货币政策信息的宏观经济效应： 动态随机一般均衡视角

陈利锋，周立彩

（中共广东省委党校 经济学部，广东 广州 510050）

一、引言

经济周期性波动是一国经济发展过程的常态，探讨驱动经济周期波动的背后力量一直是宏观经济研究的热点话题。早期研究认为，一些实际元素如技术、财政货币政策等是推动经济周期波动的重要力量。近年来，研究者开始关注非实质性因素如信息等在驱动经济周期中的作用。[1][2]信息驱动经济周期的内在依据在于，经济行为主体对于信息的掌握程度影响其优化决策，并通过就业、工资和价格影响整个宏观经济。[3][4]Beechey 和Wright 依据来源不同将信息分为三类，即实际面（Real Side）信息、价格信息和货币政策信息，并且指出不同来源的信息具有不同的影响。[5]货币政策在宏观经济调控中的重要作用，使得货币政策信息成为研究者重点关注的研究对象。在各国政策实践中，货币政策的实施往往事先公布政策调整的时间和具体政策措施，这些操作实质上向经济行为人传递了货币政策信息。那么，货币政策信息对于宏观经济产生怎样的影响呢？

Guun 和Jorhi、[4]Lambertini 等[6]以及Kanik 和Xiao[7]等分别考察了预期到的货币政策信息即消息对经济周期以及美国房地产市场的影响，研究结果指出，货币政策消息是驱动经济周期的最主要力量之一。Milani 和Treadwell、[8]Bauer[9]分析了货币政策消息对长期利率变化的影响，而Schmitt-Grohé 和Uribe[10]以及Bauer[11]则基于经验数据提供了货币政策消息存在的经验证据。这些研究将货币政策信息等同于货币政策消息，因而仅考察了经济行为主体能够提前预知的信息产生的影响。Milani 和Treadwell 等指出，部分货币政策信息对于经济行为主体而言无法提前预知，这类信息成为货币政策“惊喜”（Surprise）。[8]Beaudry 和Portier 认为货币政策“惊喜”冲击在经济周期波动中的作用同样不能忽视。[12]Gomes 等则进一步证实了货币政策信息中消息冲击与“惊喜”冲击可能同时存在。[13]显然，已有研究表明，完整且科学考察货币政策信息的作用，需要同时考虑货币政策消息和“惊喜”，但已有研究仍主要关注的是能够为经济行为主体事先预知的货币政策消息冲击对经济周期的影响。近年来，国内研究者开始关注信息在我国经济波动中的影响。吴化斌等[14]、陈利锋[15]分别考察了财政消息冲击对我国经济周期波动与劳动力市场的影响，研究发现，财政消息冲击对于我国经济周期的影响甚至大于财政政策本身。胡星生[16]考察了货币政策消息冲击对我国经济周期的影响。陈利锋[3]考察了货币政策消息冲击对我国房地产市场的影响，研究结果表明，货币政策消息是推动我国房地产价格上涨的重要原因，我国房地产价格上涨具有消息驱动（News-Driven）的特征。

显然，以往研究对货币政策或其他来源的消息冲击的宏观经济影响进行了较为深入地考察。然而，Schmitt-Grohé 和Uribe[10]以及Zeev 等[17]指出，即使货币政策信息能够为经济行为主体实现预期到，但是这一信息可能由于货币政策当局的不守承诺或其他原因而最终无法实现。这类被经济行为主体预期到但最终未实现的信息被称为错误的信息或者噪声（Noise），噪声导致经济行为主体产生预期逆转，即按照政策相反的方向调整自身行为决策，可能对宏观经济产生消极影响。同时，以往研究证实存在货币政策“惊喜”冲击，这类信息经济行为主体无法事先预知，因而其影响宏观经济的传导机制可能与消息冲击存在显著差异。基于这一思路，本文构建理论模型，分别考察货币政策消息、“惊喜”以及噪声的宏观经济影响，并对三类货币政策信息的宏观经济效应进行比较。研究表明，扩张性货币政策消息冲击与“惊喜”冲击均对宏观经济产生积极影响，具有稳定宏观经济的作用，但是消息冲击的稳定作用显著优于“惊喜”冲击。即意味着扩张性货币政策并不一定能够产生稳定宏观经济的积极效应：当货币政策信息无法实现而转变为噪声，那么扩张性货币政策稳定宏观经济的目的将无法实现，并对宏观经济产生消极影响。不过，噪声冲击对宏观经济产生的影响小于货币政策消息冲击与“惊喜”冲击。

