科创板差异化表决权安排制度略论

王长华 卞亚璇

摘   要：我国科创板引入了差异化表决权安排制度，其内涵丰富，包括但不限于双重股权结构。公司自治理念、股东平等内涵的演变及效率价值为差异化表决权安排的设定和存续提供了充足的理论基础。通过分析评价我国相关文件和法律法规对差异化表决权的时间要求、企业准入模式与市值要求、持股主体资格、特别表决权倍数、自动转换机制、信息披露要求、控股股东的信义义务、监督模式、中小股东利益保障和司法保障的规定，提出相关建议，以期进一步完善差异化表决权安排制度。

关键词：科创板;差异化表决权安排;一股一权;控制权;中小股东保护

一、引言

2019年6月13日，上海证券交易所（以下简称上交所）科创板开板。尽管我国已经存在创业板、新三板等高科技板块，但科创板的设立和开板仍具有非常重大的意义。创业板侧重创业型中小企业，是由深圳证券交易所（以下简称深交所）创设的场内市场;新三板侧重中小微企业，但仅能在场外交易;而科创板作为上交所新设的场内市场，相比于前两者，更加注重扶持高科技创新型企业和战略性新兴产业，推动大数据、人工智能、互联网、区块链同制造业进行深度融合。科创板作为金融供给侧结构性改革的重要举措，不仅为充满生机的科技创新企业提供直接融资支持，而且开启了我国资本市场新一轮改革征程。

其中，科创板的一个改革亮点是实行差异化表决权安排。2020年1月20日，优刻得科技股份有限公司（以下简称优刻得公司）股票在科创板上市，这是首例在科创板采取差异化表决权安排的公司。该公司在上交所网站公告的《优刻得首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》及该公司章程显示：优刻得公司设置特别表决权安排，共同实际控制人季昕华、莫显峰及华琨持有的A类股份每股拥有的表决权数量为其他股东所持有的B类股份每股拥有的表决权的5倍。此外，优刻得公司章程还对特别表决权安排的具体内容做了详细规定。由此，《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《科创板上市规则》）等文件规定的差异化表决权安排由制度变为现实。然而，由于差异化表决权安排制度突破了长期以来我国《公司法》奉行的同股同权原则，因此，如何准确把握差异化表决权的理论内涵并在发挥差异化表决权安排制度积极作用的同时，切实保护公司和中小股东的利益，就成为亟待解决的现实问题和理论问题。鉴于此，本文拟就差异化表决权的内涵界定、理论基础、制度完善等进行论述，以期对我国科创板差异化表决权安排制度的落实和完善有所裨益。

二、差异化表决权的内涵界定

在科创板建立之前，由于我国恪守一股一权和同股同权原则，导致差异化表决权安排制度在我国发展受限。而差异化表决权安排制度的关键就是对表决权权能的利用，国外也正是基于对该权能的充分利用，为公司创始人获取更多的控制权提供了便利，成为吸引阿里、京东和百度等我国优秀企业在海外上市的原因之一。因此，在对差异化表决权内涵进行界定之前，有必要以国内外的立法和实践为依托，先对股东表决权权能进行深入的分析。

其实，股东表决权权能十分丰富，这些权能可以分解，可以将它们均赋予特定主体，也可以仅将部分表决权权能赋予特定主体。此外，表决权还可以依托于某种类别股设定，但也可以与之分离，即表决权与持股数量和类别无关，或者通过表决权协议，相关人员将其表决权委托给创始人或管理层行使，如表决权信托、表决权代理、表决权征集和股份用益权制度;或者附随于特定股东资格，由章程直接授予特定人员并予以公示。美国、德国、韩国、瑞典、日本等国法律均规定了类别股。例如，美国和日本允许向社会公众发行无表决权股。美国明确许可公司章程可以设定特殊的、有条件、有限的表决权以及无表决权。其中，无表决权股完全不含有任何表决权。优先股通常也没有表决权，但与无表决权股不同的是，优先股股东有优先参与利润分派的权利，并且在一些特定情形下，优先股股东仍可享有表决权或者恢复表决权。此外，法国基于公众投资者持股的忠诚性，一般是持续持股两年以上，一股可取得两个表决权。

