基于区块链恒定增长的法定数字货币探析

王 晟

(华东政法大学，上海 201620)

一、引言

2020年1月以来，随着新冠病毒疫情在中国与全球的爆发，中国对外出口出现巨大不确定性；2020年4月1日，为落实加入WTO的承诺，中国金融市场正式开放，中国正加速融入全球金融体系。未来几年，在经济增长有限、对外出口乏力、金融对外开放深化的情景之下，中国可能面临人民币贬值与外汇储备外流的双重威胁，货币金融环境将日趋严峻。

为应对新冠疫情，美国与欧盟直接推出无限量QE的货币政策，无上限地提供基础货币以挽救本国经济。在实体产业大规模停工、总供给突然收缩的情形之下，无节制地使用货币宽松政策刺激总需求，将在未来造成严重的经济停滞与通货膨胀，滞涨危机可能席卷全球。尤其是对于财政赤字严重、政府信用低下的国家(如意大利、西班牙等南欧国家，巴西、阿根廷、委内瑞拉等拉美国家，众多非洲国家)，可能面临货币体系崩溃的危险[1]。

面对日趋严峻的贸易形势与经济状况，在移动支付、区块链技术迅速普及的技术背景之下，全球货币金融体系正处在重大变革的前夜。2019年10月，中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行集体学习，习近平总书记强调了区块链技术在金融领域、技术创新、产业变革中的重要作用。近一年来，中国人民银行的相关官员密集表态，央行正在考虑构建中国的央行数字货币。为此，本文将基于区块链技术的进展，分析恒定增长货币的经济学理论基础与区块链技术基础，探索法定数字货币的恒定增长机制设计，以期增强人民币发行的可信承诺、减缓对外汇储备的依赖、降低货币制度运作成本、提高中国法定货币体系稳定性[2]。

二、恒定增长货币的经济学理论基础

(一)信用货币发行可信承诺的脆弱性

第一次世界大战之后，尤其是1929年大萧条之后，全球金本位制逐渐崩溃，信用货币成为法定货币，信用货币体系在全球范围内建立起来。在现今的信用货币体系下，交易媒介主要是流通中的现钞和活期存款(M1)；其中，流通中的现钞是中央银行对公众的负债，活期存款则是商业银行对公众的负债。当货币乘数不变时，活期存款余额取决于商业银行在中央银行的存款(中央银行的负债)。这意味着，各种支付媒介(或者说货币)对应着相应比例的中央银行负债，这些负债由中央银行主动创造，各国政府可由此控制与调节本国货币(M1)的发行。

在信用货币体系下，政府的货币发行权摆脱了黄金储备的限制，类似1929年大萧条的突发性流动性紧缩与经济危机不再重现。然而，拥有货币控制权的各国政府，有超发甚至滥发货币的倾向；相对应地，公众也会有通货膨胀的理性预期。货币危机理论认为，国家的绝对货币控制权、公众的通货膨胀预期，往往使得货币发行控制、币值稳定承诺变得不可信，在极端情况下将引发货币危机和经济危机[3]。从各国实践来看，玻利维亚、阿根廷、津巴布韦、委内瑞拉等国法定货币的崩溃，则为法定信用货币的脆弱性提供了鲜活案例与经验教训。

为提高货币发行可信承诺、保持货币体系的稳健性，学界提出了各种货币体系改进主张。一些学者主张恢复黄金本位制，呼吁各国法定货币发行锚定黄金储备。然而，全球黄金产量并不稳定，且黄金供应量远远脱节于全球流通领域的货币需求[4]。1929年开始的全球大萧条，也充分说明将货币供给锚定供给不稳定的黄金资产，并不利于货币体系的稳定[5]。哈耶克在1976年出版的《货币的非国家化》中，设想了独立于主权国家的竞争性货币，以期通过货币供应竞争，来提升货币发行的可信承诺[6]。但是，考虑到货币的自然垄断属性，竞争性货币带来的支付混乱可能是不经济的。