二、模型设定

本文构建一个与Christiano 等[18]类似的封闭经济模型框架，为便于分析，对数线性化之后的模型包括需求面、供给面以及货币政策（相当于政府的角色）等三个构成部分。与以往研究不同，我们在本文模型中考虑了货币政策消息。

（一）需求面

（二）供给面

经济中的供给面由如下描绘通胀、工资膨胀的动态方程表示。具体的，这两个方程分别定义为如下形式：

（三）货币政策

货币政策当局以如下规则行事：

上式中，参数 φi、 γp、 γy分别表示利率惯性系数以及名义利率对通胀、产出缺口的敏感系数。εi,t为货币政策冲击，其服从平稳AR（1）过程：εi,t= ρiεi,t-1+ ei,t， ρi为冲击的持续性， ei,t由一系列外生信息构成，即：

三、模型参数化与动态分析

（一）模型参数化

消息冲击的时期期限设置。参考Schmitt-Grohé 和Uribe[10]以及Zeev 等，[17]将消息冲击的时期期限设置为2，二者的研究结果表明，将货币政策消息的期限设置为2 个时期能够更好地拟合现实数据。

贴现因子β ，以往研究大多将其设定为0.98。消费风险规避系数σ 、劳动力供给弹性系数η、劳动产出份额1 α- ，参考范爱军和卞学宇[20]的估计值，将其取值为0.65、0.916 及0.4。货币政策中的参数 iφ 、pγ 、yγ ，依据陈利锋，[15]分别设定为0.8、0.5 及1.5。名义价格刚性 pθ 和名义工资刚性 wθ ，依据杨源源等，[21]分别取值为0.75 和0.5；产品替代弹性 pε 和 wε ，依据范爱军和卞学宇，[20]分别设定为6 和4.5。外生冲击的持续性全部设定为0.8，冲击大小均为1 个单位标准差。

经济中的信息分为三类：（1）消息，指的是为经济行为主体提前预知并且在若干时期后实现的信息；（2）噪声，指的是经济行为主体提前预知但在若干时期后并未实现的消信息；（3）惊喜，经济行为主体无法提前预知的信息，可以将其看作经济行为主体的“意外收获”。结合央行面临的利率零下界约束，可以分别考察这三类信息带来的宏观经济影响。

图1 货币政策消息冲击的脉冲响应

（二）消息冲击的宏观经济效应

1 个单位标准差货币政策消息冲击的宏观经济效应。货币政策消息冲击引起产出、实际工资、通胀、工资膨胀、名义利率等宏观经济变量表现出上升趋势，而实际利率则表现下降趋势（见图1）。由于货币政策消息是经济行为主体能够提前预知的信息，因而经济行为主体可以通过行为调整并在货币政策信息真正发挥作用的时期开始重新优化自身行为。当货币政策当局公布未来货币政策行为时，追求效用最大化的家庭可以事先获取这一信息，并且在2 个时期之后进行消费与就业调整，重新实现自身效用最大化；而追求利润最大的企业同样可以事先获取这一消息，并且在2 个时期之后重新调整价格实现最大利润。因此，当货币政策消息冲击发挥作用时，家庭和企业可以及时调整就业、工资和价格。在扩张性货币政策推出之后，家庭和企业知晓未来价格和工资变化，及时上调工资和价格，因而消息冲击引起实际工资、通胀和工资膨胀上升；工资增加提高了家庭消费需求，最终引起总产出增加，价格的调整以及产品需求的增加提高了企业利润，企业购买投资品的需求增加，因而名义利率上升；由于物价上涨的幅度大于名义利率，因而实际利率表现出下降趋势。基于图1 中各个变量的动态变化可以认为，这些变量对货币政策的冲击反应与以往研究基本一致，同时也与经济学理论一致。

相比未考虑货币政策消息的研究如Hall，[22]货币政策并未引起产出表现出“驼峰状”变化。导致这一差异的原因在于，已有研究大多分析的是货币政策的整体效应，而图1 显示的是货币政策消息冲击对产出的影响。更重要的，由于货币政策消息冲击的期限设置为2 个时期，因而产出在第3 个时期之后增长的速度显著下降。

