“汇改”能提升人民币有效汇率与股价的联动性吗

胡 昊

(安徽大学经济学院，安徽合肥230601)

扩大金融市场对外开放程度以及完善金融市场体系一直是我国资本市场改革的重要目标[1]。为此，我国近年来实施了一系列改革举措，如启动沪港通与深港通交易平台和进行“8·11汇改”等，并收获了一定的成效。其中标志性的成果便是人民币如期纳入特别提款权(SDR)，并正式成为国际储备货币之一。

金融市场开放性的提高虽然可以促进我国多层次资本市场体系的建立，但伴随着改革进程的加速，更应注意到其可能带来的风险，以防止外部冲击通过汇率对国内资本市场的稳定产生负面的影响。所以，理清本币汇率与本国证券价格之间的传导途径及其动态传导关系是十分必要的。这不仅为监管者采取适当的宏观调控提供了现实依据，也对实际中的投资操作具有重要的参考意义。所以本文选用自汇改以来的数据，并以人民币纳入SDR为时间节点，分阶段对二者间的长期均衡关系对比研究，以期得出不同时期我国股市与汇市的联动特征，并提出相应的政策建议。

一、 文献综述

人民币汇率改革作为金融市场改革的重点之一，其改革历程颇受学者们的关注。从总体看，自1978年改革开放以来我国汇率制度改革的历史进程可分为两个时期：向市场经济转轨初期(1979-1993)和社会主义市场经济时期(1994年至今)，其间根据不同阶段汇率制度的特征，又包含了多个小的发展阶段[2]。2005年7月21日，我国正式启动人民币汇率改革；2008年金融危机期间，我国适当收窄了人民币波动幅度以应对国际金融危机。在此之后，出于规避汇率风险和提高人民币地位多方面考虑，我国政府积极推动人民币国际化，并着力完善人民币兑美元汇率中间价报价机制。经过一系列的努力，2015年11月30日，IMF执董会正式通过了人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子的申请，人民币在SDR货币篮子中的权重为10.92%，该项决议已于2016年10月1日生效[3]。同期，中国外汇交易中心向外发布3种人民币指数，引导市场关注人民币汇率指数的走势，以期对我国外汇价格有一个完整的刻画，形成境内外一致的人民币汇率。丁志杰[4]等指出此举有利于增强境内外汇率市场的联动性，改革后境内外市场的价差也逐渐收窄。

其次，目前国内学者关于人民币汇率与国内证券资产价格之间的研究可简要分为两类。一类是通过VAR模型等对两市间的长期均衡关系进行研究，另一类则是采用多元GARCH族函数研究二者间的波动溢出效应。阎石等[5]采用 BEKK-MGARCH-VAR模型研究了2005年7月至2011 年5月间我国股票市场与外汇市场的动态关联效应，结果表明样本期内两市场间不存在长期均衡关系，但存在单向的均值溢出和波动溢出效应。吴丽华[6]通过TVP-SV-VAR模型对股价、人民币汇率与短期资本三者间的动态关系进行研究，结果表明本币汇率在股价形成中日趋重要，同时股价可在不同条件下双向影响汇率。刘林[7]利用从"汇改"到2013年6月间的数据对二者的非线性动态关系进行实证分析，指出人民币兑美元双边汇率会在长期对我国股价产生负向影响。还发现股价对本币汇率的影响在2009年前后是不同的，二者间的具体关系还会受制于宏观经济环境的整体运行状况。部分学者还研究了本币汇率变动给某些具体行业股指所带来的影响，如许祥云[8]和邹宏元等[9]。

综上可知，关于两市间关联性的研究已存在一些有益的结论，然而在时间划分以及代理变量的选取上仍存在不足。近年来，我国资本市场在一系列改革措施的推动下发生了巨大改变，金融市场对外开放程度显著提高，但基于这一时期的研究却还略显不足。其次，相对于以往研究过程中大多数学者选用的人民币兑美元双边汇率而言，人民币有效汇率作为双边汇率的加权平均值更能反映本币的价值变化，因而也更适合作为研究过程中的代理变量。

