最差一季报重塑A股估值体系

刘增禄

·编者按·

上市A股一季报业已落幕。在新冠疫情冲击下，整体营收和利润分别同比下滑了8.75%和24.01%，不佳表现创下近十年新低。对于上市公司一季度业绩表现，接受《红周刊》采访的投资人并不悲观，认为疫情影响只是短暂的，结束后，上市公司的业绩将会快速回复。接下来的行情中，除了必选消费龙头仍可继续重仓外，一季度遭遇重创的可选消费龙头也迎来建仓良机，至于科技股，PCB板块公司优势明显。

因突如其来的新冠肺炎疫情“黑天鹅”冲击，上市公司一季度整体业绩出现大幅下滑，造就了近10年来最差财报季，3824家上市公司一季报营业收入和归母净利润分别较上年同期下滑了8.75%和24.01%。

横向对比上，一季度申万大类行业中，虽然只有农林牧渔、国防军工、综合与银行实现了净利润的整体性增长，但若从细分行业分析，则电子板块的印制电路板、集成电路;食品饮料板块的白酒、调味品;医药生物板块的医疗器械等子行业，依然逆流而上，维持着业绩的持续增长。板块中龙头公司股价更是迭创新高。

纵向对比上，龙头公司难免会受到疫情不同程度的影响，业绩增速较之前也有所放缓，但市场却未因此过度看空，依然积极看好，给予了乐观的估值。独立投资者人万羿笙表示，在大环境不好的时候，企业在同行业中的核心竞争优势，长期成长逻辑都是在不断加强的。短期经营业绩的下滑不要太过在意，至少不应该用短期的业绩表现作为决定股价涨跌的必然因素。

整体业绩创近十年最差 短期不排除市场有估值回调风险

虽然首季上市公司整体交出了近10年最差的财报，但在申万大类行业中，依然有农林牧渔、国防军工、综合和银行4个行业实现净利润的整体增长。股价表现上，白酒、调味品、印制电路板、集成电路、医疗器械等板块龙头股表现强势。

本周四，除了*ST新亿、广东榕泰、瀚叶股份将一季报披露日延至了6月30日，坚瑞沃能、神雾环保、暴风集团、金洲慈航、腾邦国际、*ST索菱6家公司未能在原定披露日发布正式季报外，有3824家公司完成一季报业绩披露工作。统计数据显示，上市公司一季度整体完成营业总收入106327.37亿元，创造归母净利润8231.21亿元，分别较2019年一季度同比下滑8.75%和24.01%。参看历史数据，这一表现是近10年最差的财报“成绩单”，是A股市场成立以来业绩表现第二差，仅略优于2009年一季度（全部A股的营业总收入同比下滑13.08%，净利润同比下滑26.23%）。

从大类板块统计，一季度只有科创板实现整体性的净利润增长，而主营总收入则全部出现下滑。其中，深市主板公司的下滑幅度最为严重，今年一季度营业总收入和净利润分别较上年同期下滑了11.95%和35.56%。

若从行业角度分析，在申万大类行业中，首季仅有农林牧渔、国防军工、综合和银行4个行业实现了净利润的整体增长。而休闲服务、交通运输、化工和计算机4个行业首季净利润不仅没有实现增长，甚至还相继出现了亏损。

以一季度净利润增长最快的农林牧渔板块为例，整体归母净利润同比大幅增长了397.55%，但若从细分子行业来看，其内部也出现两极分化的情况：细分子行业农业综合、林业和种植业，整体业绩下滑;饲料板块和畜禽养殖整体业绩实现大幅1467.7%和985.01%的大涨。分析饲料板块和畜禽养殖业绩向好的理由，与当季猪肉需求增加、价格的持续上涨有着密切的关系。从龙头公司业绩表现看，唐人神净利润增长3844.97%，大北农净利润增长1298.16%，天康生物净利润增长1056.82%，牧原股份净利润增长863.75%。

