绿色债券对“一带一路”相关省份经济发展的影响作用分析

【摘 要】 文章从绿色金融的发展理念出发，重点关注近年来发展迅猛的绿色债券市场对经济发展的影响作用。作者将与“一带一路”战略相关的18个省份按照是否发行了绿色债券分为两组，使用双重差分的方法估计了绿色债券的发行对城市经济增长的影响。研究发现，绿色债券的发行在一定程度上促进了地区经济的发展，但因时间太短并不能完全解释地区的经济增长。

【关键词】 一带一路;绿色债券;经济增长;双重差分

一、引言

习近平总书记在2013年提出“一带一路”倡议并着手布局，这一倡议的开通为我国金融开放和经济发展带来了诸多机遇。共建绿色“一带一路”是“一带一路”顶层设计的重要内容。近年来，在绿色发展理念的引领下，在经济发展的同时环境保护问题愈加被重视，中国绿色金融发展迅速，在多方面取得突出成绩，充分体现了中国在全球气候变暖危机下的积极应对策略，并为中国对外合作提供舞台。其迅猛的发展为中国经济增添可持续动力，在长期来看会提升经济发展质量，带来诸多环境红利和正的外部性，其中绿色债券的发展势头尤为突出。

中国债券市场自财政部在1981年决定恢复国债发行以来，历经三十余年发展，债券品种不断增加，整体规模显著提升。截至2017年末，我国债券市场主要债券存量规模达到74.14万亿元，规模继续扩大，①而同期的股票市值为56.62万亿元，可以看出，债券市场已远超股票市场的规模。自2015年开始，我国金融监管机构逐步构建起中国的绿色债券市场机制，由中国人民银行引领着国内的绿色债券市场逐渐啟动。2016年是绿色债券在我国市场上取得突破性进展的一年，不含有绿色资产支持债券，全年共发行49只境内“贴标”绿色债券，总发行规模达到1985.3亿元，其中绿色金融债券的发行规模最大，为1580亿元，占总发行规模的比重为79.6%，其他类别的绿色债券发行规模相对较少，绿色公司债券为182.4亿元、绿色企业债券140.9亿元、绿色债务融资工具82亿元。2017年中国大陆境内72个发行主体发行贴标绿色债券规模达2083.8亿元，包括金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券和资产支持证券等各类债券113只。我国成为全球最大的绿色债券发行国。

债券的发行对于经济发展所产生的作用有其内在的作用机制，通常情况下，债券市场会影响货币供给量、利率、居民消费和政府投资等，从而影响经济发展。绿色债券的发行让可持续基础设施解决方案更易获得资金支持，对绿色债券的关注度不断提升也鼓励资金投向可再生能源、能效项目、废物处理和气候变化适应性等项目。对绿色债券的巨大需求给建设更环保的基础设施提供了切实的动力，意味着有更多的资金流向可验证的、可持续发展的项目，拓展了投融资渠道。绿色债券市场的发展使得环保行业得到更加优质的社会资源，同时也分散了投融资者的风险。

本文从实证的结果入手，使用双重差分的方法，识别出绿色债券对经济增长的净效应，探讨在国内方兴未艾的绿色债券在“一带一路”相关省份的经济发展中是否扮演了重要的作用以及其影响效果是否在开始的几年里有显著的表现，为未来绿色债券发行起到一定的政策指引作用。

二、文献综述

1、金融发展与经济增长关系研究

金融发展与经济增长之间的关系向来是西方经济学术界研究的热点。货币学派和新古典经济学派均认为货币与经济增长没有实质性的关系，而现在的研究更加偏重于金融发展与经济增长之间存在一定的因果关系，且分为三种观点。第一种是供给主导论，主要代表人物为Pagano（1993），Levine（1997），Goldsmith（1969），Diamond和Dybvig（1983）等，该观点认为金融发展促进了经济增长;[1][2]第二种是需求遵从论，主要代表人物为Patrick（1966），Robinson（1952），Stem（1989），王林辉（2008），杨林（2008）等，该观点认为金融发展附属于经济发展;第三种是金融抑制论，主要代表人物为Walter Bagehot（1873），McKinnon和Shaw（1973），[3]Van Wijnbergen（1983）等，该观点认为金融的发展会抑制经济增长，二者是负相关关系。[3]此外还有双向因果论，认为二者互相影响。

