从金融视角看大宗商品定价权问题

王晓辉 于美琪

摘要：随着金融衍生品市场的发展与成熟，大宗商品的金融属性不断增强，其定价方式已随之发生重大改变。即，从传统的参与定价的主体主要为现货商的实体企业，并主要依据现货商品的供需关系定价，改变为覆盖现货、金融投资等多元定价主体，定价平台也逐渐转移至金融衍生品市场。我国是大宗商品进口国，但金融衍生品市场发展较晚，在定价权上长期处于缺失状态，需高度重视，并通过加快国内金融衍生品市场建设补上短板。

关 键 词：金融;大宗商品;定价权

中国是全球最大的大豆、原油和铁矿石等大宗商品的进口国，这体现了中国的经济增长，让我们很骄傲。但长期以来在产业界和经济理论界，一直有一种声音：中国作为国际贸易中钻石级的VIP买家，既没有享受到买一百返二十的促销优惠，也没有在货源紧张的时候，享受购买的优先权，甚至有时还必须接受高价格。往往出现被动接受价格、难以决定价格的尴尬局面，让我们在心理上有落差，在贸易中有损失。定价权为何会缺失，与如何建立定价权的问题，让国内各界焦虑不安，并在不断探索解决之道。不容忽视的是，隨着越来越多的机构投资者进入大宗商品市场，虚拟金融运作与有形商品交易越来越紧密的交织在一起，相互作用，互相强化，大宗商品的金融属性日益显现。其后果之一就是，大宗商品价格的形成与波动，已经不能简单的从实物商品的供求状况去解释。大宗商品的价格和定价权，已是大宗商品的金融权、信息权、议价权和投资收益权的综合反映。

一、大宗商品金融化使定价权问题更为复杂

为什么我们作为最大买家，却不能在与卖家的交易中取得议价优势？大宗商品的价格、定价权与定价机制密不可分。定价权是在定价过程中的影响力，定价机制是以什么方式形成和行使影响力，价格是作用于定价机制下定价权的结果。以物易物的定价模式下，交换双方的意愿决定了最终价格;垄断定价模式下，垄断方决定价格;完全竞争定价模式下，均衡点决定价格;期货定价模式下，价格仍在供需均衡点，但影响均衡的因素更为复杂。

（一）大宗商品的金融属性不断增强

商品是人类活劳动的产物，其使用价值即消费属性。例如，玉米能作饲料，大豆能榨油。商品经过交换后便具有了交换价值，最早人类社会的以物易物，体现的就是交换价值。后来交易活动越来越多，以物易物的局限性越来越大，作为一般等价物的货币应运而生。可见，商品天然的就具有金融属性，大宗商品也不例外。作为实物的商品之所以被货币所取代，主要原因是其流动性不足，只要解决了流动性的问题，商品的金融属性就会得到越来越受到重视。过去几十年，全球化极大地推动了世界经济的发展。全球化的核心是商品、劳务、资本和技术在全球的自由流动。大宗商品金融化是经济全球化的结果之一，同时也在推动全球化进程。大宗商品金融化有两个特征。

一是大宗商品的交易模式日趋期货化，增强了流动性。大宗商品的种类多、品质差异大。同一品种因品质不同，其价格也会有差异。这种差异增加了交易的难度，降低了活跃度和流动性。例如，玉米的价格因水分、容重的差异而有所不同，尽管国家出台了相关的质量标准，但是在实际现货交易中，只能是以此作为基价。当你问大连港玉米的港口平舱价格时，得到的一定是一个区间价格，因为港口有几十、甚至上百家的企业在报价，每个企业的玉米品质都有差异，所以价格也不相同。但是，如果你想了解期货价格，则可以精准到交易日的每一秒钟所对应的唯一结算价格。且标的的品质是明确、统一的，标的的一切指标都是标准化的，不会因报价的时间、交割的地点不同而有差异。如果你手中持有一张期货合约或仓单，你可以很容易在期货市场上以当时的价格变现，或者拿到银行去抵押，其流动性很强。但是如果你手中持续的是一批现货，想要变现则要用比较长的时间。

