外资持股、法律环境对上市公司市值的影响研究

刘 博， 邓丽云， 张多蕾

(安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030)

一、引言

近年来，随着中国混合所有制模式的大力推广，境外机构和个人参股中国上市公司已成为中国资本市场的普遍现象。从2014年3月至今，外资持股在近4年内迅猛增长，累计增幅超过200%。截至2017年9月末，外资持股超过1.021万亿元，首次超过1万亿元大关。毋容置疑，外资持股已是中国A股市场重要的“有生力量”，不同程度地持有中国上市公司股份，并参与公司经营管理。外资股东一方面可以为中国上市公司带来先进的管理经验、技术以及充足的资金，另一方面也为中国上市公司带来了国外资本市场的规则和监督，不可避免地将中国上市公司置于国外资本市场的规则和监督之下。在此情境下，外资持股是否能够改善中国上市公司市值？并随着公司业绩的好坏，对二者之间关系会产生何种影响，增强或抑制？

法律环境是影响公司行为的重要因素之一，已成为公司外部治理不可或缺的组成部分。中国各地区经济发展水平差距较大，各地区的政府干预程度、法律环境等制度背景还存在较大的差异。[1](P4～16)一般认为，较好的法律环境有助于降低上市公司盈余管理程度。[2](P3～18)同时，法律环境较好的地区，其较好的法律意识和司法执行力有助于保护股东权益，降低权益资本成本。陈丽英和李婉丽[3](P83～93)以法律环境与财务重述可靠性为研究对象，研究发现处在法律环境较好的公司能及时更正和披露会计差错，财务重述较少；处在法律环境较差的公司存在有错不报的投机行为，财务重述较多。以法律环境作为调节变量，考察管理者过度自信对资本结构动态调整的影响，研究发现法律环境较差的地区，管理者过度自信与资本结构动态调整显著负相关；法律环境较好的地区，管理者过度自信与资本结构动态调整显著正相关。[4](P1～59)各地区法律环境的差异对外资持股和上市公司市值又会产生如何影响？为回答上述问题，本文以2008～2017年中国上市公司为研究对象，考察外资持股对上市公司市值的影响，并从理论分析和实证检验两个方面为中国上市公司引进外资持股及混合所有制经济模式改革提供理论和经验证据。

二、文献综述与研究假设

(一)外资持股和上市公司市值

国外资本市场较为成熟和完善，对外资持股的相关研究也较为丰富，相关研究主要集中在提高公司绩效、提升企业价值和增加股票流动性。早在1999年，Khanna和Palepe[5](P271～310)以印度上市公司为研究对象，考察境外金融机构持股对公司治理的影响，研究发现境外金融机构持股大大提高了印度上市公司价值，伴随着境外金融机构带来的高水平监管，印度上市公司的治理效率也得到了大大提升。随后，以印度前150位制造业上市公司为考察对象，研究发现外资股东在董事会中所占比重越大，越能制约管理层的代理行为，有效防范管理层的道德风险，提高公司治理水平。[6](P207～222)金宰贤和胡奕明[7](P33～40)以韩国上市公司为研究对象，考察外资持股和公司治理指数的关系，研究表明外资持股和公司治理指数显著正相关，在股东权益保护、信息披露质量方面更为显著。外资持股不但能提高公司治理水平，而且还可以大大提高上市公司业绩。Yoshikawa和Gedajlovic[8](P525～540)以日本上市公司为研究对象，研究表明外资持股比例越高，公司绩效越好。以孟加拉国市场为考察对象也得出类似结论，外资持股可以促进企业价值提高。[9](P88～110)外资持股一方面使上市公司股东多元化，增强上市公司风险分担能力，从而股票流动性得以增强[10](P17～32)，另一方面可以带来先进的管理技能、营销策略和人力资本教育，增加股票流动性。[11](P499～533)[12](P1～31)中国学者针对中国资本市场进行研究，考察外资持股的影响，外资持股可以有效抑制商业银行关联贷款的发放。[13](P102～116)张博等[14](P31～42)以中国61家商业银行为研究对象，研究发现外资参股与商业银行的风险承担显著负相关，积极鼓励“相对分散，多股制衡”的股权结构。外资持股为了克服代理问题，愿意向投资者提供更多积极的信号，倾向于聘请国际“四大”会计师事务所，从而提高上市公司信息披露质量。[15](P65～72)吴德军[16](P55～65)从外资持股与股价崩盘的视角，进一步证明外资持股可以降低经理人隐藏信息的道德风险，增加股票价格中的信息。黄文青[17](P74～79)以中国A股上市公司为研究样本，研究表明外资持股可以提高上市公司治理效率，相较于国有企业而言，对民营企业治理效率的提升更为显著。综上所述，外资持股可以降低管理层代理，提高上市公司信息披露质量，向投资者传递更多的信息。因此，提出假设1。

