结构视角下我国M2影响因素分析

刘少华

（中国人民银行银川中心支行，宁夏银川 750001）

一、引言

21世纪以来，我国M2的高增速引起了广泛关注：2017年M2/GDP的值达历史高点202.72%，美国与欧元区分别为71.77%和100.56%；2018年3月，我国 M2数值达到173.99万亿元人民币，按同期汇率折算达27.67万亿美元，高于美国与欧元区之和。但是，仅以M2绝对总量多、M2/GDP比值高就得出我国货币超发严重的结论并不准确，货币与经济之间的适宜关系不是简单的一一对应关系。因为无论是M2的统计口径，还是影响货币创造的融资结构、经济发展模式、流动性创造方式，我国均与美国和欧元区有较大差别。具体来看：

（一）我国M2的统计口径较大

美国M2 的口径是M1加储蓄存款、小额定期存款、零售的货币市场基金①截至2018年5月，美国零售的货币市场基金总额为2.83万亿美元，在M2中的份额不足四分之一，相比定期存款，其在M2中的份额较小。，其中小额定期存款指小于10万美元的定期存款，而我国的M2统计中则包含所有定期存款。2018年6月，我国M2为177.02万亿元，金融机构人民币各项存款为173.12万亿元，定期存款等准货币为122.62万亿元。定期存款占M2的比例高达69.27%，超过10万美元的定期存款没有具体统计，但我们相信应该占定期存款的很大比例，尤其是企业、机关团体和财政等单位存款相当大的比例是高于10万美元的。而在美国的M2统计中却不包括这一最为重要的部分，因此对M2进行简单的国际比较是不客观的。事实上，美国更加关注的是M3，而英国关注的则是M4，重视程度的不同也会导致M2统计中的准确度存在一定差别。

（二）融资结构差别较大

一般而言，间接融资比重高，银行融资占比大，则货币总量M2就会相对较多，因为银行资产扩张（如发放贷款、购买债券和外汇等）会派生存款，增加全社会货币供给。直接融资（如发行股票、债券等）则只涉及货币在不同经济主体之间的转移和交换。研究表明，以间接融资为主的国家，M2/GDP比重普遍高于以直接融资为主的国家，例如我国M2/GDP比重高于欧元区、欧元区高于美国，M2/GDP比重与直接融资市场发达程度负相关。因此直接融资市场发展滞后导致的投资渠道单一，也是我国M2较高的重要原因。彭博数据显示，截至2018年8月，A股总市值约为6万亿美元，而美国股市总市值高达31万亿美元，美国股市与M2之和约为45万亿美元，而我国约为34万亿美元，相差超过10万亿美元。欧元区股票市场虽然没有美国那么发达，但2013年股票总市值也在8万亿欧元以上，其债券市场更为发达，2018年5月债券总市值高达17万亿欧元，我国债券总市值约为12万亿美元。

（三）近年我国银行不良资产率抬头

银行不良资产率高的直接结果是导致贷款回收困难、资金周转慢，进而使得货币流动速度变慢，根据费雪方程式MV=PQ，货币流动速度下降会导致货币需求量的上升。我们通过银行资产负债表来考察不良资产率对M2的影响：某借款者贷款到期，向银行归还贷款十万元，则使得银行资产方贷款和负债方存款同时减少十万元，由于存款是M2的组成部分，因此归还十万元贷款的结果是M2总量减少十万元。但如果到期后借款人不能按时归还贷款，也即贷款发生不良，则会导致货币流通速度减慢，M2居高不下。2009年美国M2同比增速8.10%，高于21世纪以来6.29%的平均增速，这在一定程度上验证了不良资产与M2的关系。2011-2017年我国商业银行不良贷款余额由4333亿元上升至17742亿元，不良率则由0.90%上升至1.75%，不良率对我国M2较高也发挥着一定作用。

（四）经济结构对M2的影响

虽然我国M2总量及其与GDP比值较高存在诸多解释，但我们也应重视这种现象背后结构性问题。一方面，我们可以将这种高值部分归因于我国经济增长速度快于发达经济体；另一方面，我们也要看到，国有企业杠杆率提升、房地产价格快速上涨、地方政府融资平台迅速扩张的同时，部分小微企业面临“融资难、融资贵”的难题。李锦（2018）认为，经济增速下行和体制问题是国企高负债率的主要原因，2008年的“四万亿”投资计划之后，国企杠杆率急剧攀升，国有金融机构和国有企业之间千丝万缕的先天关联，决定了国有企业的高杠杆。吴琦（2018）认为国企和地方政府是结构性去杠杆的重中之重，国企负债率过高会加重企业的财务负担和偿债成本，压缩企业利润，而杠杆率高的国企往往也是产能过剩企业，占用了大量的信贷资源，造成金融资源错配，不仅使得新兴产业无法得到足够的融资支持，制约经济转型升级，也使得民营企业只能通过民间借贷、影子银行等方式融资，背上了沉重的债务负担。马志扬（2016）的研究表明房地产市场发展一方面对货币需求产生了重要影响，另一方面对货币供给产生了吸纳分流作用，引起了货币结构的变化，房地产价格对M2增速具有显著影响。

