区域金融深化对产融结合的影响

谢军 夏婷 方红英 曾萍

【摘要】以沪深A股2006 ～ 2018年的企业数据为样本， 研究区域金融深化对企业产融结合倾向的影响， 以及从产融结合动机差异的视角实证考察区域金融深化对产融结合深度的影响。 研究发现：区域金融深化通过缓解融资约束降低了企业进行产融结合的倾向; 异质性影响表明区域金融深化会加深战略型产融结合深度、抑制投机型产融结合深度。 研究结果能够帮助监管机构更好地监督企业持股金融机构的行为， 为深化金融领域改革提供理论支持， 并且为上市公司经营者做出产融结合决策提供理论参考。

【关键词】区域金融深化;产融结合;投机性产融结合;战略性产融结合

【中图分类号】F272.3      【文献标识码】A      【文章编号】1004-0994（2020）12-0146-6

一、引言

产融结合是指实体企业与金融企业为了共同的利益目标， 通过持股、控股和人事参与等方式促使两者双向互动地内在融合， 包括实体资本进入金融企业与金融资本进入实体企业两种模式。 受到法律和行业监管的约束， 我国的产融结合更多地表现为“由产到融”， 即实体资本向金融企业渗透。 近年来， 随着改革开放进入攻坚期和深水区， 产融结合作为促进实体企业转型升级、提质增效的重要手段而备受关注。 为支持金融领域深化改革， 支持重点领域大型制造业企业集团加速开展产融结合试点， 2016年工业和信息化部、中国人民银行、银行业监督管理委员会联合印发《加强信息共享 促进产融合作行动方案》， 提出各地要高度重视建立和完善产融合作工作机制， 深入开展产融合作。 在上述政策的推动下， 越来越多实力雄厚的企业通过设立、并购、参股等方式投资金融机构。

随着产融结合成为一股热潮， 相关研究也成为热点话题。 产融结合动因方面， 已有文献表明， 上市公司出于降低交易费用、缓解融资约束、获得协同效应、获取超额收益等动机实施产融结合[1-4] 。 产融结合经济后果方面， 学者们一致认为产融结合可以通过降低信息不对称程度和向金融机构信贷决策施加影响来缓解企业的融资约束[5] ， 给予企业涉足金融行业的机会， 以提高企业的投资效率、优化资产配置[6] ， 并且企业经营绩效会随着实体企业持股金融机构比例的提高而显著提升[1，3，7] 。 产融结合形成条件方面， 学术界认为良好的制度环境、成熟的资本市场、雄厚的产业实力、专业化的人才是产融结合发展壮大的土壤[8，9] 。 通过对文献的梳理发现， 产融结合文献集中于对其动机及经济后果的探讨， 探索其形成条件的文献较少， 且这类文献集中于规范研究， 鲜有实证研究。

据此， 本文选取沪深A股2006 ～ 2018年参股非上市金融机构的上市公司数据， 探究区域金融深化对企业是否实施产融结合的影响， 以及从产融结合动机差异的视角实证考察区域金融深化对产融结合深度的影响。 本文的主要贡献如下：①在我国深化金融领域改革的背景下， 考察区域金融深化对企业产融结合决策的影响， 并进一步研究在不同内在因素驱动下， 区域金融深化对产融结合深度的影响是否存在异质性， 拓展了现有文献对产融结合形成条件的研究; ②探索区域金融深化对产融结合的影响路径， 明确区域金融发展水平对产融结合的具体作用机理; ③为深化金融领域改革提供了微观层面的企業支持， 并且为上市公司经营者制定产融结合决策提供了理论参考。

二、 理论分析与假设提出

（一）区域金融深化对企业产融结合倾向的影响

长期以来， 我国各地区金融发展水平差异较大， 东部沿海地区聚集了较为丰富的金融资源， 中部次之， 西部地区金融资源较为匮乏。 金融化程度高的地区， 制度环境较好， 信贷资源配置主要取决于市场规律和正式制度， 金融机构的信贷决策会更加市场化; 在金融化程度低的地区， 市场机制不健全， 信贷资源市场配置程度低， 非正式制度决定了资源调配的方向。 因此， 在金融化程度低的地区， 实体企业参股金融机构形成的“关系”作为一种非正式制度可以替代正式制度， 有助于金融机构便利地搜集企业信息， 降低审批和监督成本， 帮助企业在外部金融资源匮乏的情况下获得更多的贷款机会， 缓解融资约束， 走出融资困境[10] 。 而在区域金融化程度高的地区， 资本市场机制完善， 信息透明度大幅提高， 外部融资成本降低， 企业将由内源型融资模式转为外延式融资模式[11] ， 产融结合对外部融资的替代效应下降。