（三）“惊喜”冲击的宏观经济效应

图2 显示的是货币政策“惊喜”冲击的宏观经济影响：1 个单位标准差扩张性货币政策冲击引致的“惊喜”冲击引起产出、实际工资、通胀、工资膨胀、名义利率上升以及实际利率下降。显然，货币政策“惊喜”冲击的宏观经济效应与图1 中货币政策消息冲击基本一致。不过，其内在作用机制却存在很大差异：与经济行为主体能够事先预知的消息冲击不同，货币政策“惊喜”冲击是经济行为主体的意外收获，家庭和企业均无法实现预知这些信息。因此，当货币政策“惊喜”冲击发生之后，由于名义价格刚性与名义工资刚性的存在，家庭和企业均无法及时重新优化自身的行为，因而产品价格与工资均保持不变。但是，家庭和企业能够知晓未来（两个时期之后，“惊喜”冲击可能成为货币政策消息）产品价格和名义工资将上升，因而当前产品与劳动力需求增加，推动了产出增加，同时也推动企业的投资需求，因而名义利率上升。两个时期之后，当“惊喜”冲击所有信息均为经济行为主体掌握之后，家庭和企业分别依据效用最大化和利润最大化原则调整就业、工资和产品价格，之后的传导路径与消息冲击相同。

图2 货币政策“惊喜”冲击的宏观经济效应

货币政策消息冲击对于产出、实际工资、通胀、工资膨胀、名义利率以及实际利率等宏观经济变量的影响大于货币政策“惊喜”冲击（见图1 和图2）。导致这一现象的原因在于两类货币政策信息的作用机制差异：货币政策消息冲击能够事先为经济行为主体预知，家庭和企业能够及时进行优化行为调整，因而经济活动能够在经济行为主体的最优状态下进行；而货币政策“惊喜”冲击无法为经济行为主体预知，家庭和企业无法及时重新调整自身行为以实现最优化目标，这意味着“惊喜”冲击发生之后经济行为主体的活动将在非最优状态持续进行，因而其对于宏观经济产生的影响相对较小。

（四）噪声冲击的宏观经济效应

第三类货币政策信息即噪声冲击的宏观经济效应（见图3）。货币政策噪声冲击与消息冲击都是能够为经济行为主体事先预知的货币政策信息，但是这一信息在两个时期之后并未实现，导致经济行为主体的行为发生逆转。[17]因此，在噪声冲击发生之后，家庭和企业的优化行为发生逆转，家庭预期名义工资将下降并减少劳动力供给，企业预期产品价格下降并抑制生产能力，进而引起产出、实际工资以及通胀下降。同时，实际工资下降抑制了工资膨胀，因而货币政策噪声冲击也引起了工资膨胀下降。产出的减少以及实际工资下降抑制了总需求，企业购买投资品意愿下降，因而名义利率在货币政策噪声冲击之后表现出下降趋势。

图3 货币政策噪声冲击的脉冲响应

从传导路径看，噪声冲击对宏观经济产生影响的传导路径与消息冲击基本一致，只不过噪声冲击导致经济行为主体的行为发生逆转，进而使得这两类货币政策信息对宏观经济产生了相反的效果。同时，噪声冲击的传导路径与“惊喜”冲击则存在显著差异。当然，正是由于二者在传导路径上的差异，导致这两类货币政策消息的宏观经济影响存在显著差异。图3 的结果还意味着，扩张性货币政策对宏观经济不一定产生积极的稳定效应，如果货币政策信息无法实现转变为噪声，将对宏观经济产生负效应，进而无法稳定宏观经济的目的。

比较图1、图2 和图3 可以发现，货币政策消息冲击对于各宏观经济变量的影响大于“惊喜”冲击与噪声冲击，并且噪声冲击对宏观经济的影响在数值上最小，方向上与消息冲击、“惊喜”冲击相反。但是，从货币政策信息冲击效应回归稳态的速度或者收敛速度上看，货币政策消息冲击、噪声冲击下，产出等各宏观经济变量收敛至稳态的时期相对较长，而货币政策“惊喜”冲击下，产出等宏观经济变量收敛至稳态的时期相对较短。这意味着货币政策消息冲击、噪声冲击的持续性更强，而“惊喜”冲击的持续性相对较弱。

