股权激励对上市公司财务绩效的影响研究

杜建菊　朱沛文

摘要：由于所有者和经营者之间目标不同以及信息不对称所产生的代理成本问题，成为影响上市公司经营绩效提高的主要障碍，因此企业设计了一种长期激励机制——股权激励，来解决这一问题。为了研究高管股权激励对企业财务绩效的影响，以及股权激励强度与代理成本的关系，进而对新经济形势下企业如何正确处理与高管人员关系，促进财务绩效的提升等问题进行探讨。本文选取2014-2018年A股上市公司数据为样本，基于多元回归分析及稳健性检验等计量工具进行实证分析。研究表明，股权激励能够促进企业财务绩效的提升，而代理成本在股权激励强度与企业绩效间起中介作用。

Abstract： Because of the different goals between owners and managers and the agency cost caused by information asymmetry， it has become the main obstacle to improve the operating performance of listed companies. Therefore， a long-term incentive mechanism， equity incentive， is designed to solve this problem. In order to study the impact of executive equity incentives on corporate financial performance， and the relationship between equity incentive intensity and agency costs， and then discuss how to properly handle the relationship with executives and promote financial performance improvement in the new economic situation， this article selects the data of A-share listed companies from 2014 to 2018 as samples， and conducts empirical analysis based on multiple regression analysis and robustness testing and other measurement tools. Research shows that equity incentives can promote the improvement of corporate financial performance， and agency costs play an intermediary role between the intensity of equity incentives and corporate performance.

關键词：股权激励强度;财务绩效;代理成本

Key words： strength of equity incentive;financial performance;agency cost

中图分类号：F406.7                                       文献标识码：A                                  文章编号：1006-4311（2020）14-0077-03

0  引言

由于股东和管理层之间目标不同，分属于不同的利益集团，在工作中常伴随着冲突和矛盾。股东作为企业的所有者专注于实现股东权益最大化，而管理层受任管理企业，利用所掌握的信息优势，往往以牺牲所有者利益的方式来实现自身财富的最大化，增加了代理成本，进而影响企业绩效。因此，如何缓解委托代理问题，降低代理成本，使所有者和经营者的利益趋于一致，成为我们亟待解决的问题。故而，建立一套科学有效的长期性股权激励机制就显得尤为重要。鉴于此，本文选取了2014-2018年A股上市公司数据为样本，通过构建多元回归模型，实证检验了股权激励强度对企业财务绩效的影响，以及代理成本在二者间是否起中介作用，为上市公司进行股权激励提供一定的经验数据，也为以后的研究提供进一步的借鉴意义。

1  文献综述与研究假设

1.1 文献综述

股权激励在企业中发挥的效应一直是国内外学者研究的热点问题，有关股权激励、代理成本和企业绩效的关系在学术界也是议论纷纷。

Jensen&Meckling（1976）提出“利益趋同”假说，认为高管持有公司股权同企业绩效之间是显著正相关的;Fama&Jensen（1983）提出“防御假说”，他们认为提高管理层持股比例会使管理人员更有可能利用自己手中的权利损害企业其他成员的利益，从而降低公司价值;Najah Atting（2008）研究表明大股东持股引发“掏空”行为，从而降低大小股东间的第二类代理成本，促进企业绩效提高; Zeng、Tan&Chen（2014）研究表明股权激励能强化企业抵御风险的能力，从而促进企业绩效的提高;高雷和宋顺林（2007）通过实证分析验证了股权激励强度与企业绩效显著正相关;姚国烜（2014）提出股权激励计划能有效降低代理成本，从而提高经营绩效;周建、袁德利（2013）将两类代理成本作为中介变量，研究股权激励与企业价值之间的关系;陈文强、贾生华（2018）构建了“股权激励-代理成本-企业绩效”的效应模型，认为股权激励能有效抑制第一类代理成本并显著提升企业绩效，但对第二类代理成本的治理作用并不显著。

综上，通过对相关文献的整理，可以把国内外学者的观点大致分为以下三点：股权激励能够显著提升企业绩效，具有激励效应;股权激励不能显著提升企业绩效，具有防御效应;引入代理成本这一中间变量，研究股权激励强度、代理成本对企业绩效的影响。这些结论为我国企业引入股权激励机制提供了启发与借鉴。

1.2 研究假设

基于委托代理理论，在公司运作中所有者和管理者都是理性的，他们为了追求自身利益的最大化所付诸的努力往往会侵害彼此的利益。为了缓解股东和高管之间的矛盾，使二者的目标趋于一致，所有者会向管理者分配剩余索取权，使其享有更多的权益，达到“双赢”。鉴于此，本文提出了第一个假设：

H1：股权激励与公司经营绩效正相关

目前学术界关于股权激励强度与企业绩效之间的影响作用未有定论，究其原因，很学者在研究时忽略了股权激励和企业绩效之间的中介变量。根据前人研究，我们发现，股权激励计划的实施能够有效降低代理成本，进而增加企业价值。鉴于此，本文提出了第二个假设：

H2：代理成本在股权激励和企业绩效之间发挥中介作用

2  研究设计

2.1 数据来源与样本选择

本文选取了2014-2018年A股上市公司为研究对象，剔除ST和ST*公司、金融类上市公司和未公示股权激励的企业，共收集了1821个观测值，本文样本数据均选自国泰安数据库。