（五）其他解释

关于我国M2及M2/GDP比重偏高的解释还有多种理论，不能尽述。较有影响力的还包括以下几种观点：我国出口导向型经济使得外汇占款高，基础货币投放必然偏多；经济发展不平衡不充分导致收入差距拉大，富人将更大比重的收入用于储蓄和投资，储蓄和投资高则货币创造乘数也高；经济快速增长，居民收入水平大幅提高带来财富积累增加，金融市场不发达导致投资渠道有限不能满足居民投资需求，财富不得不以银行存款形式存在；货币总沉淀率过高，有效供应量不足；政府对银行体系的控制和国有企业软预算约束使得银行贷款超发等。

为更好服务实体经济，中国人民银行长期实行稳健货币政策，这种稳健货币政策总体来说是相对宽松的，其目的是降低实体经济融资成本。但在经济增速下行趋势和经济体制改革进入深水区等多方面因素的影响下，央行释放的流动性大量流入国企、房地产和地方政府融资平台，大大降低了货币政策的效果。为进一步分析我国货币供应的去向，我们以《金融机构人民币信贷收支表》为切入点，对其进行深入分析。

二、我国货币创造过程及结构解析

M2即广义货币，我国M2的统计口径是：M2=社会流通中的货币总量+活期存款+定期存款+储蓄存款。随着金融创新不断涌现，我国商业银行的业务种类不断增多，使得商业银行创造货币的渠道也不断增加，一方面，信贷、购汇、债券投资等传统货币创造渠道仍然是主要途径；另一方面，随着金融创新的不断涌现，商业银行资产业务呈现多元化，委托贷款、信托贷款、理财业务等影子银行业务、互联网金融等也成为货币创造的重要渠道。参考伍戈和李斌（2012）的研究方法，本文从中国人民银行公布的《金融机构人民币信贷收支表》中解析货币创造过程及结构，该表遵循如下等量关系：

通过移项处理，使等式左边保留“各项存款”和“流通中的货币”这两项，也即得到广义货币M2：

M2=流通中的现金+各项存款=各项贷款+中央银行外汇占款+（债券投资-金融债券）+股权及其他投资+（黄金占款+在国际金融机构资产-对国际金融机构负债-其他）

“债券投资”指银行的债券投资，“金融债券”指银行发行的债券，二者之差即为“债券净投资”；将尾项“黄金占款+在国际金融机构资产-对国际金融机构负债-其他”设为“其余项”，可得如下等式：

M2=各项贷款+中央银行外汇占款+债券净投资+股权及其他投资+其余项

通过《金融机构人民币信贷收支表》的推导，得到了M2的创造过程，进而可以分析M2的几个主要影响因素。

三、结构问题是M2的最主要影响因素

从目前的实际情况看，M2构成式中“其余项”的占比小，因此仅对其余4项影响因素进行分析。

（一）各项贷款是M2的主导因素

从余额来看，各项贷款仍然是货币创造的主要渠道，截至2018年6月，其与M2的比值达0.73，其他3项之和与M2的比值仅为0.39；从增速来看，各项贷款的上升趋势最为明显，其他各项在2016年之后都相对平稳。因此，信贷规模的不断扩大是我国M2较高的第一动力，债券净投资、人民银行外汇占款、股权及其他投资则对M2发挥推波助澜的作用。2012年1月至2018年6月，我国货币创造乘数由3.61上升至5.72，美国则仅由3.69上升至3.80，可见信贷规模扩大导致货币创造乘数走高是我国M2攀升的主要原因。2007年1月-2018年6月，我国金融机构贷款余额由23.52万亿元增加至129.15万亿元，增长了4.59倍；M2由35.20万亿元增加至177.02万亿元，增长了4.03倍，信贷扩张贡献了M2增长的74.72%，各项贷款余额对M2的变化具有主导性作用。

图1 我国M2影响因素

（二）信贷扩张是高投资发展模式的必然结果

过去很长一段时间，我国经济的高速增长是依靠投资拉动的，尤其是2008年国际金融危机之后，我国投资占GDP的比重出现了大幅提升，近年来有所下降，但仍远高于发达经济体。我国投资占GDP的比重长期高于美国、日本、欧盟等发达经济体，2000-2011年，我国投资/GDP不断提高，而发达国家则是整体下降的，我国与发达经济体的投资/GDP差距不断扩大。2012年之后，我国投资/GDP 开始下降，但仍是发达经济体不可比拟的。长期依赖投资拉动，必然带来大规模的资金需求，我国仍是以间接融资为主的国家，大规模的投资导致信贷扩张，同时也较易形成资金使用效率不高、产能过剩、金融风险加剧等突出问题。因此积极落实十九大精神，促进经济转型升级，挖掘经济增长新动力极其必要。

