自持型住宅开发项目融资模式研究

李玮麒

[提要] 随着自持租赁住宅的兴起，越来越多的房地产开发商开始转换思维、投身自持租赁领域，不同类型的自持租赁住宅开发项目如何运营的问题也逐渐受到关注。本文基于我国自持型租赁住宅市场背景和发展现状，以养老地产为典型开发项目，分析其开发经营特点、資金需求特点等，并对融资现状进行具体分析，提出通过结合房地产投资信托基金（REITs）的融资模式，完善自持型物业经营，达到现金流平衡目的，实现轻资产运营。

关键词：自持住宅;养老地产;运营模式;融资模式;REITs

中图分类号：F83 文献标识码：A

收录日期：2020年3月30日

一、引言

中国楼市进入自持时代，开发商不再使用原先的“拿地—开发—销售”方式实现投资回报，以往的纯开发模式逐渐向“开发+持有”模式的转变，这是开发商长期转型的必然趋势。面对越来越高比例甚至100%持有的商品住宅不得销售，开发商的资金流和管理运营能力都受到了新的挑战。在此情况下，房地产企业针对不同类型的自持型住宅开发项目如何经营盈利，如何获得稳定的融资，以盘活资金、实现规模化经营，是其必须解决的问题。陈义龙指出自持模式下，房地产企业可通过房地产投资信托基金（REITs）、房屋合作社及“以租代售”三种经营模式实现投资回报。李宇嘉提出通过物业升值收益、合作开发、众筹投资、以土地作抵押获得低成本融资，并借助REITs、MBS或私募基金等渠道缓解资金压力。

目前对租赁住宅的运营与融资模式研究多从公共租赁入手，而对自持型租赁住宅的研究较少。本文基于我国自持型租赁住宅的市场背景和发展现状，以养老地产为典型开发项目，分别对其运营及融资模式进行阐述，深入分析了其开发经营特点、资金需求特点、融资现状等，并提出了采用房地产投资信托基金（REITs）的发展建议。

二、自持型住宅市场发展概况

（一）自持型住宅市场背景。近年来，随着房地产业市场化进程的推进，一些主要城市的房地产市场逐渐从增量开发为主向存量房交易和资产管理过渡。一方面我国房地产增量市场日渐萎缩，住宅用地供应有限，但商品住宅需求依旧较大;另一方面，我国存量房市场规模越来越大，租赁需求旺盛，租赁市场发展潜力大。

随着城市开发的逐步深入，大城市中心城区可利用的土地面积越来越少，导致商品住宅用地的供应日渐稀缺。此外，全国商品住宅销售均价稳定快速增长，但销售面积并没有受到太大影响，基本呈正增长之势，住宅交易市场繁荣，对商品住宅的需求依旧较大。对于购房难度大、流动人口大、新增土地供给少的一、二线城市，住房租赁需求更为旺盛，租赁市场发展也将更具潜力。因此，国家“十三五”规划纲要则进一步明确了建立租购并举的住房制度为主要方向深化住房制度改革，加大培育和发展住房租赁市场。在“租售并举”政策指引下，各地加大租赁土地供应，租赁用地或租赁住房的供应在土地供应计划中开始占据越来越大的比重。

（二）自持型住宅市场现状。近几年来，在拿地成本越来越高、楼市调控越来越严的背景下，开发商利润率下滑，周转和去化速度放缓，原有的房屋买卖市场的关系被打破，传统的“开发+销售”盈利模式不可持续。随着“自持”新规的出台，全国多个热点城市土地拍卖进入“竞自持”环节，房地产企业自持地块逐渐增多。2016年1月上海率先颁布了关于增加开发商自持住宅比例的文件，旨在调控楼市;同年5月起，竞拍住宅用地基本都有自持15%的限制条件。此后，北京、杭州、广州、佛山、天津等地纷纷引入“竞自持”，不断加大自持比例，甚至逐渐出现了100%自持的情况。并出台相关法律规定确保企业自持商品住宅切实用于出租，开发商“以租代售”将被取消拿地资格甚至注销资质。

自持是指由开发商自持商品住房面积，一般来说，自持部分不得转让、销售。面对自持租赁市场的兴起，各房地产企业并没有因为较高的自持比例就暂缓对于土地的竞拍，仍旧投身其中积极拿地，将其作为持续发展或转型的储备资源。包括万科、保利、龙湖等在内的各大房企开始转换思维，研究自持住宅用地的开发方向，以“出租床位提供服务”为主的养老地产项目应运而生，逐渐发展起来。

三、养老地产的运营与融资模式

养老地产项目是实现土地自持的途径之一。养老地产，又叫做企业盈利型老年住宅，是以养老住宅为基础，配套服务为重点的面向老年人消费需求的综合性地产项目。它集房地产开发、商业地产运营、养老服务和金融创新等属性于一体，具有立体化开发经营方式。其实质是依靠自持物业或售后的物业运营服务，实现强大的现金流和预期盈利目标。

