汇率制度安排对金融危机的影响——兼论中国汇率制度与金融危机发生概率

刘心仪 梅德平

(1. 中央财经大学，北京 100081；2. 华中师范大学，湖北 武汉 430079)

20世纪90年代以来，金融危机频繁发生，主要有：1991年英国货币危机，1992年欧洲金融危机，1994年墨西哥比索危机，1996年捷克、保加利亚和俄罗斯的银行危机，1997年亚洲金融危机，2008年美国次贷危机，2011年欧债危机和2018年土耳其货币危机等。金融危机的爆发不仅会冲击金融体系，对各国的经济发展和社会稳定也会造成重创。

金融危机主要可分为货币危机、债务危机、银行危机等类型，其中货币危机主要体现为一国本币汇率的波动幅度超过国家可以承受的范围。汇率制度与货币危机有着直接联系，其变动能直接导致货币危机，而货币危机的发生可能引起其他金融市场的危机。在货币危机中外债较多的金融机构与组织往往会背上沉重的债务负担，由此陷入债务危机。债务危机的发生会增加外汇需求，导致外汇汇率上升，货币贬值加重，由此引发银行危机，并可能进一步形成经济危机。因此汇率制度安排是引发金融危机的重要因素之一，采取何种汇率制度对一国的经济发展有着重要意义，也是近20年来各国政府和学者关注的重点问题。

那么，采用什么样的汇率制度安排最容易引发金融危机？各国政府在面对金融危机时会对汇率制度做出怎样的调整？整体汇率制度变化的趋势是什么？这些问题对于各国构建稳定的宏观经济和金融体系，有效减少金融危机的发生频率来说非常重要。

一、文献综述

目前关于汇率制度安排和金融危机关系研究的文献主要有以下四个方向：固定汇率制支持论、浮动汇率制支持论、汇率制度两极论和汇率制度中性论。

(一)固定汇率制支持论

固定汇率制支持论认为实施固定汇率制度有利于减少金融危机发生的可能性。固定汇率制度的重点在于协调、监督各国的汇率政策以及调节国际收支，能为国际贸易和投资提供较为稳定的环境。B. Eichengreen和A. K. Rose认为固定汇率制不容易引发金融危机，因为固定汇率制下政府会对固定汇率做出承诺。这种情况下固定汇率制实际充当了对政府的“名义锚”，制约了政策制定者的决定，从内部减小引发金融危机的可能性。[1]A. Velasco和L. F. Cespedes认为固定汇率制度对于存在大量美元债务的发展中国家是最优选择，因为本币汇率的大幅贬值会增加债务负担，引发大面积的公司倒闭，进而增大银行危机的发生概率。[2]G. Calvo和C. Reinhart强调固定汇率制度有利于发展中国家稳定国内金融系统，他们认为面临外部冲击时，发展中国家应该通过价格的变动而不是汇率的波动来化解危机。同时发展中国家汇率变动与通货膨胀的联系较为紧密，对国际贸易的负面效应反应更明显，因此浮动汇率制度不适合发展中国家。[3]孙兆斌对1980—1997年间发生过金融危机的发展中国家进行实证分析，发现采用固定钉住汇率制的发展中国家较少发生金融危机，即固定钉住汇率制有利于避免金融危机的发生。但是研究同时表明，如果银行危机爆发，实行固定汇率制度的国家实际危机成本较高。[4]