图2 投资/GDP国际比较

（三）国有企业加杠杆、房地产发展、地方

政府融资平台扩张是高投资的主要渠道

1.国有企业存在过度投资现象，软预算约束推高贷款余额规模。伍戈和李斌（2015）通过运用一系列计量方法验证了如下结论：我国上市公司中，89.3%的国有企业存在过度投资现象，66.45%的非国有企业存在过度投资现象，说明我国企业存在过度投资现象，且国有企业更易发生过度投资；过度投资企业投资行为的利率弹性系数为正，说明随着资金成本的上升，企业投资不降反升，过度投资企业的投资对利率不敏感。2005-2016年我国规模以上工业企业总负债/所有者权益比值由137.02%下降至126.59%，规模以上国有工业企业总负债/所有者权益比值则由130.75%上升至160.30%，国有企业总负债/所有者权益比值在2008-2014年大幅提升，供给侧结构性改革以来出现小幅回落，但仍明显高于整体工业企业总负债/所有者权益比值，居于较高水平。可见，民营企业去杠杆时，国有企业是加杠杆的，国有企业的软预算约束对民营企业融资具有显著挤出效应，国有企业加杠杆成为信贷扩张的重要原因之一。

图3 我国规上工业企业与规上国有工业企业总负债/所有者权益比值比较

2.流动性对房地产具有偏好，商业性房地产贷款增速较快。2004年12月-2018年3月，我国商业性房地产贷款余额①商业性房地产贷款余额=房地产开发贷款余额+购房贷款余额。与各项贷款余额之比由13.42%上升至27.28%，占比翻番，说明商业性房地产贷款余额的增速比各项贷款增速更快，各项贷款余额增长了6.05倍，而商业性房地产贷款余额则增长了13.33倍。2004-2017年，我国名义GDP增加了4.12倍，M2增加了5.63倍。增速比较来看：商业性房地产贷款余额>各项贷款余额> M2>名义GDP。按照货币创造的推导，各项贷款是M2创造过程的重要组成部分，商业性房地产贷款是各项贷款的组成部分，增速的比较说明，商业性房地产贷款拉高了各项贷款的增速，各项贷款拉高了M2的增速，因此房地产贷款对于拉高M2的具有重要作用。2012年以来，商业性房地产贷款余额占各项贷款余额的比重上升趋势更加明显，尽管政府出台各种房地产调控政策，但并不能从根本上改变流动性对房地产的偏好和公众对房地产价格的预期。房地产开发贷款和购房贷款的不断增加，吸收了中央银行释放的大量流动性，影响货币政策传导效果的同时，拉高了货币供应量。

图4 我国商业性房地产贷款余额占各项贷款余额的比重

3.地方政府融资平台快速发展，对信贷扩张具有巨大作用。根据中诚信国际信用评级有限公司采用三种不同口径对我国地方政府隐性债务进行的估算，2017年我国地方政府隐性债务约为34.5万亿元，超过显性债务的2倍，这些隐性债务大部分是通过地方政府融资平台获得的，2017年末我国M2为167.68万亿元，地方政府隐性债务与M2的比值达到20.57%，而地方政府隐性债务规模增速保持在20%以上②引自中诚信国际信用评级有限公司董事长闫衍发表于《金融市场研究》2018年第五期的文章《地方政府隐性债务风险与融资平台转型》。，甚至高于商业性房地产贷款的增速，2004-2017年我国商业性房地产贷款的增速为15.57%。地方政府融资平台的主要资金来源是银行贷款、财政拨款和信托融资，而银行贷款所占比重最大。

国有企业、房地产、地方政府融资平台融资规模的快速扩大，对其他经济主体的资金需求产生了挤出效应，同时推高了资金成本，引致部分市场主体“融资难、融资贵”等结构性问题凸显。结构性问题反过来也使得货币政策的总量效果受到影响，总量效果弱化的情况下，只有更大程度的扩大货币供给才能达到政策目标预期，形成数量型货币政策的恶性循环。

四、货币政策调控模式对M2具有重要影响

我国当前实施货币政策多目标制，货币政策目标除包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡等传统目标外，还包括一些结构性目标，而实现这些政策目标的调控方式基本上是真金白银的市场操作，预期管理的作用发挥不充分，调控成本高。

