蓝光发展，1627.7亿债务下的殇

陈淑文 朱耘

经过前两年的高速发展后，而立之年的蓝光发展（600466.SH）销售增速已显出疲态。

2020年4月28日，蓝光发展发布2020年第一季度报告，公司一季度实现营收53.1亿元，同比下降7.9%；实现销售面积117.6万平方米，同比下降43.3%；实现销售金额108.5亿元，同比下降42.5%；权益销售金额80.3亿元，同比下降43.4%。

对于业绩下滑，蓝光发展表示一季度受新冠疫情影响，购房需求短期回落，销售回款减少，项目复工和竣工均有所延迟。

蓝光发展此前公布2019年的成绩单中，房地产业务实现销售金额1015.37亿元，同比增长18.70%，合并报表权益销售金额为715.40亿元，占总销售金额的比重为70.46%。

蓝光发展虽然再次迈入千亿门槛，但并没有达到1100亿元的目标销售额，2019年增速也仅为18.7%，较2015年借壳上市后年均54%的销售额复合增长率已大为放缓，销售增速已处于下降通道。

与此同时，公司“大本营”成都区域销售金额同比下跌34.16%，早期进入的滇渝区域销售增速也几乎停滞。

蓝光发展在回复《商学院》记者的采访时表示，近几年来发展较快，经历了全国的扩张，公司的难点在于区域发展不是太均衡，城市的深耕细作和区域的资源配置需要进一步提升，以及未来如何在千亿之上更进一步赢得飞跃，对公司的人才资源和综合组织能力具有严峻的考验。

隐性负债大 股权合作要规模

2019年，蓝光发展销售金额继达到1015.37亿元，同比增长18.70%，净利润为41.59亿元，同比增长66.63%，净负债率为79.20%，同比下降23.44%。

虽然蓝光发展再次跨入地产“千亿俱乐部”，但公司并没有完成2019年初定的1100亿元销售目标，并且有相当一部分销售额来自合作开发项目。

在2019年合并报表的权益销售金额为715.40亿元，在全口径销售额中的占比为70.46%，也就说有近300亿元销售额由合营和联营公司贡献。

2019年自有项目的新开工面积未达到计划，主要原因系公司根据市场及行业情况进一步加大了项目的合作开发。

截至2019年末，蓝光地产持有待开发土地区域中，无一例外都属于合作开发项目，成都区域自身权益占比最高，达到86%，华东区域占比最低，只有39%。

一般而言，与合约销售额相比，权益销售额能更真实反映房企的资金运用和战略把控水平，长期的权益比例的降低就会导致“增收不增利”的状况发生。

蓝光发展告诉《商学院》记者，股权合作，是公司拓展资源、聚焦价值、优化结构，乃至实现高质量增长的有效方式。

在2019年，蓝光发展通过收并购、合作开发、产业拿地、代工代建等多元化模式新增项目48个，新增土储面积约1121万平方米，新增土储货值1300亿元。其中新一线和二线占比60%、强三线占比40%，而在强三线新增土储中，华东区域占45%，投资布局进一步聚焦高能市场。

2019年，蓝光推进合作伙伴多元化、产融一体、强强联合，少数股东分享投资收益达7亿元。

因此蓝光发展表示少数股东与公司共同成长、共同创造、共同分享，与公司的高质量增长并不矛盾，也没有“增收不增利”的状况发生。

同策集团首席分析师张宏伟认为，在当前市场下行或平稳周期，对于未来规模化诉求的看法不同也会导致权益变化，比如，一部分还在持续规模化的中小房企的投资权益比例预计仍然维持在较低水平。

所以未来3年这些企业在投资上“合作拿地”方式仍将普遍。中小房企这么操作也是无奈。因为行业集中度在迅速增加，未来没有市场份额有可能被淘汰。

未来，蓝光发展将进一步高度聚焦住宅地产开发和现代服务业，坚持“中而强”定位，稳健前行，利润与规模并重，通过核心能力体系打造，实现质量的增长。

在2020年，藍光发展定调“精准投资、卓越运营、资本突破、变革创新”的年度经营策略，积极面对市场和疫情带来的挑战，坚持底线思维，抓住发展机遇，全面提升对抗市场风险的“企业免疫力”，从容面对市场，穿越行业周期。