(二)浮动汇率制支持论

浮动汇率制支持论认为采用浮动汇率制度的国家比较不容易发生金融危机。支持浮动汇率制的理论里比较有代表性的是由P. Krugman提出的第一代货币危机模型和由M. Obstfeld提出的第二代货币危机理论，他们都认为在资本自由流动背景下，固定汇率制度容易遭受外汇投机的攻击，从而引发“自我实现”的货币危机。这一观点有许多支持者，M. Goldstein和P. Tuner认为货币当局保持汇率稳定的承诺会吸引来大量投资资本，同时带来大量的外汇债务，而大量债务会使经济体失去抵抗金融危机的能力。[5]R. Chang和A. Velasco则研究了汇率制度和银行脆弱性的关系，他们发现固定汇率制度会增加金融脆弱性，当发生银行挤兑时央行会陷入两难的境地，而灵活的汇率制度能实现最优分配并去除自我实现的银行挤兑。[6]M. Hutchison和R. Glick对资本管制、汇率制度弹性与金融危机之间的关系进行了实证研究，结果表明发展中国家和新兴市场国家的汇率制度弹性与金融危机的爆发呈负相关关系，即汇率制度弹性越大，越不容易发生金融危机。[7]杨兰认为固定汇率安排具有先天脆弱性，采取固定汇率制的国家名义汇率和实际汇率会有较大程度的背离，国际收支会因此产生巨额逆差，最终引发货币危机。[8]Kenneth S. Rogoff等实证研究了1970—2000年间发生的金融危机，结果表明汇率制度粘性与银行危机发生概率呈正相关关系，汇率制度粘性越大，银行危机越可能爆发。[9]何慧刚以东亚金融危机为切入点研究了资本流动、汇率制度和金融危机之间的关系，结果表明在资本自由流动的背景下，采用固定汇率制的国家会吸引来大量国际投机资本对本国货币发动攻击，最终导致固定汇率制度崩溃。[10]

(三)汇率制度两极论

两极论者认为在金融开放的环境中，只有自由浮动汇率制和固定汇率制适合发展中国家，介于两极之间的中间汇率制度会逐渐被淘汰。“两极汇率制度论”最早由B. Eichengreen提出，他认为中间汇率制度更易引发危机，处于完全固定和自由浮动之间的中间汇率制度，即各种软钉住制度和管理浮动制度是不可持续的。中间汇率制度会导致金融机构和企业低估汇率制度崩溃的风险，持有过量外币债务。一旦本币汇率大幅贬值，这些机构和企业会资不抵债，从而大面积破产，破坏经济社会的稳定。[11]A. Bubula和I. Otker-Robe研究了1990—2001年发生金融危机时各国采取的汇率制度和危机发生后各国汇率制度的变化，并提出了一套衡量金融危机的指标体系，研究结果表明中间汇率制度引发金融危机的可能性更大。[12]G. Kevin和G. Robin收集了25个发展中国家1996年的货币赔值、实际汇率的波动、国际收支状况、货币供给量、短期外债率等数据，加入软钉住汇率制度作为虚拟变量对1997年的货币赔值进行回归分析，结果表明软钉住汇率制度下货币剧烈贬值的概率更高，即夹在固定汇率制和浮动汇率制之间的软钉住汇率制度会增加金融体系的不稳定性。[13]马君潞和吕剑以26个经济转型国家为研究对象进行实证研究，发现中间汇率制度引发金融危机的Probit和Logit概率最高，即中间汇率制最容易引发金融危机。[14]

(四)汇率制度中性论

支持汇率制度中性论的学者认为汇率制度安排与任何金融危机的发生无关，每种汇率制度都有导致金融危机的可能，各国对汇率制度的选择应该结合特定的宏观经济环境。B. Eichengreen和A. K. Rose通过实证分析1975—1992年间外汇汇率和经合组织国家增长率对发生银行危机概率的影响，得出不同汇率制度对银行危机的发生没有显著影响的结论。[15]B. Eichengreen和C. Arteta研究了金融自由化、存款保险和汇率制度与银行危机之间的关系。他们以发展中国家为研究对象，以1975—1997为样本期间，对汇率制度和银行危机进行回归分析，研究结果表明汇率制度与银行危机之间无显著相关关系。[16]F. Caramazza等将汇率制度作为自变量，货币危机的易发指数作为因变量进行回归分析，结果表明汇率制度与货币危机易发指数在统计意义上不存在相关关系。[17]周宇认为各个发展中国家的经济环境和条件存在较大差异，不存在一种特定的汇率制度安排能避免所有国家发生金融危机，各国政府应该根据本国国情，参考本国经济的发展阶段和特点来选择合适的汇率制度。[18]

