信息和交易信用降低贷前信息不对称，通过结构嵌入等网络治理机制和全流程闭环管理等行为控制降低贷后信息不对称，从而通过识别隐性能力来为更多中小企业提供低成本融资。当然，银行也逐渐通过与核心企业电商平台对接嵌入供应链网络，开展大数据风控，从而增强风控能力、扩大授信范围、降低融资成本。所以，银行和电商平台供应链金融的介入，总体上降低了大宗商品流通成本。

（三）套期保值与期货投机

大宗商品价格波動对企业来说是巨大风险，通过在期货市场买进（卖出）与现货市场上数量相等但交易方向相反的期货合约，可以使现货市场和期货市场交易的损益相互抵补，借助期货的价格发现、风险对冲功能实现套期保值。比如动力煤套期保值业务模式是，企业在适当价位买入建仓，建立虚拟库存，再配合现货库存，以平仓、交割或期转现等方式了结头寸，从而弥补现货采购带来的亏损，填补现货货源的缺口。基于期现货价格联动，通过动力煤期货可以组合多种贸易定价模式，常见的是远期现货价格等于远期期货价格加减（升贴水）当期期现货价差的点价模式，这种模式既保证供应又控制成本。一些受限不能直接参与的企业，也可通过向参与者采购动力煤，开展点价贸易进行套期保值。

交易者可利用期货合约价格的波动进行套利交易，通过合约价差赚取风险利润，这种投机活动促进了价格发现功能的实现。目前，我国动力煤期货市场规模太小，少量资金就可以影响市场，能在期货市场进行多空操作的都是持有大量现货的生产企业、供应链管理企业、贸易商或他们控制的电商平台。但是，他们都无法解决动力煤铁路运输问题，且除生产企业外都无法控制货源。因此，他们在港口等动力煤集散地通过托盘贸易控制货源，并根据郑州商品交易所动力煤期货价格变化进行套利和投机交易。这些以特殊形态存在的套利库存，又会演变为库存融资媒介和 “资源跨期配置的载体”，是商品金融化的重要表现。

研究表明，大宗商品的适度金融化有利于商品期货发挥组合优化功能，而过度金融化却会损耗其潜在投资价值。[7]动力煤期货的套期保值功能有助于降低煤炭采购成本，但只有当动力煤期货市场规模足够大，即大客户广泛参与、交易量超过长协采购量的时候，才能真正发挥其价格发现与稳定的作用。当前市场规模小，过度投机反而会加剧价格波动、增加成本。

四、大宗商品金融服务的发展方向

根据上述分析可知，大宗商品的托盘贸易、托盘融资和期货市场过度投机增加了流通成本，供应链金融和期货套期保值可以降低流通成本。上述大宗商品金融化现象并不是孤立出现的，而是相互叠加在一起的，对流通成本的影响也是综合的。如果要降低大宗商品流通成本，需要提升供应链管理水平来剔除托盘商、壮大期货市场，从而开展供应链金融创新，建设开放金融平台。

（一）开展供应链金融創新

一是提升供应链管理水平，开展在线供应链金融。目前，银行和核心企业开展大宗商品供应链金融的瓶颈是行业供应链管理水平低、交易数据获取难，导致流通环节增多，托盘贸易和托盘融资盛行，期货市场过度投机。只有通过一流的供应链管理体系形成供给体系和需求体系后，只有电商平台沉淀了商流、物流、资金流“大数据”后，才能搭建金融体系开展在线供应链金融，进而围绕“供应链管理”“电商平台”“供应链金融”三大领域，打造产业、科技、金融良性循环的产业生态圈[18]。比如动力煤的供应链管理企业只有深度参与商品购销、仓储物流、掺配加工、套期保值等供应链各环节，才能挖掘优质资产、对接低成本资金。

二是共享核心企业信用，推行信用多级流转模式。通过自建、与第三方联合运营或成立合资公司等形式开发基于区块链的信用多级流转平台，将核心企业应付款转化为电子支付结算、融资工具，解决财务费用居高不下、企业三角债、票据无法拆分及中小企业融资难融资贵等问题。业务模式是将核心企业的应付账款和闲置银行授信转化为数字债权凭证，转化为可拆分、流转、融资的创新型金融服务，并将其作为发行供应链ABS的优质底层资产。通过数字资产将核心企业的商业信用转化为银行信用，再通过供应链ABS等途径将商业信用转化为市场信用[19]，从而拓展保理商的客户服务边界和融资渠道，触达多级中小供应商客户和各类投资者。未来，随着技术进步，基于商业信用的数字债权凭证将与基于银行信用的数字票据

