我国资本市场有效性不足的原因分析及对策研究

耿晓媛　孙妍　谷强平

摘 要：市场经济环境下，资本市场可以连接投资者与筹资者，也是上市公司进行借贷和投融资的平台。资本市场的有效性有助于发挥资源的优化配置，给予投资者合理回报，促进资本市场健康有序发展。当下中国资本市场与西方发达国家相比还存在较大差距，文章从分析中国有效性不足的原因出发，为资本市场改革提供相关政策建议。

关键词：资本市场;有效性分析;原因分析;对策

0 引言

当今宏观经济对企业产生的连锁反应，让商业往来、投资融资、业务交流更为频繁，合作化、商业化、联系化、整体化这一系列的特征都紧密影响着上市公司的资本结构，而作为上市公司企业的财务管理也是企业的生命线，随着经济理论的上升，资本结构失控导致的实例数之不尽。各大上市公司逐渐重视了对内部资本结构的优化调整，加强了与外部有关监管部门的合作，强化企业控制财务风险的能力。上市公司的资本结构是企业树立在经济市场的根茎，也是当前经济飞速发展各行各业的中、大型企业共同预防、探索的课题，在市场自由化的经济环境中，资本市场的完善和实施是每一个企业都需要面对的问题。

1 我国资本市场有效性不足的原因分析

从二十一世纪开始，我国资本市场快速发展，并且取得了许多卓越的成果，这是对我国资本市场发展的一个积极信号。上市公司的发展是建立在行业大环境和社会大环境良好运行的基础上，所以资本市场的有序发展对上市公司来说是一个积极发展的引路者角色。同时，我们要充分认识我们目前发展的不足，以及为什么会产生这种不足，针对这些问题的产生制定一定的对策，有问题要解决问题，没有问题要预防问题，针对资本市场的现状，国家要根据实际情况制定相关的法律法规，以保证资本市场合法有序运行，同时采用一定的激励政策，扶持私有经济的发展，使得我国的资本结构不断深入发展，资本市场不断完善，为上市公司的发展创建了一个良好的环境。

1.1 国有企业融资方式选择的制度变迁

1978年改革开放以前，我国国内是计划经济体制，当时国家成立了一大批的国有企业;1978年改革开放后，我国才开始实行市场经济体制，但当时市场经济体制下成立的公司以江南一带的服装、纺织、加工等行业为主，大型的采矿、铁路、航运、煤炭、钢铁等这些行业依旧垄断在国有企业当中，后来虽然国有企业内部经历了一系列的股票变革等，但是依然占据国民经济的大部分，所以有了上市机制后，一大批有能力上市的公司仍然是国有企业，股票市场的融资功能是国企一个非常重要的资金来源，因此，我们简单回顾一下国企融资改革，这与我国资本市场的发展过程息息相关。主要分为两个阶段：以1983年为间隔年，在1983年之前，也就是1978年改革开放出台的政策还没有被完全落实之前，我国国企融资主要是依靠财政部门拨款，靠着政府吃饭，基本没有自己的融资手段;1983年以后，也就是1978年十三届三中全会做出的关于市场经济体制实施政策慢慢开始落实之后，1983到1991年之间，主要是靠着四大行进行融资，因为当时要融资的企业也主要是以大中型国企为主，融资一靠政府，二靠四大行，可以说属于内部融资状态，但是这种情况使得银行属于风险与负债高维度状态，使得国企背靠财政部和银行这两座大山，造成国企内部管理制度混乱。1991年以后，主要是市场融资占据主导地位，市场融资相比于以前的融资方式来说，效率更高，并且可以兼顾多类型企业，使得负债率和风险率都降低，但这种方式也有其弊端，主要体现在我国的相关制度建设不是特别完善，存在一些市场漏洞。

1.2 公司治理结构存在缺陷

现代企业的目标是产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。这也是我们国家企业建设的目标。但是由于我国的历史原因，很多上市公司是由以前的国有企业转型而来，所以本身带有的政府色彩比较浓郁，而且国企之间内部关系错综复杂，盘根交错，使得对国企的改革并不是那么顺利和彻底。通过近些年来关于上市公司的报道，许多上市公司内部股权划分不明确，经营权与所有权没有完全分离，股东出于自身利益干涉经营者经营，或者股东与经营者联手欺骗股东，给投资者造成损失的事情屡屡发生，这就对上市公司的内部治理提出了一定的要求。

由于上市公司的股权分配不均匀，一部分大股东掌握了公司大部分的股权，剩下一些中小股东掌握其他股权，但是在董事会决议上，大股东有决定权而中小股东基本不参与董事会，导致了大股东在参与公司重要决算和资本结构选择时会优先考虑自身，以保证自身利益最大化，但是这种大股东的利益最大化不代表也是中小股东的利益最大化，甚至还有可能损失中小股东的利益最大化。因此，上市公司的这种股权不均衡，少部分人做主的情况严重影响了公司融资、筹资等各方面的决断，这不仅影响了公司的未来发展方向，公司负债率、风险率等情况，还使得一部分股东产生不满，一部分投资者利益遭到损失。所以上市公司应该通过稀释股份等方式改善这种方式，改善这种股权比例不但是上市公司内部治理结构的合理优化，而且对整个资本市场來说都是一个极为重要的举措，可以保证整个资本市场平稳有序发展。