总起看来，学界对汇率制度与金融危机的关系看法各异，每种看法都有较为完善的理论和实证研究支撑。但是这些研究多半集中在金融危机大面积爆发的2000年前后，少有研究涉及2008年发生的环球金融危机。同时，对于一些重要问题如各国政府对汇率制度的倾向和改革也关注较少。1990—2009年是世界经济和国际金融关系快速发展的阶段，在这个背景下探讨汇率制度与金融危机的关系，研究金融危机易发生国家的汇率制度改革，分析我国目前汇率制度的合理性，将是本文探讨的重点。

二、数据来源与变量选择

(一)数据来源

本文收集了1990-2019年间156个国家发生的共239次金融危机的相关数据，统计了在金融危机发生前6个月以及金融危机发生6个月时各国采取的汇率制度。同时，将发生金融危机定义为1，没有发生金融危机的样本定义为0，其中定义为1的样本共239个，定义为0的样本共411个。本文各变量的数据来源于EIU Country Data数据库、IMF International Financial Statistics各期和中国统计年鉴。

(二)变量选择

本文将是否发生金融危机作为被解释变量，并借鉴Eichengreen 和Arteta(2000)[19]，Lestano等(2004)[20]以及Darko等(2016)[21]研究成果，选取22个宏观经济变量和金融变量作为解释变量。为了避免多重共线性的问题，本文借鉴马君潞和吕剑(2007)[14]研究方法，加入两个虚拟变量D1和D2，代表汇率制度的不同类型，即固定汇率制度、浮动汇率制度以及中间汇率制度。

对于本文的两个最重要的变量——汇率制度和金融危机，作进一步说明：

第一，汇率制度分类的选择

选取一个合适的汇率制度分类能更好地研究不同汇率制度对金融危机的影响。目前有关汇率制度的分类主要有七种：IMF分类、GGOW分类、Frankle分类、LYS分类、R-R分类、CD分类、DLM分类。目前国外的研究主要采用IMF早期的分类，即基于IMF成员国公开宣称的法定汇率的分类。使用这种分类方法有两个缺陷：无法观察各国实际的汇率政策以及无法区分不同钉住制度下货币政策的实施程度。国内相关研究则多采取两种分类方法：将汇率制度分为固定汇率制和浮动汇率制两类，或将汇率制度分为固定汇率制、中间汇率制和浮动汇率制三类。理论分析的文章多用前一种分类方法，能够更具体地讨论不同汇率制度对宏观经济的影响；实证分析的文章多用后一种分类方法，便于模型的构建。本文将采取采取后一种分类方法，将汇率制度分为固定汇率制、中间汇率制和浮动汇率制三类。

本文采取Bubula和Otker-Robe的分类，将汇率制度按制度灵活程度分为：(1)无独立法定汇率的安排；(2)货币局安排制度；(3)钉住单一货币；(4)钉住一篮子货币；(5)水平带内钉住汇率；(6)爬行钉住汇率；(7)爬行带内浮动汇率；(8)管理浮动；(9)独立浮动。其中固定汇率制包括(1)、(2)，中间汇率制包括(3)-(7)，浮动汇率制包括(8)、(9)。这种分类方法能较好地形容1991—2009年间各国所采取的汇率制度。[22]

第二，对金融危机发生的判断

学界有一个公认的推测：不同金融危机的触发因素不尽相同，危机发生时的经济和制度环境因国家而异。最近发生的金融危机的触发因素包括主权债务违约(1998年8月的俄罗斯危机和2009年欧债危机)、风险管理策略(1998年9月长期资本管理公司近乎崩溃)、资本流动突然停止(1999年初的巴西)、投机泡沫崩溃(2000年互联网泡沫危机)、基础设施和政策环境之间的不一致(2001年的阿根廷)和流动性紧缩(与2007年中期美国次级抵押贷款市场的压力相关)。本文根据Dungey和Martin[23]的研究，依据以下三个方面确定是否发生金融危机：(1)市场震荡：震荡起源于某个全球资产市场，随后影响传递到其他资产市场。(2)国际冲击：冲击起源于某个将资金转移到其他国家资产市场的国家。(3)特异质性冲击：冲击起源于特定资产市场对全球资本市场的影响。

