低估值港股的暂时失落

陈嘉禾

2020年前5个多月的香港市场中，投资者看到了历史上从未出现的一幕：低估值的股票大幅跑输了高估值的股票。在香港股票市场中，这种情况至少从2007年开始、直至2019年的13年中，从未出现过。

2020年前5个多月低估值股票在香港市场上的糟糕表现，我最早是在港股通股票中发现的。附图比较了香港市场上的港股通成份股，在2019年12月31日至2020年6月8日之间的股票表现，与其在2019年12月31日的PE、PB估值的对比。为了对比清晰，这里的PE和PB估值（横轴）均使用对数坐标轴，而涨跌幅（纵轴）则采用普通坐标轴。

为了标准化起见，均剔除了PE或者PB估值为负数的股票，同时也剔除了比较区间内累计成交金额不足1亿港元的股票。客观来说，1亿港元的区间总成交金额是一个非常容易满足的标准。如果一个股票在长达半年或者1年的时间里，累计成交金额连1亿港元都不到，那么将其剔除在研究之外，也就合情合理了。

在图中可以看到，每一个点代表一个港股通股票。其中A区代表低估值、涨幅大的股票，B区代表高估值、涨幅大的股票，C区代表低估值、跌幅大的股票，D区代表高估值、跌幅大的股票。

可以清楚的看到，B、C、D区均有大量的股票存在，但是A区的股票非常少。这也就意味着在2020年的前5个多月中，对于港股通成份股来说，只要估值低，上涨的概率就显著小于其他股票。

那么，这种“在区间初始时估值越低的股票区间表现就越差”的现象，是不是香港市场的常态？或者会不会只是港股通成份股的特殊状态？

有意思的是，历史数据显示，这种状态不仅不是常态，而且至少在2007年到2019年的13年中从未出现过。同时，这种特殊的状态在2020年前5个月中，也不止出现在港股通成份股里，而是在整个港股市场普遍存在。

由于港股历史上成份股变动远比A股为大，而受限于数据获得的限制，这里只统计了在2020年时在香港市场上市的股票在历史上的情况，因此如果向前递推过长的时间，难免因为成份股变动过大，造成明显的失真。所以，这里的统计，只从2007年开始进行。

统计的规则非常简单：首先剔除估值为负数的股票、以及区间总成交金额小于1亿港元的股票，然后以区间起始时的PE和PB估值为基准分别排序（比如区间为2010年12月31日至2011年12月31日，则取2010年12月31日时点的估值）。在得到按估值由低到高进行的排序之后，将该排序内的股票按每组100个进行分组，得到尽可能多的分组。最后，计算出每组中100只股票在区间内的价格变动的中位数（之所以不取平均数的原因，是因为香港股票市场有时有大幅的价格波动，单个股票的异常数值可能影响过于巨大）。

图1：港股通股票中，PE估值（横轴，对数坐标，2019年12月31日值）和2019年12月31日至2020年6月8日涨跌幅对比

數据来源：Wind资讯

图2：港股通股票中，PB估值（横轴，对数坐标，2019年12月31日值）和2019年12月31日至2020年6月8日涨跌幅对比

数据来源：Wind资讯

从数据可以轻松的看到，对于绝大多数的年份来说，在上年底PE和PB估值更低的股票，往往在当年有更好的股票表现。比如，2009年、2012年、2014年、2016年就是很明显的例子。而对于另外的一些年份来说，低估值的股票往往对高估值的股票有一定的优势表现、或者有一点点劣势表现、或者基本持平。

但是，对于2020年前5个多月来说（截至6月8日），在港股可统计的7个组中，低估值组的表现远逊于高估值组。以PE估值为例，前4组的股价跌幅中位数均为15%以上，但第6组、也就是倒数第二高估的组，跌幅仅为9.7%，最后一组也就是估值最高的组，股价甚至上涨了0.6%。在PB估值组中，事情也是一样。第一组和第二组、也就是估值最低的两个组，期间跌幅的中位数均大于16%，但是最高估的两个组，股价跌幅的中位数只分别是4.2%和5.2%。

用一个更简单的方法可以看出2020年前5个多月时间里，港股市场的特殊结构。用每年估值最低估的两组股票的价格表现中位数的平均值，减去最高估的两组，就可以得到一个“最低估的股票组和最高估股票组之间的股价波动差额”。

可以看到，对于以PE估值进行的分类来说，这个差额在2020年前5个多月里，达到-10.5%，比2007到2019年中最低值-3.1%（出现在2013年）还要低得多。同时，以PB估值进行的分类中，2020年组的差额为-12%，比之前最低值-7.2%、尤其是2018年以前的最低值-2.8%要低得多。

同时，在2007到2019年的13年中，对于PE估值的分组来说，这个差额只有2年为负数，有11年则为正数。而对PB估值的分组来说，有10年为正、1年为-0.1%、接近于0、2年为明显负数。这也就说明，在历史上，低估值股票组跑赢高估值股票组，在香港股票市场属于常态。

不过，正所谓历史规律就是用来被打破的，在香港股票市场曾经是常态的“低估值股票相对高估值股票的优势”，也在2020年的前5个多月被暂时打破了。这种规律的暂时缺失，是意味着以低估值为主的投资方式的永久失效？还是意味着低估值投资者介入的一个大好时机？要知道，轻易做出“这次不一样”的结论，往往却是投资中最危险的事情之一。而把危险的交易错认为赚钱的机会，也常常是亏本最快的买卖。这其中的选择与判断，值得投资者们深思。

表：港股年初按估值高低分组的各组股票，在当年价格表现中位数

注：剔除任何一只估值为负数的股票、剔除当年全年成交金额小于1亿港元或者全年停牌的股票