实现千亿梦想的过程中，蓝光发展也欠下了巨额的债务。截止到2019年蓝光发展负债总额为1627.7亿元，同比增长31.49%；而这一债务，在2018年的时候是1237.88亿元。

巨额的债务下，也让四川蓝光发展成为了高负债率企业。

财报显示， 2019年末，蓝光发展总资产负债率为80.62%，同比下降了1.42个百分点；扣除预收账款后的资产负债率为67.94%，同比下降2.04个百分点。

2019年，蓝光发展的有息负债由530亿元增加至568.88亿元，平均融资成本由7.54%增长至8.65%，而且发债存在多次认购不足的情况。如2019年第一期公司债券计划发行20亿元，最终发行4亿元；第二期公司债券计划发行14亿元，最终发行11亿元。

加上最近几年蓝光发展发行了大量永续债，高达130亿元之多。2016年～2019年的永续债规模分别为7.8亿元、45.53亿元、39.62亿元、39.68亿元，隐性负债巨大。

蓝光发展表示在销售规模增长的同时，通过严格控制财务杠杆，确保资金安全和严控财务风险。在市场上行的时候，较高财务杠杆是有必要，但前提是销售回款能力强。

而中高速增长后，尤其当房地产市场自2018、2019年开始调整后，蓝光发展在财务杠杆又开始降，从2018年103%迅速下降到2019年79.2%，未来会继续控制财务杠杆。

蓝光发展推崇广义杠杆的创新，认为经营杠杆的全面放大，是一种对资源放大、能力放大、时间价值放大、模式价值放大的新思维。

在现阶段，蓝光发展强调更全方位的杠杆论，即“高经营杠杆，低财务杠杆，中高权益杠杆”。这些年，蓝光发展在合作开发一直强化开放度，2019年蓝光权益销售715中亿，合作开发全口径销售1015亿，权益比70.46%。未來公司继续加大各种形式合作，也是一种杠杆思维的深化。

失守“大本营”重心往东迁移？

近年来，蓝光发展提出“1+3+N”的城市战略，即以成都为核心大本营，进行周边城市深耕。

2002年8月6日，蓝光发展首次参加成都市土地拍卖，首拍地块位于青羊区长顺下街和八宝街交叉口，总用地面积约 7.75亩，以及位于青羊区西大街、长顺大街交叉口的2号地块。

2000年～2004年间，是成都商业地产的蓝光时代，无论是从开发规模、市场份额、投资收益率、商业活力或对城市的推动力来考量，蓝光发展都在这个时期奠定了其商业品牌的地位。

不过，蓝光发展在起家的大本营成都逐年丢失市场份额，公司2019年冲入千亿，主要靠的是华东、华中区域销售额的增长。

2019年公司传统优势成都区域销售规模为189亿元，较上年同期大跌34.16%，下降98亿；销售面积也同比减少15.21%，而销售增量贡献较大的是华中区及华南区域，同比分别增长87亿元、84亿元，而华东区域的增长也超过50亿，公司整体销售规模增长结构有明显的东移倾向。

一季度蓝光发展实现销售金额108.5亿元，其中占比前三大地区为华东34%、成都19%、华中17%，随后是滇渝地区12%。

蓝光发展告诉《商学院》记者，2019年公司全国化布局进一步深化，销售分布日趋均衡。

在2019年销售规模中，西南区域（包括成都区域和滇渝区域）占比30%，华东区域占比26%，华中区域占比22%，华南和华北区域占比分别为12%和10%。

在未来的投资拓展方面，公司做了精准投资的安排，聚焦新一线和强二线、强三线，公司主要先做大做好西南，利用市场口碑向东部推进，实现各区域都有所增长，其中华东区域增长多一些，做大做强华东区域。

