银企合谋、政府干预与僵尸企业信贷融资

叶志锋，夏智程，肖庆飞

（1.广西财经学院 会计与审计学院，广西 南宁 530003；2.广西科技大学 管理学院，广西 柳州 545006）

一、引言

僵尸企业是指那些经营效率低下、缺乏竞争力、发展前景不好，但依靠政府救助和银行信贷支持依然维持运营的企业。其存在引发和恶化产能过剩、削弱资源配置效率、阻碍市场经济健康发展（申广军，2016［1］）。随着中国经济进入新常态，推进供给侧结构性改革，占据大量社会经济资源却不能产生经济效益的僵尸企业问题日益严重，成为社会关注的热点。2017年3月5日召开的十二届全国人大五次会议上，李克强总理在政府工作报告中提到“要更多运用市场化法治化手段有效处置‘僵尸企业’，坚决淘汰不达标的落后产能”。2018年3月5日的第十三届全国人大一次会议上，李克强总理又一次在政府工作报告中提出“加大‘僵尸企业’破产清算和重整力度，做好职工安置和债务处置”。

僵尸企业之所以能够僵而不死，最主要的原因是政府的救助和银行的大量信贷支持。银行的授信是有一套程序与规定的，比如要对企业的偿债能力与盈利能力进行评价。僵尸企业的盈利能力不足，那么在信贷融资中是否存在盈余管理行为？地方政府与商业银行在这个过程中发挥了什么作用？国有僵尸企业与民营僵尸企业在这个过程中有什么区别？这些是本文要探索的问题。

本文首先选择僵尸企业的识别方法，利用2011—2016年A股上市公司数据筛选出其中的僵尸企业；接着进一步按照企业的年度状态划分为非僵尸阶段与僵尸阶段，分阶段检验不同盈余管理指标对信贷融资的影响；最后是区分所有权性质，考察政府与商业银行的不同作用。研究结果显示：僵尸阶段的信贷融资水平显著大于非僵尸阶段。以随意性应计利润衡量的盈余管理在非僵尸阶段无益于获得信贷融资，却在僵尸阶段有益于获得信贷融资；以非经常损益衡量的盈余管理在非僵尸阶段阻碍获得信贷融资，却在僵尸阶段不再阻碍获得信贷融资。这相当于获得了银企合谋与政府干预帮助僵尸企业获得信贷融资的间接证据。进一步，以随意性应计利润衡量的盈余管理有益于民营僵尸企业获得信贷融资，而无益于国有僵尸企业获得信贷融资；而以非经常损益衡量的盈余管理对民营僵尸企业与国有僵尸企业的信贷融资影响没有区别。这说明银企合谋更多作用于民营僵尸企业，政府干预更多作用于国有僵尸企业。

本文的贡献体现在以下两个方面：一是在盈余管理对信贷融资的影响研究中，首次选择僵尸企业作为研究对象；二是分阶段对僵尸企业的盈余管理与信贷融资进行分析，发现了中国制度背景下特有的信贷交易行为；三是区分企业所有权性质，间接获得了银企合谋与政府干预信贷交易的证据。

本文以下部分的结构安排：第二部分为文献回顾；第三部分为研究设计；第四部分为独特信贷行为的实证分析；第五部分为结论。

二、文献综述

（一）盈余管理对信贷融资的影响

中国上市公司盈余管理的动机主要是I PO、增发配股、避免S T等，但信贷融资动机也得到了验证（陆正飞等，2008［2］；叶志锋2008［3］）。目前，国内外已有不少研究盈余管理对信贷融资影响的文献，大体可以分为两类：一是企业盈余管理行为对信贷融资有正向影响；二是企业的盈余管理行为不利于信贷融资。