表1 2020年一季度各板块业绩变动情况

若從概念出发，还可发现与老百姓生活息息相关的白酒、调味品等必选消费品的整体业绩也保持着持续增长态势，疫情冲击体现度并不明显。数据显示，一季度白酒板块整体归母净利润同比增长9.26%，调味发酵品板块整体归母净利润同比增长10.26%。代表性个股上，贵州茅台一季度净利润同比增长16.69%，股价逆市上涨7.77%;海天味业一季度净利润同比增长9.17%，股价逆市上涨17.65%。

除了必选消费品外，还可看到，受益于通信、数据中心等产品需求的提升，电子板块子行业印制电路板、集成电路等细分行业龙头公司的业绩表现在一季度也未受到多大负面影响。而因特殊时期需求的提升，医疗器械类公司产品销量在相互对冲后，首季净利润仍逆市实现小幅增长。

疫情冲击虽然对上市公司短期业绩带来明显冲击，导致大盘出现明显调整，但3月23日以来，市场依然走出了一波反弹行情，目前整体动态市盈率约为15.24倍，对于上一次回调（2018年7月）上证指数2800点附近时的估值，两者估值位置大致相当，由此来看，尽管疫情严重，大盘蓝筹的估值情况依然稳健。进一步分析看，主板公司、中小板公司的估值与上一轮2800点时估值水平相差不大，惟有创业板的估值（44.47倍）较2018年同等点位时（37.67倍）提升明显，在一季度业绩明显下滑下，部分创业板公司的股价表现与基本面明显背离，不排除短期会有回调的风险。

必选消费龙头业绩逆势增长茅台、海天成长性稳定 估值仍在合理区间

茅台的累计涨幅虽然存在泡沫，但吹泡泡的时候才往往是真正的主升浪，茅台未来创新高依然会是常态;海天味业大面积的铺货和渠道的逐渐下沉，占有率会进一步提升。

财报显示，一季度贵州茅台实现营收252.98亿元、归母净利润130.94亿元，分别同比增长了12.54%和16.69%。伴随着业绩持续增长的利好，茅台股价也在近日盘中创出历史新高，最高触及1299.94元。以29日的收盘价统计，贵州茅台的总市值已经达到1.61万亿。

茅台股价的再創新高，让市场对贵州茅台的质疑声再度响起。有观点认为，一直以来政策与舆论都在主张科学技术是第一生产力，但A股的走势却是机构集体“喝酒”，贵州茅台的市值规模相当于3个波音公司（被称为全球高端制造业皇冠明珠）的现象是难以理解的。对此疑惑，深圳市林园投资管理公司董事长林园在接受《红周刊》记者采访时表示，贵州茅台的市值超过波音其实很正常，按照投资原则，两家公司并没有可比性，波音身为科技公司需要大量的投入，而茅台的利润却不需要靠增加投入来产生。

宝鼎投资董事长张亮也向《红周刊》记者给予了类似的解释，他谈到，如果疫情影响较长时间难以解除，波音公司甚至不排除现金流断裂的可能，而茅台却没有这方面的担忧。对于投资者来说，最需要关注的就是未来的持续盈利能力和稳定的增长能力。

4月29日，贵州茅台的收盘价为1274.9元/股，其动态市盈率为37.18倍，超过了白酒板块的32.1倍整体平均市盈率。历史上，茅台的动态估值始终在40倍以下，而最新估值已经与历史顶点相接近，这不由让人担忧起茅台的估值是否还合理。对此，林园很乐观。他表示，如果以国际通用的估值方法统计，茅台目前估值在60倍才是合理的。“过去的几年中，茅台的累计涨幅确实已经非常高了，累计涨幅已经存在泡沫，但吹泡泡的时候才往往是真正的主升浪，茅台未来创新高依然会是常态。”

相较茅台业绩和股价的持续上行，调味品龙头海天味业同样呈现出了逆期走强态势。一季报数据显示，海天味业营业总收入和净利润分别同比增长了7.17%和9.17%，股价也在一季度上涨了15.88%。然而如同茅台一样，无论其营收还是利润增速都出现了放缓的迹象。