2.2 变量定义

①被解释变量：本文的被解释变量为企业的经营绩效，选取净资产收益率（ROE）来衡量，选用总资产收益率（ROA）作为替代变量，进行稳健性检验。

②解释变量：本文的解释变量为股权激励强度，通常采用高管持股占总股本的比重来衡量，即高管持股比例（MSR）。

③中介变量：本文研究代理成本在股权激励和企业绩效之间的中介作用，参考国内外学者研究，选择管理费用率（AC）来衡量代理成本：管理费用率=管理费用/营业收入。

④控制变量：为了更加准确了衡量股权激励对企业绩效的影响，参照田国双（2018）的研究，本文选取了公司规模（Size）、成长能力（Growth）、独董比例（Idr）、资产负债率（Lev）和股权集中度（HHI）等五个指标，作为控制变量，同时控制行业和年份。

2.3 模型设计

由假设1，为了验证股权激励与公司绩效的关系，建立如下模型1：

3  实证分析

3.1 描述性统计

本文用Stata.14对筛选后的样本进行描述性统计分析，具体结果见表1。

①解释变量的描述性统计结果显示，样本中ROE的最大值为0.490，最小值为-1.290，中位数为0.900，样本之间存在一定的差异性。

②被解释变量的描述性统计结果显示，样本中MSR的最大值为78%，最小值为0，标准差为17%，说明目前A股上市公司中，仍然有零持股现象，且平均数为13%，表明目前上市公司股权激励强度较低。而衡量企业代理成本的AC，用管理费用率表示，其最大值为1.130，最小值为0，标准差为0.0900，表明上市公司代理成本波动不大。

③控制变量的描述性结果显示，本文将公司规模作为控制变量，用总资产对数来衡量，目的是为了消除公司规模对代理成本的影响。成长性以主营业务收入增长率来衡量，其平均值为0.540，指标中等，选取公司发展速度适中。股权结构方面，HHI的均值为0.150，中位数为0.120，最大值和最小值分别是0.670和0，表明样本间股权集中度存在一定差异。董事会结构方面，Idr均值为37，1%，其他控制变量Lev均值为0.380，最大值和最小值分别为0.970和0.0300。

3.2 回归分析

本文对三个模型进行回归，回归结果见表2。

表2的第（1）列报告了股权激励强度和企业经营绩效之间关系的回归结果，结果显示MSR的系数在1%的水平上显著为正，表明股权激励对企业经营绩效具有正向影响作用。控制变量中，公司规模与企业绩效呈正相关，表明公司规模越大，企业经营绩效越好。资产负债率与企业绩效在1%的水平上显著为负，表明企业往往是举债经营，具有较高的资产负债率。HHI与企业绩效显著正相关，表明股权集中度越高的企业，经营绩效越高。假设1得到证实。表2第（2）列报告了股权激励强度和代理成本之间关系的回归结果，结果显示股权激励强度和代理成本之间呈负相关关系，但并不显著。说明股权激励虽然可以降低代理成本，但不具有统计学上的显著性。公司规模和在1%的水平上显著负相关，这可能是由于当公司规模扩大时，公司治理水平随之提高，对高管等的约束力加强，从而降低代理成本。公司成长性水平显示，随着主营业务收入的提高，企业的代理成本增加。因此建立模型（3），进一步验证本文所提出的假设。

為了验证假设2，我们将管理费用率表示的代理成本纳入回归模型中，考察代理成本是否在股权激励和企业经营绩效中发挥中介作用。回归结果见表2第（3）列，结果显示，加入代理成本后，股权激励强度和企业经营绩效仍在1%的水平上显著为正，且系数比加入代理成本前有所下降，而代理成本与企业绩效在1%的水平上显著为负，表明随着股权激励强度的提高，会减少企业的代理成本，从而提升企业经营绩效。由此可见，代理成本在股权激励强度和企业经营绩效中具有中介效应，股权激励强度通过代理成本影响企业绩效，证实了假设2。

3.3 稳健性检验

为了检验本文回归结果的可靠性，将模型中衡量企业绩效的变量ROE（净资产收益率）用ROA（总资产收益率）替代，对本文建立的三个模型依次重新回归，替换变量后的回归结果并未发生实质性变化，因此本文的结论是稳健的。

4  研究结论与对策建议

本文以2014-2018年A股非金融类上市公司为研究对象，实证检验了股权激励强度、代理成本与企业经营绩效三者之间的关系，揭示了股权激励对企业绩效的影响作用。研究发现：①股权激励强度与企业经营绩效之间是正相关关系，即实施高管股权激励能够提升企业绩效，股权激励具有激励效应;②股权激励在一定程度上能够降低企业的代理成本，但其抑制效应并不明显，有待进一步讨论;③代理成本在股权激励和企业绩效中发挥中介作用，股权激励通过降低代理成本，从而影响企业绩效，促使绩效的提高。

根据以上结论，本文提出以下建议：第一，企业应对高级管理人员实行股权激励，让高管与企业“绑”在一起，使个人利益与公司利益相统一。第二，建立长效科学的公司治理机制，完善内部人员管理制度，在追求企业利益最大化的同时，还要保护投资者、经营者、管理者等各方利益。第三，加强市场监管，建立和完善信息披露制度，减少外部投资者因为不了解企业内部情况而产生的信息不对称的影响，规范资本市场的有序运行，为股权激励的实施创造一个良好的环境。

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