专访张旭阳：财富管理如何突破低利率桎梏

张威

新冠肺炎疫情诱发的金融震荡已持续数周，这令全球經济衰退的论断几成事实。以美国为首的超强刺激政策不断出台，降息潮下，低利率甚至负利率环境下现金流资产奇缺。即便在利率环境尚处于正常空间的中国市场也出现鲜有的资产配置难题。

“长期低利率环境下，很多投资逻辑会发生变化。” 中国光大银行首席业务总监、光大理财有限责任公司董事长张旭阳称，“人口红利消失、老龄化社会、债务负担，危机后的货币政策，使低利率环境长期存在，优质现金流资产稀缺，也加大了市场的潜在波动，这对资产管理行业是很大的挑战。”

现实中，中国金融业在经历了一连串的非对称降息后，利差已明显收窄;而在央行接连的流动性释放中，货币市场流动性淤积，理财产品收益率跌跌不止，且尚未呈现止跌迹象。

市场动荡之中，资产配置当如何搭建？疫情碰撞之下，未来的投资逻辑将发生怎样的演变？近日，《财经》记者专访了中国光大银行首席业务总监、光大理财有限责任公司董事长张旭阳。

张旭阳。图/ 受访者提供

作为银行理财业务的开拓者，张旭阳认为疫情不过只是一个诱因，当前这场全球金融危机实际上早已潜藏在美国经济的复苏过程中，而投资交易的过度集中进一步加剧了风险和震荡。“这给我们一个很大的启示：一个健康的金融市场，特别是资本市场，一定要强调有不同投资观点、投资策略以及多元化投资机构的存在。”

针对当前的低利率环境以及现金流资产稀缺，张旭阳提出，包括非标资产在内的另类投资创新、养老金投资以及实体企业生命周期投资等将成为新的资产管理业务方向。

在居民财富管理与养老规划问题上，他建议，以前人们指望通过社会养老保障或退休后的投资。但经济放缓，全球都不再鼓励食利阶层的存在，退休年龄越来越延后，如果想过得更好，需要尽早进行养老规划。

以多元化投资熨平市场巨震

《财经》：回顾过去几周，美国金融震荡已刷新多个历史纪录，美股4次熔断、30年期国债跌至1%以下，10年期国债跌至0.5%以下，本次疫情对全球金融市场的冲击是怎样发生的？

张旭阳：由于疫情的扩散蔓延，使全球经济活动停摆，无疑对金融市场产生巨大的冲击。但需要思考的是，美股第一阶段的熔断发生于沙特与俄罗斯之间的石油价格战之时。油价的崩盘导致包括页岩油公司在内的石油公司股价下跌以及基于石油的一些衍生交易和相关金融资产价格巨幅下挫，进而导致金融资产价格的波动。

在过去的十年牛市里，美国股市积累了很多的风险，疫情则是一个诱发剂。美股保持十年牛市有美国自身经济面改善的原因。2008年金融海啸之后，全球开始去杠杆，美国做得最为彻底，之后技术进步以及美国家庭储蓄率的回升，都为股市提供了支撑。但美股十年牛市还有两个重要的金融因素：一是量化宽松政策扭曲了资产价格，在低利率环境下的企业大量回购自己的股票也推动了股价上涨;二是在过去十年，ETF（交易型开放式指数基金）等被动投资增长很快，占比从3%提高到15%。全球前50大公募基金多是指数基金，其中最大的Vanguard Total Stock Market Index Fund在2019年底的规模近6000亿美元，第二位的Vanguard S&P 500 ETF Index Fund规模也超过了3000亿美元。被动指数基金导致指数成分的股票估值偏高，同时投资策略的集中、趋同，助长了市场的波动，容易出现反向螺旋。此次美国股市波动中，ETF交易量达到创纪录的水平也在一定程度上印证了这一现象。

此外，在过去几年的时间里，美国市场ETF存量不断上行，为了吸引居民配置热情，出现了代号为TQQQ/SQQQ等三倍杠杆的纳斯达克指数ETF，杠杆的增加一定程度加大了指数波动。