为了探究人民币有效汇率与股价之间的联动关系，本文从理论和实证两个角度对二者间关系进行分析。在理论分析方面，简要分析二者之间的传动机制及影响因素；再运用ADF检验、协整检验、VAR模型、脉冲响应分析等实证分析方法具体探讨人民币有效汇率与股价间的联动关系。

二、 人民币有效汇率与股价关联的理论分析

汇率与股票价格间的关联理论主要有两种。第一种理论是由美国经济学家多恩布什和费舍尔于1980年提出的流量导向理论或商品市场模型，第二种理论是由美国经济学家布朗森于1983年提出的股票导向理论。

(一)流量导向理论

流量导向理论强调了经常账户的重要性，其认为汇率的变动会影响一国外贸企业的经营状况，继而对公司的现金流和股票价格产生影响[10]。由商品市场模型导出的汇率对股价的影响机制，如图1所示：

图1商品市场模型下汇率对股价的影响机制

以本币贬值为例，从微观角度来看，将会从两方面对公司股价产生影响。首先本币贬值将会影响本国企业的经营业绩：本币贬值将会增强本国出口产品的竞争力，进而增加出口企业的预期利润，公司股价上升；而以进口为主导的企业将会从本币贬值中受损，股价将会下降。其次本币贬值的影响还会在企业资产和负债上得到表现：以外币计价的资产和负债将在本币贬值时会同时增加。外币资产的增加，会使公司预期利润上升，股价会有上升倾向；但外币负债的增加会减弱这一正向效应。所以，本币贬值对股价的最终影响将取决于这两方面的综合作用。

(二)股票导向理论

股票导向理论源于汇率的资产组合分析法，也即通过资产组合分析法研究股价与汇率之间的联动关系。资产组合分析法有如下两个特点：一是假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，因而投资者必须将其资产在国内外货币资产之间进行分散和组合。二是将本国财富总量纳入模型的分析，且其会受经常账户变动的影响[11]142-149。

以股价下跌时的情形为例，本国的资产价格下跌，在其他因素不变的条件下一国资产总量减少，对本国货币及其他资产的需求也会随之下降。而货币供给在短期内是由政府控制的外生变量，为此需要降低利率来维持货币市场的供求均衡。本币资产收益率的降低会带来如下两种效应：本国投资者减持本国证券和外国资本退出本国市场，这均会引起本币贬值。相反，若本国股价上升，投资者会增加本国金融资产的持有比例，外国资本也会进入，从而造成本国货币需求的增加，本币升值。

在某一特定时点上，当利率和汇率达到均衡时，经常账户可能为顺差(逆差)，这意味着资本账户的逆差(顺差)，同时又会引起外币资产存量的增加(减少)，这又会反过来影响汇率，使本币汇率升值(贬值)。这种不断的反馈过程，形成汇率的动态调节，资产组合分析法便从短期汇率决定的学说延伸到了长期汇率决定的学说。当马歇尔—勒纳条件满足时，本币汇率贬值 (升值)会增加(减少)经常账户盈余，此时经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期均衡状态[12]。资产组合分析法导出的股价对汇率的影响机制，如图2所示 ：

图2股票导向模型下股价对汇率的影响机制

布朗森等于1985年对该模型进行了补充和扩展，认为汇率也能够对股票价格的决定产生影响，并指出其主要是通过投资者预期进行传导的[13]749-805。综上所述，股票导向理论认为股票市场和汇率市场之间存在双向的正向因果关系。即在开放经济条件下，当股价变动时，理性的投资者将调整国内外资产的持有比例，继而通过外汇供求影响汇率；而汇率变动将影响投资者所持有的资产组合状况，反过来对股价造成影响。

三、 人民币有效汇率与股价关联的实证检验

前文简要介绍了目前关于汇率与股票价格关联性的两个成熟理论，因此从理论上认为其间的相关性是存在的。但在我国目前的经济环境下，其间的联动关系到底如何，则需要通过实证分析进一步加以确认。