以美国上市的阿里巴巴合伙人制度为例，其采用单一股权结构，阿里巴巴创始人所持股份也是普通股，但是却从表决权中仅析出董事提名权与临时董事任命权由章程直接赋予创始人，表决权与股份完全无关，无论持股多少，只要具有该身份，其表决权就不会变。为了保证提名董事能顺利当选，合伙人机构还与股东签订了表决权拘束协议和表决权信托协议（王晓菡，2018）[1]。 据此可知，认为阿里巴巴合伙人制度的实质是双重股权结构或双重股权结构的“升级改造版”的观点值得商榷（马一，2014）[2]。因为阿里巴巴合伙人的权利比特别表决权股东少得多，是通过董事间接保留控制权，有更大不确定性。正如蒋学跃（2014）[3]指出，若管理层仅有提名董事的优先权，而欠缺双重股权结构的辅助，选举董事时可能出现僵局。

除了阿里巴巴的合伙人制度，表决权在实践中还有各种各样的设置。譬如，汽车之家公司的章程规定，特别表决权倍数随控股股东持股比例的变化而变化，当控股股东的持股比例低于 51%且高于 39.3%时，其所持股份拥有 51%的表决权;当控股股东的持股比例高于51%或低于39.3%时，则其所持每股股份只有一个表决权;此外，当控股股东持股大于等于 39.3%时，其有过半数董事的任命权。再如，京东采用双重股权结构，同时规定B类创始人股东有空缺董事批准权。此外，还有很多国家和地区的公司股东采用“新型投票权购买（包括真空投票权和隐性/变异所有权两种模式）”的方式获取更多控制权（汪青松，2014）[4]。

在科创板允许股份有限公司进行差异化表决权安排之前，我国对表决权权能的利用十分有限。一些上市公司的股东通过金融重组技巧，拉长控制权链条，构建金字塔式的多层控制，使母公司能以最少资金控制最多的子公司。当然，实践中也有一些公司股东采用控制权协议来获取更多控制权，但信息披露并不全面。对于非上市公司，鉴于有限责任公司人员较少且固定，彼此较了解，不牵涉对公众投资者的保护，所以我国《公司法》第42条并没有禁止有限责任公司通过章程将表决权进行差异化安排。在实践中，很多有限责任公司通过表决权拘束协议等股东协议来实现差异化表决权安排。但是，对于非上市股份公司，由于《公司法》131条预留的类别股立法空白，加之我国恪守一股一权，仅规定了表决权代理，使股东难以获取更多控制权。此外，由于我国并未明确有限责任公司和非上市股份公司的股东会投票方式和召集地点，实践中这两类公司在召开股东会时仍采用现场投票方式和随意选择召集地点，致使一些小股东不便投票或参会，大股東借此变相提高表决权比例进而增加控制权。今后，差异化表决权安排制度将为股份公司股东获取更多控制权提供直接可行的路径，使他们无须再采用上述方式。

综上所述，差异化表决权安排是发行人有权发行拥有特别表决权的股份（以下简称特别表决权股份），与普通股份相比，它每一股的表决权数更大，并可通过公司章程对表决权进行差异化规定。差异化表决权安排的含义与学术界经常探讨的双重股权结构类似，但又并非仅限于此。例如，香港交易所（以下简称港交所）将“不同投票权架构”解释为若干人士对所持股份享有“与其持股量不成比例的投票权或其他相关权利”，其中，与其持股量不成比例的投票权即为双重股权结构，而其他相关权利的含义则更广。朱慈蕴等（2019）[5]指出，差异化表决权并非指一种股份类型，而是一切与同股同权、一股一权不一致的表决机制，如双重表决权股、优先股、限制表决权股、无表决权股、复数表决权股、金股等一系列的不同表决权的类别股安排，以及通过合同实现的一致行动人协议。其中，类别股通常要经由《公司法》来法定化;而一致行动人协议则主要通过《合同法》由个别当事人之间协商自治实现。由于《科创板上市规则》对特别表决权股份一股一权的事项作了特别规定，所以，除了该条列举的事项外，我国应当允许公司在章程中对特别表决权股份的表决权权能进行自主设定。虽然目前我国科创板的差异化表决权安排类型还不多，但是相比过去严守一股一权原则，已经有了很大的进步。随着营商环境的优化，我国未来立法必将对表决权扩张进行灵活多样的设置，甚至可能设置更优惠的条件，搭建更广阔的平台，吸引国内外更多优秀的企业在我国上市。