二是机构投资大宗商品日趋指数化，增强了投资性。商品指数既能反映经济发展状况，为宏观经济调控发出预警信号，也可以成为期货市场交易的标的，成为投资工具。而期货因其交易的是远期合约，具有领先经济指标的意义。因此，期货自产生之日起，就广受关注。上世纪90年代，随着全球经济、金融一体化程度的不断加深，为满足各类期货交易商套保和投资的潜在需求，商品期货指数的发展进入蓬勃发展期。不完全统计，现在市场上用于交易的各种商品指数已经超过50种，其中关注度高的商品指数包括CRB指数、高盛指数、道琼斯指数等。

CRB指数是最早的商品指数，1957年由美国商品研究局编制，包含世界市场28种基本的经济敏感商品价格。1986年CRB的期货合约在纽约商品交易所上市。2005年，路透集团（Reuters）与Jefferies集团旗下的Jefferies金融产品公司进行合作，调整了路透商品研究局 （CRB）指数，更名为路透商品研究局指数。原来的商品指数所有商品的权重是等同的，而新的商品指数将所有商品分成四个权重等级，最高的原油权重为23%、取暖油5%、天然气11%、玉米6%、大豆6%、活牛6%、黄金6%、铝6%、铜6%、糖5%、棉花5%、可可5%、咖啡5%、镍1%、小麦1%、瘦猪肉1%、柳橙汁1%、白银1%。纽约期货交易所（NYBOT）从2005年7月11日起推出新的商品期货指数合约。目前该指数在国内外市场中被广泛关注和应用。高盛商品指数创立于1991年，是国际市场上资金跟踪量最大的商品指数。该指数的主要构成为能源产品79.04%，农产品9.16%，基本金属5.82%，贵金属1.61%。2007年，高盛正式推出每周公布一次的“高盛中国商品价格指数”（GSCCI），以综合反映中国工业化和城市化进程中必需的煤炭、钢铁、铜和铝等四种大宗基础性原料商品价格的变化。

（二）大宗商品金融化特征赋予传统价格理论新的内容

经济学上价格理论有四个学派。一是马克思主义的劳动价值论学派，认为商品价值决定于生产商品的社会必要劳动;二是以马歇尔为代表的供求均衡价格学派，认为商品价格是由供给和需求双方的均衡点决定的;三是以瓦尔拉斯为代表的边际效用学派，认为商品价格决定于商品边际效用;四是以斯拉法为代表的斯拉法学派，认为商品价格是由生产投入-产出关系和劳资分配关系决定的。

关于商品价值量的决定，即价格的决定问题，马克思主义政治经济学认为，商品的价值量由生产商品的社会必要劳动时间决定;商品交换以价值量为基础，遵守等量社会必要劳动相交换的原则。价格随供求关系变化而围绕价值上下波动。马歇尔的均衡价格理论认为，在完全竞争市场下，短期内，商品价格是由供求均衡点决定的，长期内（长期竞争均衡时），商品价格等于长期平均成本的最低值。

期货价格也是基于商品的内在价值和外部供求关系而形成的。在期货市场进行交易，以期货价格定价大宗商品，只是定价的平台和价格的表现形式发生了变化。但是，由于期货市场所汇集的信息和参与交易的主体远远超过了现货市场，所以其体现的供需关系因素更为复杂。例如，以前是在批发市场、集贸市场，或一个小圈子内，以一对一、多对多，或一对多、多对一等方式进行谈判协商，形成一个现货价格。其价格参与者的数量最为广泛，期货市场通过公开竞价形成价格，交易透明，发布及时，标的物品质标准化，具有极高的流动性。以大豆价格为例，2017年全球大豆国际贸易量1.5亿吨，而CBOT交易的大豆合约数量超过70亿吨。因此，在考察大豆价格时，如果仅以某国现货贸易占全球的比重来判断其价格影响力，而不考虑大量的机构客户在期貨市场交易时对价格的影响，其结论就会发生偏差。我们经常听到这样一句话“钱总是比货多”，描述的就是在大宗商品期货市场上，由于机构的参与度越来越高，其对价格的影响也越来越大。需要指出的是，尽管“钱比货多”反映出资本的力量非常强大，但资本也必须顺势而为，即其投资必须符合供需关系的大势，因为无论在哪类大宗商品市场，任何一个机构的资本相比整个大宗商品市场而言，都是很渺小的。如果其任性而为、逆势而动，那后果必然很惨。

