绿地控股：债务沉疴难解

杨现华

披露年报前，绿地控股（600606.SH）计划发行180亿元公司债事宜获得获上交所受理，公司评级也终于通过此次发行获得了AAA级的最高认可。只是在发布年报后，面对成倍激增的委托贷款逾期问题，AAA级的结论是否下早了呢？

在此次发行债券之前，绿地控股是销售规模前10的龙头房企中评级唯一非AAA级的企业，公司“AA+”的评级已经延续多年。

实际上，销售破千亿的房企绝大多数都在国内获得了AAA评级，绿地控股是之前仅有的评级未达到最高级的龙头房企，没有之一。

2月底，绿地控股终于重新获得了最高级别的信用等级，这对调整公司发债成本大有裨益。但两个月后绿地控股发布2019年年报，其中翻了数倍的逾期委托贷款让公司刚刚提升的评级又蒙上了一层阴影。

不仅如此，绿地控股的有息负债已经逼近3000亿元，且近40%都是短期债务。虽然公司销售回款尚能保持稳定，但积压的开发产品已经突破1500亿元，在上市房企中绝无仅有。

大而不强似乎成了市场对绿地控股的一贯印象。论营收规模，绿地控股在房企中遥遥领先，但谈及盈利则大为逊色。如今绿地控股在资本市场已经跌入谷底，在逐步积压的存货面前，融资对绿地控股显得尤为重要。

委托贷款逾期激增

上交所发布的信息显示，绿地控股本次公司债拟发行金额180亿元，用于偿还到期的公司债券及其利息。

重要的是，经中诚信证券评估有限公司评定，绿地控股的主体信用等级为AAA，本次债券的信用等级为AAA。绿地控股此前多年来难以跻身“三好学生”行列，与其自身信用息息相关。

首先从历史上看，根据绿地控股债券评级书，截至2016年1月4日，公司未结清贷款28笔，保函10笔，此时公司并未有关注类、不良类贷款。而截至2017年6月1日，已结清信贷记录中有5笔不良和关注类记录。

绿地控股已经多年没有公开发行公司债了。信贷曾经出现不良记录，这对其公司债发行来说是一个“历史污点”。庆幸的是，绿地控股是在2019年年报之前获得了机构的AAA评级。面对年报发布后公司经营中的委托贷款逾期，其3A评级是否下得过早了？

绿地控股日前发布的年报显示，2019年，公司实现营收4280.83亿元，同比增长了22.75%;实现归属母公司股东的净利润147.43亿元，同比增长了29.61%。公司给出了每10股派发现金红利4元（含税）的分红方案，现金分红比例达到33.01%，继续保持了借壳上市以来分红率超过30%的优秀纪录。

在推进房地产等主业的同时，绿地控股也通过委托贷款赚取息差。公司是从2017年披露委托贷款总体情况。2017-2019年，绿地控股银行委托贷款的发生额为41亿元、54.59亿元和38.4亿元，未到期余额分别为29.6亿元、64.6亿元和23.95亿元。

2019年，上市公司的委托贷款规模看似减少了，但逾期规模却激增数倍。2017-2019年的年末，绿地控股委托贷款的逾期未收回金额分别为5.7亿元、2.85亿元和20.56亿元。2019年，公司委托贷款逾期规模直线拉升了6.21倍，即使与2017年相比也大幅增长了2.61倍。

在2015年和2016年，绿地控股也有大笔的委托贷款规模。

2015年年報显示，公司委托贷款的存续规模合计约为73.27亿元，2016年也有约37.42亿元，其中2015年仅有一笔3370万元的委托贷款逾期，2016年有一笔7亿元的委托贷款逾期，这笔7亿元的逾期款在2018年获得4.25亿元回收款后便没了下文。

绿地控股之所以愿意将部分资金用于委托贷款，是因为可以获得高额的利息收入。公司的委托贷款利率基本都在两位数以上，鲜有低于10%利率的委托贷款。

仅以2019年为例。年报显示，在绿地控股列出的22笔委托贷款中仅有一笔委托贷款利率低于10%，其余委托贷款的利率多在15%上下。而近几年绿地控股对外融资的平均成本都在6%以下，公司拿自有资金放贷显然可以获得利息差。

高收益意味着高风险。在绿地控股委托贷款中，2015年最高的一笔委托贷款利率是25%，而这也是公司唯一逾期的委托贷款，2016年新增加的7亿元委托贷款逾期同样是利率最高，达到16%。