(二)单一规则与恒定比率增长的货币

为提高信用货币发行的可信承诺，大多数学者同意货币供给稳定的重要性。货币学派代表人物弗里德曼，根据恒久性收入假定，认为长期货币需求量是相对稳定的，因而货币供应也应保持相对稳定。理性预期学派认为，人们的预期终将“理性”，以通货膨胀刺激经济增长是无效的；为降低交易成本，政府应选择“可预期的、公认的”货币供应政策。因而，货币供应量增长数量规则明确，甚至是货币供应量增长率恒定不变(单一规则)，成为具有吸引力的制度选择[7]。

然而，实施“单一规则”往往面临政府利益与公众利益的冲突，大量基于“委托——代理”模型的研究表明，本届政府可能会运用自由裁量权，相机选择对自身有利、对公众不利的货币政策。此外，一些动态重复博弈模型的分析表明，即使货币发行决策反映了公众的整体利益，但是，公众的短期利益与长期利益存在动态不一致，公众可能会短视地选择高通货膨胀政策，将通胀成本的代际传递，由后代承担通货膨胀的恶果[8]。

为解决这些问题，独立的中央银行、宪法约束、公民投票、舆论监督等一系列制度安排应运而生。但是，从各国实践情况来看，这些制度安排有着较高的制度运作成本，且较难排除利益集团干扰、确保“单一规则”顺利实施。尤其是公共治理相对脆弱的国家，信用货币体系的崩溃成为周期性频现的事件，现行常见的制度安排无法提供足够的可信承诺与货币稳健保证[9]。而最近十年区块链技术的出现与区块链货币的实践，为“单一规则”与恒定比率增长货币的实施，提供了新的技术路径与制度可行性[10]。

三、恒定增长货币的区块链技术基础

(一)不同拓扑结构的区块链货币

1980年代，计算机、网络通讯、加密学领域的工作者，已开始探索各种数字化的支付工具[11]。1990年代，Panurach[12]与Singh[13]等学者，开始讨论创设独立于现行信用货币体系的电子货币，以恒定比率生产电子货币，构建类似于金本位制的货币体系，限制政府对货币政策的相机抉择，达成自动稳定器之效果。2008年，化名中本聪的开发者发表论文Bitcoin： A Peer-to-Peer Electronic Cash System，提出并实现了一种新的数字货币“比特币”[14]。比特币基于去中心化的区块链，不需要中心验证节点与清算节点，不依赖储备资产与商业信用，不锚定任何国家法定货币，构建了一种新型货币发行可信机制[15]。

十多年来，各种商业机构与开源社区，对比特币与区块链技术进行了大量克隆、改造与迭代[16]。在现有研究与商业实践中，区块链已被发展出三类不同的拓扑结构(控制结构、可信机制)：公有链，联盟链，私有链[17]。联盟链与私有链的出现表明，区块链技术具有很强适应性，其不仅适用于开放的、去中心化的货币系统，也适用于层级控制(部分中心化、中心化)、叠加商业信用的货币系统[18]。2019年6月，美国互联网巨头Facebook公司宣布了名为“Libra”的数字加密货币项目，成为全球首个由商业巨头创设、推动的数字加密货币[19]。展望未来，叠加“算法共识”与“商业信用”的数字货币，有可能冲击由主权国家主导的全球货币体系[20]。

表1 不同拓扑结构的区块链货币

(二)对法定区块链货币的探索与争论

2009年至今，在严格监管现有区块链货币、严控ICO的同时，各国政府十分关注区块链技术的进展与应用[21]。2014年，中国人民银行成立了法定数字货币研究小组，2019年8月，人行支付结算司穆长春表示，人民银行正在考虑构建央行数字货币。在国外，2016至2018年间，瑞典、加拿大、英国、俄罗斯分别宣布了本国的数字货币研究计划[22]。2018年2月，风雨飘摇中的委内瑞拉政府，宣布发行了全球首个法定数字货币“石油币”。

将区块链技术引入现行货币系统，具有划时代的重要影响。2017年Bordo和Levin的研究，肯定了央行数字货币可以作为储备货币与记账单位，认为其有利于稳定价格、提高货币政策有效性[23]。姚前[24]、周子衡[25]的研究也认为，央行法定数字货币可以提高支付效率，促进货币稳定性。另一些研究则较为悲观，2018年国际清算银行在报告Central bank digital currencies中分析了法定数字货币对货币支付体系的可能冲击[26]。人民银行的徐忠和邹传伟强调了“三元悖论”，没有一个区块链系统能同时实现安全、可拓展和去中心化这三个特征[27]。