2019年9月20日，蓝光发展正式入驻上海总部，形成“上海+成都”双总部发展格局。此外，新任总裁迟峰的履历也集中在长三角地区，2013年起任职华润置地高级副总裁，先后兼任江苏大区总经理、华东大区总经理等。

知名地产分析师严跃进认为蓝光发展总部迁移上海是一个全国拓展较好的导向，可以获得较好的人才资源。

但类似采取先深耕、后扩张，从区域型转向全国型的房企很多，蓝光发展可能会遇到普遍性的竞争压力，其中华东和华南区域竞争比较激烈。如果企业没有一些独特拿地规模和项目操作，也就是一个普通开发商，不具备较强的竞争力。

大批高管离职 多元化发展受挫？

4月16日，蓝光发展发布公告称，张巧龙申请辞去公司副董事长、董事职务，王万峰申请辞去公司副总裁职务。

此外，4月4日，有媒体报道蓝光文旅大量高管离职或被辞退，前联席总裁赵玥已被调回地产总部，执行总裁廖卫邦、副总裁李鹏伟于春节前离职，乐园运营中心总经理、都江堰项目总经理王志军也于3月初离职，蓝光文旅创新院团队也将陆续离职。

在2017年蓝光发展大力发展文旅业务时，其在当年年报中表示公司积极把握新机遇，以水果侠主题世界为载体拓展地产主业发展新方向。2017年末，公司发布水果侠主题世界产品，标志着公司文旅业务正式走向全国。

在2018年年报中，仅仅只有“蓝光文旅”四个字。而在2019年年报中，连“蓝光文旅”四个字都没有。

受疫情影响，加上大量高管陆续离职或被辞退，前两年大肆渲染的蓝光文旅产业或将在2020年“夭折”？

蓝光发展告诉《商学院》记者，2019年11月，公司将旗下文旅集团和商业集团进行整合，正式成立蓝光文商旅集团。

将蓝光文化、商业、旅游业务进行整合，是基于蓝光业务发展战略，顺应行业发展趋势的需要。蓝光发展高度聚焦住宅地产开发和现代服务业，定位中而强，稳健前行，利润与规模并重，实现高质量增长。蓝光发展成立文商旅集团，有助于打通产业壁垒，符合新时代市场发展趋势。

蓝光发展表示，在产业布局上，公司基于“人居蓝光+生活蓝光”双擎业务模式，高度聚焦住宅地产开发，高度聚焦现代服务业，资本运作与实业经营相结合，打造生态、文商旅、材料设备、生命科技等成长性新兴产业，按协同化、市场化、资本化、科技化路径运作。

公司主业聚焦住宅开发和物业服务，非主业推向市场，这是公司战略安排，是公司应对行业趋势和企业发展的正确选择。

除了文旅业务，还有前几年高频被提及的医药板块“生命蓝光”。在2019年年报中，“生命蓝光”直接被“生活蓝光”取代。

在严跃进看来，生物医药的健康板块是蓝光发展独特优势，后续医药板块可以结合地产板块，在经过疫情的影响下，开发商不光是要造房子，还要营造更好的安全社区，这是蓝光发展所具备的能力和要素。

58安居房产研究院分析师张波在接受《商学院》记者采访时表示，房企的多元化发展，在最近几年频频被提及，也有不少房企或深或浅实践着多元化的发展路径，积极拓展发展路径其实也是房企应对洗牌趋势的一种选择。但多元化发展考验房企的不单是产品规划、项目营销和资本运作能力，还挑战着企业的跨界运营能力。

蓝光的战线收缩也体现出房企在多元化层面的实践后再思考，尤其是当下房地产开发主业资金压力较大的背景下，也会推动自己更加聚焦主业，而选择阶段性放缓多元化推进。

崛起于成都和云南市场的蓝光发展，人脉和资源更多在西南，但西南规模当前有些下滑，异地拓展的华中和华南能否再有大幅提升？在地产行业整体不再高速增长的环境下，公司在规模与负债之间平衡难题何解？《商学院》亦持续关注。