同样的故事如今又在上演，只不过主角变成了绿地控股委托贷款的老客户-上海上盛房地产开发有限公司（下称“上海上盛”）。

绿地控股与上海上盛的委托贷款关系要追溯到2015年，这一年也是绿地控股完成借壳上市的第一年，至于两家公司在此之前是否有此资金关系，市场就不得而知了。

2015年，上海上盛获得了绿地控股10亿元的委托贷款，期限一年、利率14%，这笔规模并列当年第一的委托贷款获得了1.54亿元的最高回报。

2016年，绿地控股继续向上海上盛发放委托贷款，此次是6个月、9亿元，利率16%。奇怪的是，与其他委托贷款获得相应的投资回报相比，绿地控股并未在年报中公告这笔委托贷款收到了多少盈利。

2017年的情况与之类似，绿地控股同样没有透露上海上盛获得委托贷款的收益情况。不过此时，上海上盛获得的9亿元委托贷款利率已经飙升至最高的36%。按照官方规定，利率超过36%是非法放贷的认定标准。

上海上盛不惜最高成本也要借款，公司经营可想而知，危机终于在2019年开始爆发。

年报显示，2019年，绿地控股向上海上盛发放了两笔委托贷款，7.69亿的一笔利率为5%，6.5亿元的一笔贷款利率是最高的36%，委托贷款终止日期为2019年1月中旬，期限都在半年左右，36%的贷款利率也是绿地控股委托贷款中最高的一笔。

这两笔本应在2019年年初就到期的委托贷款如今全部逾期了，6.5亿元委托贷款设有股权质押、关联方连带责任担保、实际控制人连带责任担保;7.69亿元委托贷款设有土地及在建工程抵押、股权质押、关联方连带责任担保、实际控制人连带责任担保。

工商信息显示，上海上盛目前已经是官司缠身，公司在2020年2月已经被列入被执行名单中，执行标的达到3.26亿元。在诸多官司中，上海廪溢投资合伙企业（有限合伙）作为原告已经起诉上海上盛，这家有限合伙公司就是由绿地控股绝对控股。

2020年年初，上海上盛实际控制人徐国良举报上海银行（601229.SH）和姚振华的宝能集团，称他们侵吞了公司资产;上海银行回应称，徐国良旗下的多家公司严重拖欠债务而被上诉至法院，其已经身陷债务危机。

从绿地控股的年报来看，上海上盛的借款已经严重逾期，徐国良似乎已经身陷债务危机中。那么，麻烦缠身的上海上盛还能偿还绿地控股这超过14亿元的逾期贷款吗？

对此，绿地控股相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，公司房地产委托贷款虽然存在逾期情况，但并未发生过实际损失;公司提供给上盛房地产开发有限公司的委托贷款同样设有充足的抵押和担保，风险可控。

除了委托贷款外，绿地控股还有自身的金融业务。公司确立了以房地产开发为主业、“大基建、大金融、大消费”等多元产业并举发展的企业格局。其中，金融业务逐步形成了债权业务、股权业务、资产管理和资本运作齐头并进的格局。

公司发放贷款及垫款业务中，逾期的规模也呈现翻倍增长的势头。2019年，公司逾期贷款规模为3.99亿元，较上一年的1.76亿元增长了1.27倍。

实际上，2015-2019年年末，绿地控股的逾期贷款分别为9465万元、2.07亿元、1.94亿元、1.76亿元和3.99亿元。2019年的逾期规模也是上市以来的新高，而且2019年逾期3年以上的规模为1.27亿元，连续3年超过亿元。

对于归属净利润早已过百亿元的绿地控股来说，几个亿的损失或许影响并不算大，但规模以10亿元为单位的委托贷款如果损失的话，对公司的盈利将带来怎样的拖累呢？36%的利率回报固然丰厚，可一旦本金损失，利息不过杯水车薪。

需要说明的是，多年前绿地控股本也是AAA评级，2016年下调至AA+，其原因为营收出现下降、去库存压力较大、债务负担持续加重、利润总额对投资收益和公允价值变动收益依赖大、经营性净现金流持续流出等因素。

如今，绿地控股换了一家评级公司重新拿到了AAA的“三好生”评级;评级展望为稳定，主要肯定了公司品牌优势突出、房地产市场地位领先、建筑施工板块规模优势逐渐凸显及融资渠道顺畅等正面因素对公司业务发展及信用水平具有的良好支撑作用。

能够获得评级提升，依靠的是绿地控股的规模优势等原因。对于具体盈利、负债等问题，似乎并非评级提升的因素。实际上，除了营收和现金流有所改善外，绿地控股的库存、债务和利润依赖等其他问题似乎并未得到缓解，部分问题反而持续加重。仅仅是短期债务，绿地控股已经突破了千亿元。

