实体企业金融化与产品市场表现

牛玉凝 刘梦佳

摘 要：当下经济中的金融化现象引发了多方关注。本文以2007—2018年中国沪深上市公司为样本，从利益相关者角度出发，考察了实体企业金融化对产品市场表现的影响。研究发现，金融化程度越高，实体企业的产品市场竞争力越差，具体表现为更低的主营业务市场份额、销售增长率和商业信用融资规模，这说明利益相关者对企业金融化产生了负面预期，进而采取了风险规避的经营策略。进一步研究表明，企业内部的融资约束和外部的市场压力加剧了企业金融化的负面影响，但稳定的客户/供应商关系能够缓解金融化的不利影响，金融化引起的全要素生产率下降是产品市场表现恶化的部分中介路径。本文的研究成果不仅有助于实体企业理性评估金融化的后果，也能够为“引导金融活水更好地浇灌实体经济”的政策制定提供参考。

关键词：金融化程度;实体企业;产品市场表现;融资约束;上下游企业

中图分类号：F830.9;F272.1  文献标识码：A

文章编号：1000-176X（2020）12-0069-09

一、引 言

金融市场服务于实体经济是经济可持续快速发展的重要支撑。随着金融部门在经济运行中地位的不断提升，经济活动的重心从产业部门转移到金融部门，实体企业也越来越多地参与金融市场活动并从中获取高额收益，出现经济金融化的趋势。这一现象最先出现在20世纪80年代的发达国家。2008年经济危机后，在实体经济持续疲软、金融部门持续膨胀的背景下，中国经济中也出现类似的现象。张成思[1]指出，经济金融化在微观领域表现为，实体企业的利润来源日益倚重金融渠道，金融投资占比、金融资产持有比日益增长。政府部门高度重视虚拟经济与实体经济的关系，习近平总书记多次强调，“推动经济高质量发展，要把重点放在推动產业结构转型升级上，把实体经济做实做强做优”“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”。监管当局的态度也经历了从2012年允许实体企业使用闲置募集资金配置低风险的金融资产，到2017年要求上市公司申请再融资时限制持有金额较大、期限较长的财务性投资的转变。

在此背景下，大量研究围绕金融化对实体企业的影响展开讨论，主要形成了两种观点：一方面，企业基于预防储备目的配置金融资产，可以有效补充流动资金，降低企业面临的融资约束，缓解投资不足的程度，有效提升研发支出的稳定性，发挥“蓄水池效应”[2-3]。另一方面，企业基于投资套利目的配置金融资产，将减少对固定资产等实物资本和人力资本的投入，阻碍内部技术升级，降低全要素生产率，从而削弱主营业务的发展基础，产生“挤出效应”[4-5]。沿用前述框架，现有文献分别从实体企业资本支出、创新投入和全要素生产率等角度研究金融化的后果，为金融化在宏观层面影响经济增长质量提供了微观基础，但对投资决策和生产效率的讨论局限在企业内部，未能进一步探究企业外部利益相关者对企业金融化的反应。鉴于此，本文从利益相关者的角度出发，考察实体企业金融化对企业产品市场表现的影响，并探讨公司内外部因素可能发挥的调节作用。

本文利用2007—2018年中国A股上市公司的公开数据，检验了中国非金融和房地产类企业金融化对产品市场表现的冲击。结果表明，现阶段的金融化压缩了实体企业主营业务的生存空间，表现为产品市场指标的恶化;企业内部融资约束、外部市场压力和供应链关系对此有调节作用，全要素生产率是金融化抑制主营业务经营的中介机制。本文的贡献主要体现在：一是丰富了企业金融化的经济后果研究。现有研究从经济增速[6]、金融系统稳定[7]、家庭财富转移[8]等宏观视角，以及企业投资[4]和创新决策[9-10]等微观视角探讨了金融化的影响，本文聚焦于金融化对微观企业行为的影响，进一步从外部利益相关者角度揭示了金融化对企业主营业务的负面作用;二是补充了企业产品市场表现影响因素的研究，已有文献从企业融资的角度探讨了负债策略[11]等行为对产品市场表现的作用机制，本文则侧重企业金融化这一投资行为对产品市场表现的影响。

