新三板精选层起跑，“新股不败”神话或很快破功

陶丹

新三板精选层申报本周启动，对投资者来说，兴趣最大的莫过于参与打新，按照全新的打新机制，只要资金量够大、申报时间够早，理论上可以实现“百分百中签”，这对长期以来市值配售机制下，把打新看做免费彩票的投资者来说，具有不小的诱惑力，也因此吸引了不少符合条件的投资者开通新三板交易资格。虽然打新中签率大幅提升，但在市场化发行机制和合格投资者数量较少的情况下，“新股不败”的神话或许会很快破功，“有赚有赔”将成为新三板精选层打新的常态。

和目前A股市值配售、信用申购、每个账户设置申购上限不同，新三板精选层的新股发行采用全额现金预缴、比例配售的制度，最小中签单位为100股，中签率相比A股大幅提高。再加上开通门槛的限制将绝大部分投资者挡在门外，如果不是发行量极小的公司，资金量较大的投资者“拼手速”早下单，理论上是可以在一些公司身上实现“百分百中签”。对于习惯目前新股大部分在万分之五以下中签率的打新族来说，这一变革还是相当有吸引力的，甚至会产生比照A股进行“无脑打新”的冲动。

虽然“百分百中签”不会百分之百在所有公司上演，但中签率较A股大幅提高显然是可以预期的结果，这必然导致新股的稀缺性大幅下降。试想，如果所有新三板的投资者都“人人有份”，在上市之后必然存在巨大的卖出冲动，谁来成为“接盘侠”不无疑问。特别是新三板公司本身还有许多存量股份，之前新三板成交低迷、流动性不佳的情况下价格处于冰封状态，在大量新投资者涌入之后，推高股价反而可能成为这些存量老股“解冻”卖出的契机，其中的巨量抛压不容小觑。

除了中签率高可能带来“炒新”意愿降低之外，作为注册制改革的重要一环，新三板精选层公司的新股发行也拿掉了目前A股普遍存在的“23倍市盈率”窗口指导，更加市场化的发行机制下，发行市盈率的走高是可以预见的，这一走高过程预计将持续到一二级市场价格接近为止，压缩“制度套利”的空间。在科创板运行将近一年的过程中，就有多只新股出现破发，其中去年12月建龙微纳创上市首日破发的纪录。而相比科创板，新三板精选层门槛高出一倍，开通资格的投资者数量更少，机构投资者比例较大，理性投资的成分会更高;同时，精选层还缺乏类似科创板的保荐机构跟投制度保驾护航，“托底”的效应更弱，也增加了未来新股破发的可能性。

在A股历史上，和未来精选层发行新股比较类似的阶段是2010-2012年，这一期间A股的发行同样是全额现金预缴的机制，发行市盈率放开，对应的结果就是破发率快速走高，2010年达到8%，2011年则接近28%;2012年的发行市盈率随市场下跌而不断下修，但破发率依然超过25%，并导致2013年全年新股发行几乎停摆。因此，如果精选层新股出现发行市盈率大幅走高，甚至超过A股同类上市公司的平均水平，则需要警惕发行价一步到位，上涨空间提前透支的风险。

显然，精选层新股的高中签率未必会对应上市首日的高收益率。但如果具备开通资格的投資者，笔者还是建议先取得资格再说。为了实现精选层的平稳推出，第一批公司发行价过高的可能性应当不大，整体来说还是会给首批参与的投资者一定的获利空间，具备一定的参与价值。

而从长期来看，新三板此次改革的最大红利，则是精选层个股未来转板直接到A股上市的“绿色通道”，因此精选层公司价格的起伏，很难长期脱离A股走出独立行情，亦步亦趋地跟随A股同类公司走势，出现一定的“流动性折价”是比较合理的情形。因此，投资者在决定是否参与精选层打新的时候，不妨参考同行业A股公司的平均市盈率和股本，如果发行时这两项指标都偏低，那么就具备较好的投资价值;反之，则不妨抱着“不熟不做”的原则，放弃参与。

第二个可以参考的指标则是发行价相比去年10月下旬价格的溢价幅度。去年10月28日，三板做市指数在改革利好的带动下放量上涨，成为本轮上涨的标志性起点，目前累计涨幅已经接近45%。未来如果精选层公司的发行价相对当时价格的涨幅低于20%，则具备较好的参与价值。

第三个参考指标则是现价相对发行价的溢价。一般来说，只有二级市场的价格存在足够的溢价，才能为新股上市之后预留表现空间。笔者认为，现价起码要比发行价高出50%以上，这个安全边际才比较靠谱。