（三）在期货市场为大宗商品定价既是现状也是趋势

从现状看，大宗商品的定价中心和定价权已经相对集中在几个发达国家大的期货交易所。例如，美国芝加哥期货交易所（CBOT），是当前世界上交易规模最大、最具代表性的农产品交易所，也是全球小麦、玉米、大豆、豆油和豆粕等粮油产品的定价中心。包括我国在内的买家，都是采用在CBOT锁定购买商品的期货价格，然后再加上升贴水后，来锁定最终的采购价格;纽约商业交易所（NYMEX）是美国第三大期货交易所，也是世界上最大的实物商品交易所，为原油等能源和金属提供期货和期权交易，产生的价格是全球市场上的基准价格;芝加哥商业交易（COMEX）的黄金期货交易市场为全球最大，它的黄金交易往往可以主导全球金价走向; 英国伦敦金属交易所（LME）是世界上最大的有色金属交易所，其价格对世界范围的有色金属生产和销售具有重要影响。

从发展趋势看，目前还没有以期货合约定价大宗商品，也将最终走向期货定价，例如铁矿石。我国2019年铁矿石的进口量超过10亿吨，进口依存度已经超过80%，但也同样面临定价权缺失的问题。回顾铁矿石国际贸易，其定价模式也经历了与其他大宗商品相近的历程。最初在19世纪初期的钢铁行业起步阶段，是矿山和钢铁企业随买随用的即期定价，二战后是矿山企业与钢铁企业签订长期供货协议。供需双方每年就下一财年铁矿石进口基准价进行谈判，一旦价格确定，未来一年的铁矿石贸易都采用该价格。金融危机后，长协定价机制被打破，普遍改以普氏指数定价。该指数由美国标普全球下属的普氏能源资讯（Platts）制定，其股东包括资本世界投资者、美国先锋集团、贝莱德等主要金融机构。这些金融投资机构在原油和矿产资源领域有很大影响力，而且持有众多全球能源、矿产资源巨头公司的股份。目前新加坡交易所和大连商品交易所开展了铁矿石期货交易，双方各有优势和不足。从发展的视角看，如何做大做强国内期货交易所，是确立我国在铁矿石贸易定价地位的重要抓手。

二、期货定价缘何走上前台

价格由期货市场来决定，不是对传统经济学中供求决定价格理论的否定，而是让价格与供求之间的关系更为密切，使价格的形成摆脱了垄断、寡头垄断和无序竞争定价的束缚，变得更加透明和公正。

（一）定价从现货到期货是市场选择的结果

大宗商品以期货定价不是天然形成的，它们都在经历了现货定价后，才走向期货定价的。在现货定价阶段，大致经历了绝对垄断、相对垄断和自由竞争几个阶段。以原油市场为例，最初在19世纪70年代时，是由美国的洛克菲勒家族对全行业进行垄断，其后美国根据反垄断法，将其拆分形成了包括埃克森、美孚、雪铁龙等7个大型石油公司，市场将之称为“石油七姊妹”。后来七姊妹与中东等主要产油国结成广泛同盟，原油价格由“垄断”进入到“寡头垄断”。再其后，OPEC取代七姊妹，给全球原油定价。1983年，纽约原油期货上市，原油定价从中东产油国转到纽约交易所，市场进入期货定价阶段。再例如，世界上最最具代表性的农产品交易所，芝加哥期货交易所（CBOT）是在1848年由83个谷物交易商发起建立的，在1865年用标准期货合同取代了远期合同，并实行保证金制度。它的成立，改变了传统的买卖双方协商定价的模式，但当时受通讯技术手段、交通物流水平等因素制约，协商定价和交易所期货定价是并存的。随着技术手段的不断进步，现在全球范围的任意地点，都可以连线CBOT进行交易，期货定价也获得了绝对的市场认可。