首先便是债务问题。在2019年的业绩说明会上，绿地控股表示，公司按季度做压力测试，对于流动性具有一定的信心。但面对约3000亿元的有息负债，在突如其来的疫情面前，公司是否做足了准备？

短债破千亿

随着公司拿地力度和销售规模的不断扩大，除了依靠自身的销售回款来“造血”之外，对外融资是绿地控股的另一主要资金渠道。

2015-2019年，綠地控股期末融资余额分别为2406.21亿元、2855.64亿元、2760.08亿元、2689.3亿元、2937.43亿元。2019年年末，万科的有息负债余额还不到2600亿元，但其签约规模超过6300亿元，绿地控股还不到3900亿元。

借贷规模攀升意味着公司负债率走高。剔除预收账款后，2019年，绿地控股的负债率维持在历史高位的82.81%，与2015年最高时的85.07%相比几乎没有明显下降。

在2019年营收超千亿的A股上市房企中，绿地控股是唯一一家剔除预收账款后资产负债率仍然超过80%的房企，而且，2019年的资产负债率已经是公司2015年借壳上市以来的最低水平了。

对于投资者更为看中的净负债率，绿地控股近几年来虽然有所下降，但仍然在一线龙头中领先。根据Wind统计，2015-2019年，公司的净负债率分别为273.99%、288.12%、215.03%、176.33%和155.6%。

在A股上市房企中，2019年营收过千亿的房企，仅有一家连续五年净负债率都在100%以上，就是绿地控股。即便将范围扩大，在2019年营收超过600亿元的12家房企中，也不过有四家房企连续五年的净负债率都超过了100%，绿地控股无疑是规模最大的一家。

实际上，在一线龙头房企中，只有以激进著称的恒大和融创的净负债率相对较高，但近几年来也一直采取了降负债的策略。绿地控股并不以激进见长，但公司的净负债率却能与之相提并论，其负债规模由此可见一斑。

绿地控股不仅仅是有息负债规模巨大，短期负债占比同样高企。2015-2019年年末，绿地控股的短期借款（短期借款及一年内到期的非流动负债）合计分别为659.89亿元、955.38亿元、933.43亿元、937.94亿元、1165.69亿元，规模破千亿、占比已接近40%。

短期借款即使占比较高，如果有充足的现金予以覆盖，那么公司或许不用过于担心流动性问题。绿地控股的问题在于，其货币现金无法覆盖短期借款。

2015-2019年年末，绿地控股的货币资金分别为438.09亿元、626.83亿元、753.76亿元、810.2亿元和889.02亿元，货币资金的规模远不及短期负债。

虽然绿地控股还有超过百亿元的交易性金融资产和部分理财资金，但公司货币资金中使用受限的货币资金也达到102亿元，两者相较，并不会给公司新增太多可用现金。

绿地控股的负债规模虽然有所增长，但并未呈现大幅度增加的势头，这得益于公司销售规模的扩大和相对稳定的回款。不过在2019年，这种持续增长的势头几乎停滞了。

2019年，绿地控股房地产业务实现合同销售金额3880亿元，与上一年的3875亿元相比几乎没有增长。在此之前的2015-2018年，绿地控股分别实现合同销售2301亿元、2550亿元、3065亿元和3875亿元，2016-2018年的合同销售增速都超过了两位数。

2018年26%的增速刚刚创下新高，转眼销售就几乎停滞了。销售放缓的同时，绿地控股也没有提升回款质量。2016-2019年，公司的销售回款率分别为79.41%、79.97%、76.59%和77.58%。一般房企的回款率在80%左右，一线龙头房企中的优秀者回款率都在90%以上，拥有规模优势的绿地控股再次“浪费”了规模优势。

预收账款增速的下滑就是最好的佐证。2019年年末，绿地控股的预收账款为3811.46亿元，同比涨幅略超10%。而在2016-2018年，公司预收账款的增速都超过了40%。

对此，上述负责人表示，公司不断加强主业销售回款，预收款项持续稳步提升。

2020年一季度也没有太多改变。绿地控股的简报显示，2020年1-3月，公司实现合同销售面积424.9万平方米，比2019年同期减少29.1%;实现合同销售金额505.01亿元，同比减少27.2%。

根据克而瑞统计，2020年1-4月，绿地控股实现合同销售708亿元，较上一年同期仍然下降超过25%，这一降幅是房企排名前10中最大的。2020年1-4月，房企销售10强累计销售增速在-10%左右。