(一)样本说明与数据来源

考虑到人民币对美元的双边汇率不能对我国外汇价格有一个完整的刻画，所以选取人民币有效汇率(CNEER)作为研究对象。由于我国外汇交易中心公布这一数据较晚且时间跨度短，因此本文选用国际清算银行(BIS)所公布的该项数据为准。股票价格方面，选取我国股票市场上具有一定代表力的上证综合指数(SSE)和深证成分指数(SZSE)每日的收盘价，作为股市收益和波动的刻画指标，数据来源于CSMAR数据库。由于我国股市在除周六周日外还存在法定节假日休市的情形，针对于此部分缺失的数据采用上一交易日数据作为填充，以便于分析匹配。

为研究“入篮”前后人民币有效汇率和股价间的联动关系，本文以人民币汇率改革启动日2005年7月21日为分析起点，以2015年11月30日为分界点，将整个样本区间分为两个部分。将2005年7月21日至2015年11年30日的交易数据视为危险期数据，因为该时间段内发生了全球性的金融危机，且对各国经济及金融产生了巨大的冲击；以2015年12月1日至2016年12月31日的交易数据为平稳期数据，进行对比分析。在原始数据的基础上，对其进行取自然对数处理可以在不改变原有协整关系的前提下减少数据波动和变量极端值，克服或削弱异方差问题，便于考察各变量间的敏感性[14]107-116。因此本文选取对数变换后的数据为研究变量，对数变换后的变量在其前加L标示。

(二)平稳性检验

在对所研究序列进行进一步分析前，首先要对其平稳性进行检验。从表1中可以看出，危险期内和平稳期内LCNEER和LSSE、LSZSE序列均存在单位根，是非平稳的。分别将原序列进行一阶差分后，得到序列DLCNEER和DLSSE、DLSZSE，再对其进行单位根检验。结果显示DLCNEER和DLSSE、DLSZSE的ADF统计量均小于显著性水平1%、5%的临界值，表明上述序列是平稳的。综上所述，单位根检验结果表明，非平稳时间序列LCNEER和LSSE、LSZSE在经过一阶差分后平稳。所以，LCNEER和LSSE、LSZSE在危险期和平稳期内均为一阶单整。

表1 LCNEER、LSSE和LSZSE单位根的ADF检验表

注： (c,t,k)中c表示检验方程包含常数项,t和k则分别代表趋势项和滞后阶数；此处的临界值摘自MacKinnon (1996)通过模拟实验得到的临界值表；**,*分别代表在1%,5%水平下显著

(三)协整检验

在一阶差分序列平稳的基础上，可以采用EG两步法检验两个变量之间的协整关系。首先对两变量进行最小二乘回归，然后对其的残差的平稳性进行检验。若残差序列不平稳则不存在协整关系，反之则存在协整关系。

1.波动期内人民币有效汇率与股价间的协整关系的检验

首先分别对危险期内的人民币有效汇率对数序列(LNEER1)和两股指数据对数序列LSSE1和LSZSE1做最小二乘回归，得到回归方程的残差序列RE1和RE2。再对RE1和RE2进行平稳性检验，结果如表2所示。

表2 波动期内残差序列平稳性检验

注：**,*分别代表在1%,5%水平下显著

由检验结果可知，在危险期内人民币有效汇率与两股指数据间均不存在长期均衡关系。

2.平稳期内人民币有效汇率与股价间的协整关系的检验

根据前文的操作步骤，对平稳期内人民币有效汇率对数序列(LCNEER2)和两股指数据序列LSSE2和LSZSE2做最小二乘回归得到残差序列RE3和RE4，再对其分别进行平稳性检验，结果如表3所示。

表3 平稳内残差序列平稳性检验

注：**,*分别代表在1%,5%水平下显著

所以，在平稳期内人民币有效汇率指数与两股指数据间均存在长期均衡关系。

综上可知，协整检验结果表明，在平稳期内人民币有效汇率(CNEER)与上证综合指数(SSE)和深证成分指数(SZSE)均存在这长期协整关系；而在波动期内，其协整关系均不成立。

(四)建立 VAR模型

1.滞后阶数的选择

根据前文的协整检验结果可知，可以建立VAR模型来描述LCNEER2与LSSE2和LSZSE2间的变量关系[15]267-272。VAR模型中一个重要的问题便是滞后阶数的确定，对于以LSSE2和LCNEER2及LSZSE2和LCNEER2建立的两个双变量VAR模型的滞后阶数选择结果如表4和表5所示。