（二）期货市场能汇聚预期防控风险活跃投资

优势之一，能满足管理部门管理预期的需求。个体或群体的经济行为决策，不但受当期环境因素影响，还要对这些变量将来可能出现的情况作出“预期”。预期具有自我强化的能力，会使得经济和社会运行脱离正常轨道，经济学上“蛛网理论”描述的就是不同预期对供需关系的扭曲。做好预期管理，是现代治理能力的要求。习近平总书记在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班式上强调，要“善于引导预期”，防范化解重大风险。

做好预期管理，前提是发现预期。怎样发现预期？我们常见的统计部门发布“经济运行景气指数”，有些机构做“企业家市场信心调查”“舆情监测”等，都是围绕着发现预期的目标。相比上述方式，期货市场所具备的汇聚预期、发现预期的功能则更为显著和有效。因为期货市场参与的主体多样，每天都有交易，能够最大程度、最及时的反映市场主体的预期。期货市场同时有若干个合约在交易，会产生一系列的未来价格，彼此之间存在价格差异，具有汇聚预期的功能。如果期货近月合约价格低于远月，则代表市场预期未来供不应求的趋势;如果近月合约价格高于远月，则代表市场预期未来供大于求的趋势。通常，在商品标的未发生变化的情况下，近远月价差（远月价格减近月价格）呈现逐步扩大或缩小的过程，则可能由于现货商品的供应不足或过剩的预期增强所导致。与往年同期相比，近远月价差扩大或缩小，则代表了当前市场预期未来供需矛盾更加突出或有所缓和。例如，中美贸易摩擦初期，国内豆粕期货上涨反映了供应紧张的预期。还例如，自2017年起，玉米市场持续呈现产不足需局面，期货价格也整体回升，并呈现远月合约价格高于近月的多头排列特点。

优势之二，能满足交易主体规避风险的需求。对风险的厌恶与恐惧是人的本能。而期貨的两大功能就是发现价格和锁定风险。这里的锁定风险不是没有风险，而是把风险最小化。随着市场需求不断增加，在期货市场上又衍生出了很多新的金融工具，例如期权、掉期交易、场外交易等。这些金融创新，使得市场主体避险的手段更为丰富。以锁定风险为目的的套期保值行为，只要严格按照操作规范，就可以实现风险最小化的目标。根据套期保值的原理，期货与现货的盈亏是相反的，即当现货出现盈利时，期货是亏损的。所以企业在进行核算时，必须把期货账户和现货账户合并起来，才能正确客观评价套保行为是否合理。

优势之三，期货市场能提供更多的投资机会。商品的交换价值反映的就是其金融属性，最早通过以物易物的方式来实现。后来交易的频度越来越高，需求越来越多样，以物易物的方式因为流动性太差，所以最终被一般等价物所淘汰。但是，期货市场的发展，使得大宗商品的流动性得到提高和释放，特别是现代信息技术的发展，使得这种流动性突破地区限制，24小时的连续交易制度打破时间的限制。商品指数的出现，突破了实物交易的限制。从而使得大宗商品和股票、债券、保险、房地产一样，成为投资者进行财富管理和资产管理的重要选择。高盛、大摩、花旗等国际投行和机构，在其投资组合中，均有大宗商品在内，并且根据市场供需形势的变化，调整在农产品、有色金属、贵金属、黑色等持有结构配置比例，以达到风险收益的最佳水平。

三、建设建定价权的几点建议

我国的商品期货交易所开办时间不长，包括上海能源交易所、郑州商品交易所、上海期货交易所和大连商品交易所等，虽然近年来各个市场规模扩张较快，但是距离成为全球的商品定价中心，仍有较大的差距。

