数字加密货币价格波动研究——以比特币为

陆宇萌

（南京财经大学，江苏 南京 210046）

一、引言

比特币凭借其自身优势得到世界各国追捧，代币发行融资（ICO）伴随着比特币发展应运而生。2017年9 月4日，中国人民银行发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，正式定性 ICO 为非法融资行为，并关停虚拟货币交易所。在此之后比特币价格大幅度下跌，其原因可进一步研究。

二、比特币价格影响因素

（一）比特币的供给

在市场环境中，比特币作为一种商品，价格会受到自身供求的影响。这里所说的供给是指在市场中流通的已被通过挖矿挖出的比特币的数量。由于比特币是基于互联网的虚拟货币，是由一套算法组成的，它的总量是受制于其算法的字段与挖矿技术，从长期上看，我们可以认为比特币的供给是固定的。

（二）比特币的需求

对比特币的需求是指人们基于某种需要持有比特币的数量。主要有三种需求：交易、投资需求和投机需求。交易需求是比特币的最基本需求，集中于网络交易。投资需求是目前最旺盛的需求，产生的原因在于比特币供给固定并且不存在通货膨胀，刺激人们进行囤币投资，减少了市面上流通的比特币数量，从而刺激比特币价格的增长。投机需求产生于价格的波动，使投机存在获利的可能，人们会持有货币等待投机获利，这种需求同样刺激了比特币价格的上升。因此，交易需求、投资需求与投资需求的增加，共同作用于比特币的价格，刺激其价格不断上涨。

（三）国家政策

从政策因素来说，比特币的价格也会受到政府对比特币的认可度及其采取的相关政策的影响，可通过改变比特币市场的需求进而使得比特币的价格发生变动，因此国家对比特币的相关政策以及与之有关的经济活动和经济变化对于比特币的价格和比特币市场的发展都起到了一定的作用。刘刚，刘娟，唐婉容（2015）运用事件分析法研究了中美两国的比特币相关政策对比特币价格波动的影响，研究发现无论是积极政策还是消极政策，都会极大引起比特币价格的波动。

三、政策因素影响比特币的价格路径

国家政策对于比特币市场的影响是通过政策信息，政策信息可以分为两种，分别为：利好信息即放松监管、鼓励比特币市场的发展，利空信息即加强管制、限制比特币市场的发展。

当政府实施利好政策时，人们受到利好信息的影响，预期比特币价格会上升。对于已经处于比特币市场中的人，会增加囤币行为，减少对比特币的使用，更倾向于把比特币握在手中，从而交易需求下降，而与此同时投资需求上升，市场上流通的比特币数量减少，从而刺激比特币价格上升；对于尚未进入比特币市场中的人，良好的市场前景会吸引这部分人进入比特币市场，增加对比特币的购买，加大了比特币的投资需求，比特币价格进一步上升。同时，价格的上涨使得投机行为有利可图，比特币的投机需求上升，投机者低价买入高价卖出，从而导致在比特币价格上涨后出现由投机行为导致的价格下跌。当政府实施利空政策时，则刚好相反。

四、实证分析

（一）模型设定

1、异常收益率模型

异常收益率等于在事件窗内某一时期的实际收益率与正常收益率的差值，用ARit表示异常收益率，Rit表示实际收益率，ERit表示正常收益率，则ARit=Rit-ERit。正常收益率模型分为常均值收益模型、市场调整模型和市场模型，对应正常收益率模型，异常收益率模型也分为以下三种：均值调整模型：；；市场调整模型：ARit=Rit-Rmt;市场模型：ARit=Rit-（αi+βiRmt)。其中Rmt代表t期的市场指数。

这三种模型中市场模型的应用最为普遍。但由于比特币市场作为新兴市场，缺乏一个稳定的市场指数，因此更适合用均值调整模型。

2、异常收益率的统计检验

通过常均值收益模型可得到异常收益率ARit，首先将异常收益率标准化，公式为：。建立原假设H0:ARit=0，即事件窗内异常收益率为0。备择假设H1：ARit≠0，即事件窗内异常收益率不为0。

（二）数据来源

本文以 2017 年 9 月 4 日中国政府发布的 ICO 禁令政策作为研究事件，采用日度数据对政策的发布对比特币的价格影响进行分析。选取的样本数据为 2017年5月25日到2017年10月4日的比特币收益率，数据来源于Blockchain网站，包含了事件日发生前的100天和发生后的30天，共计131个数据，设定5月28日—8月24日为估计窗，记为[-100，-11]；8月24日—9月14日为事件窗，记为[-10，10]；9月15至10月4日为事后窗，记为[11，30]。