在实证研究层面也有许多进展，1969年Goldsmith通过使用35个国家103年间的数据，研究发现金融发展与经济增长之间总是同步发生的，首次实证印证了二者之间存在联系。1993年King和Levine通过更多的数据和金融指标，研究了二者影响关系和渠道，[4]并加入了控制变量，更为严谨的实证了二者之间的正相关关系。Kar在2011年实证研究了二者之间的因果方向，发现具有很大的国别差异，这与样本国家的金融市场发展程度和金融体制有很大的关系。在中国学术界，从90年代后期开始逐渐关注金融发展与经济增长之间的关系问题，且多从金融制度方向来寻找适合中国的金融发展道路。21世纪初期，中国开始运用实证检验的方法来研究二者之间的关系，此类文章也越来越丰富，使用数据更为详实，实证方法更为严谨，研究内涵也更为细致。谈儒勇在1999年使用六年的中国季度经济与金融指标数据，通过线性回归分析发现，金融发展对经济增长具有正向的促进作用。[5]赵振全等于2007年通过多元门限模型对金融发展和经济增长之间的关系进行了实证检验，发现二者存在明显的非线性关系。[6]李涛等于2016年还研究了普惠金融与经济增长之间的关系，通过跨国数据的实证研究发展仅投资资金来自银行的企业比率这一指标对经济增长有显著的负面影响，且不同经济体之间存在异质性。[7]

2、债券市场与经济增长关系研究

作为金融市场中体量巨大的债券市场，其对经济增长的影响关系研究已经有了很多前人的丰富成果，在理论方面的研究对象主要包括公债和公司债，主要论点分为正效应论、负效应论和中性论三种。实证研究方面，1998年Richard G. Anderson，Dennis L. Ho. Man和Robert H. Rasche利用美国1955-1998年的相关数据构建模型，实证结果显示宏观经济指标GDP与债券存量之间有相关关系。[8]2003年陈嘉明实证结果显示公司债券对经济增长的正向作用大于股票市场，银行贷款对经济的推动作用排在最后。[9]2010年段青的研究显示，我国债券市场与经济发展在短期看没有显著关系，但长期存在均衡关系，并建议进一步完善我国债券市场。[10]

3、绿色债券与经济增长关系研究

然而对于绿色债券对经济增长所产生的影响研究却并不多见，一方面绿色债券在中国发行时间尚短，研究方向主要集中于绿色金融对于经济发展的影响，以及绿色债券的发行标准、发展趋势、风险特征、现状与展望等;另一方面，绿色债券市场的数据较难获取，研究主要从理论方面入手，少有实证分析。

三、研究设计

要研究绿色债券的发行是否促进了城市经济发展，可以比较该地区在发行绿色债券前后两个时期经济状况的变化。然而，影响经济发展的因素有很多，一个地区在发行了绿色债券之后经济状况得到了提升，其原因可能并非与绿色债券的发行有关，而是其他宏观环境或者政策变化的影响;而经济状况变差也并非一定是没有发行绿色债券的后果，可能是其他负面因素的冲击。因此，本文使用双重差分的方法来过滤掉其他可能因素的干扰，更有利于研究发行绿色债券对地区经济增长的影响。

1、模型设计

作为常用的评价政策效果的实证方法之一，双重差分法目前已经得到广泛的应用，而本文将这一方法应用于债券发行对经济影响这一问题之中，应用双重差分方法的原理，构造发行了绿色债券的处理组和始终未发行绿色债券的对照组，通过控制其他影响经济发展的变量，对比发行前后处理组和对照组之间经济发展状况的差异，从而解释二者之间的关系。

在本文的研究中，使用各省人均GDP作为被解释变量，用变量crgrit来表示i省份在t年时是否发行了绿色债券：发行了绿色债券的当年及此后各年取值为1，否则为0，具体的回归方程为：

其中，yit是被解释变量，zit为控制变量，α1系数就反映了绿色债券的发行对于省份经济增长的平均影响。

2、样本选择与描述统计

（1）被解释变量。“一带一路”最终版规划中重点圈定了18个省份，包括西部6省中的新疆、陕西、甘肃、宁夏、青海、内蒙古;东北3省中的黑龙江、吉林、辽宁;西南3省中的广西、云南、西藏，南方5省中的上海、福建、广东、浙江、海南;内陆地区则是重庆。本文以这18个省份的经济发展情况即人均GDP的对数作为研究的被解释变量。