《财经》：也就是说美国经济自身潜藏的风险以及投资交易的过度集中风险被疫情诱发出来，这给我们提出了什么启示？

张旭阳：透过美国股市几次熔断，金融市场不同金融要素的价格传导是值得我们思考的。一个健康的金融市场，特别是资本市场，一定要强调有不同策略的投资机构与不同投资观点的存在，才能使交易得以完成，进而保持市场的流动性。

以市场为主导的直接融资，是通过分散来实现风险管理的，这与以银行为主的间接融资体系管理风险的导向是截然不同的。在直接融资所对应的金融体系中，资产管理行业将单一融资主体的风险变成组合风险，财富管理行业将组合风险变成与众多投资者风险偏好与生命周期相适应的配置风险。如果资管机构都持有相同的市场观点与投资策略，市场风险并未被分散，反而是被集中化了。

《财经》：中国目前正在健全多层次的资本市场体系，应当从这次全球金融危机中汲取怎样的经验？

张旭阳：我们希望中国的资管机构与资本市场微观金融体系一定要强调市场的多元化投资者的存在，强调多元化、不同方向的市场观点和市场投资策略的存在。如果单一被动投资占比过大，一是策略过于集中，会出现策略拥挤和踩踏现象;二是被动投资集中于资本市场市值比较大的公司，更依赖市场总趋势，对个股的分析判断逐渐淡化，不利于资本市场价值发现功能的发挥，也使新兴企业很容易被边缘化。

避险情绪下的资产配置与创新

《财经》：目前来看，疫情对中国金融市场造成的震荡小于境外市场，但同样也造成了投资主题的转变，你认为，怎样的投资配置是有利于抵御当下风险并可获得收益平衡的？

张旭阳：从国内来看，金融市场在境内疫情被控制住后已经趋于平稳，但最终如何变化还要根据海外疫情的发展扩散情况和中国政府宏观对冲政策的取向与力度进行判断。

鉴于短期的政策影响，我们会关注以下几个方面的行业：一是受益于政策对冲的行业，比如基建;二是弱周期、内需为主的避险型行业;三是补短板的行业，如卫生医疗;四是受疫情冲击超调的行业，比如航空受疫情冲击很大，但随着经济活动回升，相信这些行业也会很快复苏起来。

同时，有条件的资管机构还会在另类投资（投资于传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产，如私募股权、债权、证券化资产等等）方面加强布局。另类投资往往是一个个项目进行审视。在宏观上的确定性难于把握时，我们只能是从微观上对具体项目判断，寻找有优质现金流的资产。

《财经》：当前投资者普遍避险情绪浓厚，对于流动性需求较高，市场是否有充足的资产能够满足这种配置需求？

张旭阳：在金融的“安全、收益、流动性”的三角关系上，当我们不愿意承担过多风险时，只能是牺牲流动性去换取收益。而因缺乏市场交易与公允估值的低流动性资产，多被归为另类投资当中，这也包括我们大家所说的“非标”资产，国外也称为illiquid或non-marketable资产。但不论如何称呼，另类投资包含的多品种投资工具，可帮助投资机构利用包括私募股权投资、并购、资产证券化等全谱系金融工具，关注企业的全资产负债表，服务于企业的全生命周期，“三全”（全投资品种、全资产负债表、全生命周期）也是银行信贷难以提供的金融服务，更有助于创新型、科技型企业的成长。而投资收益的最终来源终究是来自企业的收入增长。

因此，如何创新投资工具与投资体系，使投资者能够以一种更安全、更透明的方式投资“非标”或illiquid资产，是资管机构与监管机构需要共同思考的问题。

《财经》：疫情终将过去，除了短期资产配置的调整，哪些领域具备长期投资价值？

张旭阳：人们总是高估未来两年的变化，而低估未来十年的变革。同样，市场总是高估短期波动，却低估长期趋势。相信疫情之后，外部环境将变得不同，商业模式、消费习惯、工作方式乃至人们的心态都会发生变化。但确定的是技术进步和数字化世界的深入。