2020年4月24日，上海票据交易所供应链票据平台上线试运行。供应链票据平台依托于电子商业汇票系统，与供应链金融平台对接，为企业提供电子商业汇票的签发、承兑、背书、到期处理、信息服务等功能，通过供应链票据平台签发的电子商业汇票称为供应链票据，供应链票据是数字票据的初级形态。逐步融合，都能实现票据的拆分、转让、融资，也就是实现信用多级流转，各个信用多级流转平台和体系也将逐步融入央行数字票据交易系统。

（二）建设开放金融平台

开放金融是一种利用开放API或SDK等技术实现金融机构与第三方之间数据共享，从而提升客户体验的平台金融模式，以客户为中心、开放融合的开放金融平台正加速崛起。开放金融平台是一个层层叠加、共荣共生的生态圈，汇集产业链各方优势资源，能极大地提升金融服务效率、拓宽金融服务边界、降低经营成本，成为金融与科技融合发展的典型形态。底层是银行等金融机构，账户管理、支付、融资等功能可被拆分成组件，为上层商业生态系统提供模块化、系统化的基础金融服务;上层是商业生态系统，该层的商业机构和个人均可通过开放API调用底层的银行服务组件，在各类商业场景中为客户提供无缝衔接式的金融服务;中间层是各种非银行金融机构，将底层金融服务组件标准化，帮助上层的商业系统为客户提供切合需求的金融服务。

中国物流与采购联合会围绕现代供应链建设情况的调研显示，供应链创新的关键是基于信息技术和供应链平台的应用，很多试点企业推动全业务链、全流程的数字化，在数据基础上开发集采、金融、信用产品，形成了“以贸易形成数据，以数据建立信用”的运营模式。

建设无界的开放金融平台，通过API等技术实现与各方的数据共享，需要全面对接客户的金融数据、财务数据、运营数据、交易数据、行为数据等，对接各资金方和资产方、中介机构与合作伙伴等。通过金融科技整合社会网络、互联网、物联网中与企业、个人有关的物流、信息流、资金流信息，对企业经营性资产进行数字化、可视化、可控化的改造，形成可被市场广泛认可的、有底层实体资产做锚的“数字资产”形态，[20]逐步实现智能风控、精准营销、智能投顾、智能承保核保和智能客服等功能。打通各金融机构账户体系，通过统一的账户管理，提升客户在平台内的迁徙频次，提升对客户的财富管理、资产管理、风险管理和信用管理能力，提升对客户全生命周期的综合金融服务能力。

五、研究结论与政策含义

大宗商品金融化现象基本都发生在流通环节，托盘贸易与托盘融资、供应链金融、套期保值与期货投机等金融因素在流通环节的介入引发一系列商品价格和库存异象。大宗商品金融化现象相互叠加，对流通成本带来综合影响。总体来看，托盘贸易、托盘融资和期货市场过度投机增加了流通成本，供应链金融和期货套期保值降低了流通成本。基于降低流通成本的客户需求和发展趋势，通过提升供应链管理水平来剔除托盘商、壮大期货市场，从而开展在线供应链金融、信用多级流转和供应链ABS等金融创新，建设开放金融平台来提升服务效率、拓宽服务边界、降低融资成本、优化客户体验，是大宗商品金融服务的发展方向。

对于动力煤等大宗商品行业的发展来说，上述研究结论政策含义是：一方面，如果要降低流通成本，首先需要鼓励供应链管理企业发展壮大，提升大宗商品供应链管理水平，通过一流的供应链管理来减少托盘贸易和托盘融资等流通环节。进一步优化期货市场参与者结构，保障产业资本和金融资本的良性互动，通过一流的供应链管理企业更多参与期货市场，壮大期货市场规模，建立及时有效的跨市场监管机制，协调好期货市场与长期协议市场的价格形成机制，减少期货投机行为引起的价格剧烈波动现象。另一方面，则需要各方合力解决供应链金融和开放金融平台发展过程中存在的盈利模式、数据安全、数据产权、法律修订、监管创新等一系列问题，推动监管机构、金融机构和实体企业保持更加开放的心态，加速数字化转型，通过开放沙箱监管、局部试点创新等方式，与金融科技公司一起推广和完善交易信用风控模式。

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