新基建投融资的路径选择

赵新博 王守清

2020年是不平凡的一年，是全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标的关键之年，也是开局便经受史无前例重大考验的一年。作为一个在新冠肺炎疫情下释放经济增长新亮点的信号，新基建引起了广泛的社会关注。在大规模投资数据的背后，如何实现资金融通，亦成为当下各参与方关注的焦点。

鉴于此，本文从中国当前基建投融资模式市场发展概况入手，梳理不同模式下的融资现状，为新基建热潮下各参与方的投融资业务提供参考。

新基建的内涵

“新基建”概念源于2020年3月4日的中共中央政治局常务委员会会议。会议强调，“加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。要注重调动民间投资积极性”。从字面上看，新基建着重体现了投资领域之新和模式之新。

但回顾近年来相关政策，早在2018年10月，《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）就指出：“支持‘一带一路建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略，围绕打好精准脱贫、污染防治攻坚战，着力补齐铁路、公路、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、公共服务、城乡基础设施、棚户区改造等领域短板，加快推进已纳入规划的重大项目。加强地方政府专项债券资金和项目管理，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求，充分调动民间投资积极性，规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）项目，深化投资领域‘放管服改革。”随后，各部委和各级地方政府也纷纷出台政策和举措响应。

从政策逻辑上看，政府在基建补短板方面的初衷一直没变。尤其近年来，从中央政府到地方政府研判内外部形势，充分利用财政政策和货币政策等手段提振市场信心，稳定经济运行，增强经济发展后劲。

而从公共治理角度看，这次新冠肺炎疫情凸显了中国在高速发展洪流中軟件基础设施的匮乏与不足，中国的城市化进程还有相当一段路要走。中国现在提倡PPP，不仅在微观上开展一个个具体项目的政府和社会资本合作，更要在宏观上关注可持续发展（People-First PPP）。可见，新基建的提出，不仅是投资领域之新、模式之新，更重要的是以此为抓手，创造更加宜居的可持续发展之新。

新基建投融资模式

除企业自身加快生产进行的自发性市场投资外，合规的新基建投融资模式主要有三种，即专项债模式、PPP模式、城投模式。本文从政府端投融资视角出发，对上述几种模式进行探讨。

专项债模式

从2015年至今，专项债的发行数量和规模均呈增长趋势。2019年，地方政府专项债共计发行823只，债券规模为2.59万亿元，其中，新增专项债2.18万亿元，置换债券和再融资专项债5 090亿元。截至2019年年末，全国37个发行主体发行了2 751支，共计9.4万亿元的专项债。行业投向上看，棚户区改造发行占比35.93%，土地储备占比33.89%，其他行政收费公路、高校、医院等占比30.18%。从中可以看出，基建类专项债占比其实并不高。

PPP模式

从2014年至今，PPP模式作为基础设施和公共服务领域的新模式获大力推广，近两年整顿后逐步趋于理性，但是财政部入库项目数量和金额一直在增长。根据北京明树数据科技有限公司发布的《2019年中国PPP市场报告》，截至2019年年末，财政部PPP综合信息平台在库项目总计12 341个，总投资额17.78万亿元，其中，管理库项目9 383个，投资额14.48万亿元。落地项目（成立项目公司）6 529个，但实现融资成功的项目仅883个，进入建设期的项目854个，进入运营期的项目222个。从中可以看出，目前在库项目因为融资问题，尚处搁浅状态，融资已经成为制约PPP市场可持续发展的重要问题。

而将专项债模式和PPP模式结合起来看，二者也呈现一定的互补关系。二者孰优孰劣？笔者认为，在一些传统的重建设、轻运营的领域，专项债项目推进更快，同时融资成本也低；但在一个轻资产、重运营、市场化程度较高的领域，PPP项目进入运营后综合效益更高。

城投模式

若要区别于2008年后“4万亿”的大水漫灌，绕不开城投模式。自2014年后，城投开始新一轮的转型发展，一些纯粹的壳城投受限于融资问题，逐步退出历史舞台，但是还有一部分城投通过转型焕发新的生机，城投融资通道也在基础设施补短板的指导意见中给予正名。2019年，各品种城投债发行数量总计达到4 098只，融资规模3.3万亿元，总发行规模达到10年来最高。

对于城投的贡献，要辩证地看。优质的城投公司在经济发展过程中不仅做出了相当大的贡献，也积累了丰富的实业和资本市场经验。但也有一些地方城投，尤其是隐形负债较高的地方政府，其城投的违约风险依然不容忽视。因此，在当前持续强化地方政府债务管理的趋势下，大规模城投重启的时代不可能退回再来。

可以看出，上述三种投融资模式各有优劣：专项债模式融资成本低、实施快，但规模有限；PPP模式激发了广大社会资本的潜能，但是融资市场尚未有效打开；城投模式操作方便，但是在不得新增地方债务的红线下，自身新增融资空间并不大。至于地方政府如何选择，可参考投融资模式选择矩阵（见图1）。