三、差异化表决权安排的理论基础

差异化表决权安排对以往的一些理念提出了新的挑战，但其安排具有充分的理论基础和法律正当性：一是体现了公司自治理念;二是表明了同股同权原则的地位并非不可撼动，正视了股东之间利益诉求异质化，追求的是股东之间的实质平等;三是体现了效率价值。

（一）公司自治理念

公司是市场的细胞，若要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，需贯彻公司自治原则。股东是公司利益及股东个人利益的最佳决策者，因此股权架构的设置及表决权比例等问题应交由股东自主决定。这也是私法自治原则在公司法中的必然要求和具体体现。简言之，正是鉴于股权的私权属性，各国立法才允许股东在章程中对表决权作出差异化的灵活设置。譬如，我国《公司法》第42条规定，有限公司的章程可以规定股东不按照出资比例行使表决权。

我国新一轮的《公司法》改革旨在实现从管制型向自治型的战略转型，并以效益为基点，均衡发展（赵万一等，2015）[6]。差异化表决权安排允许公司通过章程对表决权进行自主设置，充分体现了公司自治理念。任尔昕（2010）[7]指出为了公司的良性发展，私法自治赋予了类别股股权设计的正当性。由于广大投资者可以“用脚投票”，所以股权设置得妥当与否，最终由市场评判，这又促使了公司之间的良性竞争和均衡发展，同时，这种灵活设置也使得广大投资者能够分享竞争红利。

（二）股东平等内涵的演变——同股同权原则的地位并非不可撼动

在我国，同股同权原则被普遍认为是股东民主与平等原则的具体体现。可是，这种观点却忽视了股东之间对管理性利益与金融性利益诉求的异质性，大股东尤其是创始人更倾向于获得前者;而小股东更倾向于获得后者，他们对公司管理控制往往兴趣不大。因此，以往的同股同权实际上是一种“被平等”。差异化表决权安排是人力资本与物质资本博弈的结果。在20世纪90年代中期之前，劳动力充裕、易逝，而物质资本匮乏、易存，相比之下，物质资本更占优势。但是，随着我国越来越注重创新，人力资本尤其是具有创新能力及领导能力的人才更是稀缺资源，应给予这些人才发挥才能的空间和机会。所以，公司制度設计除了从“资”的角度考虑之外，还要从“人”的视角关注股东的不同偏好，由此促进股份公司内部权力配置的结构性变革（汪青松等，2011）[8]。同时，这样也能软化以往僵硬的公司资本结构。

立足国际上《公司法》的制度变迁过程，同股同权原则的存续期间并不长。在最初的股份公司中，并没有规定同股同权，如英国的东印度公司。而美国《公司法》的特许制时代，亦未对此做出要求。到公司设立的准则主义时代，这才成为《公司法》的一般原则。但是该原则在美国20世纪80年代公司的并购风波中遭受了巨大冲击，于是证监部门慢慢放弃了对同股同权原则的坚持。而该原则在其他发达国家的变迁亦大致如此。究其原因，是因为同股不同权有利于股东实现追求利润最大化这一根本目的，故而不再坚持同股同权原则（商鹏，2016）[9]。有学者认为，那种认为同股不同权违背“股东本位”的观点其实是对“股东本位”的错误理解，实际上，股东本位是指可获得的利益，而非指形式上的民主与平等（周珺，2014）[10]。

（三）效率价值

差异化表决权安排是否具有效率价值呢？罗培新（2006）[11]指出，其不符合剩余索取者与表决权配比原则，必然带来代理成本，降低效率。这种观点是值得商榷的，其实，表决权差异化安排可以大大提高效率价值。主要理由如下：

首先，存在投资者偏好。股份公司股东可以划分为投资型、投机型（短线操作）与经营型三种，前两类股东均关心股份是否获利，不在意公司的经营活动与自身投票权的行使;而最后一类股东均心系公司长远发展而非短期获利，将公司视为自己毕生事业和心血，为了公司的良好经营所作的决策有时甚至超越了纯粹的金钱利益，即声誉机制优于金钱激励。所以，前两种股东愿意让出自己的投票权给经营性股东（蒋学跃，2014）[3]。此时，该类股东能对公司进行集中管理和控制，而他们的能力往往也较为出众，目标较为一致，能够提升效率。