1.盈余管理行为正向影响信贷融资

K im etal.（2010）［4］认为，企业能够通过真实盈余管理方式来避免违反债务契约，从而降低债务融资的成本。L iu etal.（2010）［5］研究发现，进行盈余管理的企业比不进行盈余管理的企业，会获得相对较低的债务融资成本。何小杨（2011）［6］以中国A股上市公司2001—2005年的数据为样本，实证分析了盈余管理对企业债务期限结构的影响。结果发现：企业盈余管理越多，越容易获得长期借款。蒋东生（2012）［7］通过实证研究发现：企业盈余管理程度越高，越容易获得银行长期贷款且贷款期限结构也越长。马永强等（2014）［8］以2006—2013年中国A股上市公司为样本实证检验了盈余管理对信贷资源配置的影响，结果表明盈余管理行为能够帮助企业获得更多的信贷资源。周德友（2015）［9］以2010—2012年沪深两市A股上市公司为研究样本，考察了盈余管理对信贷融资的影响，研究发现：企业为了达到银行的指标要求会进行盈余管理，且盈余管理程度越高，获得的长期借款成本越低、新增贷款的金额越多。L ietal.（2016）［10］研究发现企业的盈余管理能够降低债务融资成本。

2.盈余管理行为负向影响信贷融资

B eatty etal.（2002）［11］认为，企业的盈余管理行为使银行对企业未来的盈余产生不确定性，在签订债务契约时，银行会提高其贷款成本。B h arat h etal.（2004）［12］对有应计盈余管理和无应计盈余管理的企业进行研究，发现银行在进行信贷决策时对存在应计盈余管理的企业会要求更高的贷款利率。B h arat h etal.（2006）［13］研究结果表明银行对盈余质量低的企业贷款期限的要求更严格，利率也更高，而且更有可能需要提供抵押。Prevostetal.（2008）［14］的研究结果同样表明盈余管理行为会导致企业承担更高的债务融资成本。于静霞（2011）［15］利用2006—2008年中国A股市场2 548个样本公司，实证分析了盈余管理与银行债务融资成本之间的关系，结果显示：盈余管理程度越高，企业的融资成本就越高。刘淑花（2016）［16］实证研究了企业真实盈余管理对债务融资成本的影响，结果表明：在控制了应计盈余管理和企业的财务特征后，企业的真实盈余管理程度与债务融资成本显著正相关。

（二）商业银行应对企业的盈余管理行为

1.防范信贷风险的实质应对

中国资本市场发展不是很完善，信息不对称现象严重，在信贷交易时银行作为信息劣势一方，会考评企业提供的会计信息质量，识别出企业的盈余管理行为来规避银行的信贷风险。B h arat h et al.（2008）［17］发现公司会计信息质量越差，银行借款利率越高，借款期限越短，更需要提供抵押。姚立杰与夏冬林（2009）［18］研究发现企业的盈余质量越高，债务成本越低，认为银行能够识别公司的盈余质量。卢闯等（2010）［19］收集了1999—2007年期间上市公司公开发布的贷款公告，从盈余管理的角度考察财务报告质量对银行贷款定价的影响，研究发现：银行关注了企业报表中的盈余管理问题，盈余管理程度越高，企业获得的贷款利率越高。刘文军与曲晓辉（2014）［20］的研究也表明银行在一定程度上是能够识别出企业的盈余管理行为的。

2.银企合谋的形式应对

银行基于绩效、行业竞争等方面原因的考虑，有动机帮助不达标的企业通过信贷审批，获取银行贷款。这就使得银行信贷人员在对企业进行评价时，不识别企业为了获取信贷融资而进行的盈余管理，使银企之间的信贷交易形式上合法合规。周德友（2015）［9］认为商业银行内部的基层经营部门有动力与企业“合谋”来通过上级的信贷审批。陆正飞等（2008）［2］探究了盈余管理对信贷融资的影响，研究发现无论盈余管理程度高还是低，会计信息质量与本年的新增贷款的相关性并无显著差异，即银行没有识别企业的盈余管理。叶志锋等（2011）［21］以2000—2007年的上市公司作为样本，研究银行能否利用债务期限来应对企业的盈余管理，结果表明银行无法整体上识别企业的盈余管理行为已授予相应的债务期限。黄少卿与陈彦（2017）［22］认为不少僵尸企业获得信贷补贴或地方政府补贴，表面的财务数据通常是正常的，损益状况也会显示为盈利。