“主要是因为疫情造成餐饮业停摆的影响所致。”职业投资人靖开诚在接受《红周刊》记者采访时表示，海天味业60%的收入来源于包括餐饮渠道在内的B端市场，这就意味着其受疫情的冲击只会更大，但“如果疫情影响解除，海天味业的成长性仍是没有任何问题的”。

目前来看，海天味业的总市值已经达到了3415.7亿元，排在了A股市场的第十八位，动态估值也达到了62.23倍。对于一家调味品公司，这样的估值是否偏高呢？靖开诚表示，调味品属于生活必需消费品，利润空间充足，海天味业品牌和规模的双优势，显然要比一般调味品企业的抗风险能力更强，也因此得到了市场资金的更多青睐。

事实上，通过分析最新公布的财报数据可以发现，虽然海天味业一季度利润增速因疫情影响出现放缓，但销售毛利率和净利润仍分别高达45.82%和27.43%，始终维持在高位，并高于行业43.12%和23.54%的均值。

对于目前市场中有很多观点认为海天味业未来的消费量将趋于饱和的判断，靖开诚表示，海天的调味酱、蚝油的市占率仍有望进一步提升。“近年来，海天味业的陈列品和陈列空间逐渐增加，这是一种良性循环，随着大面积的铺货和渠道的逐渐下沉，会日益加深消费者心中的认知感。”

靖开诚还表示，海天的广告投放也颇具战略性，其近年来逐步削弱了传统广告投放，把资源集中在了时尚综艺栏目，“复盘海天赞助过的综艺节目，《最强大脑》《熟悉的味道》《跨界歌王》《奇葩说》《吐槽大会》《我是未来》等等，伴随着节目庞大的流量，公司的知名度也会快速提升，以此和其他酱油品牌拉开了距离”。

“中国拥有14亿人口的庞大消费群体，随着公司众多品类占有率的进一步提升，未来市值仍将不断扩张。”靖开诚如是说。

可选消费龙头业绩下行 不影响长期估值格力、中旅、万达电影或迎来建仓良机

长期来看，格力电器是值得布局投资的，估值基本不会再出现大的回调了。如果短期因消费复苏不及预期而出现调整，对于中国国旅而言，则是一个很好的布局窗口。

4月30日，格力电器、美的集团的一季报业绩正式和投资者见面。虽然身为可选消费板块家电行业龙头公司，在新冠疫情的冲击下，首季业绩也相继出现下滑。其中，格力电器净利润同比大幅下滑72.53%，美的集团同比下滑21.51%。格力电器对于业绩下滑给出的解释是，受新型冠状病毒肺炎疫情影响，空调行业终端市场销售、安装活动几乎无法开展，公司及上下游企业不能及时复工复产;一季度，空调行业终端消费需求萎缩，叠加新能效标准实施预期影响，行业竞争进一步加剧，公司继续实施了积极的促销政策。与此同时，公司在2019年推出的多轮降价促销活动，特别是第四季度推出的“百亿大让利”活动，也在一定程度上削弱了公司的利润。

对于格力目前所面临情况，无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞并没有看空，他在接受《红周刊》记者采访时表示，“基本是符合市场预期的，并不算爆雷，在目前的经济环境下，只要能够保证一季度业绩盈利就基本算是好企业了，而如果以此来判断，格力显然是在好企业范围内的”。

陈绍霞认为，一季度格力电器的业绩应该已经是全年最低点，随着夏季的到来，空调业绩会得到释放，格力的利润也会因此而呈现逐季回升的趋势，但如果和往年相比，格力电器2020年的业绩基本不会有太高的增速。“从更长期的业绩增长预期来看，虽然家电行业会受房地产低迷拖累，但考虑到未来家电规模的扩张还会逐渐向应用场景发展，例如二、三线地铁的逐步修建，也会带动空调等电器应用量的增长”。