（三）实证结果及分析

通过常均值收益模型估计，得到正常收益率模型为：

Rit=0.0103992+μit

其中，μit服从均值为0的正态分布。我们对该模型进行了异方差与自相关检验，结果表明均显著通过，因此该模型合理。由于μit的均值为 0，所以事件窗内的正常收益率为0.0104，而即为异常收益率ARit。那么为标准化的异常收益率，服从标准正态分布。事件窗与事后窗异常收益率与累计异常收益率曲线如图1所示，标准异常收益率统计量如表1所示。

图1 异常收益率于累计异常收益率曲线

图1，首先看异常收益率曲线，事件日发生前第三天和第四天为正值，事件日发生前两天即9月2日转为负值，可见在政府颁布ICO禁令之前，比特币市场已经收到利空消息的影响，投资者的消极预期导致退出比特币市场，比特币价格受到了影响。事件日当天，即9月4日，异常收益率为-0.0862164，达到了异常收益率的最低点，表明政府发布ICO禁令这一不利消息极大地减少了投资者的热情，降低了投资需求，很大部分投资者抛售手中现有的比特币，市场上比特币供给增加，需求降低，比特币的价格达到了最低点。事件日发生后的两天内，收益率突然攀升至0.0361，收益率由事件日当天为负突然转变为正值的原因是，不利政策导致比特币价格急剧下跌后，投机者的投机行为变得有利可图，此时投机者在低价时购入货币，等待时机高价卖出，从而投机需求增加，导致比特币的价格上升。在这之后，事件窗内其余时间比特币的异常收益率都为负值，而在事件日发生的第11日后，又开始出现了正值，其原因可能是在中国公布ICO禁令之后，比特币价格的下跌一方面导致投资者的投资需求下降，另一方面使投机者的投机需求上升，两种需求的反方向作用，使得价格出现了反弹。

再看累计异常收益率CAR，在事件窗内，累计异常收益率整体下行，并且大部分为负值，在时间窗的最后一天达到了最低值，在事后窗时期才逐渐平稳，并且一直保持为负值。可以看出中国发布ICO禁令对于比特币市场产生了较大的负面影响。

如表1所示，在9月2日，即公布ICO禁令的前两天，ICO禁令的发布对比特币的交易市场产生了实质性的负面影响。原因可能在于，投资者接收到政府要将 ICO 进行整治的信息后，降低了对比特币的市场的预期。而在9月4日事件日当天，标准异常收益率为-1.76，在10%的显著水平下显著为负且不为0，说明公告发布对比特币交易市场产生了显著的负向影响，原因可能在于利空的政策信息使得投资者纷纷退出比特币交易市场，抛售手中持有的比特币，从而导致比特币价格的下跌。9 月 13 日与 9 月 14 日的标准异常收益率统计量分别为-1.65、-3.54，分别在显著性水平为 10%、1%的情况下拒绝原假设，即异常收益率不为零且显著为负，原因可能在于政府要求在 9 月 30 日前所有比特币交易平台必须关闭，在 9 月 14 日，比特币中国作为中国规模最大的比特币交易网站，宣布关闭交易平台，这一事件作为利空消息一方面影响了投资者的预期，导致对于比特币市场持有消息态度，另一方面直接减少了比特币的交易量，从而导致了价格的下跌。

表1 事件窗与事后窗内标准异常收益率统计量

五、结论及启示

本文结合ICO禁令，采取事件研究法，通过对事件发生前后的异常收益率变化的分析，探究政府政策对于比特币价格的影响及机制，得出结论如下：

1、政府政策或态度对于比特币的价格波动具有显著影响，利好的政策能够促进比特币价格的上升，利空政策能够导致比特币价格的回落。并且利空利好消息还能通过改变投资者的预期，在事件发生前便可以对比特币价格形成影响。

2、政府政策影响比特币价格的机制主要是通过改变投资者需求来实现的。利空政策在一方面导致投资者减少投资需求，另一方面增加投机者的投机需求，两种需求的反向变动导致在事件发生后，比特币的价格波动剧烈，经历突然下降或突然上升，增加市场的不稳定性。

总之，在政府或官方改变对于比特币的政策后，比特币的市场会经历价格的波动，并且持续时间较长，影响范围较广，这说明比特币这一市场作为一个新兴投资市场，其发展还很不完善，市场的稳定性较弱，容易受到各方冲击。在存在着较大的政策性风险的同时，其价格的不稳定性还会催生投机行为，加剧其不稳定。因此对于比特币，在看到其便捷性等优势的同时，也要关注其自身的缺陷。各国政府应谨慎指定比特币相关政策，从而防范金融风险。