（三）政府干预信贷交易

1.政府为国有企业提供优惠

地方政府基于政绩、税收、就业、社会稳定等方面的原因，有很强的动机去保护和支持当地的国有企业，为其提供优惠。目前已有不少学者进行了相关研究，如B randt&L i（2003）［23］认为国有上市公司相较于民营上市公司存在更强的预算软约束，当公司陷入财务困境时，政府更愿意为国有上市公司提供援助。巴曙松等（2005）［24］的研究表明地方政府会通过干预国有银行的信贷决策为其管辖内的国有企业提供优惠贷款。江伟和李斌（2006）［25］的研究表明在政府干预程度较高的地区，地方政府可能出于选票、政绩等政治目的帮助国有企业获得长期贷款。袁淳等（2010）［26］以2003—2005年中国A股上市公司为样本，研究国有企业为何具有信贷优惠，结果表明国有企业能够获得信贷优惠是政府干预的结果，而不是政府的隐形担保。沈红波等（2011）［27］的研究发现，由于政府的隐性担保和行政干预，国有企业能够以较少的担保获得银行贷款。

2.政府影响商业银行的授信

在信贷交易时，银行除了对企业的财务指标进行评估外，还会考虑企业与政府的关系。有政治关联的企业会得到政府的支持，从而影响银行的信贷决策。C ull&X u（2005）［28］的研究发现，与政府有密切关系的企业更可能获得国有银行的贷款。余桂明与潘红波（2008）［29］分析了中国政府干预对地方政府控制的国有企业银行贷款的影响，发现地方政府有很强的动机干预银行的信贷决策给国有企业提供贷款。张敏等（2010）［30］在研究政治关联对信贷资源配置效率的影响过程中发现：与政府有关联的企业更容易获得长期贷款。苏坤与李鹏（2012）［31］深入研究了中国各地区制度环境的差异对债务期限结构的影响，研究结果表明政府干预的程度与企业债务结构为显著正相关，说明政府在中间起到了隐性保护的作用，促使企业能从银行更容易获得长期的贷款。

综上可见，国内外学者关于盈余管理对信贷融资的影响进行了大量研究，做出了相应的贡献，但没有得到一致的结论，这说明盈余管理对信贷融资的作用并不是简单唯一的，企业获取信贷融资是受到各种条件的影响。因此，为了更加细致地刻画盈余管理与信贷融资之间的关系，找出特定条件、进行更多的研究、获得更全面的认识是非常有必要的。本文把僵尸企业这一特殊的样本作为研究对象，深入探究：盈利弱负债高的僵尸企业，在信贷融资中有盈余管理行为吗？地方政府与商业银行在这个过程中发挥了什么作用？国有僵尸企业与民营僵尸企业在这个过程中有什么区别？期望为学术界与实务界提供一些新的认识。

三、研究设计与假设

（一）研究假设

企业是具有生命状态的组织，其僵尸化也是一个动态演变的过程。由于外部经济环境的变化和企业自身原因导致的经营状况恶化，一些正常企业会逐渐演变成僵尸企业。而处于僵尸阶段的企业如果没有重大变革，企业经营状况将继续恶化甚至丧失自生能力，陷入僵尸困境。在中国特有的制度环境中，政府与银行在这一发展路径中也担任了重要的角色。通过探索这一发展路径中盈余管理与信贷融资的特征与关系，可以刻画出中国制度背景下特殊的信贷交易行为，从而为金融市场改革提供一些实证证据与对策建议。

为了刻画僵尸企业的独特信贷行为，本文按照企业的年度状态将其划分为非僵尸阶段与僵尸阶段。当企业处于非僵尸阶段时，经营状况良好，具有一定的市场竞争能力，自身盈利能力较强，能够赚取利润来维持企业正常的运营和发展，对外部融资的需求较少。在僵尸阶段，企业存在的一些隐患暴露出来，致使企业内部条件恶化，出现经营效率低下、资产负债率较高、盈利能力较差、资金紧张，产生强烈的外部融资需求。在中国的制度背景下，地方政府基于就业、税收和政绩的考虑，通常会救助僵尸企业（何帆、朱鹤，2016［32］）。政府一方面给予直接补助和政策优惠；另一方面，政府会干预银行对僵尸企业放贷。而银行为了减少坏账损失的确认，会考虑给予信贷支持。在信贷交易时，银行为了控制自身责任风险依然会评估企业的会计信息。僵尸企业的财务指标已经达不到银行的信贷要求，会进行盈余管理来粉饰财务报表。而银行基层经营部门也有动力与企业“合谋”来通过上级的信贷审批（周德友，2015［9］）。为此，笔者提出：

