资本市场何时成实体经济晴雨表？——从新修订的《证券法》说起

张国云

苟日新，日日新，又日新。2020年是具有里程碑意义的一年，我们将全面建成小康社会，实现第一个百年奋斗目标。这既是决胜期，也是攻坚期。在这个高光时刻，面对中国资本市场，如何与当下稳中求进的经济相匹配？也就是说，中国资本巿场，何时能真正成为实体经济的晴雨表？

这个时候，提出这个问题，主要来自两个方面的考量：一个是2019年2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时的新时代拷问“中国亟待建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。”

一个是2019年12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《证券法》。本次修订，是证券法颁布实施20年来的第二次全面修订，成为我国资本市场向市场化、法治化、国际化方向迈进的重要一步。

站在历史的交汇点，这也是中国资本巿场初心的要求。人们知道，资本巿场就是金融市场的重要组成部分。作为与货币市场相对应的理论概念，资本市场通常是指进行中长期（一年以上）资金（或资产）借贷融通活动的市场。由于在长期金融活动中，涉及资金期限长、风险大，具有长期较稳定收入，类似于资本投入，故称之为资本市场。

本质上，资本就是财富。这时资本市场上主要是两类人，一类是寻找资本的人，一类是提供资本的人。这时市场通常又是由卖方和买方构成。

说到这里，人们眼睛会一亮，我们证券市场中的股票、债券、投资基金等有价证券发行，原来它就是资本市场的主要部分和典型形态……

不是吗？寻找到资本巿场初心，未来中国资本市场急需解决的最重要问题，就是功能如何转化。

这就是说，A股市场如何从一个筹资功能的市场逐渐向投资功能的市场转变，加强分红。同时，对于那些难以做好的上市公司，尽快建立退市机制，实现优胜劣汰。

也许，只有资本市场具备了投资功能，养老金才能入市。

“行至半山不停步，船到中流当奋楫”。时至2019年岁末年初，历时四年多、历经全国人大常委会四次审议后，证券法终于完成大修。

此时，新证券法直击资本市场焦点问题，在证券发行制度、投资者保护、法律责任等方面进行了完善，对证券基础制度的进一步完善、资本市场改革发展产生深远影响。

亮点之一：正式将注册制制度化

注册制是此次证券法修改的一个重要内容。这次修改后的证券法在总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，按照全面推行注册制的基本定位，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定。

精简优化了证券发行的条件。将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力”。还比如，在债券公开发行方面，取消了公开发行债券要求公司有净资产的数额标准。

调整了证券发行的程序。在明确规定国务院证券监督管理机构，或者国务院授权的部门作为法定的注册机关这样一个基础上，取消了发行审核委员会制度，并明确证券交易所等机构可以按照规定对证券发行的申请进行审核。同时，授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。

强化了证券发行中的信息披露。新证券法专设一章，对信息披露作了系统规定。

新证券法规定，证券发行注册制的具体范围、实施步骤由国务院规定，这为注册制的分步实施留出制度空间。

亮点之二：正式将投资者合法权益的保护法制化

维护投资者合法权益是资本市场健康稳定发展的重要基础。这次修改突出强调投资者保护，特别是就中小投资者的权益保护这一主线，进行了制度设计。

新证券法专章规定投资者保护制度，作出了许多颇有亮点的安排。包括：区分普通投资者和专业投资者，有针对性地作出投资者权益保护安排；建立征集股东权利制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；规定债券持有人会议和债券受托管理人制度；建立普通投资者与证券公司纠纷的强制调解制度；完善上市公司现金分红制度。

修订后的证券法还探索建立了符合中国国情的证券民事诉讼制度。这次修订既规范发行人、中介机构等市场主体行为，又规范证券发行、上市、交易、退市各个环节，完善信息披露制度，依法加强监管，加大对证券违法行为的惩处力度，着力构建更加有力的投资者权益保护机制。

亮点之三：正式将证券领域违法行为高成本化

这次修改的证券法法律责任一章，应该是所有章节中条文最多的。目的就是要更严厉地打击证券违法行为，提高违法行为成本，努力营造一个风清气正的市场环境，严厉震慑违法行为人。

新证券法针对虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为，都大幅度提高了行政处罚力度。

同时，新证券法完善了证券市场的禁入制度，扩大了禁入范围。对于被禁入的违法行为人，除了不能从事证券业务，不得担任上市公司董监高以外，还增加了规定，明确一定期限直至终身不得在证券交易所进行证券交易。

莫非“苔花如米小，也学牡丹开”。从新证券法，我们再回头看看，近年来中国金融和资本市场还推出了不少改革开放举措，其中一些是具有突破意义的举措，比如科创板实行注册制。在完善利率价格形成机制方面，LPR推进了利率市场化。

