技术创新、异质性与制造业企业IPO后质量研究

（武汉大学经济与管理学院，武汉 430072）

引 言

创新是企业可持续发展的内在引擎，也是影响企业生存的重要因素之一［1，2］。党的十九大报告指出， “创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑，建设现代化经济体系，必须把发展经济的着力点放在实体经济上，加快建设制造强国，加快发展先进制造业”。创新驱动战略成了加快建设制造业强国的关键战略，通过创新提高上市制造业成功率和存活率，是实施 “中国制造2025”等专项计划的必由之路。随着我国科创板的设立并试点注册制，只有真正有竞争力、有创新这一源泉动力的上市企业才能长久生存。国家主席习近平在中央全面深化改革委员会第六次会议中指出，“要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革”。科创板将实施严格的退市制度，在优胜劣汰的市场竞争规则下，企业上市后高质量发展至关重要。技术创新对企业生存的影响日益受到国内学者和决策者的关注和研究，企业高质量发展问题成为了相对前沿的问题。

企业生存一直是政府、企业和投资者关注的焦点，上市企业的生存率是衡量资本市场效率的重要标志之一。生存时间 （Survival Time）一般指从起始状态到发生终点事件所跨越的时间长度，企业生存即企业从上市到退出市场间的状态［3］，而关于上市企业的生存研究，学者们普遍定义企业上市到退市时间为上市企业的生存时间［4］，基于我国特殊的制度背景，本文把IPO企业首次特殊处理视为生存分析的终点事件。制造业作为国民经济的支柱产业，探究其上市后存续状态，分析技术创新对其生存的影响，有助于提升制造业企业的核心竞争力、进而有利于创新驱动发展战略的实施。同时，对完善退市制度的设计，促进资本市场健康发展也具有重要的参考价值。

国外学者就技术创新对企业生存问题进行了相关研究［5］，但国内相关证据较少，国内现有关于企业生存的文献主要关注产权保护［6］、政府补贴［7］、 出口行为［8］、 融资约束［9］等因素对企业生存的影响，较少涉及技术创新对上市企业生存的影响，特别是技术创新对异质性上市制造业存续时间的影响。高质量的技术创新可以增强企业竞争实力，促进企业健康发展，那么异质性特征在技术创新与企业存续之间又扮演着怎样的角色？对上述问题的回答，可深入了解技术创新对我国异质性上市制造业高质量发展的影响，获得不同于国外成熟市场经济背景下的结论与启示，具有特殊的理论价值和实践意义。

1 文献综述

本文研究技术创新对异质性制造业企业IPO后生存质量的影响，国内现有关于技术创新对IPO企业生存研究的文献非常有限，而国外相关方面的研究则相对较为丰富。

国外文献关于创新对企业生存的影响的研究主要集中于以下几个方面。一些学者研究发现创新在企业提高自身核心竞争力、稳定市场份额、提升企业声誉等方面发挥着重要的作用，会显著降低企业的生存风险率［10，11］。 Cefis 等［12］在研究创新对荷兰制造业企业生存的影响时发现，创新显著改善了企业生存的可能性。Esteve-Perez等［13］使用风险模型结合资源基础理论的研究发现，企业增加研发投入可应对多变的竞争环境，生存前景更好。Wagner等［14］假设专利有益于企业增强自身竞争力并由此给企业带来更高的生存率，他们通过研究互联网上市公司专利对企业生存的影响，发现在控制其他变量之后，专利的增加对企业生存产生积极影响。另一些学者则认为，创新对企业生存并非总是带来正面效应，创新需要高投入，存在高风险、周期长等特点，可能会让企业陷入危机，从而降低企业存活率。Fernandes［15］和Blazy［16］等的研究发现尽管创新是企业竞争力的来源之一，但它可能会让企业面临生存风险。还有部分学者基于不同国家的样本数据，认为创新与企业生存之间存在非线性的复杂关系［17，18］。 Audretsch等［19］发现创新企业在初期有着更高的退出风险，但企业经历最初几年之后，存活率将高于非创新企业。Manu等［20］在考察不同类型的创新对企业市场表现和生存影响时发现，在评价创新对企业生存和发展的贡献时，需要研究创新的类型对企业生存和发展的贡献；不同情景下，创新对企业的生存影响存在差异。