总地来看，法定数字货币的影响，取决于新货币的锚定标准与控制权分配，不能一概而论[28]。在现阶段，对多数国家而言，完全脱离政府控制、去中心化的法定数字货币，是不切实际的。但是，区块链技术的重要意义在于：各国可根据国情差异，对政府的货币控制权与法定货币发行可信承诺，创设兼顾二者的法定区块链货币。

(三)区块链货币的总量上限与通货紧缩

从长期来看，现有数字货币大都具有通货紧缩的特征。以比特币为例，在格林威治时间2009年1月3日，比特币的创世区块诞生。随后，比特币系统每10分钟生产一个区块，每个区块含50个新比特币。共生产21万个区块(含1050万个比特币)后，每个区块包含的新增比特币减半(25个)。此后，每生产21万个区块(约4年时间)，每个区块包含的新增比特币减半一次。在经历33次减半后，每个区块包含的新增比特币变为0，比特币生产完全停止。因而，比特币总量是等比递减数列的累加，最终总量约2100万个。

若以自然年度来看，2010年比特币的货币增长率为100%(2010新增量除以2009年末存量)，2017年比特币的货币增长率降为4.1%，2021年比特币的货币增长率降为1.79%，2025年比特币的货币增长率降为0.83%，2037年比特币的货币增长率降为0.1%。到2049年，比特币的货币增长率降为0.01%，存量逼近极限值2100万个，基本停止增长。长远来看，若比特币成为主要的支付媒介，即使不考虑货币窖藏与货币遗失，比特币系统也将面临远超金本位时代的通货紧缩压力。

四、法定数字货币的恒定增长机制设计

(一)法定数字货币的恒定增长比率的设定

根据学界的共识，设计良好的货币系统一般应兼顾三个目标：①货币供应量是可预期的；②货币供应量与货币需求量相匹配；③货币系统能够适应突发冲击。现有区块链货币往往满足第一个目标，但未兼顾后两个目标。以比特币为例，其货币供应量是明确可预期的，但比特币的增长规则并不与宏观货币需求相匹配，也不可能针对突发性重大冲击做出调整。为适应经济增长与货币需求，若以区块链货币作为法定数字货币，则不应采用通货紧缩型货币增长模式，更不应具有货币供应总量上限。

图1 比特币的累积总产量与年增长率

数据来源：根据比特币源代码测算。为计算方便，假设每四年生产区块210000个，比真实区块个数(210384个)略少。

基于区块链的恒定比率增长的法定数字货币，可在满足“目标①货币供应量是可预期“的基础上，兼顾“目标②货币供应量与货币需求量相匹配”。 例如，若一国经济长期增长潜力为每年2%(GDP增长率)，考虑到货币需求与经济增长高度相关，兼顾支付习惯、货币窖藏需求、历史传统等因素，可在法定数字货币系统的设计阶段，设定每年生产上年度末区块链货币存量的3%，作为当年新增区块链货币量(恒定增长比率为3%)。此时，根据货币增长公式，每年货币供应量将基于经济增长潜力永续增长，不存在货币供应总量上限。在恒定比率增长的法定数字货币系统下，法定数字货币的增长规则明确，货币系统中所有参与主体能够形成一致的理性预期，也能够兼顾长期经济增长与货币需求。

需要注意的是，法定数字货币的恒定增长比率不应低于经济长期增长潜力与无风险回报率。例如，设定法定数字货币初始数量(0时间点)为10000亿个(亿元)，法定数字货币的恒定增长比率为1.5%(每年生产上年度末区块链货币存量的1.5%，表2第①列)，可得区块链货币增量的增长率也为每年1.5%(表2第③列)。直接将各期的当期增量(表2第②列)加总，可得到无穷大的货币总量。也即，随着时间增长，法定数字货币的期末存量将趋向正无穷大，不存在货币供应总量上限。