我们用汗水浇灌收获，以实干笃定前行。在目前外部环境复杂，压力较大的情况下，资本市场推进的各项改革激发了经济活力，改革预期让市场出现了向好的转机，虽然一些举措仍有进一步改进的空间，只要我们坚持按新证券法的指引，不断改革开放，就能够度过经济最困难的时刻，使得未来值得期待。

为何这么说？因为中国资本市场具备了这样的发展条件和基础。

——惟其艰难，才更显勇毅。从目前中国上市公司情况看，资本市场已经开始移步至实体经济的晴雨表区间。

人们知道，经过30年的发展，我国资本市场从无到有、从小到大，实现了跨越式发展，资本市场的规模、深度、包容性也在不断拓展，进一步提升资本市场的适应性、竞争性和普惠性。

拿刚刚过去的2019年来说，上市公司已经占到整个实体盘很重要的部分，而且是实体盘中最真实最规范的部分，此时，上市公司的质量多少还是能够代表整体实体经济的质量的。

这就是说，3700多家上市公司所代表的中国经济的“成分指数”，整体上反映了宏观经济稳中向好的态势。

证监会相关数据显示，截至2019年11月末，境内上市公司共3751家，位居世界第三；总市值约55万亿元，仅次于美国股市。上市公司涵盖了国民经济全部90个行业大类，占国内500强企业的七成以上。

2019年三季度，实体上市公司利润总额相当于同期全国规模以上工业企业的50%，上市公司盈利水平明显高于全国平均水平。

资本市场日渐成为并购重组的主渠道、存量盘活的主战场，上市公司也发挥了经济发展动能的“转换器”作用。

而2018年，上市公司并购重组交易金额2.56万亿元，约占国内并购总量的60%，跃居世界第二大并购市场。2019年1至11月，上市公司并购重组交易金额1.65万亿元。截至2019年11月末，战略新兴行业上市公司1570家，占全部上市公司的41.9%。

2019年前三季度，实体上市公司研发投入4690亿元，研发强度同比上升超一成；科创板上市公司净利润同比增长40.3%，集成电路、生物医药、新能源等行业成为板块业绩增长的中坚力量。

近年来，我国上市公司回报投资者水平持续提高，现金分红家数和规模逐年提高，上市公司已成为投资者分享经济增长红利的“新渠道”。截至2019年11月末，有2620家上市公司实施现金分红共1.2万亿元，已超过2018年全年现金分红总额；517家公司实施股份回购，回购金额826亿元；股息率2.07%，已与标普500指数、道琼斯工业指数大体相当，达到发达资本市场现金分红水平。

或许，只有建立合理的市场估值体系，市场才能发挥作用。当然我国资本市场仍处于“新型”加“转轨”阶段，合理的市场估值体系尚未完全建立，市场在资源配置中的决定性作用没有完全发挥，但整体形势目前已出现“转折性”变化趋势。

——惟其笃行，才弥足珍贵。从目前资本市场发展环境看，有效市场监管对实体经济晴雨表的功能发挥将指日可待。

没错，2019年以来，证监会一系列重大改革措施陆续出台，市场工具进一步释放，其意即为恢复市场的本来面貌，发挥市场的功能。

如，10月18日并购重组新规落地；11月8日，证监会启动再融资改革；境内分拆上市政策正式发布实施；持续深化市场化改革中，切实贯彻“放管服”理念。

资本市场是信息市场，信息披露是命脉所在。说到强监管，特别是信息披露和公司治理的监管，要深入到公司里头、后面去探寻原因。对外部投资者是信息披露，对内部则是治理的规范性。

还有，发挥科创板试验田作用，形成可复制的推广经验，亦是中国近年来的一项极为重要的任务。

科创板建立了以信息披露为核心的证券发行注册制，同时在股权激励、同股不同权公司治理、并购重组、退市等多方面建立了适应科创企业特点的制度创新，为下一步形成可复制可推广经验打下了坚实基础。

你看看，踏平坎坷成大道，斗罢艰险又出发。资本市场再也不能游离实体经济之外，必须尽快担当起实体经济晴雨表的责任，在新证券法的指引下，运用新发展理念，坚持三大攻坚战，实现逆周期宏观调控。就像不久前闭幕的中央经济工作会议就2020年资本市场改革，向我们吹响了冲锋号，提出尽快完善资本市场基础制度、提高上市公司质量、健全退出机制、稳步推进创业板和新三板改革等四项重点任务。

所以，大敌当前，我们究竟如何去抓好落实？正如前不久，笔者参加了第十一届卓越竞争力金融峰会，遇见中国证监会公司债券监管部负责人，我们就深化资本市场改革进行了深入探讨。

——要不管春秋，沐雨经霜，加快推进资本市场改革落实落地。就是紧扣深化金融供给侧结构性改革的主线，加快推进资本市场全面深化改革落实落地。

提升资本市场治理能力。抓紧研究资本市场基础制度的内涵、外延以及改革的思路举措，努力构建更加成熟、更加定型的资本市场基础制度体系，不断提升资本市场治理能力。

健全多层次资本市场体系。坚守科创板定位，加快推进创业板改革并试点注册制，深化新三板改革，促进健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的多层次资本市场体系。