表4 模型1滞后结果判断

注：*代表从每一列标准下所中选的滞后阶数

表5 模型2滞后结果判断

注：*代表从每一列标准下所中选的滞后阶数

表4和表5中分别显示出两VAR模型直至最大滞后阶数的各种信息标准，表中用“*”表示从每一列标准下所中选的滞后阶数。模型1(即以LSSE2和LCNEER2为变量的VAR模型)选取的最优滞后阶数为2，建立VAR(2)模型；模型2(即以LSZSE2和LCNEER2为变量的VAR模型)选取的最优滞后阶数为1，建立VAR(1)模型。

2.模型估计结果

(1)LSSE2与LCNEER2的VAR(2)模型估计结果

(1)

其拟合优度为

F统计量为

根据回归结果(3)可知，LSSE2与LCNEER2两方程拟合优度均在0.9以上，方程整体显著性较高。表6给出了模型1中所估计系数的t统计量，其大都在10%水平下显著。

(2)LSZSE2与LCNEER2的VAR(1)模型估计结果

表6 模型1中各变量的t统计量

注：**,*分别代表在1%,5%水平下显著

(2)

其拟合优度为：

F统计量为：

由(4)可知，LSZSE2与LCNEER2两方程拟合优度也均在0.9以上，方程整体显著性也较高。表7给出了模型2中所估计系数的t统计量，其也大都在10%显著水平下显著。

表7 模型2中各变量的t统计量

注：**,*分别代表在1%,5%水平下显著

3.模型稳定性检验

如果VAR模型中所有根的模的倒数小于1，即位于单位圆内，那么VAR系统就是稳定的。为了更加直观的表示所有根的模的倒数在单位圆中的位置，可以根据AR根图来判断VAR模型的稳定性。由图3(a)(b)可知，模型1和模型2的AR根的倒数都在单位圆之内，即模型是稳定的，因此可以在此基础上对两个模型进行脉冲响应分析。

(五)脉冲响应分析

在很多情况下，VAR模型的回归系数并不是研究关注的对象，因为单个系数只反映了一个局部的关系，不能捕捉全面复杂的动态过程；而脉冲响应函数却能够全面反映各个变量之间的动态关系。

由于本文研究过程中选取的是日度数据，因此本文适当延长了追踪期数，定为120期。基于模型1的脉冲响应函数曲线，我们首先分析平稳期内人民币有效汇率与上证综合指数间的联动关系。从图4(a)我们可以得知人民币有效汇率的上升将会引起股票价格的反向变动，这与流量导向理论分析所得的结论相同：人民币升值将会降低我国出口企业的竞争能力，进而通过商品市场影响到股票市场。

图4模型1的脉冲响应图

如图4(b)所示，人民币有效汇率对上证综合指数变动一个标准差信息的响应在前25期中一直是负向响应，第25期之后变为正向响应，并随着响应时间的延长趋于稳定的收敛。进一步观察累积冲击效应，可以发现随着追踪时间的延长，上证指数变动对人民币有效汇率的累积冲击效应为正。这一点与前文股票导向理论所归结出的结论相同，说明我国上证指数的一个正向冲击，会经过货币市场和资本市场影响到人民币有效汇率的形成，从而使有效汇率上升，但期间会经历一段时滞效应。

接着，我们分析平稳期内人民币有效汇率与深圳成分指数间的联动关系。如图5(a)所示，深证成分指数对人民币有效汇率变动一个标准差信息的响应均为负向响应，人民币有效汇率的上升也会引起深圳市场股票价格的反向变动，这一点与模型1相同。与模型1中不同的是，深圳成分指数的变动给人民币有效汇率带来的冲击是负向的，且逐渐收敛于0，这一点与前文两个理论均不相同。

图5模型2的脉冲响应图

四、 结论与建议

为了探究“入篮”前后人民币有效汇率与股价之间的联动关系，本文在理论模型的基础上，采用自汇改以来的上证综合指数、深圳成分指数与人民币有效汇率日度数据, 通过建立VAR模型实证检验了我国股票市场与外汇市场间的动态相关性，并得出了如下结论：