二、研究假设

在微观层面，实体企业金融化的动机主要有两类：一类是预防储备动机，即配置金融资产是为了服务于企业日常经营;另一类是投机套利动机，即配置金融资产是为了获得超额收益。不同动机的金融化会产生不同的经济后果。

（一）金融化对产品市场表现的促进作用

首先，金融化能够以低成本缓解实体企业融资约束，保障产品市场竞争所需的资金。金融资产的流动性较强、持有期限灵活，这使得企业在面临资金短缺时可以通过出售将金融资产变现，以降低资金链断裂风险，保障主营业务的正常生产，在有投资意愿时，不会因资金短缺而放弃投资项目[12]。将公司自有金融资产出售的收益投入再生产，属于成本较低的内源性融资，企业具有自主决定权，不受外部融资还款时间和方式的拘束，能够有效配合生产周期的需要。

其次，金融化能够通过择机配置以应对经济不确定性，实现对主营业务经营的反哺。实体企业通过在金融市场中多元化的投资组合，能够在经济繁荣时实现高额投资回报，提高企业绩效，在经济萧条时也能获得收益，缓冲主营业务利润下滑的不利影响[3-13-14]，获得休养生息的机会而不至于被市场淘汰。同时，金融资产快速变现的能力对改善财务报表起到了立竿见影的作用，从而向外界传递公司质量良好的信号，以巩固与利益相关者的合作关系。

最后，金融化可以丰富资产配置种类以对冲主营业务经营风险，提升公司价值。成熟的金融市场为企业规避商品价格风险和汇率波动风险提供了诸多衍生金融工具，如生产商通过大宗商品期货进行套期保值，进出口企业通过价差期权锁定购汇风险敞口等，从而可以在新产品研发、创新投入等过程中承担更多的风险。根据郭飞[15]的估计，合理使用衍生工具可以有效降低现金流波动性，给企业带来约10%的价值溢价。

因此，实体企业服务主营业务的金融化可以缓解企业面临的融资约束，满足规模扩张的资金需求，分散产品和汇率市场的价格风险，有助于提升企业产品竞争力和市场支配权。由此，笔者提出假设：

H1a：实体企业金融化能够改善企业产品市场表现。

（二）金融化对产品市场表现的抑制作用

首先，金融化将会抑制企业主营业务经营的意愿，主动压缩实体经营规模。根据张成思和张步昙[4]的推导，实物资产投资在整体投资组合中的最优比例受到金融资产相对实物资产的风险和收益程度、企业管理层风险偏好等因素的影响。在可支配资源既定前提下，相较于回收期长、风险较大的主营业务投资，经营者更愿意将资金投入收益率高、风险较小的金融和房地产领域。研究发现，金融化减少了企业的实物投资[4]、创新研发[9-10]、人力资本[5]等多方面的开支，使得业务部门难以及时跟踪业内动态并向客户提供优质服务，造成产品竞争力下降和市场份额萎缩。

其次，对金融化的长期路径依賴会损害企业主营业务经营的能力。金融化阻碍了积极货币政策提振实体经济的效果[4]。由于实体经济整体持续低迷，资金市场到实体经济的传导路径不畅，导致大量流动性的淤积推升金融资产价格和实体经济生产成本，进一步加大金融投资与实体投资收益率的差距。在企业内部，削减实物投资的影响长期存在，即使企业试图重返主营业务市场，技术进步的停滞导致企业缺乏先进经验，丧失的竞争优势较难弥补，造成产品市场表现下滑的恶性循环。

最后，股东价值导向和基于业绩的薪酬契约加重了企业金融化的短期行为。“股东价值最大化”重塑了现代公司制度，管理层受到来自董事会和金融市场的双重监督和约束，股价和盈余成为评价公司经营状况和经理人才能的关键指标[8]，导致管理层过于关注短期股票价格而可能牺牲长远战略发展。此外，被广泛应用的股权激励将管理层的报酬奖金与任职期间的短期利润挂钩，管理层为了满足行权条件，有动机选择短期内提升业绩的投资项目。企业“资金积累—再生产”循环的商业模式受到“钱生钱”的资金套利冲击，经营中心愈加偏离实体部门，制约企业核心竞争力的提升。