但是，假定一国经济长期增长潜力为每年2%、法定数字货币可获得年2%的无风险回报(也即：存款利息率、无风险投资回报率等于经济长期增长潜力)，以无风险回报率2%对各期货币增量进行贴现，可以发现，随着时间增长，当期增量的现值逐期递减、趋向无穷小(表2第④列)。将法定数字货币初始数量10000亿元与各期增量的现值(表2第④列)加总，可得法定数字货币总价值的极限值为40000亿元(通过公式10000+150/(2%-1.5%)计算所得；单位：亿元；其中：10000为0时间点的初始货币存量，150为第一年的货币增量，2%为贴现率、无风险回报率，1.5%为每期增量的固定增长率)。因而，为避免出现法定货币的总价值上限和长期通货紧缩，恒定增长比率以略高于经济长期增长潜力与无风险回报率为宜(例如2.5%)。

(二)法定数字货币的恒定增长比率的修订机制

需要注意的是，货币系统设计的三个目标之间存在一些内在冲突。例如，若法定数字货币的恒定增长比率被事先精确设计、不能被修改(目标①)，则货币供应量可能较难适应多变的货币需求量(目标②)。尤其是经济系统发生重大冲击时(例如1929年大萧条、1987年股灾、2020年新冠病毒疫情引起的流动性缺口)，若法定数字货币增量无法被修改(目标①)，则货币当局可能在紧急事态下缺乏必要手段来提供足够流动性(目标③)。相反，若货币当局能够修改法定数字货币的恒定增长比率，则货币当局拥有了相当的“相机抉择”能力(目标③)，未来的货币供应量会变得难以预期(目标①)。

表2 法定数字货币的恒定增长及其现值(单位：亿个、亿元)

货币系统设计目标之间的内在冲突，需要货币体系设计具有相对灵活性，以兼顾不同目标的实现。具体来看，在确定法定数字货币恒定增长比率的同时，也需要仔细权衡设计“货币恒定增长比率”的修订机制，确保货币体系能够对紧急事态做出反应。目前，区块链货币已发展出公有链、联盟链、私有链等不同的拓扑机构，可以适应各种形式的货币控制权分配。对法定数字货币的恒定增长比率的修订权，各国可根据本国货币体系稳定与货币政策实施的实际需要，构建完全中心化的法定数字货币、部分中心化的法定数字货币或去中心化的法定数字货币。

在完全中心化的法定数字货币体系下，政府拥有法定数字货币的恒定增长比率的修订权。在现阶段，对于全球主要国家和货币体系稳健的国家而言，政府信用足够支撑本国信用货币体系的运转，出让法定货币的控制权或许得不偿失。因而，这些国家可以尝试构建完全中心化的法定数字货币体系，政府在法定数字货币体系中充当中心节点，具备修改法定数字货币系统的最终权限。在完全中心化的法定数字货币体系下，数字货币取代了现钞流通，但政府仍将具有与信用货币体系类似的货币控制权，不会对本国货币体系造成重大冲击。

在部分中心化的法定数字货币体系下，政府与公众共享法定数字货币的恒定增长比率的修订权。政府出让法定货币发行的部分控制权，在“政府信用”的基础上叠加“算法共识”， 可以增强货币发行可信承诺、提高货币体系的稳健性。例如，可将法定数字货币系统的参与节点区分为中心节点(中央银行)与非中心节点(商业银行、企业、个人等)。中心节点承担最终清算义务，在紧急事态下可临时修改某段时间的法定数字货币增长比率(按照货币系统的事先授权)，而永久性地修改恒定增长比率则需要所有节点共同投票。非中心节点在货币系统中拥有投票权，若达到某一比例的非中心节点投票反对，即可否定中心节点对法定数字货币增长比率的修改。这种部分中心化且恒定比率增长的法定数字货币，在确保货币供应量可预期、防止货币供应被利益集团操纵的同时，可以确保货币当局有适当修订权，以适用货币系统的突发性冲击。

在去中心化的法定数字货币体系下，政府不拥有法定数字货币的恒定增长比率的修订权。对国内通货膨胀严重、信用货币体系周期性崩溃的国家而言，“政府信用”濒临破产，直接基于“算法共识”发行去中心化的法定数字货币，设定不可修订的法定数字货币恒定增长比率，出让法定货币的发行控制权，能够以较低成本恢复本国货币体系的稳健性。根据委内瑞拉“石油币”失败的经验教训，完全由政府主导的不透明的数字货币，是无法取得额外信任、与传统信用货币无异的。去中心化的法定数字货币虽然削弱了政府的货币控制权，但去中心化的法定数字货币能够降低本国货币对外汇储备的依赖，能够帮助本国政府稳定获取铸币税。这对信用货币体系不稳定的国家而言，可能利大于弊。