H1：在其他条件不变的情况下，外资持股可以提升上市公司的市值。

(二)外资持股、公司业绩与公司市值

公司业绩是公司业务经营状况以及公司在资本市场上取得的经济效益，不同的公司在资本市场上会有不同的业绩表现，公司业绩与会计信息质量息息相关。以中国资本市场为考察对象，研究发现公司业绩与会计信息质量显著负相关。一方面是为了平滑利润，营造公司持续稳定发展的假象。业绩好的上市公司管理层会采用盈余管理的方式实现利润平滑，降低未来经营业绩的压力和负担。[18](P85～107)同时，在目前高管薪酬业绩挂钩的考核制度下，超额的业绩不能带来超额的薪酬，管理层也倾向于利润平滑，可实现自身薪酬的最大化。业绩好的公司不论是从公司层面还是管理层个人层面都有很强的盈余管理动机，从而降低会计信息质量。另一方面外部监督和外部约束会弱化，当上市公司经营业绩较好时，大股东对管理层的监督效率会降低[19](P111～119)，社会舆论和媒体的监督力度也会削弱[20](P127～140)，管理层也有条件、有能力进行盈余管理[21](P40～48)，从而业绩好的上市公司会计信息质量会降低。外资持股可以降低管理层的代理行为，降低管理层盈余管理动机。同时，外资股东可以带来先进的监督约束方式，也能有效防范管理层盈余管理行为，外资持股可以有效降低业绩好的公司的业绩与会计信息质量的负相关关系。因此，外资持股对公司价值的提升在业绩好的公司表现更明显，基于以上分析，提出假设2。

H2：在其他条件不变的情况下，业绩好的公司会增强外资持股和上市公司市值的正向关系。

(三)外资持股、法律环境与公司市值

虽然中国上市公司都遵从统一的法律和准则，但由于中国各地区的政府干预程度和市场化进程存在差异，导致各地区的法律环境存在较大的差异，这种差异化的法律环境必然会直接影响微观企业行为。[22](P40～51)法律环境可以影响上市公司操纵财务报表的动机，进而影响财务报告质量。良好的法律环境一方面可以促进契约的有效履行，缓解道德风险和逆向选择，降低代理成本，另一方面可以增强对管理层的监督和约束，提高上市公司的公司治理水平，有效保护投资者利益。李虹和田马飞[23](P64～71)以中国法律环境为研究对象，研究发现法律环境越好的地区，媒介功能和内部控制与每股净资产的价值相关性以及每股盈余的价值相关性都显著高于法律环境差的地区。

从监管者的视角出发，法律环境好的地区司法制度更加公正有效，监管机构更加独立、专业和高效。因此，当存在外资持股时，外资股东带来先进的监督和约束机制也能有效实施，能给上市公司的市值带来增量信息。从投资者的视角出发，法律环境好的地区对投资者的保护意识更强。[24](P76～83)较好的投资者保护环境也能大大促进外资股东的投资积极性，带来更多的现金流，必然会提高公司价值。综上所述，提出假设3。

H3：在其他条件不变的情况下，相较于法律环境差的地区，法律环境好的地区外资持股对上市公司市值的提升作用更为显著。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2008到2017年作为研究区间，以A股上市公司作为研究样本，外资持股、上市公司的市值数据和相关财务数据分别来自CSMAR数据库和RESSET数据库。对初始样本进行了如下筛选：一是剔除金融行业类上市公司；二是剔除ST、PT类的上市公司；三是剔除当年首次公开发行股票的公司；四是剔除样本回归过程中数据有缺失的样本；五是为了降低极端值可能造成的影响，对样本中所有连续变量进行1%水平下和99%水平上的winsorize缩尾处理。最终得到14 316个观察值，实际处理的时候样本量可能存在差异。