产融结合作为一种内源型融资模式， 虽然可以缓解企业融资约束、降低交易费用和获得协同效应， 但也会给企业经营带来结构性风险和金融风险外溢[12] 。 产融结合过程中， 企业可能会过于关注金融资本运营而偏离主营业务导致资产泡沫， 同时金融企业的风险会通过内部关联交易在集团内部传导， 增加经营风险。 在金融化程度高的地区， 金融资源丰富， 融资渠道多样， 企业没必要进行以缓解融资约束为目的的产融结合， 增加企业的未知风险。 由于目前我国大部分企业进行产融结合的动因是形成融资平台， 缓解企业融资约束， 解决资金短缺问题[1] ， 基于区域金融深化能缓解企业融资约束从而降低产融结合倾向的作用路径， 本文提出以下假设：

H1：区域金融化程度的提升会降低企业进行产融结合的倾向。

（二）区域金融深化对企业产融结合深度的影响

现有研究发现， 产业资本对金融机构的持股比例会显著影响产融结合的有效性。 目前我国产融结合程度较低， 层次不深， 要想产融结合发挥正向作用， 持股比例存在一个临界值。 持股比例高于临界值时， 认为产融结合动因是战略性的， 企业经营发生了战略性转移， 随着对金融机构介入程度的加深， 企业能够运用控制权对金融机构信贷决策施加重大影响， 用金融资本促进产业资本的发展， 帮助其进行产业扩张从而促进经营绩效的提高。 持股比例低于临界值时， 则认为产融结合动因是短期投机， 企业对金融机构的参与权和决策权十分有限， 反而易受金融企业风险的波及[13] 。

由于产融结合动因存在较大差异， 导致区域金融深化对产融结合深度的影响机制可能会发生变化。 对于战略性产融结合企业， 随着区域金融的深化， 企业出于战略安排会深化产融结合。 产融结合只有在达到一定深度时， 才能实现财务协同效应和管理协同效应， 使金融资本与产业资本深度融合， 用金融资本促进主业的发展。 而随着区域金融化程度的提升， 金融市场规模更大， 各类金融服务质量提升， 金融产品数量增加， 金融业能够为企业提供更多的金融资源来加深产融结合。 同时， 外部制度完善、资本市场成熟、信息透明度提升为产业资本向金融资本渗透提供了良好的条件。 对于投机性产融结合企业， 随着区域金融的深化， 企业会降低产融结合深度。 首先， 随着区域金融深化程度的提高， 各类金融产品和金融服务愈加丰富， 投资渠道多样， 企业将分散投资， 而不仅仅局限于参股金融机构来“挣热钱”“挣快钱”; 其次， 在金融化程度高的地区， 市场机制健全， 投资者保护水平高， 信息透明度提升， 企业的投机行为会得到有效的遏制。 综上， 本文提出以下假设：

H2a：对于战略性产融结合企业， 产融结合深度会随着区域金融化程度的提升而提升。

H2b：对于投机性产融结合企业， 产融结合深度会随着区域金融化程度的提升而降低。

三、 研究设计与模型构建

（一）样本选择与数据来源

本文选取我国沪深A股2006 ～ 2018年参股非上市金融机构的上市公司数据为样本。 为保证数据的有效性， 剔除ST公司、金融行业公司以及样本期间财务数据不完整的公司数据。 经过上述处理最终得到总样本①数量为27701， 进行产融结合的企业数量为4046， 其中具体披露对非上市金融机构持股比例的样本②数量为3849。 本文所用上市公司参股非上市金融机构数据及相关财务数据均源于WIND数据库， CEO金融背景数据源于CSMAR数据库。 计算区域金融深化FIR指标所需数据来自于各年的《中国金融统计年鉴》， 并通过查找国家统计局、中国人民银行、银保监会等网站补齐缺失数据。 为减少极端值对回归结果的影响， 本文在1%和99%的水平上对所有连续变量进行Winsorize缩尾处理。 本文使用的数据处理软件是stata 15。