国内学者就创新行为对企业IPO后业绩表现的影响进行了相关的研究［21，22］，然而，鲜有关于技术创新对上市企业生存的影响研究。傅利平和李永辉［23］研究了新兴行业企业的创新能力对企业退出风险的影响，并得出创新能力强的企业存续时间长。鲍宗客［24］研究发现企业动态持久的创新有利于企业长远的发展。彭璧玉等［25］运用中国工业企业数据，研究发现创新强度和企业的生存并非线性关系，企业加大创新投入具有重大的实践意义。上述关于企业生存影响因素的研究，大多以中国工业企业数据为样本，而缺乏技术创新对中国企业上市后生存的影响这一研究视角，本文从生存分析的视角考察技术创新对1992～2018年中国主板制造业上市公司IPO后存续的影响，并把企业多维度异质性特征列入分析框架，试图从中国企业上市后存续状态的研究中得到适合国内上市企业生存发展的经验证据。

本文的创新之处在于：（1）本文拓展和深化了企业存续的相关研究。国内关于企业生存的研究大多以中国工业企业数据为样本，而缺乏制造业企业上市后生存质量这一研究视角，本文在这方面进行了补充，且不同于西方国家以企业为样本，本文基于我国特殊的退市制度，把企业首次特殊处理作为我国上市企业存续的终点事件，以1992～2018年在A股上市的制造业企业为样本，探索了技术创新对上市企业IPO后生存质量的影响；（2）企业是进行技术创新、推动技术进步的重要载体，技术创新对异质性企业上市后生存的影响存在差异，将异质性企业纳入生存分析模型框架进行研究，获得更加精准且有针对性的研究结论，有利于市场参与者的决策，在一定程度上弥补了现有文献的不足；（3）研究方法上，本文采用倾向得分匹配方法 （PSM）对数据进行筛选，较好的控制了样本选择的偏差性和内生性问题，运用非参数KM生存分析法进行初步的描述分析，并运用Cox比例风险模型和Cloglog模型进行严谨的生存分析，提高了结论的稳健性和可信度。

2 研究设计

2.1 样本选择和数据来源

本文选取沪深两市1992～2018年间中国主板上市的制造业上市公司为研究样本，由于生存分析的终点事件 （Failure）为首次被ST或ST*，且观察到终点事件至少需要2年或3年，故除去于2016年之后上市的企业。企业存续时间为上市年份至发生 “退出”年份之间的时长，为避免样本存在左删失，也即观测期内无法获得1992年之前企业的上市时间，借鉴陈勇兵等［26］的方法，只选用在观测期1992～2015年内新上市的公司，若企业在观察截止时间未发生终点事件，则存在右删失，而生存分析法可以处理数据删失问题［27］。

样本企业专利数据采用Tong等［28］建立的中国A股上市公司专利数据库，该数据库从WIND数据库、IPO招股说明书、年报和上市公司网页等多种渠道获取中国A股上市公司的专利申请、授权等信息，并借助严谨的匹配方法，考虑公司更名、子公司等信息，采用这个数据库可以体现数据收集的严谨性；缺失年份专利数据于中国国家知识产权局 （SIPO）网站手工收集整理。企业特征数据来自WIND数据库和CSMAR数据库。

本文对数据进行如下初步处理：（1）删除主要变量数据缺失的样本；（2）删除上市日期早于成立日期的样本；（3）删除不符合会计准则的样本。借助Winsorize方法处理变量极端值对结果的影响。

2.2 研究方法和模型设计

不同于一般的分析方法，生存分析模型可同时考虑终点事件发生与否和存续时间、处理数据右删失问题并对企业存续进行多因素分析。在生存分析法中，令T表示企业从上市到首次特殊处理所经历的时间长度，取值为t＝1，2，3……，企业的生存函数S（t）表示个体持续某种状态超过时间t的概率：