(二)变量定义和模型设定

1.变量定义

(1)上市公司市值

在外资持股对上市公司市值的影响模型中，被解释变量上市公司市值借鉴已有文献[25](P140～161)，采用托宾Q来衡量，托宾Q表示上市公司的市场价值与上市公司带来现金流量资本的成本(TobinQ)，其计算公式为上市的市场价值/资产的重置成本。

(2)外资持股

本文在借鉴已有文献[13](P102～116)[15](P65～72)基础上，采用企业是否有外资持股(Fi)来衡量，前十大股东内有外资股东，则取值为1，否则为0。

(3)法律环境

各地区的法律环境依据王小鲁等[26](P131～137)编制的中国市场化指数中的“法律制度环境”这一指标，作为法律环境的替代变量(由于2016版的数据只更新到2014年，借鉴已有文献的做法，用最近三年的移动平均数计算2015、2016和2017年的数据)(Laws)。

(4)控制变量

在参考已有文献的基础上[10](P17～32)[24](P76～83)，结合本文的研究对象，引入Size、Roa、Dual、Income、Nps、Tat、Cf、Ceoshare、Pb作为控制变量。此外，本文还控制了行业因素(Ind)和年度因素(Year)的影响。变量的具体定义见表1。

表1 变量定义

2.研究模型

为了检验假设，我们构建了模型(1)。

TobinQ=α0+α1Fi+α2Laws+α3Fi×Laws+α4Size+α5Roa+α6Dual+α7Income+α8Nps+α9Tat+α10Cf+α11Ceoshare+α12Pb+∑Ind+∑Year+ε。

(1)

模型中TobinQ为上市公司市值的替代变量，Fi为外资持股的替代变量，依据假设1，预期α1显著为正，假设2和假设3通过分组的方式进行检验。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

变量的描述性统计结果见表2，从表2可以看出，TobinQ的均值是2.138，标准差是1.864，最小值是0.213，最大值是11.270，说明上市公司的公司价值存在较大的差异；Fi的均值是0.044，标准差是0.206，最小值是0.000，最大值是1.000，说明上市公司外资持股情况基本符合实际；Laws均值是13.400，中位数是13.740，表明各区域的法律环境基本符合正态分布，Laws的最小值是3.910，最大值是26.290，表明不同地区的法律环境还存在较大的差异；Size和Roa的均值分别为22.120、0.048，中位数分别为21.950、0.038，说明上市公司的规模和资产净利率总体上都服从正态分布；Dual的均值为0.234，说明中国23.40%的上市公司董事长兼任总经理，基本符合中国上市公司基本情况；其他控制变量的分布也较为合理，基本符合预期。

表2 变量的描述性统计

(二)相关性分析

表3列示了各变量之间的相关性分析，上三角是各变量间的Spearman相关性分析，下三角是各变量间的Pearson相关性分析。在没有控制其他变量的情况下，TobinQ和Fi的Pearson系数为0.046，Spearman系数为0.060，在1%的水平上都显著正相关，表明外资持股提升了上市公司的市值。TobinQ和Laws的Pearson系数为0.069，Spearman系数为0.092，在1%的水平上也都显著正相关，表明法律环境也能提升上市公司的市值。其他变量间的相关关系与已有研究也基本一致。此外，为防止解释变量之间存在严重多重共线性问题，还计算了各变量的方差膨胀因子(VIF值)，计算结果表明，各变量的VIF值均低于10，表明解释变量之间不存在严重多重共线性问题。

表3 变量的相关性分析

注：上三角是Spearman相关系数，下三角是Pearson相关系数；“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%水平上显著。

(三)回归分析

1.外资持股与上市公司的市值

表4中的第二列列示了外资持股与上市公司市值之间的回归结果，回归结果显示：Fi和TobinQ的回归系数为0.115，t值为3.34，可见外资持股与上市公司市值在1%的水平上显著正相关，外资持股可以提高上市公司的治理水平，并能对上市公司实施有效的监督和约束，从而提升上市公司的市值，假设1得以验证。此外，从表4第二列还可以看出控制变量和上市公司市值的关系，Size、Roa与TobinQ的回归系数在1%的水平上显著正相关，表明企业规模越大、资产收益率越高的公司的市值越好。其他控制变量的回归结果也比较合理，基本符合预期。

