供给侧背景下上市公司收益与资产结构的实证分析——基于房地产公司A 股数据

石惠惠，乔 蕾

（安徽文达信息工程学院 会计学院，安徽 合肥 231201）

2015 年我国投资需求回升迅速，一二线城市出现持续旺盛的购房需求，而与此形成明显反差的是，部分三、四线城市由于地区经济发展和城镇化水平相匹配的需求量远低于房地产投放量，导致房地产库存加剧。2018 年12 月份，中央在经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力的情况下提出了深化供给侧结构性改革“去产能、去库存、去杠杆”。在经济发展中扮演重要角色的房地产企业2018 年年末待售商品房面积52414 万平方米，房地产企业完成投资额120263.50 亿元，资产负债率高达79%。上市房地产公司目前仍存在较高库存、高负债比重、债务使用不够合理的情况。

由图1 可以看出商品房建设施工面积远高于销售面积，形成了大量的库存。房地产公司为了获取利润，不断加大商品房的建设。对于房地产公司收益的研究主要集中在资本结构与绩效的关系，如柯葳提出合理的资产负债率有利于房地产上市公司的稳健发展，高资产负债率意味着上市公司的投资风险增大，低资产负债率则表明上市公司经营能力不足。[1]121-124向荣福研究发现资本结构对房地产企业经营绩效的影响存在不同的阶段，提出可以通过完善房地产企业的上市机制、加快发展企业债券市场以及鼓励房地产企业开展融资渠道的创新等方式优化房地产公司资产负债结构，从而使得企业突破外部融资困境；也可以通过国有股逐步退出房地产企业、鼓励外资入股房地产企业、建立完善的内部人持股制度以及鼓励房地产资本与金融资本相结合等措施来优化股权结构。[2]15-19这些研究基本集中在负债与收益之间的关系分析上，而对于短债长投对于收益的影响、房地产公司特有的较高存货比重等对于收益的影响分析上较为缺乏。

图1 商品房（商品住宅）施工面积和销售面积对比①

一、数据来源和数据处理

选取2019 年发布的《2019 中国房地产上市公司测评研究报告》中发布的上市房地产公司综合实力榜100强中沪深两市入选的48家房地产上市企业。

表1 入选100 强A 股上市房地产公司名单

48 家房地产上市公司综合实力较强，在2010年至2018 年年间，存货占总资产比重平均高于50%，资产负债率平均65%以上，存货比重的上升和负债比重的上升并没有带来净资产收益率的提高，反而出现了下降。

图2 48 家房地产上市公司部分财务指标②

（一）数据来源

数据来源于房地产上市公司综合实力榜100 强中沪深两市入选的48 家房地产上市企业2010-2018年财务数据，最终得到有效面板数据420 个，运用STATA 进行面板数据回归分析。[3]52-55

（二）理论假设与模型

此文参考刘晓光研究的杠杆率和短债长用对企业绩效影响的分析，结合房地产特有的高存货比重特点，为了研究股东关注的收益情况选择净资产收益率被解释变量，存货占总资产比重为解释变量，参考相关文献做法[4]127-141,控制变量选择资产负债率、存货周转率、营业利润率、营业收入、流动负债与流动资产结构比、资产对数、经营活动现金质量比，由此对净资产收益率和总资产收益率分别进行回归分析。因为实证研究分析过程中衡量企业整体盈利水平的总资产收益率（ROA）与净资产收益率（ROE）可能出现不同的结果，因此本文也将总资产收益率（ROA）作为被解释变量，使用相同的解释变量和控制变量进行回归分析，便于进行对比分析。[3]52-55模型中的变量定义如表2。

表2 变量描述

现假设建立如下模型：

上述公式中αe0和αa0表示常量，系数βe1和βa1分别表示存货占总资产的比重对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，βe2和βa2分别表示营业收入对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率影响程度，βe3和βa3分别表示资产负债率对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，βe4和βa4分别表示存货周转率对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，βe5和βa5分别表示流动负债与流动资产结构比对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，βe6和βa6分别表示总资产对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，βe7和βa7分别表示资产负债率与流动负债与流动资产结构比的交乘项对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，βe8和βa8分别表示营业利润率对上市房地产公司净资产收益率和总资产收益率的影响程度，Ɛ1和Ɛ2表示残差，其他英文缩写分别代表各经济变量。[5]186-192

三、实证分析

（一）描述性统计分析

以总样本分析对主要变量进行的统计性描述结果如表3 所示，被解释变量净资产收益率（ROE）最小值是-0.6377，最大值是0.6649，平均值是0.1368，标准差是0.0977，表明48 家上市房地产公司股东收益相差不大。总资产收益率（ROA）最小值是-0.1521，最大值是0.2111 ，平均值是0.0344，标准差是0.0258，表明48 家上市公司收益有一定的差异。存货占总资产比重（IR）最小值0.0031，最大值0.9151，平均值0.5694，标准差0.1813，表明48 家上市房地产公司存货比重较高，但是不同的企业差异也较大。营业收入（Income）最小值是1.6420，最大值是3484.2650，平均值是239.0211，标准差为468.2833，48 家上市房地产企业业绩均比较优秀。资产负债率（DAR）最小值为0.1073，最大值为0.9409，平均值为0.7555，标准差为0.1210，说明房地产上市公司普遍负债比率较高，举债经营，获取利润是房地产企业普遍的操作手段。存货周转率（IT）最小值为-0.0038，最大值为68.7900，平均值为1.2705，标准差为6.3075，意味着业绩优秀的上市房地产公司的资产管理水平较高，但是企业之间差异也比较明显。流动负债与流动资产结构比（CLCAR）最小值为0.3594，最大值为5.5960，均值为0.9373，标准差为0.5332，表明即使业绩优秀的企业也存在部分企业短债长用的情况，增加了企业的财务风险。营业利润率（OPR）最小值为-0.5481，最大值为1.5670，平均值为0.1747，标准差为0.1381，表明不同企业经营业绩差异也较为明显。