在进行多因素生存分析之前，本文用非参数估计Kaplan-Meier生存分析法进行描述性分析，KM估计值为：

nj为在ti时刻处于风险集中的个体数目，dj为在时刻ti观测到的已经发生终点事件的个体数。

风险函数H（t）也即危险率函数，表示个体i在t时刻的瞬时风险率：

本文运用Cox［29］提出的比例风险模型对PSM匹配后样本进行实证分析，此模型在满足比例风险前提假设下，无需对生存时间的分布事先设定。Cox比例风险模型的基本表达式为：

因此，第i个个体的危险率可以表示为：

hi（t，Xi）＝h0（t）exp（βXi）

构建相对风险度 （Relative Risk，RR）或风险比为：

若RR的值不随时间变化，则满足比例风险假定。

对式 （4）取对数后为：

h（t，X）表示企业在t-1期存活， 在t期所面临的风险概率，βr为协变量的系数，当所有协变量X取值为0，则得到基准风险函数值h0（t）。

2.3 变量定义与描述性统计

解释变量从企业是否技术创新、创新程度和创新动机3个方面考虑。考虑数据的可得性和准确性， 借鉴 Tan 等［30］和 Tong等［28］的研究， 本文采用年度专利申请数作为技术创新的衡量指标。专利是研发投入效率的体现，且与研发投入相比，研发产出更能体现企业的创新能力［31］，由于专利授予等受到诸多客观因素的影响，存在不确定性［32］，专利授予之前对企业已经产生影响，因此专利申请数据更适合本文的研究。同时引入其平方项，考察技术创新强度对企业存续的影响。从创新动机出发，借鉴郑曼妮［33］的方法，把企业申请 “高质量”发明专利的行为认定为实质性创新，申请实用新型和外观设计认定为策略性创新。

控制变量从企业盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力等方面设定，且在单变量检验显著影响企业存续的前提下进行控制，各变量定义详见表1。

表2给出了主要变量的统计描述。对于是否技术创新，均值为0.360；申请专利的对数最大值为6.95，最小值为0；进行实质性创新的企业占比15%，说明各个企业之间存在较大差异。从表中还可以看出，样本中国企占50.4%，各个控制变量统计数值差异均较大。

3 实证分析

3.1 倾向得分匹配

在进行生存分析之前，运用倾向得分匹配对样本数据进行筛选。鉴于技术创新和企业存续时间存在逆向因果关系，且无法得知创新企业在 “非创新”条件下的反事实存续情况，本文将每个创新企业 （处理组）与其他方面特征相似的非创新企业 （对照组）个体进行匹配，选择同时影响干预变量和结果变量的主要因素作为匹配依据，基于协变量间差异的匹配，可以保证匹配数据的平衡性和实证结果的稳健性。

表1 变量定义

表2 主要变量描述性统计结果

具体地，本文将干预个体和控制个体分为两组，当企业进行创新时，虚拟变量INit＝｛0，1｝赋值为1，非创新赋值为0。定义企业存续时间为T，则企业存续时间的平均效应如下：

匹配后变量的标准偏差绝对值均小于11%，满足匹配效果较好所控制的低于20%的条件［34］，且匹配后t检验相伴概率均大于10%，表明处理组和对照组匹配变量之间已无显著差异，PSM匹配结果较好，下文分析均基于PSM匹配后的样本。

3.2 实证结果分析

鉴于非参数KM生存分析法可以直观绘制样本企业的生存函数和风险函数图，本文先进行非参数估计KM估计，分析技术创新、实质性创新对企业IPO后存续的影响。图1生存函数图显示实质性创新企业的KM处于最高位，非创新企业的KM曲线位置最低，说明实质性创新、非实质性创新和非创新的企业所面临被ST的风险依次增加。

KM生存曲线可以就技术创新对企业IPO后存续的影响提供一个直观的判断。下文加入其他影响企业存续的因素，并通过Schoenfeld残差检验比例风险假定，借助Cox比例风险模型进行更为系统严谨的估计，并运用离散时间生存模型进行稳健性检验。验证满足比例风险假定后的估计结果如表3所示。