2.外资持股、公司业绩与上市公司市值

公司业绩按照平均值进行分类，高于平均值的为公司业绩好的上市公司，低于平均值的为公司业绩差的上市公司，其结果见表4中的第三、第四列。回归结果显示：业绩好的公司Fi和TobinQ的回归系数为0.176，t值为3.78，在1%的水平上显著正相关，业绩差的公司Fi和TobinQ的回归系数为0.029，t值为0.59，系数为正但不显著。 也就是说，相较于业绩差的上市公司，业绩好的上市公司会增强外资持股与公司市值的正向关系，从而验证了假设2。表4中的第三、第四列列示的其他控制变量的回归结果也较合理，基本符合预期。

3.外资持股、法律环境与上市公司市值

依据平均值对法律环境分组，高于平均值的为法律环境好的地区，低于平均值的为法律环境差的地区，其结果见表4中的第六、第七列。法律环境好的地区Fi和TobinQ的回归系数为0.155，t值为3.86，在1%的水平上显著正相关，法律环境好的地区，可以增强外资持股和上市公司市值的正向关系；法律环境差的地区Fi和TobinQ的回归系数为0.026，t值为0.42，系数为正但不显著。也就是说，相较于法律环境差的地区，法律环境好的地区，外资持股对上市公司市值的提升作用更为显著，从而验证了假设3。表4中的第五列显示Fi×Laws与TobinQ的回归系数为0.016，t值为2.45，在5%的水平上显著正相关，法律环境有助于提升外资持股上市公司的市值，这也与已有研究相符。

表4 回归结果

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号表示的是t值。

(四)稳健性检验

除了上述检验外，我们采用市值(Mv)和滞后一期的数据(TobinQlag)进行稳健性测试。

1.替换因变量

采用市值(Mv)替换托宾Q(TobinQ)，其测试结果见表5，上市公司总体Mv和Fi在1%的水平上显著正相关，假设1得以验证。以公司业绩、地区法律环境进行分组，业绩好的公司、法律环境好的地区都可以增强外资持股与公司市值之间的正向关系，从而也验证了假设2和假设3。

表5 稳健性检验(一)

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号里表示t值。

2.公司市值滞后一期

采用滞后一期的公司市值(TobinQlag)进行稳健性测试，测试结果见表6，其测试结果与上文的研究结论也一致。

表6 稳健性检验(二)

注：“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%和10%水平上显著，括号里表示t值。

五、研究结论与启示

(一)研究结论

本文以2008～2017年中国上市公司为研究对象，探究外资持股对上市公司市值的影响，并进一步考察公司层面业绩差异和区域层面法律环境不同时，外资持股对上市公司市值的影响。研究表明：第一，外资持股与上市公司市值显著正相关，即外资持股可以提高上市公司的市值；第二，从公司层面出发，业绩好的公司会增强外资持股和上市公司市值的正向关系，即业绩好的公司，外资持股对上市公司市值的提升作用更加显著；第三，从区域法律环境层面出发，相较于法律环境差的地区，法律环境好的地区外资持股对上市公司市值管理的提升作用更为显著。本文研究可以为外资股东进入中国资本市场提供一定的经验证据，对进一步深化混合所有制改革具有一定的参考价值。

(二)研究启示

基于本文研究得出以下两点启示：第一，积极推进公司股份制改革。大力引进外资，外国机构和个人通过直接出资、购买股票、股权置换等多种形式入股中国上市公司，实行股权组织形式的多元化。一方面利用国外先进的监督和约束机制，可以对中国上市公司实施有效监督；另一方面可以增强上市公司内部治理结构的有效性，提高上市公司的公司治理水平。第二，公平的竞争环境、完善的资本市场、上市公司自身的发展、明确的资本进入和退出机制，是混合所有制经济模式改革的前提条件和基础，只有在上市公司自身不断追求发展、相关法律环境和法律制度不断完善和跟进的基础上，混合所有制改革才能有效，才能实现外资资本和中国国内资本的有效融合和双赢，实现中国资本市场的健康、和谐、良性、长远发展。