其次，能实现股份控制权的潜在价值。对于双重股权结构，投资者可以用脚投票，有些中小股东为了换取较高的分红，自愿牺牲高投票权。而创始人为了取得对公司重要事务的控制权，愿意降低分红，这有利于控制权价值的最大化，最终实现帕累托最优（Douglas Ashton，1989）[12]。

再次，能够使投资者保护其商业模式和理念，专注于公司经营和长期发展，投入更多的人力资本，激发创新能力，而不必担心被恶意收购。但是否会因缺乏被收购风险而导致公司管理层缺乏危机意识，进而散漫、懈怠，降低效率呢？这种担心着实多余，正是因为双重股权结构具有效率价值，才被多数发达国家的资本市场所适用，进而展现出较强的生命力（刘道远，2013）[13]。这些国外的公司多为互联网、传媒行业及家族企业，他们的市场声誉均普遍良好，而采用差异化表决安排在美国上市的境内公司，如去哪儿网、新浪微博及聚美优品等到目前也都稳步发展，并没有因为欠缺收购风险就低效运转。

此外，差异化表决权安排能降低因所有权和管理权分离而引发的代理成本。在同股同权的公司架构中，股东监督管理者的动力不足，而且股权分散的公司尤甚，最终会导致管理者滥用权力，引发代理成本。在差异化表决权安排下，创始人团队确实会对公司一些事务行使多重表决权，会存在“自己雇佣自己”的问题，但是在牵涉一些重大事项上，仍然是一股一权，而且我国还有相应的监督机制。并且，也正是这种集权，公司创始人团队才有足够动力监督管理层其他成员，从而减轻因两权分离而引发的代理成本问题。所以，综合来看，差异化表决权安排仍然是降低代理成本、提高效率的。虽然差异化表决权安排会有一些弊端，但是如果禁止，创始人为了获取控制权，往往会采用金字塔持股结构、协议控制的关联企业以及交叉持股等更为隐蔽的方式，尤其是金字塔持股结构，这种杠杆方式能使终极控制人层层攫取私利，此时的代理成本更高、效率更低，监管也更加困难。我国目前允许公司章程在一定范围内自主设置差异化表决权安排，确实是增强企业竞争力、分享企业发展红利、增强透明度、降低代理成本并提高效率的有效举措。

除了上述理论支撑之外，还有两种新理论从其他视角论证了表决权差异化安排的正当性。第一种理论是被代理人成本理论，认为双重股权结构能够最小化投资者行使控制权时产生的被代理人成本及管理者行使控制权时诱发的代理成本。第二种理论是企业家特质愿景理论，认为企业家对公司的控制权比较珍视，应允许他们以自认合适的方式追求特质愿景，以便于他们实施商业战略，从而获得更高回报（佐哈·戈申等，2017）[14]。尽管会有一些创始人存在套现跑路或滥用权利侵占公司资产等行为，但是并不能因此就否认差异化表决权安排。表决权差异化安排并非为了激励创始人积极表现而容忍其进行价值转移的工具，更非是为了方便创始人剥削公众投资者或者投机谋取私利，同时，靠此获利的创始人也绝非能创造出一个成功的企业，它其实是给予创始人一定的控制权，方便其实现特质愿景。这两种新理论的盛行也导致了少数股东剥削说、最优奖励说等传统公司控制理论的衰落（傅穹等，2019）[16]。

四、我国差异化表决权安排制度的评价与完善

正是因为上述丰富的理论与实践基础支撑，使得我国科创板引入差异化表决权安排制度具有一定的正当性。但是制度的正当性与否和它在实践中会不会被滥用是两回事，所以笔者现对我国科创板股票上市规则中有关差异化表决权的时间要求、企业准入模式与市值要求、持股主体资格、特别表决权倍数、自动转换机制、信息披露要求、控股股东的信义义务、监督模式、中小股东利益保障和司法保障的规定等进行全面评析，并提出相关的建议，以期为差异化表决权安排的后续发展和完善略尽绵薄之力。

（一）时间要求

根据《科创板上市规则》等相关文件的规定，我国不限制公司在科创板首次公开发行并上市后继续采用此前已采用的差异化表决权安排;但是首发并上市前未采用这种安排的公司在首发并上市后不得设置这种差异化表决权安排。