第一，实证分析结果表明，在危险期内人民币有效汇率与股价之间不存在长期协整关系。这主要是由于人民币“入篮”前，我国对境外证券投资者存在较为严格的管制，且我国股票市场存在有效性不足和波动期内汇率与股价间传导机制受阻等问题。

第二，人民币有效汇率与股价在平稳期内存在长期协整关系，这主要源于我国股票市场开放性的提高和金融改革措施的成功。近年来，我国资本市场经历了多次重大改革，其中主要包括人民币“入篮”成功、沪港通与深港通正式运营以及人民币利率市场化基本完成，这些均增强了人民币有效汇率与汇率的联动关系。而人民币有效汇率与股价间联动关系的显现对推动资本市场双向开放与扩大金融市场对外开放程度均成利好效应。

第三，根据脉冲响应分析的结果，平稳期内上证综合指数和深证成分指数对人民币有效汇率变动一个标准差信息的响应均为负向响应，这说明人民币有效汇率的上升均会引起上市和深市股票价格的下跌，这与流量导向模型分析所得的结论相同。从作用大小上看，上证指数对人民币有效汇率变动的响应程度较大，这表明目前我国上证股票市场开放程度较高。

第四，平稳期内，人民币有效汇率对上证综合指数和深证成分指数各变动一个标准差信息的响应存在着不同的反应。其中，人民币有效汇率对上证综合指数的累积响应为正，但其间会经历了一段时滞效应；而人民币有效汇率对深圳成分指数的变动响应为负，并且作用大小不明显，这表明我国股市的变动并不必然带动有效汇率的增加。这主要是由于影响有效汇率的因素比较复杂，既有宏观方面的，又包括微观方面的，这些因素交互作用都会对有效汇率形成产生不同程度的影响。

基于此并结合我国金融行业开放的范围不断扩大、并将不断引入国外长期资金的改革背景，就在开放条件下发展中国资本市场提出以下对策建议：

第一，进一步推进人民币汇率形成机制改革，加快发展外汇市场。由前文的分析可知人民币在过去一段时间内不断贬值，且贬值预期仍在不断延续，并已经影响到了货币政策的独立性 。目前，我国对汇率中间价采用“货币篮子+收盘价”的定价机制，市场供求在人民币定价中的作用只有50%。相对于浮动汇率制而言，这会导致人民币在即期对美元走强冲击的吸收效应不明显，进而使本币陷入贬值的恶性循环中。在新一期的汇率形成机制改革中，应逐渐提升收盘价在汇率定价中的比重，使市场真正占据定价主导地位，促进人民币双向浮动。

此外，我国还可以加强外汇类金融衍生工具的开发，如像美元指数那般，推出人民币指数期货等，以拓宽投资渠道。在逐步放开人民币汇率定价机制后，政府还应引导和完善外汇市场风险管理，提高国内企业与金融机构应对外汇风险的能力。

第二，通过本文的研究可以发现，人民币有效汇率与股价指数在近年来呈现协整关系，且人民币有效汇率变动会对国内股价造成负向冲击，但在作用大小上仍略显不足。这表明我国金融市场对外开放程度还需进一步加强，但同时还应加强国际短期资本的流动监管，以防止国际热钱对国内金融市场造成巨大的冲击。这不仅需要完善国内在此方面的法律法规，更要注重各国政府在此方面联合监管的作用。

第三，在国内金融市场方面，要加强上市公司信息披露，提高资本市场有效性，例如对近期突出的企业大股东集体减持乱象提高监管。建立有关企业大股东高减持股份行为的长效机制，引导大股东依法、透明、有序减持，以防止其对股市健康发展以及中小投资者利益的损害。同时应加强个人投资者教育，维护市场公开、公平、公正。在保持股票市场健康运行的前提下，推进发行注册制，推动股权融资多样化，同时发展并规范债券市场。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。

第四，逐步推进资本项目可兑换，促进资金跨境有序双向流动。为推进资本项目可自由兑换，要积极推进和支持国内机构投资者进行境外股票和债券投资；关于对境外投资者QFII和RQFII的管理，可以对其实行分类分级管理制度，简化管理手续，并适当加大其引进力度。同时要适宜地把握资本账户开放的节奏，确保风险可控。