综上，实体企业为了追求超额收益的金融化偏离了服务主营业务的初衷，会相应地减少技术更新改造、产业结构升级、人力资本优化等方面的投入，加大企业生产经营的风险，不利于主营业务稳定和可持续发展。由此，笔者提出假设：

H1b：实体企业金融化将会损害企业产品市场表现。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选择2007—2018年中国沪深上市公司为研究样本，并按照下列原则进行样本筛选：剔除金融行业（行业代码为J）、房地产行业（行业代码为K）的上市公司，剔除相关数据缺失或明显异常的样本，剔除ST类样本。客户/供应商集中度数据来自CNRDS数据库，其他数据来源于国泰安数据库，并对所有连续变量进行了上下1%水平的缩尾处理，行业划分依据为中国证券业临督管理委员会公布的《上市公司行业分类指引》（2012版）。

（二）变量定义

1.被解释变量：产品市场表现

本文采用市场份额（MShare）、销售增长率（GRev）、商业信用（TC）三个维度的指标衡量企业产品表现。

市场份额是企业赢利能力的稳定预测指标，也是认定市场支配地位的主要标准。市场份额有两种度量方法：一是绝对市场份额，即企业销售的产品或服务占行业销售总额的比重;二是相对市场份额，即企业与竞争对手相比市场份额的相对大小[16]。本文采用绝对市场份额来度量企业在产品市场的表现。

销售增长率反映了企业的发展势头，能够直接体现企业在产品市场的竞争优势。借鉴倪骁然[17]的做法，本文首先根据营业收入计算公司的销售增长率，然后按年度根据销售增长率在每个行业内对公司进行十分位排序，用组内排序数值代表销售增长率（GRev）的高低，以排除行业性质的干扰。数值越高，说明企业在行业内的市场潜力越好。

商业信用是企业重要的替代性融资方式之一，能够反映上下游对企业声誉和信用的评价。本文使用应付账款与应付票据之和衡量企业在产品市场获取的融资，以表征商业信用（TC）。

2.解释变量：企业金融化

参考谢家智等[9]与Demir[13]的做法，本文以企业持有金融资产占总资产的比重，即金融化水平代表企业金融化（Fin）。除了通常意义上的金融资产类别，本文也将投资性房地产纳入计算范围，主要是由于房地产兼具商品和投资品两重属性，房地产价格泡沫也是目前经济虚拟化的重要表现之一。

3.控制变量

参考倪骁然[17]、杜勇等[18]的研究，本文从公司个体的财务特征、公司治理及行业特征等方面控制了影响产品市场表现的因素，详细说明如表1所示。

（三）模型设定

本文构建以下模型来验证实体企业金融化程度与产品市场表现之间的关系：

MShareit/GRevit/TCit=α0+α1 Finit+α2Xit+∑Year+∑Industry+εit

其中，MShareit表示企业市场份额，GRevit表示销售增长率，TCit表示商业信用， Finit表示实体企业的金融化水平，Xit为可能影响产品市场表现的一系列控制变量。模型中还控制了行业固定效应和时间固定效应，εit为随机扰动项。当α1显著为负时，表明实体企业金融化会抑制企业在产品市场的表现，反之则代表会改善企业在产品市场的表现。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。样本期间企业金融化的平均水平为3.2%，最高可达59.3%，这说明金融资产配置在不同样本之间差距较大，约有73.3%的观测值（15 343/20 939）的金融化程度大于0，表明大部分公司在样本期间内持有金融类资产。企业市场份额最高为100%，均值为4.0%，中位数为0.7%，说明样本中头部公司居多从而拉高了均值。销售增长率的组内排名从1到10不等。商业信用平均提供了公司13.0%的资金来源，最高比例为46.3%，体现了不同公司对供应商议价能力的差异。