本文对金融危机发生时间的判断是基于每个金融危机发生过程中的重要事件。例如本文认为俄罗斯金融危机始于1998年8月，俄罗斯政府在这个月宣布推迟偿还债务。美国长期资本管理危机开始于美联储在1999年9月紧急策划对长期资本管理公司的援助。巴西金融危机开始于1999年1月，即本币实际汇率大幅贬值的时期，巴西在短期流失了140亿美元的储备金。阿根廷金融危机开始于2001年10月，即推行部分存款冻结和资本管制政策的前一个月。美国次级抵押贷款市场动荡始于2007年年中，这时全球范围内的市场都经历了资本流动性急剧下降，到8月初，信贷息差大幅扩大，股市大幅下跌，同业市场的期限溢价上升。

三、汇率制度安排对金融危机影响实证分析

(一)Logit模型构建

Logit模型是出现较早的离散选择模型，简单明了，是目前使用最为广泛的模型，同时也是社会学、生物统计学、心理学以及交通等领域常用实证分析方法之一。Logit模型有几大优点：一是该模型能够考察两种金融危机定义情况下发生金融危机的可能性；二是该模型可以在样本内预测，也可以对样本外的数据进行预测；三是该模型可以对预测的结果进行对比与检验。因此，本文建立Logit模型，研究汇率制度安排对金融危机发生的概率问题。

Logit模型的分布函数服从Logistic概率分布函数，模型公式如式(1)和式(2)所示：

yi=α+βxi

(1)

(2)

其中，yi表示是否发生金融危机事件，xi表示自变量，Pi表示yi对应的发生金融危机的概率值，α表示常数项，β表示极大似然估计值。

(二)实证结果分析

(1)Logit模型的估计结果

本文采用SPSS软件进行实证分析。同时，根据本文所要研究的内容，本文构建虚拟变量D1和D2。其中，(D1=1，D2=0)表示浮动汇率制；(D1=0，D2=1)表示固定汇率制；(D1=0，D2=0)表示中间汇率制。首先，将156个国家的650个样本数据带入到Logit模型中进行回归分析。根据显著性结果，剔除了出口增长率、进口增长率、贸易条件、财政赤字/GDP、中央政府赤字/GDP等5个显著性弱的指标。然后，将剩余的17个指标以及虚拟变量与被解释变量再次进行Logit回归，回归结果如表1所示。

由表1可以看出，本文选取的指标对金融危机发生的概率基本都有着密切的关系。Logit模型的皮尔逊拟合优度检验结果说明模型具有良好的信度和效度。D1与D2对发生金融危机的概率有着显著的影响，说明一国的汇率制度安排与金融危机发生有着重要的关系。我们可以得到Logit模型的表达式如下所示。

(3)

Logit模型的金融危机发生的概率模型是：

(4)

式(4)为利用样本国家数据得到的金融危机发生概率的模型，可以分析一个国家发生金融危机的概率，剖析汇率制度安排对金融危机发生的影响关系。

(2)我国汇率制度转换与金融危机发生概率的模拟与预测

表1 金融危机发生概率的回归结果

本文采用假设模拟法，分别将汇率制度设置为浮动汇率制度(D1=1，D2=0)、固定汇率制度(D1=0，D2=1)、中间汇率制度(D1=0，D2=0)，并计算这三种情况下我国发生金融危机的概率。将我国1995-2019的原始数据分别代入到模型(3)和(4)中，得到的汇率制度与金融危机发生概率结果如表2所示。

表2 汇率制度与金融危机发生概率表

将表2的数据绘制成图，如图1所示。

图1 中国汇率制度与金融危机发生概率图

由表2和图1可以看出：首先，我国发生金融危机的概率整体处于较低的水平。当汇率制度为浮动汇率制度时，我国发生金融危机风险的概率最小；当汇率制度为中间汇率制度时，我国发生金融危机风险的概率最大，验证了本文的论点，即采用中间汇率制度更容易导致金融危机。其次，随着时间的改变，从1995-2019年，采用浮动汇率制度引发金融危机的风险逐渐降低，整体呈现下降的趋势。