表3 上市房地产公司研究变量的描述性统计表

（二）相关性分析

在进行回归分析之前，为了检验各变量之间是否存在相关关系，对主要变量做了相关性分析，便于对变量的选取及模型构建的合理性做出初步的判断。由表4、表5 可知，净资产收益率（ROE）与存货占总资产比重是正相关关系，相关系数为0.121，在5%的水平上显著，说明存货比重越高，净资产收益率越高，显示股东收益率较好的上市房地产企业存货比重都较高。总资产收益率（ROA）与存货占总资产比重是负相关关系，相关系数为0.121，在5%的水平上显著，说明存货比重越高，总资产收益率越低，显示上市房地产企业存货比重高会影响企业的整体营利性。

表4 ROE 样本模型主要变量之间的相关系数③

表5 ROA 样本模型主要变量之间的相关系数

与此同时，净资产收益率与营业收入（Income）在1%的水平上显著性正相关，代表营业收入还是企业净资产收益率的积极影响因素。资产负债率（DAR）与净资产收益率在5%的水平上显著正相关，系数为0.121，说明资产负债率越高，导致净资产收益率越高。因此股东比较倾向于债务融资。但是资产负债率与总资产收益率成负相关关系，在1%的水平上显著，系数为-0.387 表明资产负债率越高越影响企业的整体营利性。总资产对数（LNP）与净资产收益率在1%的水平上显著正相关，系数为0.168，表明上市房地产企业资产规模越大，净资产收益率越高。结合存货占总资产比重计资产负债率指标，可以看出股东比较关心净资产收益率，所以会通过大量负债融资来增加存货，扩大资产规模提高股东收益。营业利润率（OPR）与净资产收益率成正相关关系，系数为0.281，在1%的水平上显著。从相关系数表上，我们也可以看到，存货占总资产比重与存货周转率（IT）是负相关，系数为-0.379，在1%的水平上显著相关，说明过高的存货比重会降低资产的周转效率，过渡占用企业的资金。资产负债率与营业利润率在1%的显著水平上负相关，系数是-0.29，说明过高的资产负债率会降低企业的经营效益。存货占总资产比重与营业利润率在5%的显著水平上成负相关，系数是-0.121，说明过高的存货比重会导致企业的营业利润率下降，降低上市房地产企业的盈利能力。

（三）多元回归分析

由于被解释变量净资产收益率（ROE）与解释变量存货占总资产比重（IR）是正相关关系，加入了其他控制变量之后，净资产收益率与存货占总资产比重之间的回归关系如表5 所示，可以看出被解释变量净资产收益率（ROE）与解释变量存货占总资产比重（IR）

表6 随机效应多元回归结果

从随机检验的结果可以看出存货占总资产比重（IR）与净资产收益率（ROE）在1%的水平上显著正相关，模型1 得到验证，调整的R2为16.54%，说明模型拟合效果基本理想。回归分析结果表明主要解释变量存货占总资产比重（IR）与被解释变量净资产收益率（ROE）在1%的水平上显著正相关，系数为0.1025，说明存货占总资产比重越高，股东收益越高。控制变量营业利润率（OPR）与被解释变量净资产收益率（ROE）在5%的水平上显著正相关，系数为0.2576，充分验证了正常的经营性利润会导致股东收益增加。

（四）稳健性检验

因为上市房地产公司营业收入与存货是正向关系，为了检验上述结果的可靠性和稳健性，以样本上市房地产公司的营业收入作为存货占总资产比重的替代量进行稳健性检验。采用模型如下：

以“营业收入”为新的解释变量对原模型进行稳健性检验，控制变量基本保持不变。得出检验结果如下表7 所示。

表7 稳健性检验结果

以营业收入（Income）为新的解释变量与被解释变量净资产收益率（ROE）进行多元回归之后，营业收入（Income）与净资产收益率（ROE）在5%的水平上显著正相关，系数为0.0001，说明原来的模型（1）稳健性和可靠性较好。存货周转率（IT）与净资产收益率（ROE）在5%的水平上显著正相关，系数为0.2340。流动负债与流动资产结构比（CLCAR）与净资产收益率（ROE）在5%的水平上显著负相关，系数为-0.0653。负债率与流动负债与流动资产结构比综合结果（DARCLCAR）与净资产收益率（ROE）在1%的水平上显著正相关，系数为0.1223。资产对数（LNP）与营业利润率（OPR）两个控制变量与净资产收益率（ROE）之间的显著性没有得到验证，但是总体上与原检验结果基本相同。

三、结论与建议

通过前文的实证分析，存货比重的增加能提高股东的收益率，但是却降低了企业的总资产收益率，同时增加了企业的负债比重，加大了财务风险。因此销售状况良好的企业，因为资金较为充裕可以适度提高存货的比重，增加股东收益，但是销售状况不佳的企业为了片面追求股东收益率而增加存货的比重，会导致负债比重的上升，财务风险不断提高。在深化供给侧结构性改革的背景下，上市房地产公司应综合考虑市场环境，开发满足市场的差异化需求的产品，例如小户型；也可以多角度增加商品的附加值例如“轨道+物业”，进而提高存货的周转率，适度减少库存，减轻负债压力，降低财务风险，实现长期良性运转。

注 释：

①数据来自国家统计局。

②数据来源于公开数据整理。

③表4-7 中，★、★★、★★★分别表示显著性水平 10% 、5% 、1% 。