（二）回归结果

表3报告了基本假设的检验结果，列（1）—列（3）为单变量回归，列（4）—列（6）加入了控制变量。衡量企业产品市场表现的三个指标（Mshare.GRev.TC）的回归系数均在1%的水平上显著为负，检验结果与H1b的预期一致，即金融化使实体企业产品市场表现恶化。具体而言，企业金融化水平（Fin）每增加一个标准差，市场份额（MShare）将减少约0.3%，相当于样本中位数的46.0%，销售增长率在行业内十分位排序（GRev）将下降12.1%，由供应商提供的商业信用融资则减少约1.4%，相当于样本中位数的13.8%。

（三）稳健性检验

为保证研究结果的可靠性，本文进行了如下检验：

使用工具变量解决可能存在的內生性问题。实体经营业绩下滑可能是企业主动金融化的原因之一，为解决这一问题，本文参照黄贤环和王瑶[5]与王红建等[10]的做法，分别采用投资收益占净利润之比（FinPro）和滞后一期的金融化水平（LagFin）作为工具变量进行2SLS回归。第一阶段回归中，工具变量系数均显著为正。第二阶段回归中，金融化（Fin）的系数均显著为负，表明考虑内生性问题后原结论仍成立。

更换产品市场表现的衡量方式。用相对市场份额（RMShare）、销售收入（Rev）和商业信用的增加额（TCGro）替换主检验里的因变量重新回归，其中，相对市场份额（RMShare）为企业市场份额与行业内前三大公司市场份额加总的比值，销售收入（Rev）是企业营业收入的对数值，商业信用增加额（TCGro）是企业当年应付账款和应付票据的变动额与上期总资产的比值。更换衡量指标后的回归结果中，金融化（Fin）的系数均显著为负，与主结果一致。

五、进一步分析

（一）调节作用

1.融资约束

企业面临的融资约束可以从三个方面作用于金融化对产品市场表现的抑制作用。首先，融资约束越强，公司获得外部资金支持的能力较弱，且外源融资成本更高，因而更加青睐配置金融资产这种自主性强、成本低的内源融资方式，导致对主营业务的侵蚀更严重。其次，融资约束越强，公司更需要期限短、收益高的金融投资来提供资金支持，有限的资源会进一步向金融资产倾斜，更可能放弃实体投资机会，从而放大金融化的不利影响。最后，融资约束会造成企业的短视行为，主营业务相关的投资项目可行性分析和时机选择会偏离最优路径，造成企业研发创新投入降低和资源配置效率低下，损害产品市场表现。

本文采用SA指数度量融资约束。参照鞠晓生等[19]的研究，用-0.737Size+0.043Size2-0.040Age这一公式计算SA指数，其中Age是企业年龄，Size是企业总资产（以百万元计）的自然对数。SA指数为负时取其绝对值，绝对值越大，则企业面临的融资约束越强。本文在主回归模型的基础上加入SA和Fin与SA的交互项，以检验融资约束的调节作用。

回归结果如表4列（1）—列（3）所示，Fin_SA的系数均显著为负，说明融资约束越严重，企业金融化引发的市场份额减少、营业收入增速下滑和商业信用缩水程度越高，表明企业的融资能力是影响金融化对主营业务抑制作用强弱的关键因素之一。

2.市场压力

随着金融市场的深化，机构投资者逐渐成为企业重要的外部股东，可以通过“用脚投票”的方式对公司股价和公司决策施加压力，使得公司行为更倾向于追逐短期利润最大化[20]。金融资产相较于实物投资周期短、不确定性更低，企业有动力加大短期套利的程度以应对股价下跌的风险。出于迎合股东价值导向和自身利益的考虑，管理层也会在资源配置中更倾向高收益的金融资产，以改善短期业绩。因此，外部市场压力较大时，企业更容易因追逐短期收益而牺牲主营业务，进一步加重产品市场表现的恶化。

本文采用机构投资者持股比例（InsP）衡量外部市场压力。机构投资者持股比例越高，则企业面临的市场压力越强。本文在主回归模型的基础上加入InsP和Fin与InsP的交互项验证前述推测。表4的列（4）—列（6）中，Fin_InsP的系数均显著为负，说明市场压力显著加剧了企业以金融投资替代主营业务的短视行为。