新基建融资渠道

回到资本市场，资金渠道和资金来源是众多新基建投资方关心的问题。

首先，资本金从哪里来？《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）、《政府投资条例》（国务院令712号）、《关于依法依规加强PPP项目投资和建设管理的通知》（发改投资规〔2019〕1098号）发布之后，对于资本金方面，要求国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法、合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。

2019年11月，《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）继1996年之后第四次调整资本金，部分行业、领域可以适当下调资本金比例，并鼓励通过发行权益类、股权类金融工具多渠道筹措项目资本金。但现实是，目前基建市场中，权益性金融工具并不多，商业银行因受制于《中华人民共和国商业银行法》不得进行股权投资；基金、信托、证券等非银机构自有资金真股权投资，主要集中于互联网、科技、大消费等领域。基建类房地产投资信托基金近两年在市场引起一定的关注度，但并未形成规模。与此同时，金融机构对于下调资本金比例、给予社会资本更多债务融资贷款的情景也不多见。

财政政策方面，2019年6月，中共中央办公厅、国务院办公厅《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）颁布之后，新发专项债可用于资本金，但目前专项债用于资本金的比例远低于20%的上限。这可能部分因为专项债做资本金的项目要求是重大项目，但对重大项目的定义比较模糊，平台加杠杆动机不强，现在做资本金的项目只是铁路项目和高速公路项目。

金融市场方面，中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等部委在新冠肺炎疫情之后向市场推出了一系列积极的金融支持举措，如下调利率、开展逆回购、针对疫情救助相关名单客户提供再贷款等，向市场释放流动性，支援抗疫救灾企业快速生产防护物资，但是目前关于基建类投融资的监管并未放松，未来市场政策走势值得持续关注。

因此，加快新基建的投資步伐不仅是一个概念，更是一项系统工程，非某个参与方单独的主观能动性就可打开局面，需要各方形成合力共同作用。

财政部2020年3月3日发布的数据显示，2020年前两个月，全国地方政府债券发行规模突破1万亿元关口，达12 230亿元。其中，发行新增专项债9 498亿元，新增专项债主要流向基建领域，占比为67%，投向生态环保和民生服务的金额也较多。同日，中国国债协会发布了《地方政府债券信用评级业务自律规范指引》，以引导评级机构规范发展，强化评级行业自我约束，维护评级市场良好运行秩序，促进地方政府债券市场健康发展。

专项债的加快投放作为最快、最有效的资金来源，加快了基建的投资步伐，但是专项债的规模毕竟是有限的。而且，对于专项债项目，地方政府倾向把机会留给地方国企和地方融资平台。

对于急需建设但缺乏资金的专项债之外的项目，地方政府不得不首选PPP。财政部于2020年2月先是出台了《加快加强PPP项目入库和储备管理工作的通知》（财政企函〔2020〕1号）、《关于全国PPP综合信息平台（新平台）上线运行的公告》（财政企函〔2020〕2号），继而发布了污水处理和垃圾处理领域PPP项目合同示范文本。其中，新信息平台给予各PPP参与方赋予信息录入与公开的权利与义务，这将极大提升PPP项目公开、透明的运行，从而减少地方政府、社会资本及金融机构的信息不对称，也将提高PPP项目的融资落地率。

而PPP模式自《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）、《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）之后，资本金融资一直处于困顿状态。2018年和2019年市场上一些知名民企不得已转型投靠地方政府、大型金融控股企业或大型央企，而即便是资金实力雄厚的央企、国企，本身就是高负债运营，纯靠自有资金投资的动能也是有限的。财政部PPP中心支持天津金融资产交易所2019年推出的PPP二级市场交易规则，希望有助于盘活存量PPP市场，促进PPP股权和债权交易，释放社会资本新动能，目前尚在起步中。

再看PPP债权融资市场，在库项目经过清理整顿之后融资率依然较低，说明金融机构对于PPP的认可程度依然不高。财政部信息平台的公开化、透明化建设，将在一定程度上加强地方政府对于项目还款履约保障，提高公众监督的力度。这是否会增强金融机构的支持度，还有待市场进一步验证。

结语

不论选择哪种投融资模式，最终都要回归最基本的市场逻辑和项目现金流平衡逻辑。站在政府相关基础设施和公共服务投融资的视角，对于财政实力强的地方政府、资金实力强的社会资本来说，从传统基建项目向新基建项目过渡蕴藏着大量的投资机会；但对于经济欠发达地区的地方政府和实力较弱的社会资本来说，则需要在不同模式之间取得平衡，通过区域统筹、优势互补、风险的合理分担等来实现区域资源的最大化和融资的有效落地。对于金融机构而言，要想从传统的企业授信模式向真正的项目融资授信模式转变，加强重点新基建项目的储备，提升资产质量，做大信贷资产规模，则需要更加专业化的市场营销队伍和风险管理队伍。