四、结论与启示

(一)结论

对于汇率制度安排和金融危机关系，主要涉及到四种观点：固定汇率制支持论、浮动汇率制支持论、汇率制度两极论和汇率制度中性论。这些观点都认为汇率制度安排对金融发展及金融危机产生具有重要的影响。但是，哪一种观点更符合金融危机产生的原因呢？本文对此进行了实证分析，并检验了中国采取的汇率制度对金融危机产生的可能性的影响。本文选取1990-2019年间156个国家发生的239次金融危机的相关数据，采用Logit模型实证检验了汇率制度安排对金融危机的影响，实证结果显示，本文构建的两个表征汇率制度安排的虚拟变量D1与D2对发生金融危机的概率有着显著的影响，说明一国的汇率制度安排与金融危机发生有着重要的关系；我国发生金融危机的概率整体处于较低的水平，采用中间汇率制度更容易导致金融危机。

(二)对我国汇率改革的启示

1.人民币汇率制度的演变过程与现状

自人民币诞生以来，人民币汇率制度演变经历了以下七个阶段(1)国民经济恢复期(1949—1952年)。这个时期为奖励进出口，采用的是爬动钉住美元汇率制。(2)经济体制转轨初期(1953—1972年)，我国全面进入了社会主义经济建设，人民币汇率采取长期稳定的方针，实行钉住美元制度。(3)布雷顿森林体系崩溃到改革开放时期(1973—1980年)。布雷顿森林体系崩溃后，世界各国普遍实行浮动汇率制，在这样的环境下为维持人民币汇率坚挺，人民币汇率制度采取钉住一篮子货币，汇率基本稳定在各国之间汇率的中上水平。(4)双重官方汇率制度时期(1981—1984年)。这个时期为了鼓励出口、限制进口，我国实行了双重汇率制，即人民币公开牌价与内部贸易结算价并存。(5)人民币大幅下调时期(1985—1993年)。这个时期名义上实行单一汇率，汇率制度从爬动钉住到管理浮动，但实际上人民币汇率仍具有双重汇率的性质。(6)汇率并轨与有管理的浮动汇率制时期(1994—2005年)。这个时期名义上实行管理浮动汇率制，实际上亚洲金融危机后采取的是钉住美元制度。(7)以市场供求为基础、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度(2005年至今)。该汇率制度下，中国人民银行以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多变汇率指数的变化，维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

目前我国实行的汇率制度属于管理浮动汇率制，并且汇率制度中政府干预程度较高，汇率形成机制仍较为刚性。这种汇率制度安排在稳定市场、调节国际收支、促进对外贸易、引导经济结构调整等方面发挥了积极的作用，但是随着我国金融开放程度的深入，现行汇率制度在运行中存在着汇率制度管理过于严格的问题。管理过于严格的汇率制度使得外界在某些时候对我国货币存在强烈的贬值预期，这种预期一旦形成，我国汇率只能单向贬值，极易吸引来国际投机者，很容易诱发货币危机。

2.人民币汇率制度改革的现实选择

我国现行的汇率制度无法抵御产生金融危机的风险，也制约了我国在国际社会上发挥应有的影响力。为了实现经济的平稳发展，提高人民币的国际化程度，应该以完全独立的浮动汇率制作为我国汇率制度的长远目标。但是，施行独立浮动汇率制需要具备健全的金融体系、完善的相关法律和较强的金融监管能力，我国目前还不具备这些条件，贸然放开汇率会引发汇率剧烈波动，进而导致宏观经济秩序失调。因此，汇率制度改革应该循序渐进，逐步放开，最终稳定地实现向独立浮动汇率制的过渡。

我国要做到逐步放开汇率制度，主要需要做到以下三点：第一，有序扩大人民币汇率浮动区间。2012年银行间即期外汇人民币兑美元交易价浮动幅度由0.5%上调至1%，2014年进一步上调至2%，未来在条件成熟时浮动区间应进一步扩大，在保证汇率稳定的情况下逐步实现汇率自由浮动。第二，增强人民币汇率双向浮动弹性。这一点是近几年来央行强调的重点，这意味着人民币中间价是这个阶段人民币汇改的中心。第三，加大市场决定汇率的力度。完全独立的浮动汇率制是由市场决定利率，加大汇率制度市场化的程度是实现汇率制度最终目标必要的过渡。