3.客户/供应商关系

客户/供应商作为外部利益相关者，从正反两个方面缓解了企业金融化对产品市场表现的负面影响。一方面，稳定而密切的客户关系促进了供应链上的信息共享，能够节约销售费用，提高运营效率，上下游企业之间也更可能展开生产合作，通过发挥协同效应而改善企业经营绩效[21]，从而降低金融化的动机，减轻金融资产对有限资源的占用。另一方面，随着公司与大客户长期交易关系的建立，以及其专用性资产的不断投入，关键客户的话语权较强，在日常业务往来中传递的外界压力会抑制公司基于投资套利目的的金融化程度，发挥长久而有效的监督作用[22];同时，公司为追逐金融化的超额收益付出的代价较高，不仅因缩减主营业务经营要放弃当期收益，还会因损害了稳定的客户/供应商关系而牺牲未来的业务，外部高频的监督作用和内部较高的沉没成本共同抑制了企业短期逐利的动机。

本文采用客户集中度（Cus）衡量企业与客户之间的关系，用供应商集中度（Sup）衡量企业与供应商之间的关系。客户集中度（Cus）的定义为向前五大客户的销售额占总销售额的比例，供应商/集中度（Sup）的定义为来自前五大供应商的采购额占总采购额的比例，数值越大，代表企业与客户/供应商的关系越稳定。本文在主回归模型的基础上加入Cus和Fin与Cus的交互项以检验客户关系对市场份额（MShare）和销售增长率（GRev）等收入相关指标的影响，加入Sup和Fin与Sup的交互项以检验供应商关系对商业信用（TC）这一成本相关指标的影响。

表4的列（7）和列（8）中，Fin_Cus的系数均显著为正，说明稳定的客户关系有助于弱化金融化对实体经营带来的不利影响，列（9）中Fin_Sup的系数也显著为正，说明稳定的供应商关系抑制了金融化对商业信用的负面作用。

（二）作用机制检验

已有研究发现在企业实体投资[5]、研发创新[12]和全要素生产率[6]等多个微观领域均存在企业金融化的挤出效应。其中，全要素生产率是高质量发展的核心，可以衡量企业劳动、资本、技术、组织管理等要素投入产出的综合效率。金融化导致的企业资源向金融资产倾斜和技术进步放缓是全要素生产率下降的重要原因，生产效率传导至产品市场会引起企业竞争力减弱，因此，金融化可能通过降低全要素生产率这一途径影响企业的产品市场表现。

本文借鉴温忠麟等[23]的方法考察全要素生产率的中介效应是否存在。以市场份额（MShare）为例构建模型（1）—模型（3），检验销售增长率（GRev）和商业信用（TC）的中介路径，替换模型（1）和模型（3）的被解释变量即可。全要素生产率（TFP）用LP方法估计。模型（1），即主检验的模型，用于检验金融化对产品市场表现的影响，系数α1衡量的是自变量对因变量影响的总效应。模型（2）用于检验金融化对全要素生产率的影响，主要观察系数β1。模型（3）用于检验金融化和全要素生产率对产品市场表现的影响，δ1衡量的是自变量对因变量影响的直接效应，β1和δ1之积衡量了自变量对因变量影响的间接效应。只有当α1、β1和δ1均显著且δ1的绝对值也小于α1时，才能说明中介效应的存在。同时，如果δ2显著，说明全要素生产率发挥了部分中介效应;如果δ2不显著，说明全要素生产率发挥了完全中介效应。