（二）变量定义及说明

1. 解释变量。 H1的解释变量为产融结合发生可能性（Pro）， 即企业当年是否参股非上市金融机构， 是取1， 否则取0。 H2的解释变量为产融结合深度（Finhold）， 即企业参股非上市金融机构持股比例， 当参股多家非上市金融机构时， 取最大值。

2. 战略性产融结合与投机性产融结合划分说明。 目前学者对究竟多高的持股比例才能对金融机构产生实质性影响尚未达成一致意见。 张庆亮、孙景同[13] 提出产融结合临界值假说， 认为10%是产融结合发挥正向作用最低的参股比例。 持股10%以下是投机性产融结合， 对金融机构的参与权和决策权有限， 从而对经营绩效的作用不显著; 持股10%以上是战略性产融结合， 可以通过对金融机构施加影响来促进实体产业的扩张。 但杜传忠等[3] 指出持股金融机构比例高于5%时， 产业资本和金融资本形成深层次互动带来的规模经济、协同效益使得企业的综合效率、生产效率与之呈显著正相关关系。 同时， 关于新兴市场国家的文献通常将5%的持股比例作为是否存在金融机构股权关联的分界点[14，15] 。 证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》明确规定， 企业年度报告中应当公开披露持股5%以上股东的相关信息， 可知在监管层面， 5%是股权关联的重要节点。 借鉴已有文献及监管规定， 结合我国产融结合层次不深的现状， 将持股比例5%作为划分产融结合动因的分界点， 对H2进行验证。 即：持股金融机构比例高于5%时， 是战略性产融结合; 持股金融机构比例低于5%时， 是投机性产融结合。

3. 被解释变量。 区域金融化程度（FIR）即某个区域内金融深化的程度， 包括区域内金融总量扩大和区域内金融效率提升两个方面。 现有文献一般以国家或地区来划分区域， 但由于我国幅员辽阔、各省份金融发展水平差异较大， 本文选取行政区域划分进行分省研究。 金融相关比率、货币化率指标和证券化率是衡量区域金融化程度的常用指标， 其中金融相关比率是最直观、全面且认可度较高的指标。 本文借鉴雷蒙德[16] 提出的金融相关比率测量方法， 采用各地区本年度金融机构存贷款余额、股票市价总值和保费收入之和与该地区当年GDP的比值来衡量当地金融发展水平， 体现区域金融深化的动态变化过程。 随后将上市公司注册地所在省份与计算出的FIR指标相匹配。

4. 控制变量。 参考产融结合相关文献， 选取如下控制变量：CEO金融背景（Finback）、企业规模（Size）、上市年限（Age）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（ROA）、企业成长性（Growth）、产权性质（Property）并控制年份和行业效应。 具体变量定义见表1。

（三）模型设定

本文以持股比例5%为分界点划分战略性产融结合和投机性产融结合， 对样本分组进行OLS回归观察其系数差异。 若战略性产融结合组中β1显著为正、投机性产融结合组中β1显著为负， 则H2成立。

四、 实证结果分析

（一）描述性统计

对总样本①进行描述性统计发现， 约14.61%的企业进行了产融结合， 说明上市公司持股非上市金融机构的现象较为普遍。 区域金融化程度（FIR）最大值为26.617， 最小值为1.401， 极值差异大， 符合我国金融发展不平衡的现状。

对样本②进行描述性统计发现， 进行产融结合的企业中， 我国上市公司持股非上市金融機构比例整体水平较低， 中位数为3.12%， 标准差为15.844， 企业在产融结合深度上存在较大差异。 进一步将样本②划分为战略性产融结合组（简称“战略组”）与投机性产融结合组（简称“投机组”）， 发现投机组样本量为2301， 占比较大。 并且战略组区域金融化程度、CEO金融背景、企业规模、总资产收益率、企业成长性均值与中位数均高于投机组， 说明中小企业、盈利能力较差的企业更倾向于实施投机性产融结合（描述性统计结果未展示）。

（二）相关性分析

对总样本①和样本②分别进行Pearson检验， 发现各变量间相关系数较小， 最大值仅为0.35， 说明回归模型不存在多重共线性问题。 为稳健起见， 进行VIF检验， VIF值均低于3， 说明数据可用于实证分析。 此外， 发现区域金融化程度与产融结合发生可能性在1%的水平上显著负相关， 相关系数为-0.039， 初步支持H1（相关性分析结果未展示）。