（一）养老地产运营模式。现阶段，我国养老地产的运营模式主要包括销售模式、持有模式以及“销售+持有”模式，后两者属于房地产企业自持型。其中，持有模式即“只租不售”，开发商持有并长期租赁养老地产物业——先设立一定的入住门槛，然后收取服务费的形式运作项目，开发商实际上兼任运营商的角色。然而，持有模式具有投资规模大、回报周期长、产业链长与环节丰富等特点，这要求开发商具有较强的资金实力和较好的资源整合能力，还需要具备持续的运营能力以提高其服务水平和质量。而“销售+持有”模式的养老地产使得开发商将销售和持有面积按照一定的比例配置，能够有效地缓解开发商的资金压力，还可以使消费者享有后期配套服务。我国的养老地产项目多采用这种运营模式，销售地产在一定程度上帮助房地产开发商迅速回笼资金。目前，越来越多的房企积极探索自持型养老地产项目的运营模式，如绿城集团的学院式养老、远洋地产的半护理养老服务机构、万科地产的自持式社区养老配套、保利地产的微利盈利模型等。

（二）养老地产融资模式

1、养老地产融资现状。与传统的地产项目相比，养老地产还处于起步阶段，在开发、建设、运营等方面仍存在很多问题。如养老地产前期资金压力大、投资回收期长，长期持有的经营模式加重了房地产企业的财务负担，而盈利能力的不确定性增加了企业现金流断裂的风险，这对于企业的资金要求较高，因此其融资模式引发了广泛关注。

当前，我国现有的BOT、TOT、PPP等公私合作的融资模式主要适用于政府主导的国家公共物品建设，在以盈利为目的的养老地产开发运营方面并不适用。而养老地产企业的融资渠道主要有银行贷款、股票、债券、民间融资、典当及房地产信托等，但这些融资方式都存在一定局限性。首先，投资量大、周期长的特性，使得养老地产获得银行贷款的难度较大;其次，证券融资发行条件严格，民间资本融资成本偏高，将会增加企业的财务风险;最后，典当和房地产信托的融资规模较少，不适宜养老地产这类需要大量资金投入的行业。

而房地产投资信托基金（REITs）的出现正好顺应了养老地产企业对于资金的巨大需求，通过吸引民间资本，能够拓宽企业的融资渠道，降低财务风险，为其融资难的问题提供有效的解决途径，同时也提高了社会资本投资养老地产的积极性。

2、我国养老地产采用REITs的发展建议。首先，房地产企业应加快养老地产自身的建设运营，为REITs的投资创造条件。目前，我国养老地产还处于起步阶段，其开发管理及配套设施的建设运营都存在问题，这在一定程度上制约了 REITs 应用于养老地产领域。其次，健全完善REITs相关的法律法规体系，加强融资监管，规范并维护市场秩序，保障中小投资者利益，拓展养老地产企业融资渠道，创新融资方式，开发多种类的REITs产品，及时有效地解决养老地产融资难的困境。最后，鼓励政府出台优惠政策，推动REITs发展。制定配套专项的税收政策，避免重复征税，减轻企业资金负担，并在养老地产出让等方面给予政策便利，推动REITs引入养老地产项目，为养老地产的发展提供适宜的环境，促进其健康有序发展。

四、总结

随着中央提出“房子是用来住的，不是用来炒的”这一定位，推出“租购并举”的顶层设计，从中央到地方各项配套政策相继出台，各地加大租赁土地供应，租赁用地或住房的供应在土地供应计划中开始占据越来越大的比重，住房租赁企业也将享受有关金融、税收、土地等优惠政策。由此可见，自持租赁住房市场迎来了新的发展机遇。

中国住房市场进入自持时代，开发商正处于从以往的纯开发模式逐渐向“开发+持有”模式转变的过程。通过市场需求来看，养老地产将成为自持租赁土地主要发展模式之一，但存在高投资、低回报且回报周期长的特点，对运营企业的资金要求较高，面临着严峻的融资问题。通过结合房地产投资信托基金（REITs）的模式，完善持有型物业经营，达到现金流平衡的目的，实现轻资产运营，是可行方向之一。

主要参考文獻：

[1]陈义龙.自持商品房的经营创新及权属探讨[J].城乡建设，2017（2）.

[2]李宇嘉.开发商争夺“自持”地块，盈利模式是什么[J].中国房地产，2017（22）.

[3]王建红.长租公寓行业发展现状、问题及对策研究[J].住宅与房地产，2016（33）.

[4]黄燕芬，王淳熙，张超，陈翔云.建立我国住房租赁市场发展的长效机制——以“租购同权”促“租售并举”[J].价格理论与实践，2017（10）.

[5]姜睿，苏舟.中国养老地产发展模式与策略研究[J].现代经济探讨，2012（10）.

[6]陈琳翰.轻资产式养老地产新方向[J].城市开发，2015（3）.

[7]杨志浩.养老地产的融资与盈利模式[J].中国地产市场，2012（3）.

[8]杨思家，臧微，孙业亮.中国养老地产REITs运作模式研究[J].中国房地产，2016（36）.

[9]王熊.基于REITs的养老地产融资模式研究[D].重庆大学，2014.