图1 企业创新与否的生存、危险函数曲线

表3 基于PSM匹配样本的生存估计结果及稳健性检验

续 表

模型（1）中IN的系数为-0.953，在1%的水平下显著小于0，表明技术创新为保护因素，在1%的显著性水平下对企业存续产生积极影响，技术创新可以降低企业61.4%的危险概率。模型 （2）结果显示，专利数目系数显著为负，其平方的系数显著为正，表明技术创新对企业生存产生非线性的影响，呈现倒U型关系，原因在于专利数目较低的企业，自身创新条件不足，随着技术创新投入的增加、企业创新经验的积累以及能力的增强，技术创新对企业生存风险的边际影响增大，当达到最佳状态后，过度对技术创新进行投资将会占用企业过多资源，失败的风险也随之增加。回归模型 （3）中，实质性创新变量系数为-0.852，说明企业有实质性创新会显著降低企业被ST的风险，延长其生存时间。应当鼓励企业进行实质性创新而非策略性创新，增加创新的 “质量”而非追求创新 “数量”，从而增强企业竞争优势，促进企业长久健康稳定发展。

回归结果还显示，资产负债率的系数为正，表明负债率为风险因素，随着负债率的增加，企业被ST的概率增大，存续时间缩短。总资产同比增长率、存货周转率和净资产收益率系数为负，均为企业存续的保护因素。

4 进一步探讨与稳健性检验

4.1 异质性检验

技术创新对企业存续的促进效应由于企业异质性存在差异，因此有必要基于不同企业特征进行深入探讨。本文在技术创新程度和动机的分析基础上，将企业异质性因素拓展至多维影响因素，重点从所有权性质、企业规模、企业地域分布和要素密集程度的差异探讨技术创新对企业存续的异质性影响。

本文对Cox比例风险模型 （6）进行了异质性扩展：

式 （8） 中dummyi表示虚拟变量。

4.1.1 基于所有权性质、企业规模视角下的异质性检验

由于国有企业和非国有企业在资源和制度等方面的不同，国有企业在政策等方面享有优势，技术创新动力反而不足；由于企业本身规模之间的差异，技术创新对企业生存也有不同程度的影响，本文用IN*SOwner、IN*NSOwner分别表示国有企业和非国有企业技术创新；根据企业规模的大小，将其分为大、中、小规模，构造IN*Scale1、IN*Scale2和IN*Scale3分别表示大、中、小规模企业技术创新，分别进行回归检验，模型回归结果见表4。

表4 基于所有权性质、企业规模的估计结果

表4中模型（7）和（8）报告了企业所有权性质的异质性回归结果，IN*SOwner、IN*NSOwner的系数均显著为负，且IN*NSOwner的系数绝对值大于IN*SOwner。这表明无论哪一类企业，技术创新对企业存续均有显著促进作用，但这种效应在非国有企业更加明显。国有企业由于特殊的政策环境，资金相对非国有企业更充足，竞争压力相对较低，创新意识薄弱；非国有企业融资相对困难，竞争意识强，且具有灵活的管理机制，能够把创新资源效用最大化，进行技术创新结果导向性强、创新效率高，从而增强企业市场竞争力、增加竞争对手成本、提高生产率，极大促进企业健康发展。

表4中模型 （9）～（11）报告了企业规模异质性回归结果，IN*Scale1、IN*Scale2和IN*Scale3系数均为负，IN*Scale1和IN*Scale2在1%统计水平下显著影响企业存续，而小规模企业的交互性系数只在5%以上的统计水平下显著，且IN*Scale2系数绝对值最大，表明技术创新对企业存续的影响和企业规模存在非线性关系，中等规模的企业创新效果最佳。

4.1.2 基于企业地域分布、要素密集程度视角下的异质性检验

不同地域的企业存在资源禀赋的差异，东部地区企业往往技术创新环境更加优良，创新效率更高，技术创新对企业生存的影响在不同要素密集程度企业主体中存在差异，本文将地域分为东部和中西部，用IN*EArea、IN*MWArea分别表示东部、中西部企业技术创新；将企业分为技术、资本和劳动密集型企业，用IN*Tech、IN*Capit和IN*Labor分别表示技术、资本和劳动密集型企业技术创新。模型回归结果见表5。