（一）货币政策多目标制导致市场操作过多

很多发达经济体曾实行通货膨胀率单目标制（比如美国），即使不是单目标制，也尽量简化货币政策目标，相比较而言我国的货币政策目标较为复杂。目前来看，我国货币政策目标至少包括经济增长、充分就业、物价稳定、汇率、外汇储备、金融稳定和结构调整等七个目标，不同的政策目标甚至需要不同方向的调控政策才能实现，协调好各政策目标难度很大，目标过多导致货币政策操作过多且效果较差也是M2较高的重要原因之一。因此应适应金融发展和金融改革开放进程，提高中央银行货币政策独立性，政策目标抓大放小、避轻就重，逐步简化货币政策多目标制。

（二）真金白银的市场操作调控成本过高

当前主要经济体的中央银行普遍重视预期管理的能力，例如美联储等通过“前瞻性指引”、联储重要官员“喊话”等方式引导市场预期，而不是真金白银的市场干预，这种调控方式的成本很低，甚至可以说是零成本。而目前来看，限于各方面的原因，我国央行的预期管理能力还较低，绝大多数政策目标都要通过真金白银的实际操作来实现，调控成本较高。因此通过金融改革提高我国央行的预期管理能力，也是当前亟须解决的问题。

五、M2失效的现实情况

现阶段，M2失效可以看作是金融领域的新常态，最直接的表现是M2与物价的关联性下降。从我国M2、CPI和GDP同比变化的趋势来看，2008年以前，三者变动趋势基本一致，但CPI与GDP滞后于M2。2008年之后，三者变动的总体趋势虽然一致，但阶段波动特征明显有所不同。1996-2008年，我国M2同比增速与CPI的相关系数达到0.6173、与GDP增速的相关关系为0.2119；2009-2018年，该相关系数则分别为-0.2837和0.6509。后危机时代，M2增速与GDP的相关性虽然得到了提升，但其与同比CPI则出现了负相关的情况，金融深化和金融创新的快速发展使得M2与实体经济的联动性减弱。随着我国金融市场创新和脱媒迅猛发展，不同金融产品之间和不同层次货币之间界限日益模糊，货币需求越来越不稳定，M2与产出和物价关系的稳定性越来越差，货币数量的可测性、可控性及与实体经济的相关性明显下降，传统数量为主的货币调控已难以适应当前货币政策的需要（易纲，2018）。正如加拿大前央行行长杰拉尔德·布伊所言，“我们没有抛弃货币总量，是它抛弃了我们。”

图5 我国M2、CPI与GDP同比变化

当前，人民银行出台“资管新规”，对隐匿贷款、通道业务、理财业务等表外影子银行业务进行规范，引导资金流向实体经济，这些措施将缓解M2水平过高的问题。同时，货币政策由数量型向价格型转型是人民银行重要的政策改革内容。因此，应弱化对M2的关注，更多地关注利率、社会融资规模、新增贷款等指标变化，通过常态化的流动性管理建立价格型货币政策调控框架，持续推进利率市场化改革，完善宏观审慎政策和互联网金融监管框架。

六、政策建议

（一）剥离地方政府融资平台的政府信用，加强国企预算约束

货币政策支持实体经济的传导机制不畅与M2的高增速密不可分，而地方政府融资平台和国有企业吸纳本应流入其他实体经济的流动性是货币政策传导机制不畅的重要原因之一。地方政府融资平台的扩张，建立在政府隐性担保的基础之上，因此应通过严监管政策加速融资平台剥离地方政府信用。同时打破国有企业软预算约束，减弱其对民营经济的挤出效应，引导资金流入其他实体经济，减弱货币政策支持实体经济的阻力。

（二）推进城市圈建设，整体规划区域发展

协调好大中型城市与周边小城市的发展关系，整体规划大中型城市与周边小城市的发展，推进都市圈建设，通过一体化发展增加大城市的土地供给，进而扩大其房地产供给，遏制房地产泡沫化的趋势。

（三）提高中央银行预期管理能力，减小政策目标成本

目前发达国家央行大多具有较好的预期管理能力，很多政策目标只需通过低成本的“前瞻性指引”便可达到，而我国货币政策目标和工具都较多，引导预期能力相对较差，大部分政策目标都需要真金白银的市场干预来实现，这是我国M2较高的又一重要原因。因此应简化货币政策工具，增强公众的货币政策解读能力，提高中央银行预期管理能力，减小政策目标的实现成本。

（四）加快金融市场发展，推进货币政策转型

金融市场发展滞后，不同市场之间利率联动性不强，则很难实现价格型货币政策。因此应加快金融市场发展，畅通利率传导渠道。一是逐步规范金融机构各类业务。规范商业银行同业业务，支持金融机构推进资产证券化业务健康发展，完善银行间同业存单业务，提高商业银行资产负债管理的标准化和透明度。二是畅通利率传导机制。丰富债券等产品的期限结构，使基础货币市场能够真正发挥引导其他利率品种的作用；三是综合考虑货币供应量与利率，弱化对货币供应量的关注，更多的关注实体经济融资成本。