资本结构对于整个公司的运作非常重要，影响整个公司的发展方向、投融资方式、并购等事宜。上市公司的股东中分大小股东，其中只有小部分的控股股东可以在董事会决议，由于委托人不能直接参与公司日常经营，所以在实际情况下，代理人代表股东直接参与公司经营，委托人和代理人的利益方向比较一致。这种治理结构导致股东权益地位发生了变化，管理层开始思考其他方面的利益，中小股东的利益，公司未来的转型都是管理层应该考虑的问题。基于公司的发展前景，管理层和股东通常会选择利用股权融资这种方法使公司的规模扩大，利用这种方式扩大公司规模，增加经营利润，公司规模增加会向市场发送积极信号，从而使得公司的股票价格上升，股东的权益得到保障。由于目前我国正在深化改革，上市公司也面临结构改革和市场环境变化等问题，所以面临的大环境不同，企业发展的基础也不同，选择的资本结构方式自然也不相同，但是要因时制宜发展合适的上市公司资本结构。

2 提高我国资本市场有效性的对策

2.1 规范证券市场的发展

增加配股和增发资金运营意向中的开放度，进一步加强配股或增发资金的高效运用。在起始阶段，一定要对配股项目和增发新股项目的有关情况、收益信息进行有关披露，对于私自改变资金方向和大股东私用资金的作为，要施行严厉的警告和处理。随后，进行改革上市公司配股和增发新股的相关条款，在以前的运营过程中，因为只关注上市公司上一年净资产收益率的审核，演变成注重募集资金方面的收益率的审计，同时进行分析上市公司业绩发展的状态，以及政府有关政策，进一步的杜绝上市公司进行配股过程时造成任意抬价、提升比例配股圈钱的融资手段。纵深的强化监管，强化公司管理层的责任，监督中介机构有关行为，减弱大股东在股权融发展中的影响，进一步保障中小投资者相关权益。

2.2 决策提供客观科学的判断

进行发展创新股份制体系，加深债权人的“相机性控制”。现在，在国内上市公司当中，因为破产机制与退出机制还没有真正的发展起来，所以有关债务的管理工作还没有充分的完善起来。

对于这一问题的有效解决，就需建立在有破产机制和退出机制，能够高效的起到应用作用原则之上，提升债权人的“相机性控制”，进行完善有关市场性的债权债务关系，确定债权人在上市公司破产清算、暂停终止上市、重组当优先的主要地位。

其实“随机性控制”，就是当企业具备偿债能力时，股东为企业的拥有者，享有企业的剩余索取权，同时债权人只能是合同收益的要求人，在企业发生偿债能力不足的情况下，因为破产机制的关系，此两方权力就会变成债权人与股东控制相同，处于债权人的控制下，主要是因为企业的交易清算和贷款都是经过银行办理，所以债权人对企业的资产负债信息的了解比股东更加清楚和全面，债权人对企业的控制，正常情况下都是通过有关法律当中的破产程序来进行。

2.3 积极培育和完善机构投资者

机构投资者在公司管理中具有重要的地位，它能够减弱中小股东“搭便车”情况。因为中小股东在监督经营者的事务时，他们付出的成本要比所收益多，造成其对经营监督的动力下降，中小股东经常在依赖其它的人事去进行这项监督工作，想通过其它人員的监督，自己免费的搭车。机构投资者因为其本身的资产巨大，持股数目较多，用有关投票的方式，防止其中的隐患和风险增加，这就造成其具有监督经营管理者的动力。并且以此进入了公司的经营管理层，凭借其持股的优势，机构投资者甚至可以直接控制公司资本的使用，同时进行监督公司管理的相关事务，促使管理者进行远期规划和有关决策行为，达到企业的发展目标。由此说明，机构投资还能进行对经营者的管理过程完成监督。在国际发展已经发展完善的资本市场上，公司完善结构的发展过程等同于对市场进行治理，这过程使机构投资者不再以为了取得交易收益进行投资，演变成主动的参在其所投资的公司当中进行管理事务，更好地削减了代理成本。在国内上市公司的发展过程，中小股东进行投资的核心方向是为了获取资本收益，无法进行对公司管理者形成有效的监督，致使经常发生中小股东依赖他人去完成相关事务，造成其本身对公司事务漠不关心。因为外部治理机制还没有健全发展，企业“内部人管控”现象以当前的发展模式，还无法进行有效制约，产生资本结构无法参照传统理论有效地改良和创新，随着投资者的介入，矛盾得到了有效的缓解。