表5 基于企业地域分布、要素密集程度的估计结果

表5中模型 （13） 和 （14） 报告了企业地域分布异质性结果，系数均在1%统计水平下显著为负，且IN*EArea系数绝对值较小，说明创新给中西部地区企业带来的促进作用更大。可能的解释是东部地区企业进行技术创新的竞争较为激烈，而中西部地区由于经济条件和地理位置等原因，技术创新能力较低，但如果中西部企业进行技术创新，对其生存发展有着更加明显的积极作用，因此，积极鼓励中西部企业进行技术创新，加大扶持力度，积极与东中西部企业交流，提高其创新能力和效率，为中西部地区企业发展和“走出去”创造优良环境，对缩小区域差异具有重要的意义。

表5中模型 （15）～（16） 报告了企业要素密集度异质性回归结果，IN*Tech、IN*Capit和IN*Labor系数均在1%统计水平下显著为负，且IN*Capit的系数绝对值最大，说明资本密集型企业进行技术创新会极大提高企业生存概率，可能原因是技术密集型企业主要依靠创新来提高企业竞争力，产品竞争更激烈。资本密集型企业对创新更加敏感。因此，在 “新常态”背景下，鼓励制造业企业创新，是促进行业经济协调发展，实现国家经济可持续增长的关键。

4.2 稳健性检验

4.2.1 共线性检验

为避免共线性影响回归结果，本文通过共线性诊断得到各个协变量的方差膨胀系数最大值为VIF＝1.229，远小于10，说明模型不存在严重的多重共线性问题。

4.2.2 离散时间Cloglog生存模型

本文基于Cox比例风险模型考察了技术创新，异质性和企业IPO后存续，为增强研究结论的可靠性，在PSM匹配基础上，进一步构建离散时间Cloglog生存模型进行稳健性检验：

Cloglog［1-hit］ ＝ log（-log［1-hit］） ＝β0+β1INNOVit+βZirkt+γt+vi+va+vt+εirkt

其中，hit＝Pr（Ti＜t+1｜Ti≥t，xit）＝ 1-exp［-exp（φxit+γt）］表示离散时间风险率，β0为基准风险率，xit为协变量，vi、va和vt分别表示行业、地区和年份效应，εirkt表示随机扰动项。离散时间生存模型回归结果 （见表3～5）和Cox比例风险模型回归结论的系数符号和显著性均保持一致，只有系数大小的差别。综上，本文实证结果是稳健的。

5 结 论

本文以1992～2018年中国A股上市制造业为样本，运用生存分析模型研究技术创新对企业IPO后生存的影响，并基于企业多元化特征进行了异质性检验，研究结果表明：（1）技术创新对上市企业生存有明显的促进作用，可以降低企业61.4%的风险率。创新活动对企业生存产生非线性的影响，呈现倒U型关系，企业应根据自身情况制定技术创新策略，不可盲目创新。实质性创新会显著降低企业的生存风险，延长其生存时间； （2）本文进一步基于企业所有权性质、企业规模、企业地域分布和要素密集程度的差异对其进行分样本估计，探讨技术创新对企业存续的异质性影响。发现无论哪一类企业，技术创新对企业存续均有显著促进作用，但这种效应在非国有企业更加明显；技术创新对企业存续的影响和企业规模存在非线性关系，中等规模的企业创新效果最佳；中西部地区企业进行技术创新比其他地区企业进行技术创新对企业存续的促进效果更加显著；资本密集型企业进行技术创新会极大提高企业生存概率。

根据本文研究结论，提出如下政策建议：（1）政府应鼓励企业进行技术创新，增强企业创新意识，提升技术创新效率；（2）基于创新动机的视角，企业应进行实质性创新而非策略性创新，提高创新质量，从而增强企业竞争优势，延长生存时间；（3）企业不可盲目创新，应根据自身发展阶段和环境进行调整；（4）政府应当创建一个公平的竞争环境，营造良好的创新氛围，促进企业协同创新，并因地制宜，给企业搭建区域性技术创新服务平台，并根据企业异质性特征进行创新战略调整，优化资源配置，降低企业创新创业的风险和成本； （5）我国上市企业退市数量极少，需要重视市场力量在企业上市后所发挥的作用，淘汰落后产能，促进高质量企业的发展，因此，有必要加强企业上市后风险评估和质量监督，完善退市制度的设计，推进上市企业退市 “严出”制度，对提高上市企业质量、促进资本市场健康发展具有重要现实意义。