（三）实证检验

表2是针对H1的Logistics回归结果。 由于教育行业44个观测样本未发生产融结合， 区域金融化程度与产融结合发生可能性（Pro）之间的概率无法估计而被剔除， 回归模型中的样本量为27657。 由表2可知， 区域金融化程度与产融结合发生可能性的系数为-0.026， 在1%的水平上显著， 表明区域金融化程度越高， 产融结合发生的可能性越小， 与H1相符。 控制变量方面， CEO金融背景、企业规模、产权性质、上市年限与产融结合发生可能性均显著正相关， 说明专业的金融人才、雄厚的产业实力、较长的上市时间、国有企业属性会提高企业进行产融结合的倾向。 近年来， 国家政策积极引导企业实施产融结合， 国有企业出于政策迎合动机纷纷设立财务公司、涉足金融业， 而且国有企业雄厚的产业实力为进入金融业提供了良好条件， 这与本文国有企业倾向于进行产融结合的结果相一致。 资产负债率、企业成长性与产融结合发生可能性显著负相关， 说明低资产负债率和低成长性的企业实施产融结合的倾向更高。 当企业主营业务受限、发展前景不明朗时， 会有更强烈的动机进行产融结合， 期望获取金融业的高额收益、提高投资效率。

表3列示了不同产融结合动因下， 区域金融化程度与产融结合深度的分组检验结果。 结果显示：区域金融化程度在投机组中的系数为-0.053， 显著为负; 而在战略组中的系数为0.475， 显著为正。 对投机性产融结合而言， 随着区域金融化程度的提升， 产融结合深度会下降; 对战略性产融结合而言， 随着区域金融化程度的提升， 产融结合深度会加深。 可知， 区域金融深化会抑制投机性产融结合、深化战略性产融结合， 对产融结合深度产生异质性影响。 此结果支持H2a、H2b。

五、 稳健性检验

（一）分样本检验

由于制造业具有稳定性， 并且占样本半数以上， 因而使用制造业作为子样本进行稳健性检验， 消除行业差异对回归结果的影响。 表4列示了稳健性检验结果， 仍支持H1和H2a、H2b。

（二）安慰剂检验

受数据所限， 可能仍存在遗漏关键变量和变量测量误差所带来的内生性问题， 如企业从区域外引入金融支持等。 本文参考周茂等[17] 的安慰剂检验方法， 对区域金融化程度指标进行安慰剂检验。 通过打乱企业与地区之间一一对应的关系， 消除区域金融化程度与产融结合发生可能性之间的其他影响。 如果区域金融化程度与产融结合发生可能性的相关系数不再显著， 说明遗漏的变量几乎不会对估计结果产生影响， 之前的假设验证是稳健的; 如果区域金融化程度与产融结合发生可能性的相关系数仍然显著， 说明区域金融化程度不会对产融结合发生可能性产生影响， 两者之间存在伪相关。 为解决此问题， 本文让区域金融化程度对产融结合发生可能性的影响变得随机（使用计算机自动生成）， 再使此随机过程重复1000次， 提取出区域金融化程度对产融结合发生可能性影响的相关系数和对应p值， 并对1000个p值绘制直方图呈现其趋势。 制作的直方图如图1 ～ 图3所示。 从图1 ～ 图3中可知， 三组安慰剂检验的p值均在0.5左右， 远高于显著性水平要求的0.1。 这说明区域金融化程度对产融结合发生可能性的影响不再显著， 因此可以反推， 原始区域金融化程度与产融结合发生可能性的相关关系是真实的， 即区域金融深化会降低企业进行产融结合的倾向， 加深战略性产融结合的深度、降低投机性产融结合的深度。

六、 结论与建议

产融结合作为一种新型组织形式， 可以整合产业资本研发先进技术和金融资本专业化人才、信息和资金等优势， 实现优势互补， 在我国经济中占据重要地位。 在此背景下， 本文以2006 ～ 2018年非金融上市公司持股非上市金融机构数据为样本， 从外部制度层面探讨了区域金融深化对产融结合的影响。 研究发现：区域金融深化会降低企业实施产融结合的倾向; 异质性影响检验表明， 区域金融深化会加深战略性產融结合深度、抑制投机性产融结合深度。 基于以上研究， 本文提出如下建议：