四、结论与政策含义

本研究在一个包含需求面、供给面以及货币政策的封闭经济模型框架中，考察了货币政策信息不同构成部分的宏观经济效应。研究表明，货币政策信息不同构成成分的宏观经济效应存在显著差异，主要表现在：（1）扩张性货币政策引致的消息冲击引起产出增加以及实际工资、通胀、工资膨胀、名义利率上升，“惊喜”冲击的宏观经济效应与消息冲击类似，噪声冲击则引起产出减少以及实际工资、通胀、工资膨胀、名义利率下降。（2）从货币政策信息宏观经济效应的大小看，消息冲击对各个宏观经济变量的影响最大，“惊喜”冲击次之，而噪声冲击对宏观经济的影响最小。导致这些差异的原因是货币政策信息不同构成成分影响宏观经济的传导机制存在显著差异：（1）货币政策消息冲击是家庭和企业能够提前预知的信息，在消息冲击发生之后，家庭和企业可以及时调整优化行为决策，进而宏观经济可以在经济行为人的行为最优化状态下运行；（2）货币政策“惊喜”冲击是家庭和企业无法提前预知的信息，在“惊喜”冲击发生之后，家庭和企业无法按照这一信息及时调整自身行为以实现最优，因而宏观经济无法在经济行为人的最优状态下运行，并且由于名义价格刚性与名义工资刚性的存在，非最优状态将持续一段时期；（3）噪声冲击尽管能够为家庭和企业提前预知，但是最终货币政策信息并未成为现实，家庭和企业的预期发生逆转，因而按照逆转之后的信息进行最优决策。在噪声冲击发生之后，尽管宏观经济在经济行为人的最优状态下运行，但是经济行为人的决策建立在逆转之后的信息基础上，并对宏观经济产生消极作用。这意味着扩张性货币政策不一定对宏观经济产生积极影响。

基于本文的研究结果，可以得到如下政策含义：

第一，为发挥货币政策的积极效应，央行应重视货币政策预期的形成。本文研究结论表明，在货币政策信息能够提前为经济行为人预知并且信息为真实有效的条件下，货币政策信息将成为消息冲击，消息冲击对宏观经济产生的影响大于无法为经济行为人提前预知的“惊喜”冲击。因此，基于本文的研究结论可以认为预期形成在货币政策决策与实施中的重要作用，为了充分发挥货币政策在稳定宏观经济中的作用，货币政策当局应重视货币政策预期形成以充分利用货币政策消息冲击的积极作用，甚至货币政策预期本身也可以作为政策工具。[23][24][25]这就要求货币政策决策科学化，并增加货币政策决策透明度，同时在货币政策调整方案正式推行之前，事先向社会公布货币政策调整时间表，让民众提前知晓货币政策调整的内容以及相关日期，进而形成有效的预期。近年来，我国央行进行货币政策调整前，事先向社会公布政策调整的时间，正是引导民众形成正确预期并积极利用货币政策预期的充分体现。

第二，应重视预期管理，引导政策预期。本文研究结果显示，噪声冲击的宏观经济效应在数值上小于消息冲击和“惊喜冲击”，同时对宏观经济产生消极的影响，引起产出等宏观经济变量表现出下行趋势。导致噪声冲击产生消极影响的直接原因是货币政策信息未成为现实，进而导致经济行为主体对价格和工资产生预期逆转。本文的这一结论意味着预期管理的重要性。全骐[26]、闫先东和高文博[27]均认为，预期管理是提高货币政策有效性的重要手段。通过中央银行沟通，引导民众形成正确的政策预期，加强预期管理，并使民众形成的政策预期与中央银行保持一致，有助于将货币政策信息转化为货币政策消息，进而有助于发挥货币政策稳定宏观经济的积极作用。[28][29]

第三，货币政策乃至宏观经济政策的决策者应信守承诺。引导民众形成正确预期并使货币政策信息成为货币政策消息的前提是央行或者宏观经济政策决策者信守承诺。噪声冲击的出现源于政策最终未成为现实，使得经济行为主体产生预期逆转，进而做出与中央银行政策预期相反的决策调整，最终使得货币政策稳定宏观经济的作用无法发挥。导致噪声冲击出现的根本原因是货币政策制定者未能信守承诺。Walsh[30]以及Kocherlakota[31]认为，央行信守承诺的最好做法是货币政策按规则行事。因此，为了更好发挥货币政策的积极效应，货币政策当局应信守承诺，保证政策的连贯性，即货币政策依规则行事。

本文可行的拓展包括：第一，本文在封闭经济框架中考察货币政策信息不同构成成分的宏观经济效应，一个可行的拓展是构建开放型经济框架考察国外货币政策信息对我国宏观经济的影响。如历次美元加息，这些国外货币政策调整的消息有的最终成为现实，有的却未能实现，这与本文分析的消息和噪声含义一致。第二，本文将货币政策设定为标准泰勒规则，而未考虑其他类型货币政策下不同货币政策信息的影响。Chen 等指出，我国货币政策具有明显支持增长的倾向。[31]因此，另一个重要的拓展是结合本文的分析框架考察支持增长型货币政策信息的宏观经济效应。

注释：

①由于脉冲响应是相对于上一时期的变化，所以只要曲线位于零值线以上即表明该变量仍在增长。产出的脉冲响应显示，第3 个时期开始，产出的脉冲响应曲线陡峭的程度显著下降，表明其增长的速度更加平缓。