（2）核心解释变量。对于绿色债券的数据分析方面，本文选取2016-2017年发行的绿色金融债、绿色公司债和绿色企业债，通过查询各债券的发行公告和募集说明书，确定其募集资金的主要投向，表示为虚拟变量来作为本文研究的解释变量。②cr为区域虚拟变量（0，1），cr=0表示在2016年该省未发行绿色债券，cr=1表示发行了绿色债券。gr为时间虚拟变量（0，1），gr=0表示绿色债券发行前，gr=1表示绿色债券发行后。crgr为核心解释变量，代表了绿色债券的发行对省份经济增长的影响。

（3）控制变量。为了排除其他因素的影响，本文选取政府规模、固定资产投资增长率（不含农户）、第二产业发展水平、第三产业发展水平、城市化水平、教育水平、专利授权量作为控制变量。

本文所用数据样本为“一带一路”相关18个省份2013-2017年的面板数据，总样本量为90，选取自中国国家统计局官网、各省份2013-2017年国民经济和社会发展统计公报、各省份财政局及教育局网站等。③主要变量及其计算方法如表1所示：

表2为各变量的描述性统计结果。

四、发行绿色债券与地区经济增长的实证分析

1、双重差分法的适用性检验

使用双重差分方法进行分析的主要目的是剔除掉其他因素的影响，[11]因此需要满足两个假设前提。

假设前提一：绿色债券的发行是否受到经济增长的影响

绿色債券的发行在一定程度上会受到地区金融的开放程度的影响，因此在国内第一批发行绿色债券尤其是绿色金融债的所在地可能会与经济发展程度存在一定的相关性，然而国内市场一旦开始变得活跃，其发行主体将扩大范围，涵盖到其他与绿色项目相关的企业。鉴于这一可能出现的相关性问题，并使得前提假设得以保证，本文在判定绿色债券所在地时主要依据于所发行的绿色债券募集到的资金的投向，关注于投资项目的所在地而非发行主体所在地，可以保证处理组和对照组在实证中所得到的对比结果的有效性。

假设前提二：发行绿色债券之前各省份人均GDP的走势是否有相同趋势

发行了绿色债券的省份和仍未发行绿色债券的省份在发行绿色债券之前的经济增长趋势不应该存在系统性差异，或者即使存在一些差异，这种差异也是固定的，即二者的发展趋势是一致的。

由图1可以看出，在2016年发行绿色债券的时间节点之前，处理组和对照组的经济增长趋势是相同的，没有明显的系统性差异，满足假设前提二，可以使用双重差分方法。

2、基准回归分析

本文运用stata14.0软件对数据进行分析研究，根据BP-LM检验的结果，使用混合OLS模型对变量进行回归分析，将未加政府规模、固定资产投资增长率（不含农户）、第二产业发展水平、第三产业发展水平、城市化水平、教育水平、专利授权量等控制变量时的回归设定为模型1，加入控制变量后的回归设定为模型2。变量固定资产投资增长率（不含农户）不显著，因此回归结果报告如表3所示：

由表3中结果可以看出，虽然在加入控制变量之前，解释变量crgr不显著，但是在加入了其他控制变量之后，解释变量在5%的显著性水平下显著，其系数为0.1064211，说明发行绿色债券对于“一带一路”相关省份经济增长的影响效果显著为正，可以促进经济发展。其他变量方面，政府规模对于经济增长有显著的正向作用，一般财政的预算支出占全省GDP的比重越大，说明政府在地区经济中作用愈加突出，体现了政府在经济发展中的影响。固定资产投资增长率（不含农户）变量不显著，因此在模型中予以剔除。产业结构变量对地区经济增长的影响也十分显著，说明产业结构因素对地区经济有明显的影响，但其系数为负，说明第三产业相较于第二产业比重越大反而阻碍了经济增长。城市化水平显著为正，城镇化进程对经济发展有促进作用。居民受教育水平和创新能力也在一定程度上对地区经济起到促进作用。

3、稳健性检验

对于双重差分方法的使用有着严格的条件需要满足，在完成基本回归后仍需要对实证进行稳健性检验。[12]

（1）共同趋势检验。首先来进一步确认两组省份之间是否存在系统性差异，即那些发行了绿色债券和未发行绿色债券的省份之间的经济发展变动趋势在去除掉绿色债券的发行这一因素而只考虑区域因素时，本身就是不一致的。cr是地区虚拟变量，通过将其作为解释变量对被解释变量lngdpp进行回归分析，可以得以检验这一问题。如果两组省份之间的地区虚拟变量的系数是显著的，即区域因素显著影响了被解释变量经济增长，说明存在系统性差异，表3的结果不够可信;反之，如果地区虚拟变量系数不显著，则说明两组省份之间的经济变动趋势不存在系统性差异，检验结果具有稳健性。