笔者对此规定予以赞同，因为对于首发并上市前已采用差异化表决权安排的公司在首发并上市后继续采用此类安排的，由于中小股东在购买科创板的股票时，对公司采用差异化表决权安排的情况已经知晓，可以“用脚投票”，买或不买均出于自愿。但是对于发行上市前未采用表决权差异化安排，在发行上市后如果控股股东利用自身权力通过资本重置或者通过召开股东会以决议形式或通过修改章程等其他方式采用差异化表决权安排的，相当于剥夺了早期购买股票的中小股东的表决权，他们除了接受，别无选择。

实践中，各公司也遵循了该规定。例如Facebook在首发前将公司原有的普通股架构重新设计为双重股架构，然后首发并上市。上海优刻得公司继承优刻得（开曼）此前存在特别表决权的比例安排，在招股说明书中设置了特别表决权股份协议，最终成功在我国科创板上市。

在美国，纽约证券交易所（以下简称纽交所）禁止公司上市后发行该类股份，而不限制上市前已存在这种股份的公司在上市后再发行该类股份（吴英霞，2017）[17]。笔者认为纽交所这种规定损害了既有中小股东的利益，因为IPO前创始人已经对特別表决权股的发行做好了安排并进行了披露，再发行新的双重表决权股会使既有创始人之间的表决权比例发生变化，这会间接导致公司后续董事选任甚至重大经营决策等发生变化，而既有中小股东对此却“无能为力”。相比之下，我国规定更为完备：公司上市后，除同比例配股、转增股本情形外，不得发行特别表决权股份，也不能提高表决权比例。这有效保护了中小股东的利益。

（二）企业准入模式与市值要求

1. 企业准入模式。企业准入模式主要有全面准入和限制准入两种。前者以美国为代表，传统行业与创新型企业均可以采用差异化表决权安排。而后者以港交所、新加坡交易所和我国科创板为代表。其中，港交所限定为创新型企业，有条件考虑接受新经济公司，辅之以个案审查。新加坡交易所没有限定必须为创新型企业，但要求公司有快速成长性。我国科创板则限定为创新公司。这是否合理呢？

笔者认同科创板的做法。之所以限定为创新公司，是因为该公司创始人相比一般公司来说有更强的创新能力，具备技术和管理经验，属于稀缺社会资源，但资金短缺是这类公司的通病，一旦为了融资而选择上市，创始人的股份会因外部投资者的涌入而遭到稀释，进而使表决权缩水，这既无法保证企业的运营效率，又无法保证企业的管理水平。而科创板此举能使创新公司的创始人不必担心被资本“摘了桃子”，可以安心地进行研发和创新。

由于我国科创板还处于试点之中，让创新公司先行先试，为其营造良好的营商环境值得肯定，至于后续会不会扩张到其他类型的企业，还要看该试点的实施效果、后续对投资者保护措施的完善和监管能力的提升，不妨交给市场与时间来验证。

2. 企业准入市值要求。按照我国《科创板上市规则》第2.1.4条对企业准入市值要求的规定，优刻得公司是首家以符合该条第1款第2项标准在科创板上市的公司。不过，郭雳等（2019）[18]指出创新公司上市前的预估市值存在一定主观性与高度不确定性，以业绩为估值的参考呈现高度可变性，因此，市值限制规则的保护作用未必有效，而消极影响可能较大。科创板的市值要求是否妥当，仍需交由时间和市场来检验。

（三）持股主体资格

《科创板上市规则》规定特别表决权股份的股东由适格董事或其实际控制的持股主体担任。持股主体资格见图1表示。

这与新加坡对特别表决权持股人的要求一样，均包括自然人与法人。朱慈蕴等（2019）[5]质疑称我国立法将持有人资格扩张到包括自然人以及自然人实际控制的持股主体，导致公司成为“法人董事”，不仅鼓励隐名股东的安排，还因为金字塔结构与差异化表决权叠加，加大超级表决权带来的代理成本。笔者予以赞同，亦主张特别表决权股份的持股人不应包括法人。