假设1：银企合谋与政府干预帮助僵尸企业获得了更多的信贷融资。

具体表现为：僵尸阶段的信贷融资水平显著大于非僵尸阶段。以随意性应计利润衡量的盈余管理在非僵尸阶段无益于获得信贷融资，却在僵尸阶段有益于获得信贷融资；以非经常损益衡量的盈余管理在非僵尸阶段阻碍获得信贷融资，却在僵尸阶段不再阻碍获得信贷融资。

盈余管理是公司管理层为了谋取私利而有目的地粉饰公司对外财务报告过程的信息披露管理，是有成本的，特别是利用随意性利润的方法。当政府干预的力度足够时，企业进行盈余管理的动机可能较小。国有上市公司是当地的支柱产业，一般由当地政府控股，当其陷入僵尸困境时，政府干预的力度会大于民营上市企业。因此，在政府的强烈干预下，银行可能会继续向僵尸国有企业提供贷款（聂辉华等，2016［33］），僵尸国有企业的盈余管理在其中发挥的作用可能较小。而民营上市企业没有政府的隐性担保，其陷入僵尸困境，为了获取银行贷款满足自身生存的需要，依然要花费成本进行盈余管理，使财务指标达到银行的信贷要求。因此，笔者又提出：

假设2：银企合谋更多作用于民营僵尸企业，政府干预更多作用于国有僵尸企业。

具体表现为：以随意性应计利润衡量的盈余管理有益于民营僵尸企业获得信贷融资，而无益于国有僵尸企业获得信贷融资；而以非经常性损益衡量的盈余管理对民营僵尸企业与国有僵尸企业的信贷融资影响没有区别。

（二）僵尸企业的识别

僵尸企业形象地代指那些缺乏盈利能力、负债率较高却因各种外部力量没有退出市场的低效率企业。学者们根据僵尸企业具有的表征，提出了多种识别方法。C a b alleroetal.（2008）［34］以是否获得银行信贷补贴为核心的判断标准，构建了识别僵尸企业的方法，即C H K方法。Fu k uda&Na k amura（2011）［35］在C H K方法的基础上进行修正，添加了“盈利标准”和“持续信贷”两个标准，构建了FN识别方法。I mai（2016）［36］对FN识别法中的盈利性标准进行了调整，考察连续T+1年内税前利润与最低应付利息差额的整体情况。程虹与胡德状（2016）［37］以连续两年利润为负来定义僵尸企业。虽然这些方法能够反映出僵尸企业的特征，但没有考虑政府干预的因素，这是不符合中国现实的。因此，本文选用中国学者黄少卿等（2017）［22］的僵尸企业识别方法。第一，考察企业的真实盈利情况，从净利润中扣除政府补贴和银行的利息补贴。同时为了防止个别僵尸企业在个别年份出现真实利润微弱为正，导致之后年份无法被识别为僵尸企业的情形，用连续三年的真实利润之和进行平滑。第二，考察企业的负债情况，选取资产负债率≥50%这一指标。第三，考虑到在满足总体识别条件的企业中有一部分企业若能连续三年持续获得外部的股权融资，则说明其成长性较好，能获得资本市场的认可，虽然盈利性较差，但应该从僵尸企业中排除。具体识别指标如下：

其中，Profit为净利润，Govsu b为政府补贴，B an k su b为利息补贴，L EV为资产负债率，NA为净资产。本文选取t=2（即连续三年）作为基准识别结果。

（三）样本选取与数据来源

本文选取了沪深两市2011—2016年所有A股上市公司的有关数据作为样本，并对样本做了如下处理：①剔除金融业上市公司，因为它们的会计核算方法有独特性；②根据盈余管理计量的要求，对分行业和分年度都不满10家的公司进行了剔除；③剔除财务数据不全的公司。再根据本文构建的僵尸企业识别方法，筛选2011—2016年A股上市公司中的僵尸企业。为了控制极端值的影响，对回归模型中所有连续变量进行了上下1%的w insori z e处理。本文的数据来源于CC E R数据库、WIND数据库和中国人民银行网站。