不同省份之间共同趋势的检验结果如表4所示，可以看到，cr变量在加入或未加入控制变量时均不显著，这表明如果剔除掉发行绿色债券这一因素的影响，处理组和对照组中不同省份之间的地区因素不会对经济发展产生显著性影响，二者的经济变动中没有显著的地域性差异，其变动的趋势较为统一，因此得以证实表3中的结果是稳健可信的。

（2）反事实检验。通过了共同趋势检验以验证结果的稳健性后，本文又继续对回归数据进行了反事实检验。通过改变绿色债券发行的时间节点，设定2014年为绿色债券的发行元年，④且处理组中的省份均在这一年发行了绿色债券，如果此时新的解释变量crgr14依然显著，则违反了反事实检验，说明经济增长可能来源于其他方面因素的影响，而非绿色债券发行的结果。

反事实检验的结果如表5所示，可以看到在未加入控制变量时，新的解释变量不显著，但在加入了一系列控制变量后，假象的绿色债券发行时间在10%的显著性水平下显著，说明“一带一路”相关省份的经济增长还受到了其他一些因素的影响，绿色债券的发行不能完全解释对经济增长的促进作用。

五、结论

“一带一路”中地区经济的发展水平受到很多因素的影响，本文以18个省份为例，通过双重差分的实证方法，对于绿色债券的发行是否显著促进了“一带一路”相关地区的经济增长进行了检验，研究结果表明，绿色债券的发行可以显著提升“一带一路”相关省份的人均生产总值，起到了促进经济增长的效果，且通过了共同趋势的稳健性检验。然而从反事实检验的结果中可以看出，一方面绿色债券并不是这些省份经济增长的全部因素，除了文中的控制变量以外仍然有其他方面的重要因素起到了作用，为未来研究“一带一路”相关省份的经济增长因素做出了贡献。另一方面，绿色债券仅在我国发行了三年，对于经济增长的作用并不那么凸显，具有一定的滞后性，未来有着更大的潜力等待释放。

【注 释】

① http：//bond.hexun.com/2018-02-27/192517997.html.

② 本文对于有明确募集资金投资方向的，将项目所在地作为该绿色债券的发行地，对于没有明确募集资金投资方向的，以公司所在地作为该绿色债券的发行地。2013-2015年绿色债券虚拟变量均为0，2016年发行了绿色债券的，该地2016-2017年绿色债券的虚拟变量为1，反之为0.

③ 缺失数据由Eviews软件进行回归得到的预测值替代.

④ 鉴于数据的限制，2013年无法进行检验，2015年与实际时间节点过于接近，因此设定2014年进行反事实检验的时间节点.

【参考文献】

[1] Goldsmith， R. W.. Financial Structure and Development [M]. New Haven， Conn.： Yale University Press， 1969.

[2][4] King， R. G. and Levine， R.. Finance and Growth： Schumpeter Might Be Right [J]. Quarterly Journal of Economics， August， 1993 pp.717-737.

[3] Shaw E. Financial Deepening in Economic Development [M]. New York： University Press， 1973.

[5] 談儒勇.金融发展理论的新发展：90年代金融发展理论[J].经济研究参考，1999（07）34-37.

[6] 赵振全，于震，杨东亮.金融发展与经济增长的非线性关联研究——基于门限模型的实证检验[J]. 数量经济技术经济研究，2007（07）54-62.

[7] 李涛，徐翔，孙硕. 普惠金融与经济增长[J].金融研究，2016（04）1-16.

[8] Richard Anderson G，Dennis Hoffman L. Man Robert H. Rasche， A Vector Error-Correction Forecasting Model of the US Economy [J].Journal of Macroeconomics，2002， 24（4）569-598.

[9] 陈嘉明.发展企业债券市场的理论分析与实证研究 [J].现代财经，2003（4）27-29.

[10] 段青.中国债券市场发展与经济增长关系研究[D].湖南大学，2010.

[11] 刘瑞明，赵仁杰.国家高新区推动了地区经济发展吗？——基于双重差分方法的验证[J].管理世界，2015（08）30-38.

[12] 方大春，孙明月.高速铁路对长三角城市群经济发展影响评估——基于DID模型的实证研究[J].华东经济管理，2016.30（02）42-47.

【作者简介】

陈玫羽（1995—）女，汉族，陕西西安人，西北大学经济管理学院研究生，研究方向：绿色金融.