一是，客观评价和合理利用期货市场汇聚预期发现价格的作用。期货市场并不是造成价格波动的原因，因此期货市场也不能消除价格波动，它的功能是把市场不同交易主体的不同预期，集中展示在一个平台上，具有领涨领跌的先行指标意义，但不是助涨助跌的推手。要扩大期货市场宣传力度，提高全社会对期货市场功能的认知度，既要防止将期货市场视为灵丹妙药的“神化”，更要防止视期货市场为洪水猛兽的“污化”，让社会客观评价期货市场作用，扩大期货行业影响，改善市场发展环境。

行业管理部门经常讲要管理预期，防患于未然，实施精准调控，做好预调微调。发现预期是管理预期的前提和必要条件，如何发现预期，期货市场无疑是一个最好的工具。例如，当远期价格出现下跌或上涨时，行业管理部门需要考虑是否供需关系出现了严重的失衡，并据此提出是否要进行政策干预的意见建议。在这方面的例子很多。最新的如国内玉米期货价格在2017年就开始呈现明显的多头排列，即远月合约的价格高于近月合约。这种价格形态，反映了市场主体对后期供需关系紧张、价格上涨的预期。行业管理部门即可根据这种预期，做出相应的政策调整。

二是，要积极发声，提升信息在定价机制中的话语权。价格是市场活动中最敏感、最活跃的指标，期货市场是各种信息的汇聚地，任何与价格有关的的信息都可以在期货市场上找到，并反映在期货价格上。我国是大宗商品的进口大国、消费大国，也是与之相关的各种生产、消费、贸易等信息的形成地，所以我们要善于利用这个平台。例如，国际上大的投资银行、矿山企业、国际粮商等，经常自行组织行业会议，或积极赞助一些行业活动，利用这些平台发表自己对大宗商品供求与价格的看法，提升其在行业的影响力。再例如，2003年的国际大豆风波，事后有人认为是国际机构发布的有利于本国企业的供需数据，导致大豆价格的剧烈波动，造成国内企业亏损离场。尽管这种说法市场存在分歧，但所反映出的信息对价格的影响力是肯定的。这些年，我们在大宗商品的信息采集与发布上，做了大量的工作，但是相比发达国家、先进机构还有很多不足。例如，发声不及时、不连续，权威性不够等。存在不敢、不愿、不能和不会发声等问题。《孙子兵法》讲“上兵伐谋，其次伐交，其次伐兵，其下攻城。不战而屈人之兵，善之善者也”。在调控市场时，我们应重视发挥信息对市场预期的引导作用，有时放出一个消息，比拿出真刀真枪效果更好、效率更高。

三是，要加快人民币国际化进程，推动国内期货交易平台建设。要提高国内期货市场在定价权上的影响力，就要让更多的国际机构和投资者进入到国内的平台。例如，大连商品交易所在引入铁矿石境外投资者后，其合约影响力不断提高。未来如何加快人民币国际化进程，是国内期货平台能否持续做强做大、国内大宗商品定价话语权能否提高的一个重要因素。今年以来，受新冠肺炎疫情冲击，全球金融市场剧烈波动。欧美等发达经济体为应对危机，重新启动更大规模的量化宽松政策，大规模的“放水”将对全球金融市场的稳定产生持续影响，包括美国在内的很多国家都在降低利率甚至将基准利率降为负值，债券收益率不断创下历史新低，美元在未来几年走软的概率将显著提高。相比之下，中国的外汇储备充足，债券收益率相对较高，在未来一个时期，人民币有望保持稳中趋升的态势，这给人民币国际化带来机遇。目前新冠肺炎疫情在全球仍呈蔓延之势，但国内疫情控制较好，企业复工复产有序进行，诸多国际机构都预测我国将是全球疫情背景下，经济率先复苏的国家。在新形势下，我们应积极推动疫情防控和相关政策的国际合作，扩大以人民币计价的双边货币协议签订，增加人民币在“亚投行”和“金砖银行”贷款中的使用机会，加强与“一带一路”沿线国家人民币业务拓展，加大人民币国际化推进力度。