此外，我国还要求持有特别表决权股份股东的持股比例应大于等于10%，笔者对此规定予以支持。一方面，这一规定缩小了剩余索取权与表决权的配比差距，降低代理成本，最大程度上保护中小投资者的利益。另一方面，并不是所有持股比例较大者均可以拥有特别表决权，必须达到10%，以防过多股东持有特别表决权而滥用权利。此外，实践中上市公司控股股东持股比例一般也达10%以上。因此，规定持股达10%以上的股东才有权持有特别表决权股，并无不妥。

（四）特别表决权倍数

《科创板上市规则》第4.5.4条规定，每份特别表决权股的表决权数不得超过普通股的10倍。概括来说，国际上对特别表决权股的表决权倍数有三类安排：第一种以美国为代表，法律不规定具体倍数。实践中可能出现几倍到几百倍不等，譬如，麦格纳国际公司设定为500倍（Cipollone，2012）[19]。但美国绝大部分公司设定为10倍以内。第二种以瑞典为代表，立法设定为2—10倍，由公司在该范围内自由选择（Rolf Skog，2004）[20]。第三种以法国为代表，采取严格限制，如法国忠诚股，明确设定为2倍，不过其针对的是公众投资者。

我国在美国上市的公司多数将表决权倍数限定为10倍以内。譬如，新浪微博、兰亭集势、去哪儿网等采用3倍表决权，迈瑞医疗、奇虎360、中国手游采用5倍表决权，欢聚时代、久邦数码、达内科技、途牛网、聚美优品、乐逗游戏、百度、当当网和盛大游戏等采用10倍表决权。通常情况下，特别股表决权的倍数通常都是各个公司根据自身情况综合考量的结果。譬如，在科创板上市的优刻得公司之所以采用5倍表决权是经过精确计算的，其招股说明书指出，如果低于5倍，则上市后共同实际控制人表决权比例低于1/2;若高于5倍，则特别表决权比例高于 2/3， 因此最终确定为5倍。综上，我国科创板将特别表决权倍数限定在10倍以内的规定是比较合理的。

（五）自动转换机制

关于差异化表决权的终止问题，《科创板上市规则》第4.5.9条仅规定了事件型日落条款，而未规定时间型日落条款。根据该条规定，当出现持有特别表决权股份的股东离任、死亡等特定情形时，特别表决权股转换为普通股，此即理论上所谓的事件型日落条款。事件型日落条款可以在很大程度上克服表决权差异化安排的固定化所存在的诸如损害公司利益的弊病。

那么，法律应否规定时间型日落条款呢？人们对此争议较大。所谓时间型日落条款是指立法应当对差异化表决权安排的存续时间进行限定，或由立法直接确定存续时间，或交由章程进行规定，到期后转为普通股。美国学者Bebchuk等（2017）[21]通过实证研究发现，永久的差异化表决结构是站不住脚的，随着时间推移，其优势会逐渐减弱，损害中小股东利益等潜在成本会逐渐攀升。朱慈蕴等（2019）[5]认为我国科创板应当明确规定时间型日落条款，以便有效防范表决权差异化永久安排所导致的控制权滥用风险。汪青松等（2018）[22]亦建议规定双重类别股份构造应当在某一特定日期或某一事件发生时消除。但是，郭雳等（2019）[18]认为如果我国独立设立这项规则，很可能吓跑部分意欲在境内上市的公司，因此不建议目前将时间型日落条款设定为强制性规则。

笔者认为我国科创板不應设置时间型日落条款。首先，差异化表决权安排的存续期限留给股东自己决定更符合市场规则，更能激发市场创新活力。科创板的设置就是为了鼓励创新型企业发展，事件型日落条款这种自动转换机制已经足以解决特别表决权股无限期存在的弊端，若再设置时间型日落条款，反而使上交所的竞争力丧失，与其创新驱动的初衷相违背。正如新加坡立法者所考虑的，设立双重股权结构的目的就是为了使上市公司资本结构更灵活，因此股东才是日落条款启用与否的最佳决策者。新加坡交易所考虑到让所有采用双重股权架构的公司均设置时间型日落条款不太现实，而且控股股东有必要维持一定的控制权，自动转化条款已构成事件型日落条款，所以在最终规则中删除了时间型日落条款（夏雯雯，2018）[23]。香港联合交易所亦持相似观点。其次，设置时间型日落条款容易降低创始人积极发展公司的热情，因为时间一到，创始人即恢复一股一权，在拥有特别表决权时期所做的努力可能被消耗殆尽。况且，鉴于创新性科技的特殊性和新技术的复杂性，这个时间点的设定也很难把握。再次，至于差异化表决权安排长久化可能产生的创始人滥用权力问题，可以在事件型日落条款这一自动转换机制中增加一项予以解决，即控股股东存在侵占公司资产、内幕/关联交易、证券欺诈等侵犯中小股东权益、攫取控制权私利行为的，特别表决权股份转换为普通股。