(三)恒定增长法定数字货币的技术优势

相较于传统的信用货币体系，基于区块链技术实施恒定增长的法定数字货币，具有一些显著的技术优势[29]。

第一，较低的货币体系运转成本。在法定数字货币体系下，数字货币可取代现钞的流通，大幅度节约造币与现钞流通成本；对于中国而言，移动支付已在全国范围内普及，现钞支付的重要性显著减低，以法定数字货币替代现钞流通，将是移动支付全面普及的最后一步。更为重要的是，法定数字货币可以构建节点准入验证机制(基于个体身份的账户密钥)、支付查询追溯机制(基于真实身份的交易链)、交易检测与阻断机制，便于打击各种形式的金融犯罪，大幅度降低现行货币体系中的金融监管成本。

第二，可预期的货币增长规则。相较于信用货币体系下的一系列制度安排(如独立的中央银行、宪法约束、公民投票、舆论监督等)，法定数字货币将货币量年均增长固化在计算机系统之中，对货币量的修改就可以直接反映在计算机系统之中，其告示作用更为清晰明确。尤其是在部分中心化与去中心化的法定数字货币体系下，政府出让货币增长比率的部分或全部修订权，更有利于社会形成稳定的货币增长预期，降低货币供给决策中的“委托——代理”成本，阻断通货膨胀成本的代价传递，避免恶性和长期的通货膨胀。

第三，降低对外汇储备的依赖。大多数国家的货币当局，需要持有一定额度的外汇储备与黄金储备，来支撑本国法定货币的信用水平。持有外汇储备，意味着向外国让渡相应部分的铸币税，且本国货币易受外汇储备波动的影响。若采用部分中心化或去中心化的法定数字货币体系，在法定货币“政府信用”的基础上叠加“算法共识”，可以降低本国货币对外汇储备的依赖，帮助本国政府稳定获取铸币税。

五、恒定增长法定数字货币体系下的货币政策

在不同类型的法定数字货币体系下(完全中心化、部分中心化、去中心化)，货币当局对法定数字货币新增供应量的控制权各有不同，货币当局的主要货币政策工具(法定存款准备金率政策、再贴现政策、公开市场操作)也各受影响[30]。

(一)完全中心化货币体系下的货币政策

在完全中心化的恒定增长法定数字货币体系下，货币当局拥有法定数字货币供应的全部控制权。此时，货币当局对法定数字货币的控制权与信用货币体系下类似，货币当局的货币政策不会出现重大变化。在法定数字货币体系中，以区块链货币作为法定货币，这些法定数字货币有望成为储备货币，主要会被用于大额交易与机构间清算(与金本位下的黄金储备类似)。考虑到商业银行的储蓄功能与支付效率，大多数场合下，支付媒介仍将是基于法定数字货币的商业银行存款货币与银行券(可依固定比率兑换成法定数字货币的纸币)。但是，在基于区块链的法定数字货币体系下，数字货币取代现钞流通，现金漏损不再存在，货币乘数、货币政策中介目标、货币政策传导机制、货币政策有效性可能会有所改变[31]。

(二)部分中心化货币体系下的货币政策

在部分中心化的恒定增长法定数字货币体系下，货币当局出让法定数字货币供应的部分控制权。当执行紧缩性货币政策时，货币当局资产负债表中的总资产收缩，法定数字货币储备占总资产的比例上升，主要货币政策工具(法定存款准备金率政策、再贴现政策、公开市场操作)与信用货币体系下类似。

但是，当执行扩张性货币政策时，货币当局的货币政策可能面临新的限制。对法定存款准备金率政策工具而言，货币当局设定的法定存款准备金率决定了存款货币与基础货币间的货币乘数，直接影响存款货币的余额，与货币当局的法定数字货币储备无关。因而，新货币体系对法定存款准备金率政策工具的影响不大。对再贴现政策工具与公开市场操作而言，情况则有所不同。当货币当局使用再贴现与公开市场操作扩张流动性时，货币当局资产负债表中的总负债与总资产同步增加，若货币当局无法增加法定数字货币的产量，则法定数字货币储备在总资产中的占比降低，这将影响货币当局的信用水平，严重时可能引发挤兑法定数字货币的危机。