切实发挥“晴雨表”功能。综合施策，提高上市公司质量，完善推动上市公司“做优做强”的制度安排，畅通多元化退市渠道，更好发挥资本市场的“晴雨表”功能。

推动更多中长期资金入市。在融资端加强改革的同时，在投资端采取更多措施，推动完善中长期资金入市的制度安排，优化投资者合法权益保护的制度体系。

努力化解重点领域风险。就是要落实中央六稳方针，按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”原则，强化对股票质押等重点领域风险的防范化解，努力维护资本市场平稳运行，坚决打好防范化解重大金融风险“攻坚战”。

加快推进资本市场高水平开放。积极有效应对国内外各类风险挑战，办好资本市场自己的事，坚定推进资本市场对内对外双向开放，加强开放条件下的监管能力建设，确保放得开、看得清、管得住。

——要不惧耕耘，力行致远，深化监管改革，提升上市公司监管效能。提高上市公司质量是全面深化资本市场改革的重点工程，也是检验改革成效的重要标准。

增量入口改革。科创板试点注册制平稳开局，以信息披露为核心的持续监管制度、机制，为今后注册制下的上市公司日常监管转型积累了宝贵经验。

存量出口改革。2019年以来，通过多种渠道实现退市18家：其中，主动退市1家，以面值退市为主强制退市9家，以重组出清资产方式退市8家，退市家数创近年之最。退市本身不是目标，是盘活资源、倒逼改革的有效手段。

创业板退市制度改革，建立了净利润+主营业务收入的综合类退市指标。这意味着过去濒临退市的公司靠卖房、卖资产、财政补贴等非经常性损益，简单拼凑甚至虚构利润保壳，将成为历史。

基础制度改革。推进上市公司停复牌改革以来，两市停牌公司家数稳定在20家之内，最低时仅为8家，停牌率不超过0.5%，位居世界前列。下一步要深化并购重组市场化改革，修订发布重组办法，优化重组上市认定标准，允许创业板重组上市，恢复重组上市配套融资功能，更好发挥市场吐故纳新、提高质量功能。

监管方式改革。按照“管少管精才能管好”、精准监管、科学监管的要求，将分类监管作为加强上市公司监管的基本方法。开展“公司治理专项活动”，以上市公司控股股东、实际控制人以及董监高等“关键少数”为重点，推动自查自纠，解决大股东高比例质押、资金占用、违规担保等公司治理的痛点问题。

——要不畏艰险，披荆斩棘，努力打造上市公司高质量发展的良好生态。资本市场是一个生态体系，提高上市公司质量需要各方共同努力、齐抓共管，创建良好生态。

与相关部门形成政策协同。2019年以来，围绕上市公司发展，外部协同收到良好效果，监管效力和效率均得到很大提升。如，最高人民法院对上市公司为他人提供担保的效力问题提出了明确要求，为从源头上遏制上市公司违规担保创造了条件。又如，为化解大股东股票质押风险，一行两会在金融委的统一指导下，各方协作力度不断加大，开创了良好局面。

督促中介机构归位尽责。以信息披露为核心，多措并举压实保荐承销、审计评估、法律服务等中介机构责任，对于执业过程中未能勤勉尽责，甚至与上市公司等相关主体串通违规的实行一案双查，大幅提高违法违规成本，督促资本市场“看门人”归位尽责。

发挥媒体的沟通监督效能。资本市场是“信息+信心”的市场，在提高上市公司质量的过程中，优化舆论环境无疑相当重要。应该让更多媒体关注上市公司的市场行为，发挥舆论监督作用。

此外，还要引导市场各方诚信守诺，彰显投资信心。对于通过“忽悠式”回购炒作公司股价或进行内幕交易，损害投资者的利益的行为，监管部门应予以高度关注和警示，对于违法违规行为进行严厉查处，以维护良好的市场信誉环境和公平交易环境。

2020年，中国资本市场改革值得我们期待。特别是新证券法获通过标志着中国资本市场在市场化、法治化道路上又迈出至关重要的一步。作为资本市场的根本法，各方期待完成大修的证券法给市场生态带来深刻变化，更好护航资本市场改革发展。

与此同时，资本市场将面临更多的改革开放机会，特别是中美可能协商加快市场开放步伐。笔者认为中国在未来5年中将处在一个新旧结构转换过程中，很多资产非常具有吸引力，将吸引大量外资流入。

“天时人事日相催，冬至阳生春又来”。那好吧，让我们以奋斗者的姿态，只争朝夕，不负韶华，再平凡的日子也能旖旎成诗，再遥远的梦想也将春暖花开，共同拥抱资本市场真正成为实体经济晴雨表的到来。