（六）信息披露要求

我国《科创板上市规则》等相关文件规定科创公司应在定期报告中持续披露特别表决权安排的情况，一旦发生重大变化，应及时披露;应当对特别表决权安排的风险、公司治理等相关情况进行充分、详细披露，并落实投资者保护的各项措施;公司公告应简洁易懂，不得含有广告、宣传、祝贺、恭维、诋毁等性质的词汇。

这些规定值得肯定，笔者认为还可以进一步要求信息披露应尽可能详细，例如，披露文件包括章程、中期及年度报告和招股说明书等，披露内容包括特别表决权安排的内容、原因、目的及对公司和股东的影响，股东间协议的变化和持股比例的变化及它们对公司和股东的影响等;在信息披露的文件封面、各种公开宣传、公告和交易所屏幕上显著标识差异化表决权安排;还应加大对投资者的教育，以防他们遭到欺诈。

（七）控股股东的信义义务

我国相关文件规定了控股股东对公司和社会公众股东的诚信义务以及董事的忠诚义务和勤勉义务，鉴于我国差异化表决权持有人通常由董事担任，所以控股股东受到诚信义务、忠诚义务和勤勉义务的三重规制。笔者对这种列举+兜底的规制方式予以支持。一方面，这使得条文表述简洁明了，通俗易懂;另一方面，能够节约资源，省去了法律法规或相关规则制定者重复规制的麻烦。此外，还能使控股股东明确自己的权利义务，规范行事，避免其利用规制漏洞，滥用权力侵犯公司和中小股东的利益。

（八）监督模式

对实行差异化表决权安排的公司采用监事会与独立董事“双核心”的监督模式，存在很大弊端。我国相关文件设置了主要依靠监事会在年度报告中出具专项意见的方式进行监督，但是在“特别表决权股份一股一权”的列举事项中，并没有规定监事的任免，这就变相表明了特别表决权可以选举监事。如果说允许特别表决权选举董事是进行利益衡量后的选择，那么允许特别表决权选举监事必然会导致监事会形同虚设。有鉴于此，笔者建议在《科创板上市规则》第4.5.10条增设一项，特别表决权股东选举监事时，其表决权与普通股相同。

我国独立董事制度亦存在一些弊病。虽然在差异化表决权安排下，独立董事仍是按照一股一权被选举，但由于创始人持股比例合计一般多于1%，且有权以多重表决权选举董事和监事，根据我国对独立董事候选人产生方式的规定，创始人完全可以左右独立董事候选人的人选，进而导致独立董事丧失独立性。此外，我国独立董事多由专家学者担任，鉴于他们本职事务较多，精力有限，加之薪酬上受制于大股东和管理层，因而监督效果亦是大打折扣。

《科創板上市规则》规定董事会的提名委员会有权提出董事候选人的推荐人选，并且该委员会成员均为董事且独立董事占多数。不过，至今我国提名委员会的设立仍同美国一样，采用任意设置主义，笔者认为可以采用日本的强制设立主义，还应额外赋予提名委员会确定独立董事候选人的权利，并由第三方中介机构负责发现合适的候选人（李建伟，2004）[23]。对于独立董事的产生办法，汪青松（2019）[25]提出可采用双重通过制，即外部投资者2/3多数和股东大会过半数通过。笔者予以赞同，因为这可以使独立董事在整个产生程序上都保持公正和透明，使得最终当选者可以真正保持独立。此外，在独立董事的人员选任上，可以借鉴英美等国的实践经验。英美等国的独立董事绝大多数都是知名公司退休或卸任的高管。因为这些人员已经实现财务自由，报酬对其行为的影响不是很大，同时，这些人员经验和资源丰富，较易发现公司及控股股东在经营中所存在的问题，从而能够及时披露，维护公司及中小股东利益。此外，港交所要求成立以独立非执行董事为全部成员的企业管治委员会监督特别表决权的合规性行使，我国内地也可以考虑进行类似设定。