(三)去中心化货币体系下的货币政策

在去中心化的恒定增长法定数字货币体系下，货币当局出让法定数字货币供应的全部控制权。总的来看，去中心化的恒定增长法定数字货币体系，将类似于19世纪金本位货币体系，法定数字货币取代黄金成为储备货币，而日常支付工具则是基于法定数字货币的存款货币与银行券。此时，货币当局的货币政策工具无法影响整个货币系统的法定数字货币存量(储备货币)，但仍会影响存款货币与准货币(M2)的创造。考虑到21世纪的金融资产创造、电子支付工具、风险传导速度，已与19世纪的金本位体系大相径庭，去中心化的恒定增长法定数字货币体系下的货币政策也可能迥异于19世纪。

应该强调的是，在去中心化的法定货币体系下，货币当局无法调整法定数字货币的产量，货币政策受到的限制远甚于部分中心化的法定货币体系。若不断执行扩张性货币政策，货币当局资产负债表中的总资产不断上升，法定数字货币占比不断下降，货币当局将无法维持法定数字货币与银行券、存款货币的法定兑换承诺，货币系统最终将回归为信用货币体系。

六、研究结论与未来展望

在全球经济危机与技术变革的双重压力之下，恒定增长的法定数字货币，已具备相当程度的理论必要性与技术可行性。恒定增长的法定数字货币，可与经济长期增长潜力相匹配，在全社会形成稳定的货币发行预期，能够降低货币体系的运转成本，能够降低对外汇储备的依赖。同时，区块链技术具备较强的技术灵活性，各国可根据本国货币体系稳定与货币政策实施的实际需要，探索与构建不同类型的法定数字货币体系。

对于信用货币体系稳定、政府信用很高的国家，例如美国、日本等国，可以探索构建完全中心化的法定数字货币，以数字货币取代现钞流通，提高金融监管效率，降低货币体系的运作成本。同时，政府拥有法定数字货币的最终控制权，能够修订法定数字货币的增长比率，这与现行信用货币体系无异，不会对本国货币体系造成重大冲击。

对于信用货币体系频繁崩溃、政府信用极低的国家，例如津巴布韦、委内瑞拉等国，可以探索构建去中心化的法定数字货币，设定不可修订的法定数字货币恒定增长比率，在“政府信用”基础上叠加“算法共识”，重建本国法定货币发行的可信承诺，降低本国货币对外汇储备的依赖，以恢复本国货币体系的稳健性为首要目标。

对于全球大多数国家，可以探索构建部分中心化的法定数字货币，根据货币体系稳定性、货币政策实施、政治制度环境，灵活配置法定数字货币供给的控制权，兼顾政府货币控制权与法定货币发行可信承诺的双重需要，达成货币供应量可预期、货币供应量与经济长期增长相匹配、适应经济系统突发性冲击等多重目标。尤其是欧元区国家，从欧元的实践来看，囿于欧洲各国的经济差距与政治分歧，政治协议与货币制度框架已难以约束欧元的货币扩张与持续疲软；欧洲货币当局可以探索部分中心化的法定数字货币，重新配置法定货币供给增长的控制权，将货币目标嵌入法定数字货币系统，确保欧元发行的可信承诺与币值稳定。

对中国而言，本国货币体系具有相当稳健性，政府信用较高。对此，中国货币当局可以未雨绸缪，首先尝试构建完全中心化的法定数字货币，为法定货币体系的转型做好技术接口。未来，若中美冲突进一步恶化，或新冠疫情引发全球性经济危机，中国需要斩断人民币汇率与外汇储备余额的强关联性，需要防止美元储备和美元信用成为人民币价值事实上的锚定物，那么，中国可以尝试构建部分中心化的法定数字货币，明确法定数字货币的恒定增长比率，在“政府信用”基础上叠加“算法共识”，进一步增强人民币发行的可信承诺，减轻对外汇储备的依赖，提高中国货币体系与金融系统的稳定性。