《红周刊》记者发现，格力电器股价自今年1月9日创出70.56元的高点后出现了明显回调，跌幅一度高达28.02%，，以最新收盘价测算，动态估值只有13.46倍，略低于行业14.46倍的平均估值水平。“格力的现金流良好，且拥有持续的现金分红回报，长期来看，格力电器是值得布局投资的，估值基本不会再出现大的回调了。”陈绍霞如是判断。

相较于家电板块业绩的下滑，受疫情的冲击，影视和休闲旅游板块更是出现了大幅亏损，一季报显示，影视龙头万达电影亏损近6亿元，休闲旅游龙头中国国旅亏损1.2亿元。不过，虽然因疫情影响业绩陷入亏损，但从二级市场的走势看，中国国旅股价近期却持续攀升，目前已基本恢复到疫情发生之前的水平。

对于中国国旅股价大幅反弹，广州证券分析师叶文辉认为，这反映了市场仍看好免税牌照、海南离岛免税市场的前景。他表示，“目前适逢‘五一黄金周，作为后疫情时代的第一个黄金周，大家似乎都已蠢蠢欲动，加上北京刚刚下调应急响应，出游人数也有望比预期乐观，由此也带动了公司基本面的改观，进而推动了公司股价的上行”。

然而对于免税这一块，仍有投资者担忧，因为无论是免税行业的运营方中国国旅，还是租赁场地给中国国旅的几大机场，业务开展都依托于出境游，如果没有出境游客的消费，旅游公司便没有收入。再加上目前国家旅游局对出境游仍持收紧态度，短期内还很难看到免税行业有报复性消费出现。

对于投资者的担忧，叶文辉认为，“随着疫情的进一步缓解，出境游客将重回增长，免税作为长期景气绝佳的稀缺行业，如果短期因消费复苏不及预期而出现调整，也将是很好的布局窗口”。

而今年以来，万达电影无论是业绩还是股价则均呈现了卧倒状态，并未体现出一家影视龙头应有的风采。对于万达电影未来的发展，东方证券分析师施红梅表示，虽然疫情导致行业进入特殊时期，但中小影院资金、运营方面的短板导致其抗风险能力是远不如头部公司的，关停数将大幅提升，行业加速出清，由此来看，万达电影仍有望继续提高市占率。一旦疫情缓解院线开业，市占率提升+充足内容储备带来的报复性消费将共同促成万达电影的业绩拐点。

医药股业绩分化 迈瑞医疗、恒瑞医药估值未到天花板

涉及防疫产品的公司因需求的暴增营收出现快速增长，而与之无关的生物制品制药公司，业绩出现了明显的下滑。

一季报显示，医药股的首季业绩呈现出明显分化趋势，涉及防疫产品的公司因需求的暴增营收出现快速增长，而与之无关的生物制品制药公司，业绩在报告期内则出现了明显的下滑。例如万东医疗今年一季度净利润大幅增长了787.21%，原因主要是疫情需要的公司相关产品移动DR销售量增加。专注于体外诊断试剂、配套检测仪器等体外诊断产品研发、生产和销售的硕世生物，因一季度新冠肺炎监测试剂销量的突增，今年一季度净利润也同比实现了高达670.91%的增速，一季度的利润额已经超过了去年全年。而国际医学、哈药股份等公司，却在报告期内净利润相继出现巨额亏损。

以迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科3家龙头公司为例，疫情对这些公司的基本面影响是非常明显的。身为医疗器械板块的绝对龙头，迈瑞医疗一季度虽然体外诊断產线的试剂和医学影像产线的台式彩超由于医院疫情期间的常规诊疗、手术量、体检量的下降而有所放缓，但受新冠肺炎疫情的影响，生命信息与支持产线的监护仪、呼吸机、输注泵、医学影像产线的便携彩超、移动DR、体外诊断产线的多种仪器等和疫情直接相关的产品增长不同程度加速，整体对冲后，公司在一季度净利润仍完成了30.58%的同比增长。