（九）中小股东利益保障

《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第7条规定了交易所应对投资者保护事项制定具体规定，对于滥用特别表决权的股东，上交所可以要求该股东或公司改正。我国新修订的《证券法》还引入了表决权征集制度，征集人可以据此放大自己的投票权，进而与特别表决权股东互相制衡，保护中小股东利益。除此之外，笔者建议还可以进一步采取以下措施保护中小投资者利益：首先，可以尝试在特别表决权股东与普通股东之间建立起一种类似违约金制度，当前者滥用权力时，需对中小股东进行赔偿。其次，股东大会审议影响中小股东利益的重大事项时，应对他们的投票单独计票。再次，以优刻得公司为例，其对中小投资者保护的制度创新措施已经远远超过了我国上交所和证监会的相关要求，甚至比同股同权下的投资者保护措施做得更好。作为首家采用差异化表决权安排在科创板上市的公司，已经起到了良好的表率和示范作用，其他公司可以此为参照，进行投资者保护设计。

（十）司法保障

我国最高人民法院《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》为科创板试点注册制的顺利推行起到了保障作用，其明确了管辖法院;严厉打击干扰注册制改革的证券和金融犯罪;细化了对信息披露文件的审查要求;对差异化表决权安排做到“同股不同责”;支持证券投资者保护机构（以下简称保护机构）为投资者提供专门法律服务、担任诉讼代表人等证券支持诉讼工作，并辅助参与生效判决执行等工作;探索行政罚款、刑事罚金优先用于民事赔偿;建立证券民事、行政公益诉讼制度和律师民事诉讼调查令制度;建立证券侵权案件专家陪审制度和全国法院证券审判工作信息平台，实现网上无纸化立案。这些措施从司法层面助力科创板市场的运行，为中小投资者提供了充足的事后救济，值得肯定。上海金融法院在此基础上还专门发布了23条实施意见[26]，提出了诸多创新机制，为科创板改革的顺利推进保驾护航。比较有代表性的如示范判决机制、单方承诺调解机制、支持保护机构向法院申请调查令并进一步提高其强制力、群体性证券案件由保护机构先行赔付、对于证券欺诈等民事侵权行为由保护机构提起公益诉讼等。除此之外，我国新修订的《证券法》第89条、第95条还规定保护机构可以作为调解机构调解投资者与发行人、证券公司等产生的纠纷;当普通投资者与证券公司发生纠纷时，证券公司承担举证责任。

上述规定使我国在中小投资者司法保护方面迈出了一大步，殊值肯定。不过，亦有一些小的细节值得反思和完善。《证券法》第94条第2款虽能有效克服股东代表诉讼中因诉讼利益直接归属公司而产生的中小股东怠诉问题，但是保护机构亦存在动力不足及工作量过重问题。因此，为了激发代表人诉讼的动力，可允许他们分享部分诉讼赔偿收益，同时，可减少对律师的限制，以激发律师投入代表诉讼的积极性（张保红，2017）[27]。此外，我国《证券法》规定当投资者达50人以上时才可以委托保护机构作为代表人参加诉讼，而我国台湾地区的团体诉讼制度却规定投资者达到20人以上即可启动团体诉讼，鉴于我国台湾地区的团体诉讼制度与我国保护机构担任诉讼代表人制度相似，对比之下，我国要求50人是否过多？最后，笔者查阅相关文件发现我国并没有对保护机构起诉时的诉讼费用作出规定。那么，诉讼费用该如何承担？由于美国的集体诉讼制度允许律师采用风险代理并先行承担诉讼费，投资者的诉讼成本非常低，虽然能够促使投资者积极起诉，但在我国却极有可能造成滥诉。此外，律师面对高额的风险代理费常乐于主动起诉，而过高的抗辩费也会使很多上市公司选择和解，导致很多律师和投资者借此获利。这也是该制度的一大弊病。因此，笔者不赞同借鉴美国的集体诉讼制度。其实，我们可以借鉴我国台湾地区的团体诉讼制度，该制度规定败诉时诉讼费用由投保中心承担，且无论胜负，该中心均无报酬请求权（高菲等，2017）[28]。

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