房企的主要资金来源一是销售回款一是对外借贷。

2019年开始，绿地控股的合同销售增速明显放缓，回款率也没有得到提升，公司有息负债尤其是短期借款的增长就不足为奇了。

在评级机构早前下调绿地控股评级时，债务负担持续加重是一大因素，而目前这一问题并未有明显起色，且绿地控股的另一因素去库存压力较大则进一步加重。

截至2019年年末，公司存货中的开发产品已经突破1500亿元，在本轮去库存过程中，绿地控股沉重的库存压力看不见改善的迹象。

存货去化难

2019年年末，绿地控股的存货规模达到了6699.12亿元。虽然业务涉及地产、基建等多个领域，绿地控股的存货基本以土地和房产为主，即开发成本和开发产品。

近6700亿元的存货规模着实不少。在A股上市公司中，仅有万科的存货规模多于绿地控股。即使是放大到中国香港和内地两个资本市场，绿地控股的存货规模也能跻身前四。

按照第三方的統计，2019年，绿地控股的签约销售规模在行业内排到了第六，因此拥有较高的存货规模也算正常。而且，从长期来看，绿地控股的存货规模涨幅并不算太快。

2015-2019年年末，绿地控股的存货分别为3970.61亿元、4845.33亿元、5146.83亿元、5954.97亿元和6699.12亿元，4年时间涨幅不到70%，而同期一线龙头房企存货翻倍已经是“克制”的表现了，涨幅数倍亦层出不穷。

在2015年借壳上市时，没有任何一家上市房企的存货能超越绿地控股，公司的存货规模已经是行业第一了。

绿地控股的存货基本就是房地产业务的存货。在2015年房企开始的去库存销售高潮中，凭借着先期的存货优势，绿地控股随后几年本应取得不错的销售成绩。事实并非如此，从结果看，绿地控股反而掉队了。

根据克而瑞数据，2015年，绿地控股能排到行业第三，2019年已经掉至第六了。如果按照公司公布的实际签约销售，2015年，绿地控股2301亿元能够更近一步升至行业第二，与榜首万科约2600亿元的销售规模相差不大。

如今，绿地控股2019年的销售规模只是榜首规模的一半左右了，先期的存货优势并没有转化为后期的销售优势。即便与万科签约销售相比，绿地控股也仅是其60%左右，与当初的并驾齐驱不可同日而语。

销售规模明显开始落后的结果就是开发项目的积压。2019年年末，绿地控股存货中的开发产品为1556.08亿元。

2015-2019年年末，绿地控股的开发产品规模分别为490.11亿元、937.34亿元、1075.28亿元、1251.55亿元和1556.08亿元，一路攀升，五年时间涨幅达到了2.17倍。

2015年，绿地控股开发成品占当年合同销售的20%出头，2019年这一比例超过了40%。作为对比，万科2019年签约销售超过6300亿元，当年的完工开发产品仅有660.34亿元，占比略超10%。

2019年年末，开发产品超千亿的龙头房企有两家，恒大的可供出售物业达到1290.73亿元，但同时公司全年销售超过6000亿元，占比相当于绿地控股2015年的水平。此外，恒大的发展中物业接近1.2万亿元，远超绿地控股。

对此，上述负责人表示，近几年，公司规模、效益等指标均稳步较快发展，开发产品规模等指标也相应增长;公司部分商办产品采取先培育后出售的模式，因此开发产品占比相对较高（包括部分商办项目存在政府一定期限自持要求的因素）。

此外，绿地控股“利润总额对投资收益和公允价值变动收益依赖大”的问题也没有得到根本解决。2015年和2016年，绿地控股投资收益分别为44.73亿元和59.77亿元，占利润总额的比例分别为42.3%和41.39%;2017-2019年分别为42.87亿元、29.83亿元和88.64亿元，占比为22.26%、12.29%和28.97%。

并且，绿地控股的投资收益并非主要来自联营合营企业的贡献，而是转让股权带来的投资收益或者由于转让股权而带来的公允价值变动所致。

以2019年为例，在绿地控股88.64亿元的投资收益中，对联营企业和合营企业的投资收益为19.53亿元，在此之前绿地控股的这一收益鲜有超过10亿元的表现。

投资收益的大头来自其他方面，2019年，绿地控股因取得一家公司控制权，按公允价值重新计量原持有股权产生投资收益21.07亿元;转让一项目获得投资收益27.15亿元;金融板块处置交易性金融资产及其他债权投资带来收益16.28亿元。

除了上述投资收益中的公允价值，交易性金融资产公允价值变动为绿地控股带来收益24.48亿元，并贡献了22.36亿元的公允价值变动净收益，这两项公允价值变动不贡献任何现金流，却为绿地控股带来了43.43亿元的账面盈利，占到了公司营业利润的近14%。

在时隔多年重启发行公司债之时，绿地控股或许需要一份漂亮的盈利报表来为募资提供数字支持。