关于僵尸企业演变阶段的划分，本文选取2011—2016这6年作为考察期，将不符合僵尸企业识别条件的年份划分到非僵尸阶段，符合僵尸企业识别条件的年份划分到僵尸阶段。最终获得非僵尸阶段2 003个样本观测值，僵尸阶段1 471个样本观测值。

（四）模型构建

为了研究僵尸企业盈余管理对信贷融资的影响，本文借鉴相关文献（马永强等，2014）［8］的研究，构建出以下模型分阶段和分组来验证提出的假设：

（五）变量定义

被解释变量（LOAN）用来表示僵尸企业获得的信贷融资。由于衡量企业信贷融资的方法较多，本文借鉴相关文献的做法，使用现金流量表中披露的企业本期借款收到的现金来表示企业的信贷融资，并除以总资产进行标准化。

解释变量（EM1）表示僵尸企业的盈余管理水平，反映的是银企合谋。本文选取应计利润法来进行衡量，使用修正的Jones模型计量。根据本文提出的假设，笔者预计非僵尸阶段盈余管理的系数β1不显著，僵尸阶段盈余管理的系数β1显著为正；民营僵尸企业的盈余管理系数β1显著为正，国有僵尸企业的盈余管理系数β1不显著。

解释变量（EM2）另一种表示僵尸企业盈余管理水平的指标，反映的是政府干预。借鉴魏涛等（2007）［38］的研究，使用“非经常损益/总资产”来衡量。根据本文提出的假设，预计非僵尸阶段盈余管理的系数β1显著为负，僵尸阶段盈余管理的系数β1不显著；民营僵尸企业的盈余管理和国有僵尸企业盈余管理的系数β1都不显著。

控制变量：本文选取影响僵尸企业获取信贷融资的其他因素作为控制变量，具体包括：ROA表示企业的总资产报酬；L EV表示企业的资产负债率；GROWTH表示公司的发展速度；GURRENT表示企业的流动比率；PPE为有形资产比例；SIZE表示企业的规模；MARK表示市场化程度，同时，本文对不同年份、行业进行了控制。具体变量及定义见表1。

表1 变量定义表

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2和表3为主要变量的描述性统计结果。通过表2可以看出，在非僵尸阶段，企业信贷融资的均值为0.262 5，中值为0.235 6；在僵尸阶段，企业信贷融资的均值为0.365 0，中值为0.343 5。这表明僵尸阶段的信贷融资水平是大于非僵尸阶段的信贷融资水平的，与预期相吻合，初步验证了本文的假设。非僵尸阶段和僵尸阶段的企业都存在着盈余管理行为。僵尸阶段的总资产报酬率（ROA）的均值和中值（-0.036 5、0.000 8）小于非僵尸阶段的均值和中值（0.019 1、0.017 8），说明僵尸阶段的盈利能力比非僵尸阶段要差。僵尸阶段的资产负债率（L EV）的均值和中值（0.7049、0.6810）高于非僵尸阶段的均值和中值（0.603 2、0.600 5），说明僵尸阶段的负债率比非僵尸阶段要高。僵尸阶段的流动比率（C U RR EN T）的均值和中值（0.953 3、0.877 2）低于非僵尸阶段的均值和中值（1.377 3、1.106 7），表明僵尸阶段的偿债能力弱于非僵尸阶段。

表2 非僵尸阶段和僵尸阶段变量的描述性统计

由表3可以看出，国有僵尸企业和民营僵尸企业都能获得银行的信贷融资且占总资产的35%左右。国有和民营僵尸企业中普遍存在盈余管理行为。国有僵尸企业的资产负债率的均值和中值（0.718 2、0.699 5）高于民营僵尸企业。而国有僵尸企业的流动比率的均值和中值（0.885 5、0.817 5）低于民营僵尸企业。国有僵尸企业的规模（均值为9.780 7、中值为9.769 7）高于民营僵尸企业（均值为9.358 2、中值为9.384 8）。