从企业层面来看， 目前我国产融结合现象普遍存在。 传统行业产能过剩严重， 产融结合为企业提供了涉足金融行业的路径， 对于优化企业资本配置结构、提高投资效率有着重要作用。 但在实施产融结合时应当注意以下问题。 首先， 企业在实施产融结合时应当结合自身实际情况， 综合考虑资产负债率、是否拥有金融专业人才、发展战略等决定是否涉足金融机构及涉足的时机和深度。 其次， 企业应当以主业为重， 在此基础上引导金融资本为主业服务， 实现金融资本与产业资本的协同效应， 规避企业“脱实向虚”“主业空心化”等风险。 最后， 提升产融结合深度。 以投机和融资便利为目的的浅层次产融结合难以对金融机构造成实质性的影响， 产业和效益扩张目标难以实现， 反而暗藏着巨大的风险。 深层次产融结合可以通过控制金融机构， 以金融资本壮大实体经营， 实现业务协同、管理协同和财务协同， 提升企业竞争力。

从政府层面来看， 政府应当深化金融体制改革， 减少政府干预， 鼓励金融市场繁荣发展， 以改善金融生态环境来帮助中小企业纾解融资困境。 同时， 应建立完善的产融结合准入和退出机制， 鼓励主业经营良好、产业实力雄厚、偿债能力较强的优质企业进行深层次产融结合， 实现提质增效、产业扩张、优势互补等目标， 对于实施产融结合的主业发展受限企业及中小企业应当重点监管， 警惕投机风险。

【 主 要 参 考 文 献 】

[ 1 ]   蔺元.我国上市公司产融结合效果分析——基于参股非上市金融机构视角的实证研究[ J].南开管理评论，2010（5）：153 ～ 160.

[ 2 ]   黎文靖，李茫茫.“实体+金融”：融资约束、政策迎合还是市场竞争？——基于不同产权性質视角的经验研究[ J].金融研究，2017（8）：100 ～ 116.

[ 3 ]   杜传忠，王飞，蒋伊菲.中国工业上市公司产融结合的动因及效率分析——基于参股上市金融机构的视角[ J].经济与管理研究，2014（10） ：84 ～ 90.

[ 4 ]   古晓慧.大型国有企业产融结合及其效用分析[ J].商场现代化，2008（13）：198.

[ 5 ]   万良勇，廖明情，胡璟.产融结合与企业融资约束——基于上市公司参股银行的实证研究[ J].南开管理评论，2015（2）：64 ～ 72.

[ 6 ]   翟胜宝，易旱琴，郑洁等.银企关系与企业投资效率——基于我国民营上市公司的经验证据[ J].会计研究，2014（4）：74 ～ 80.

[ 7 ]   王秀丽，是松伟.典型周期性行业企业产融结合的产融对象、时机及参股比例研究[ J].现代管理科学，2019（1）：3 ～ 5.

[ 8 ]   冯小芩.产业资本向金融资本渗透的机理和条件分析——基于内部化理论视角和海尔集团的实证研究[ J].经济师，2009（9）：11 ～ 12.

[ 9 ]   祝春山，张雪云.我国产业经济与金融业结合有效性的实证分析——以“德隆事件”为例[ J].经济论坛，2007（12）：58 ～ 60.

[10]   解维敏.参股保险业与企业融资约束的关系研究——基于我国上市公司的实证研究[ J].保险研究，2013（5）：51 ～ 57.

[11]   谢军，黄志忠.宏观货币政策和区域金融发展程度对企业投资及其融资约束的影响[ J].金融研究，2014（11）：64 ～ 78.

[12]   王秀丽，张龙天.产融结合退出及影响因素分析——基于参股非上市金融公司视角的实证研究[ J].吉首大学学报（社会科学版），2017（1）：50 ～ 55.

[13]   张庆亮，孙景同.我国产融结合有效性的企业绩效分析[ J].中国工业经济，2007（7）：96 ～ 102.

[14]   马红，王元月.金融环境、产融结合与我国企业成长[ J].财经科学，2017（1）：59 ～ 71.

[15]   Chutatong Charumilind， Raja Kali， Yupana Wiwattanakantang. Connected Lending： Thailand Before the Financial Crisis[ J].The Journal of Business，2003（1）：181 ～ 218.

[16]   雷蒙德·W.戈德史密斯著.周朔等译.金融结构与金融发展[M].上海：上海人民出版社，1994：1 ～ 555.

[17]   周茂，陆毅，杜艳，姚星.开发区设立与地区制造业升级[ J].中国工业经济，2018（3）：62 ～ 79.