这次疫情使得技术进步和数字化世界对生活的影响更加彰显。新的技术进步带来的新产业、数字化世界带来的新消费品牌、AI和新的数据轴带来的新价值链创造，将是资管行业长久的投资主题。

《财经》：疫情期间的无接触服务需求助推了金融行业数字化转型，对于资管行业来说，技术发展将带来哪些转变？

张旭阳：在投资方向被技术与数字化引导的同时，技术的发展也将重塑资管行业投研、营销、风控、运营等各个环节，提升资管行业的数字化水平。大数据，特别是非结构化的另类数据集的构建和利用，以及分析这些数据的新定量技术——机器学习，可以改善资产配置效能、提升大类资产投资绩效、拓展资产类别和投资半径，解决信息的二次不对称性，从而提供新的超额收益。

2007年，图灵奖获得者吉姆·格雷发表了题为“科学方式的一次革命”的演讲，将科学研究的范式（paradigm）分为四类：实验范式、理论范式、计算仿真范式和数据密集型科学发现。同样，资产管理行业的大类资产配置，也经历了均值方差模型、机构投资者偏好策略、风险平价模型等因子配置模型阶段，最终也会进入到数据密集范式阶段。此次国内疫情防控过程中，更多数据收集方法的使用，都可以使我们更好地了解经济运行的实际状态。当然，其背后的隐私保护是需要在另一个层面高度关注的问题。

低利率环境下的出路

《财经》：经济危机来袭，各国普遍采取降息、货币宽松刺激政策，低利率甚至负利率环境下，我们看到一些理财产品收益率不断下滑，资管行业遭遇到哪些挑战？

张旭阳：长期低利率环境下，很多投资逻辑会发生变化。人口红利消失、老龄化社会、债务负担，危机后的货币政策，使低利率环境长期存在，优质现金流资产稀缺，也加大了市场的潜在波动，这对资产管理行业是很大的挑战。

好的方面是，疫情也使人们更重视家庭，更重视对家庭的保护，这也包括财富保障。

在居民财富管理与养老规划问题上，以前大家指望通过社会养老保障或退休后的投资。经济放缓，全球都不再鼓励食利阶层的存在，退休年龄越来越延后，如果想过得更好，需要尽早进行养老规划。因此，养老第二支柱、第三支柱将是资管机构很大的一个机会空间。

《財经》：养老保障是资管机构的一个新方向，但目前似乎尚未起步，如何推动，怎样起步？

张旭阳：在这方面，相关的制度设计应该跟上，例如扩大第三支柱的参与机构，给与银行理财企业年金和职业年金投资管理人资格，提高个人养老税递延账户的税收优惠幅度与方式等。

通过个人养老金投资体系的建立，使中国金融市场真正获得更多有质量、稳定的长期资金，有利于资管机构价值投资策略的落地，为科创行业和实体经济提供长钱，助力我国经济动能转换和高质量发展，也帮助投资者能真正分享未来新经济的发展以及新的产业生成带来的投资回报。

《财经》：低利率环境也意味着金融企业利差的进一步收窄，资管企业如何应对？

张旭阳：对包括资产管理行业在内的中国金融而言，支持实体经济不再是一句空话，毕竟优质资产的投资回报只能来源于优质企业，在低利率和高波动的市场，最终要向企业去寻求长期的可持续回报，就必然要把投资与企业的生命周期密切结合。

在产品端，要强调从投资者角度出发的资产管理业务模式。一是构建基于全面风险管理和因子计量的低回撤、多资产组合的产品货架，为投资者创造长期稳定的总收益回报;二是推进资产管理与财富管理的融合。在数字化世界背景下，资产管理与财富管理的关系越来越密切，边界越来越淡化。计算能力的提升，可以使资管行业能够为大众投资者提供个性化的投资组合与顾问咨询。资产管理的数据分析、投资观点也可直达理财师与投资者，延展投资者的投资视界。

疫情的发生，更坚定了光大理财“以终为始，科技为舟 ”的战略路径选择。