恒瑞医药在疫情期间大量医院停诊的背景下，也通过部分新药的放量抵消了一部分疫情的影响，尽管10.3%的净利润增速较往年明显放缓，但特殊时期仍实现增长已体现出龙头公司护城河的宽度。相比之下，爱尔眼科因为现场性服务的形式，一季度净利润则出现了73.41%的大幅下滑，且疫情特殊时期，营业恢复的过程仍会相对较慢。

在股价的不断上涨下，目前迈瑞医疗、恒瑞医药、爱尔眼科的估值分别高达64.51倍、75.77倍和122.01倍。对于这几家龙头公司的估值水平，森瑞投资董事长林存向《红周刊》记者表示，迈瑞医疗虽然短期估值水平已经不低，但拉长时间去看，仍是国际性的一流器械制造商。迈瑞医疗的众多产品需求无论国内还是国外都很大，需求的持续增长能够保障公司业绩长期稳定的增长，市值也仍有望进一步扩张;相对来说，恒瑞医药的估值目前确实已不便宜，但这也仅意味着短期涨幅可能较小，考虑国内优质资产的稀缺性，龙头创新药仍有较强的长期投资价值，其还会享受更高的溢价。

“因为营业恢复会相对偏慢，爱尔眼科估值风险会偏高，特别是收购的医院在短期经营很难快速恢复，其是容易造成商誉风险的。”林存分析爱尔眼科未来发展时如是说。

新基建发力助推PCB龙头估值提升深南电路、沪电股份长期受益

预计未来十年，PCB产业将进入产业转移的后半程，内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端PCB的市场份额。

从大类行业看，一季度电子、通信、计算机整体业绩全部呈现了下滑趋势，但若从子行业统计，电子板块的半导体、印制电路板、电子零部件制造业一季度净利润均完成了增长。

身为电子行业PCB概念的龙头公司，今年一季度，深南电路和沪电股份净利润分别实现了48.19%和31.68%的同比增长，远高于行业均值甚至市场整体增长水平。但如果和自身的历史成长性对比，一季度净利润增速也出现了明显的放缓，不久之前刚刚发布的2019年年报数据显示，深南电路净利润同比增长了76.8%，沪电股份净利润同比增长了111.41%。

对于两家科技龙头公司一季报业绩的逆市上涨，和纵向出现的增速萎缩情况，职业投资人孙宏廷对《红周刊》记者表示，“业绩增长主要受益于通信、数据中心等产品需求提升，增速放缓则是因为一季度制造业也均不同程度受到了疫情的影响。但随着4月份各地的复工复产，预计二季度业务大概率有望呈现环比提升的趋势。”

PCB即印制电路板，是所有电子元器件电气连接的载体，作为“电子产品之母”的PCB行业有望成为整个电子产业链中承上启下的基础力量。2020年，“新基建”被提上日程，PCB作为“新基建”中5G基站基础元器件之一，也备受市场关注。孙宏廷认为，PCB将持续向集成化演进，SLP在智能手机中的渗透率将持续提升，高阶HDI的需求也将持续增加，由此带来的工艺进步和材料升级将是PCB行业成长和竞争格局演化的重要推动力，深南电路和沪电股份作为行业的两大龙头企业，将充分受益于这个过程。

在目前全球新冠疫情依然严峻，全球贸易争端仍未缓和下，投资者还是担忧PCB产业链会受至更为严峻负面冲击。 对此，孙宏廷表示，2000年之后，全球电子制造产业链加速向亚太地区转移，中国及东南亚地区增长最快。“预计未来十年，PCB产业将进入产业转移的后半程，内资厂商将凭借成本、效率等优势逐步抢占高端PCB的市场份额。”

对于科技股在过去一年多的估值提升速度过快的情况，孙宏廷判断，“2020年很可能是科技龙头股承上启下的过渡期，需要消化相对过高的估值。”

表2 重点龙头公司主要财务指标