表3 国有和民营僵尸企业变量的描述性统计

（二）单变量检验

为了进一步检验僵尸企业在非僵尸阶段和僵尸阶段的信贷融资状况，本文对这两阶段的信贷融资水平进行了单变量差异检验，结果见表4。

从表4可以看出，僵尸阶段的企业信贷融资的均值比非僵尸阶段的企业信贷融资均值高0.102 5，且在1%水平上显著；僵尸阶段的企业信贷融资的中值比非僵尸阶段的企业信贷融资的中值高0.107 9，且在1%水平上显著。这进一步验证了僵尸阶段的信贷融资水平显著大于非僵尸阶段的假设。

表4 信贷融资的单变量差异检验

（三）多元回归分析

构建的模型（1）和模型（2）分阶段来检验盈余管理对信贷融资的影响，回归结果列于表5和表6。

表5 分阶段盈余管理（EM1）对信贷融资影响的回归结果

由表5可知，非僵尸阶段的盈余管理（E M1）系数为正，但在统计上不显著，说明这一阶段的盈余管理对企业获取银行信贷融资没有显著的影响；而在僵尸阶段，企业的盈余管理（E M1）在5%水平上显著为正，意味着这一阶段的企业盈余管理有益于企业获取所需的信贷资金。这在一定程度上说明银行出于自身的考虑会与僵尸企业合谋，帮助其获取贷款。由表6可知，非僵尸阶段的盈余管理（E M2）在1%水平上显著为负，表明这一阶段的盈余管理阻碍了企业获取银行信贷融资；而在僵尸阶段，企业的盈余管理（E M2）系数为负，但在统计上不显著，意味着这一阶段的企业盈余管理不再阻碍企业获取信贷资金。这说明政府的干预在僵尸企业获取信贷融资过程中发挥了积极的作用。由此可见，银行和政府在僵尸企业获取信贷融资过程中起到了作用，支持了本文的假设1。

表6 分阶段盈余管理（EM2）对信贷融资影响的回归结果

构建的模型（1）和模型（2）分组来检验国有和民营僵尸企业盈余管理对信贷融资的影响，回归结果列于表7和表8。

由表7可知，国有僵尸企业的盈余管理（E M1）系数为正，但在统计上不显著，说明国有僵尸企业的盈余管理（E M1）对其获取银行信贷融资没有显著的影响；而民营僵尸企业的盈余管理（E M1）在5%水平上显著为正，表明民营僵尸企业的盈余管理（E M1）有益于企业获取所需的信贷资金。这说明在中国制度背景下，政府对国有僵尸企业的救助力度要大于民营僵尸企业，会更多地干预银行放贷给国有僵尸企业，而民营僵尸企业更多地需要靠盈余管理手段来获取信贷融资。由表8可知，无论是国有僵尸企业还是民营僵尸企业，其盈余管理（E M2）在信贷融资中没有显著的影响，这一结论支持了本文的假设2。

表7 国有和民营僵尸企业盈余管理（EM1）对信贷融资影响的回归结果

表8 国有和民营僵尸企业盈余管理（EM2）对信贷融资影响的回归结果

五、结论与政策建议

本研究从僵尸企业演变的视角，分阶段对其盈余管理与信贷融资进行了探析，拓宽了盈余管理对信贷融资影响的研究领域，丰富了现有的研究成果。同时以上研究也在一定程度上刻画出了中国制度背景下所特有的信贷交易行为：银企合谋与政府干预帮助僵尸企业获得了信贷融资；银企合谋更多作用于民营僵尸企业，政府干预更多作用于国有僵尸企业。这种信贷交易行为可能会造成不良贷款率的上升，不利于银行信贷风险的控制和信贷资源的优化配置。

对此，有关部门应该尽快落实“市场机制在资源配置中起决定性作用”这一战略方针。一方面，证监会等部门应该采取措施加强对上市公司盈余管理行为的监管，提升上市公司会计信息质量，同时进一步规范中国银行信贷审批制度和信贷人员的行为，使信贷资金流向优质企业，提高资金配置效率；另一方面，政府应该改善宏观经济环境，打破地方保护等障碍，让企业在竞争中迸发出更强大的生命力，同时剥离部分僵尸企业的社会性负担，调整产业架构，去除过剩产能，通过市场化手段推动企业的重组和兼并等，从而使僵尸企业退出市场，促进市场经济健康发展。