MShareit=α0+α1Finit+α2Xit+∑Year+∑Industry+εit（1）

TFPit=β0+β1Finit+α2Xit+∑Year+∑Industry+μit（2）

MShareit=δ0+δ1Finit+δ2TFP+δ3Xit+∑Year+∑Industry+υit（3）

中介效应检验第一步的结果参见表3主回归检验的结果，Fin对市场份额（MShare）、销售增长率（GRev）和商业信用（TC）的回归系数分别为-0.046、-1.722和-0.205，符合α1显著，代表金融化抑制产品市场表现的总效应。第二步的结果如表5列（1）所示，金融化（Fin）的系数为-1.147且显著，表明金融化会使全要素生产率显著降低，符合β1显著。第三步的结果分别如表5列（2）—列（4）所示，金融化（Fin）的系数均显著为负，符合δ1显著，全要素生产率（TFP）的系数均显著为正，表明全要素生产率的提高会改善产品市场表现，符合δ2显著。具体到产品市场表现的不同维度，金融化（Fin）对市场份额（MShare）直接效应的系数为-0.027，小于总效应-0.046的绝对值，间接效应占比约41.3%;金融化（Fin）对销售增长率（GRev）直接效应的系数为-1.164，小于总效应-1.722的绝对值，间接效应占比约32.4%;金融化（Fin）对商业信用（TC）直接效應的系数为-0.161，小于总效应-0.205的绝对值，间接效应占比约21.6%。上述结果表明，金融化引起的全要素生产率下降是产品市场表现恶化的一部分原因，全要素生产率发挥了中介作用。

六、结论与启示

本文基于中国上市公司的经验数据，从利益相关者角度考察了实体企业金融化对其产品市场表现的影响，研究了企业融资约束、市场压力和供应链关系对二者关系的调节效应，并检验了实体企业金融化对其产品市场表现的作用机制，从而为实体企业更加全面评估和应对金融化提供了直观证据。本文的研究表明，总体上，金融化损害了微观企业的产品市场表现，不仅市场份额缩减，销售增长率下滑，而且供应商提供的信用融资也更少，企业较高的融资约束和市场压力使前述现象更加严重，稳定的客户/供应商关系则有助于缓解金融化的负面影响。作用机制研究表明，金融化通过降低全要素生产率而使企业产品市场表现恶化。

本文结论具有重要的政策启示：首先，需要为实体经济的发展创造良好条件，减轻实业经营负担，引导企业回归本源，以培育产品市场竞争优势。应当落实减税降费政策，实质性降低企业生产经营成本，深化“放管服”改革，破除隐性制度成本障碍，缩小实体资本与金融资本之间的收益率差距，降低金融投资对实体企业的吸引力。还应当通过技术补贴、高新技术奖励等方式，积极鼓励企业加大研发创新投入，促进实体企业技术进步和效率的提升。举办产品展销会、行业交流会等活动，促使企业建立现代供应链，保持良好的上下游关系，发挥产业体系的协同效应。对于国有资本，需要继续完善投资监督管理体系，如通过修订投资负面清单增强约束力，从源头上加强国有企业投资管理，同时改进薪酬激励方式，突出主营业务表现在考核中的地位，使国有资本在新旧动能转换中发挥更大作用。

其次，应该加大金融供给侧改革的力度，拓宽企业融资路径，适时推出政策工具，以有效支撑现代化经济体系。需要推动多层次资本市场的建设，鼓励价值投资。中国偏间接融资且以大型银行为主导的金融供给，风险偏好低且看重抵押物，难以适应创新驱动的高质量增长模式，大力推进新三板创新层、创业板注册制等相关政策的落地，可以为企业长期聚焦主营业务提供相应的资金保障。此外，通过定向施策精准以满足中小微企业的融资需求。中小微企业在经济增长中贡献较高，灵活性更强，但面临的融资约束更严重，信贷资源应适当向其倾斜，可以避免企业陷入金融化的泥潭而丧失产品市场和要素市场活力。企业获取低成本融资后购买理财产品是资金空转的常见形式，针对这一现象，可以运用金融科技手段追踪贷款资金流向，亦可通过窗口指导、MPA体系调整等多措并举强化监管，压缩套利空间，遏制资产泡沫的虚假繁荣。

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（责任编辑：邓 菁）

收稿日期：2020-09-22

作者简介：牛玉凝（1993-），女，山西临汾人，博士研究生，主要从事资本市场与公司财务研究。E-mail：njunyn@163.com

刘梦佳（1995-），女，河南南阳人，硕士，主要从事公司财务管理研究。E-mail：270183007@qq.com